2022年全球宏观中期展望 2022年6月10日 高瑞东 赵格格 刘文豪 刘星辰 陈嘉荔 杨康 寻找确定性：通胀冲击、V型反弹、小院高墙 美国经济复苏：俄乌冲突持续、全球疫情平复、美国通胀压力较高、美联储加息节奏前置 1、外部局势：顿巴斯战事是关键、海外疫情收敛、通胀高企、回落缓慢、经济动能放缓、居民超额储蓄2.5万亿是支撑 2、美国经济：通胀高企、回落缓慢、全球粮食危机持续发酵、油价继续高位震荡、加息前置、缩表更快 中国经济节奏：新一轮逆周期持续加码、投资为主、消费为辅、全年增速4%左右 1、经济V型反弹：二季度GDP预计1.2%、财政通过特别国债补缺口、货币LPR仍有下行空间、支持平台经济发展 2、逆周期发力：全面放松地产、项目端和融资端发力基建、多措并举推动消费、出口下半年逐步走弱 中美未来走势：中期选举、中美关系不平静、关税有望减免、科技和供应链成为核心战场 1、对华灵活鹰派：俄乌冲突下，美方寻求“上护栏”、中期选举压力下，涉台不断小动作、通胀压力下、对华关税有望取消 2、科技领域小院高墙：启动印太经济框架、打造“排华”供应链新环境、核心领域管控、非核心领域合作 资产配置方向：疫情冲击行业景气度、高景气低估值方向、权益资产黎明破晓 1、行业配置：有色、煤炭、建筑材料、食品饮料、轻工制造等， “稳增长”链条、“疫后修复”链条 2、资产配置：商品 债券 权益依次轮动，大宗商品加剧分化，债券资产票息为王，人民币汇率低位震荡 俄乌冲突军情动态（截至6月9日） 01 2 资料来源：路透社，环球网，央视新闻，新华社，塔斯社，俄罗斯卫星通讯社，俄罗斯国防部，乌通社，光大证券研究所（更新截至6月9日早8点） 美国疫情以来的高通胀，是美国政府在美联储大量扩表支持下，短时间内大规模派现，供需极度不匹配所致。相较于2008年次贷危机，疫后美联储购入美债比例，从16.9%提升到了57.1%，对经济刺激力度大，速度快，避开了流动性陷阱，直达居民和企业，强力支撑总需求。2020年至2021年，居民月均储蓄率高达14.1%，较2019年的7.6%显著上行6.5个百分点。在超大规模的财政刺激下，美国经济和就业市场迅速复苏，居民消费强劲反弹，也对商品通胀构成巨大压力，其中，机动车和零部件以及家具与耐用品设备价格上行最为显著。 图表2：耐用品中，机动车和零部件物价上行最为显著 当前美国面临较大通胀压力 01 3 资料来源：Wind，光大证券研究所，左图数据截至：2021年；右图数据截至：2022年3月 图表1：美联储持有美债规模在新冠疫情后显著跳升 05, 0 0010 ,0 0015 ,00020 ,00025 ,00005, 0 0010 ,0 0015 ,00020 ,00025 ,0001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美债总额累积增量（十亿美元）美联储持有美债年度累积增量（十亿 美元）-10%-5%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03机动车辆及零部件 家具与家用耐用设备娱乐品及载具 其他耐用品现阶段，美国通胀压力仍然较高， CPI与核心CPI同比和环比均处于历史高位。并且，高通胀已经不仅限于商品，还包括各类服务分项。向前看，通胀环比的贡献将主要来自于食品和核心服务通胀。一方面，俄乌冲突导致食品价格持续上行；另一方面，房屋价格走高带动租金上行、劳动力短缺推升薪资水平，均给通胀带来上行压力。 图表4：核心商品通胀环比趋于回落，核心服务通胀环比持续上行 当前美国面临较大通胀压力 01 4 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表3：4月CPI同比维持在8%以上 0. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 09. 0- 1 . 0-0 . 50. 00. 51. 01. 52020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04C PI 环比（季调 % ） C PI 同比（右， % ）-1 . 0-0 . 50 .00 .51 .01 .52 .02 .52019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04CP I: 商品 ,不含食 品和能 源 类商品 :环比 :季调 CP I: 服务 ,不含能源服务 :环比 :季调食品方面，俄乌冲突导致乌克兰和黑海地区粮食出口降低，叠加中国因疫情导致的供应链冲击，以及印度、阿根廷、印度尼西亚等国家对小麦、大豆油、棕桐油的禁运，预计食品价格在下半年仍有上行空间。服务方面，下半年，美联储加息对需求端的抑制逐渐起效，或将缓解薪资增速；而房屋需求回落则将压降租房价格，预计住房项对通胀的影响趋弱。 图表6：时薪增速维持高位，服务业为主要贡献项 当前美国面临较大通胀压力 01 5 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表5：家庭食品价格环比增速自2021年6月起持续上行 - 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04非农整体时薪 私人服务总体 教育和医疗服务 休闲和酒店（右）0. 02. 04. 06. 08. 010. 012. 0- 1 . 5-1 . 0- 0 . 50. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04家庭食品 :环比 :季调 家庭食品 :同比 :季 调（右， % ）基准情形下，2季度CPI环比仍将维持高位，支撑CPI同比增速在5月维持在8%左右水平，CPI同比增速在年末落至6.4%，全年CPI同比增速大约为7.6% 。然而，我们也不排除在下半年，全球供应链紧缩问题持续，对食品和商品价格形成支撑；劳动力供需缺口改善不佳，导致薪资增速持续高位，延长高通胀持续时间。因此，悲观情形下，CPI同比增速将在2季度维持在8%左右水平，并且在年末缓慢回落至7.0%，全年CPI同比增速大约为7.9%。在此背景下，市场对美联储的加息预期可能进一步增强。 图表8：基准情形下，2022年全年核心CPI约在5.9% 当前美国面临较大通胀压力 01 6 资料来源：Wind，光大证券研究所，预测数据为2022年5月至2022年12月 图表7：基准情形下，2022年全年通胀水平约在7.6% 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 .00 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 42021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11CPI （ % ）CPI 环比 CPI 同比（右）预测值0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 00 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11核心 CPI （ % ）CPI 环比 CPI 同比（右）预测值美国对冲：财政货币组合拳、更快降息、更早加息 7 与次贷危机相比，新冠疫情冲击下，美国宏观经济对冲政策有三个特点。 一是推出了更快更强的货币政策，美联储在2020年3月，14天内连续降息150bp，一次性消耗了降息的政策空间。二是货币政策与财政政策紧密配合，美联储大规模购入美国国债，以支撑前后通过的五轮共约6万亿美元的财政刺激计划（约占美国2019年21.3万亿名义GDP的28%）。三是，美国政府通过财政刺激计划，以直接现金补贴、失业补贴、企业贷款等方式补贴给企业和居民2.9万亿美元，进而支撑消费和经济恢复。 01 图表9：疫情之后，美国接连推动五轮次共约6万亿美元财政刺激计划，约占美国2019年21.3万亿美元名义GDP的28% 资料来源：WIND（更新截至2022年6月8日） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%- 50 %- 40 %- 30 %- 20 %- 10 %0%10 %20 %30 %40 %1M 3M 5M 7M 9M 11M 13M 15M 17M 19M 21M 23M 25M 27M 29M 31M 33M 35M利率 - 次贷危机（ 右） 利率 - 新冠（右） DJ I - 次贷危机 DJ I - 新冠D J I跌幅 联邦目标利率分别以 2007 年 11 月及 2020 年 1 月作为观察的起始点2008 年 10 月 T A RP 法案2009 年 2 月 A RR A 法案2020 年 3 月 2 万亿刺激 法案2020 年 4 月 4800 亿刺激法案2021 年 12 月 9000 亿刺激法案2021 年 3 月 1.9 万亿刺激法案2021 年 11 月 5500 亿基建法案美国使用了大规模的财政赤字货币化支撑消费，依托了其美元霸主地位。英国难以复制美国的经济对冲路径，采用了较为克制的财政刺激，多轮财政刺激以保护就业、促进消费、降低服务业行业税负为主，这也使得英国失业率持续维持在较低水平。 英国货币刺激政策也在疫情解封时快速退出，2021年底英央行便领先美国，启动连续加息，一方面遏制通胀，另一方面避免美国加息对英镑汇率和英国经济恢复带来冲击。 资料来源：WIND，光大证券研究所（更新截至2022年5月） 英国：财政刺激更为克制，货币政策“快进快出” 01 图表11：横向对比主要国家，目前英国防疫政策收紧程度最低 图表10：2021年底以来，英国率先收紧货币政策 资料来源：Wind，our world in data，光大证券研究所（更新截至2022年5月） 8 -1-0.500.511.52202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205美国 :联 邦 基金 目标 利率英国 :基 准 利率澳大利亚 :货币 市场 目标利 率欧元区 :存 款便 利利 率 ( 隔 夜存 款利率 )02040608010 0202003 202005 202007 202009 202011 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205德 国 防 疫 收 紧指 数 法 国 防 疫 收 紧指 数 日 本 防 疫 收 紧指 数美 国 防 疫 收 紧指 数 泰 国 防 疫 收 紧指 数 英 国 防 疫 收 紧指 数美联储加息前置，下半年相机抉择 9 5月美联储议息会议决定，加息50bp，并在6月1日开始缩表，基本符合市场预期。鲍威尔主席在新闻发布会中表示，委员会并未积极考虑，未来一次加息75bp的可能，此言论较预期更偏鸽派，打消市场对美联储可能进一步加快紧缩的预期。 现阶段，市场预期美国基准利率在年末将达到2.75%-3.0%，高于美联储3月发布的中性利率水平（2.4%），反映了市场对加息路径比较激进的预期。向前看，我们认为，供应链紧缩、需求强劲的矛盾仍然突出，叠加薪资增速维持高位，美国通胀压力大概率持续。因此，短期内，美联储激进的加息路径较难改变。向前看，美联储将紧密跟踪加息对需求端的影响，若通胀和薪资拐点确认，则可能转变市场对美联储加息路径的预期。 01 图表12：市场预期，联邦基金利率的目标区间在2022年末达到2.75%-3.0% 资料来源：CME，光大证券研究所，数据截至2022年6月1日。 此次缩表，节奏更快，开始更早 FOMC在5月议息会议后，宣布6月1日起，启动缩表，国债、机构债和MBS的缩减上限总额为每月950亿美元。缩表路径将依据缩减美联储资产负债表规模计划。其中，FOMC将通过调整SOMA账户（系统公开市场账户）中持有的、本金偿付后的再投资金额进行缩表。国债方面，最初每月的缩减上限为300亿美元，三个月后（9月开始）将增加到每月600亿美元，如果当月到期的债券规模低于所设定的月度上限，缩表将包括短期美债（bills）。机构债务和MBS方面，最初每月缩减的上限为175亿美元，3个月后将增加到每月350亿美元。我们预计，缩表开启后的第一年，规模最多可达9975亿美元。图表14：美联储缩表可能的路径（百万美元） 01 资料来源：美联储，光大证券研究所 决策者重提了2014年9月宣布的缩表方针，将在下一次会议期间继续审议再投资政策 2017年3月 会议发布缩表计划，缩表主要通过到期证券再投资的缩减来实现 2017年6月 会议决定2017年10月开始启动缩表 2017年9月 2018年9月 会议预测根据缩表进度，2018年10月起MBS再投资将会清零 2019年1月 与会者一致认为应当于近期宣布缩表将在2019年年内结束的计划 2019年3月 会议讨论了2019年9月结束缩表的相关事项，决定在5月后减缓缩表速度 图表13：2017年美联储议息会议缩表相关内容 01 , 0 0 0 ,0 0 02 , 0 0 0 ,0 0 03 , 0 0 0 ,0 0 04 , 0 0 0 ,0 0 05 , 0 0 0 ,0 0 06 , 0 0 0 ,0 0 07 , 0 0 0 ,0 0 08 , 0 0 0 ,0 0 09 , 0 0 0 ,0 0 01 0 ,0 0 0 ,0 0 02007-05-012008-05-012009-05-012010-05-012011-05-012012-05-012013-05-012014-05-012015-05-012016-05-012017-05-012018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-012023-05-012024-05-01美联储持有证券 :美国国债美联储持有证券 :M B S美联储持有证券 :其他2 0 1 7 .1 0 -2 0 1 9 .8缩表阶段2 0 2 2 .6 -2 0 2 4 .5缩表阶段( 预测）美国经济衰退风险上行情绪面 11 消费者信心指数低迷，仅次于2008年次贷危机和2011年欧债危机。一方面，5月密歇根消费者信心指数下行至58.4，较2008年次贷危机时期的55.3与2011年欧债危机时期的55.7相差不远，显示高通胀压力下，居民对经济前景较为悲观。另一方面，美国个人投资者协会每周对投资人的调查显示，5月看跌投资人较看涨投资人高出33.6%，较疫情最严重时期还要高4个百分点，显示市场较悲观的情绪。 01 资料来源： WIND，American Association of Individual Investors, 光大证券研究所 图表15：消费者信心指数低迷，仅次于次贷危机和欧债危机 图表16：看跌投资人比看涨投资人高出33.6% 50 . 060. 070. 080. 090. 0100. 0110. 050 . 060. 070. 080. 090. 0100. 0110. 02006-052008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-05美国 :密歇根大学消费 者信心指 数-40%-30%-20%-10%0%10 %20 %30 %40 %-40%-30%-20%-10%0%10 %20 %30 %40 %2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05看涨投资者和看跌投资者之差美国经济衰退风险上行基本面 12 美国经济的三大动能，消费、补库和投资都开始有所放缓，高通胀持续抬升企业成本、挤压居民消费。 消费方面， 4月居民储蓄率下行至4.4%，为2008年9月以来最低水平；居民月度额外储蓄规模在4月持续在负值扩张，显示高通胀背景下，居民支出上行快于收入，导致居民被迫提取前期储蓄。根据我们测算，疫情期间居民积累的约2.5万亿美元的额外储蓄，依然能在未来2年左右的时间里支撑消费，但考虑到超额储蓄在较高收入、较高教育水平家庭中的分布较为集中，其较低的边际消费倾向可能难以带来对消费的强力提振。另外，截至4月，美国零售环比增速已连续第三个月回落，显示高通胀正在逐步侵蚀居民消费能力。 01 图表17：自2022年3月起，居民月度额外储蓄落入负值 图表18：截至4月，美国零售环比增速连续第三个月回落 2 0 2 2 - 0 3 2 0 2 2 - 0 4 2 0 2 2 - 0 3 2 0 2 2 - 0 4零售和食品服务 7 . 3 8 . 2 1 . 4 0 . 9 零售 总计 5 . 6 6 . 7 1 . 3 0 . 8 不 包 括 机 动 车 辆 及 零 部 件 店 9 . 6 1 0 . 9 2 . 1 0 . 6 零 售 总 计 (不 包 括 机 动 车 辆 及 零 部 件 店 ) 7 . 7 9 . 4 2 . 2 0 . 4 机 动 车 辆 及 零 部 件 店 - 1 . 3 - 1 . 7 - 1 . 6 2 . 2 汽 车 及 其 他 机 动 车 辆 店 - 1 . 8 - 2 . 4 - 1 . 7 2 . 2 家 具 和 家 用 装 饰 店 0 . 4 0 . 8 - 0 . 1 0 . 7 电 子 和 家 用 电 器 店 - 3 . 8 - 5 . 2 2 . 7 1 . 1 建 筑 材 料 、 园 林 设 备 及 物 料 店 2 . 1 1 . 7 0 . 7 - 0 . 1 食 品 和 饮 料 店 8 . 2 7 . 1 0 . 8 - 0 . 2 食 品 杂 货 店 9 . 3 8 . 1 1 . 0 - 0 . 1 保 健 和 个 人 护 理 店 1 . 1 2 . 1 1 . 0 0 . 7 加 油 站 3 8 . 7 3 6 . 9 9 . 7 - 2 . 7 服 装 及 服 装 配 饰 店 8 . 3 8 . 0 2 . 0 0 . 8 运 动 商 品 、 业 余 爱 好 物 品 、 书 及 音 乐 商 店 - 5 . 8 - 5 . 4 0 . 6 - 0 . 6 日 用 品 商 场 - 0 . 8 1 . 2 2 . 1 0 . 2 日 用 品 商 场 :百 货 商 店 不 包 括 出 租 部 门 0 . 7 2 . 9 0 . 0 1 . 1 杂 货 店 零 售 业 1 6 . 5 1 8 . 6 2 . 4 4 . 0 无 店 铺 零 售 业 5 . 2 1 2 . 7 0 . 4 2 . 2 食品 饮料 服务 2 1 . 9 1 9 . 8 1 . 9 2 . 0Y o Y ( % ) Mo M( % )-10001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 ,0 0 01 8 ,0 0 02 0 ,0 0 02 2 ,0 0 02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04居民额外储蓄 ( 十亿，右） 个人可支配收入（年化，十亿美元）个人开支（年化，十亿美元）资料来源： WIND，美联储，光大证券研究所 美国经济衰退风险上行基本面 13 补库方面，制造商库存已处于历史高位，而补库的先行指标，如制造商销售增速以及CRB现货指数都分别于2021年4月和6月触顶回落，显示制造商进一步补库需求已经不强，对经济贡献有限。 投资方面，房地产补库仍在继续，房屋月度供应比率在4月达到9%，较2020年2月的5.3%上行3.7个百分点。然而，需求端因美联储加息而开始出现回落迹象。截至5月26日，美国30年期固定房贷利率达5.1%，较疫情前的3.45%高出1.65个百分点，而4月新建房屋销售环比跌16.6%，显示购房需求趋弱，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。 01 图表19：制造商库存已处于历史高位 图表20：补库领先指标都已触顶回落，显示补库持续性不强 500 , 0 00550 , 0 00600 , 0 00650 , 0 00700 , 0 00750 , 0 00800 , 0 00850 , 0 00-4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03美国 :制造商库存 :季调 ( 百万美 元） 制造商库存增速（同比）- 1 5%- 5 %5%15%25%35%45%55%- 1 5%-5 %5%15%25%35%2012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03制造商销售增速（同比） CRB 现货指数同比 ( 右）资料来源： WIND，美联储，光大证券研究所 美国经济衰退的风险上行基本面 14 从资金需求的角度来看，美联储加息抬高消费贷款利率和企业融资利率，对消费和投资形成拖累。贷款利率方面，最优惠利率是美国银行体系中最常用的短期利率，所有类型的美国贷款机构，都是用最优惠利率作为指数或基础利率，进而根据与贷款相关的风险程度，来定价各种中短期贷款产品。美联储加息提振美国房贷利率，导致4月新建房屋销售环比跌16.6%，预计房贷利率对需求的抑制将在下半年持续显现。企业融资利率方面，企业债利差自年初至今，小幅回升，但与疫情高峰时相比，仍有一定距离。向前看，随着美联储大步收紧货币政策，而企业盈利受高通胀挤压，则可能导致企业债利差持续走阔，推升融资成本，压降投资意愿。 01 图表21：4月成屋销售环比跌16.6% 图表22：投资级和高收益债券利差持续上行(%) 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 .01 2 .01 4 .01 6 .00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 02006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01美银 AAA 级企业债期权调整利差长期利率（ 10 年国债收益率）短期利率（ 3 个月国债收益率）美银 BB 级企业债期权调整利差 ( 右）资料来源： WIND，美联储，光大证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.040 050 060 070 080 090 01,0 001,1 002016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04成屋销售折年数（季调，万套）美国 :3 0 年期抵押贷款固定利率（ % ，右）数据截止：2022年5月26日 美国经济衰退风险上行基本面 15 劳动力市场供需异常紧张，对薪资形成上行压力。若我们以职位空缺数和就业人数来代表劳动力需求，整体劳动力人口来代表劳动力供给，则可以看到，5月整体劳动力市场缺口在545万人左右。疫情导致的提前退休以及大量人口死亡使得劳动力供给持续疲软。 在劳动力供需矛盾突出、离职率高企、失业人口无法填补职位空缺数的背景下，预计美国劳工薪资增速维持高位。4月29日，美国劳工部公布的就业成本指数（Employment Cost Index, ECI）显示，美国企业在2022年1季度的劳工成本（包括薪资和福利）同比上行4.5%，这是自2001年以来最高涨幅。薪资上行会进一步促进工人跳槽或者寻找新的工作，而企业则将把劳工成本转嫁给消费者，形成薪资-物价螺旋。 01 图表23：劳动力供需缺口在4月维持高位 图表24：美国总体报酬指数(ECI)同比增速持续上行 2. 0%2. 5%3. 0%3. 5%4. 0%4. 5%5. 0%2. 0%2. 5%3. 0%3. 5%4. 0%4. 5%5. 0%2019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02美国 :总体报酬指数 :国内劳 动者 :当季同 比美国 :工资和薪金指 数 :国内 劳动 者 :当季 同比美国 :总体福利成本 指数 :国内劳 动者 :当季同 比 -2 0 ,0 0 0 -1 5 ,0 0 0 -1 0 ,0 0 0 -5 , 0 0 0 - 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 3 0 ,00 0 1 4 0 ,00 0 1 5 0 ,00 0 1 6 0 ,00 0 1 7 0 ,00 0 1 8 0 ,00 02020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04劳动力供需表缺口（右） 工作（劳动力需求，千人） 工人（劳动力供给，千人）资料来源： WIND，美联储，光大证券研究所；左图数据截至：2022年5月；右图数据截至：2022年3月 美国经济衰退风险上行交易面 16 3m10s（10Y-3M）利差和CBOE波动率指数均显示，当前距离衰退仍有一定距离。 3m10s利差对判断经济衰退较有效，截至6月3日， 3m10s利差为175bp, 在历史上（自2003年以来）处在50%分位数，显示市场对经济衰退的交易并没有达到极致水平。 CBOE波动率通常代表市场的恐惧心理，截至6月3日，该指数在24.79，距离2020年危机最高点（3月16日）的82.69仍有一定距离，显示市场对美国经济的衰退担忧仍有进一步上行空间。 01 图表25：3m10s利差较衰退临界点仍有距离（%） 图表26：现阶段，CBOE波动率指数仍处于合理水平（%） 0. 010. 020. 030. 040 . 050. 060. 070. 080. 090. 00. 010. 020. 030. 040 . 050. 060. 070. 080. 090. 02007-052009-052011-052013-052015-052017-052019-052021-05美国 :标准普尔 500 波动 率指数 (VIX )- 1 . 0- 0 . 50. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 04. 5- 1 . 0- 0 . 50. 00. 51. 01. 52. 02. 53. 03. 54. 04. 52003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-0510Y - 3M资料来源： WIND，美联储，光大证券研究所，左图和右图数据截至：2022年6月3日 资料来源：拉吉帕特尔粮食战争、威廉恩道尔粮食危机，光大证券研究所 01 从美国粮食霸权到全球粮食危机 20世纪70年代以来，历次粮食危机的发生，都有美国粮食霸权的身影。美国粮食霸权，通过美国财政部、美联储与美国跨国农业、化工巨头以及金融集团的完美配合，获得对全球粮食市场的绝对控制力。当全球范围内出现大面积的灾害、疫情、战争时，粮食供应恐慌推动粮价上涨。而此时，美国凭借其强大的跨国农业巨头，不仅能够收获高粮价带来的红利，还能够享受因粮食安全带来的地缘政治溢价。 现如今，粮食霸权已经成为美国向外转嫁危机，谋求政治、经济利益，巩固美元霸权的重要渠道。 17 发放巨额粮食补贴，稳定国内粮食生产、扩大粮食出口 借助粮食援助、粮食禁运等武器，介入他国粮食生产体系 发起“绿色革命”，开启商业化农业时代，着手控制世界粮食生产 推进全球农产品自由贸易，让各国被迫打开农业市场 发起“基因革命”，冲破各国粮食安全底线 推动粮食金融化，美元霸权与粮食霸权绑定 发起生物燃料革命，推动粮食能源化 资料来源：Wind，光大证券研究所 01 美国粮食霸权如何推升粮价？ 供给：美国粮食霸权，冲击各国自给自足的农业生产，加剧供应链不稳定性 由于各地人口和资源禀赋的差异性，全球粮食供需区域性矛盾突出，粮食生产和出口国高度集中，而消费和进口国分散。例如，在北美、南美、黑海等地，是全球粮食的三大主产区和出口地；而在亚洲南部和非洲等地，自给率较低，依赖进口。 1990年以前，美国在农业出口导向策略下，不断向外倾销低价农产品，美国谷物出口占全球份额在30%-50%之间波动。进入1990年之后，随着美国转基因技术在全球成功推广，美国开始掌握用种子控制全球粮食生产的奥秘，利用跨国粮食巨头，向外扩张疆土，在美国垄断的种子和农药控制下的巴西、阿根廷、乌克兰等国家，开始成为主要的粮食出口国。 图表28：1980年后，美国在全球大豆出口份额回落，由巴西、阿根廷填补 图表27：1990年后，美国在全球谷物出口份额回落，由阿根廷、巴西、乌克兰填补 18 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美国 巴西 阿根廷 乌克兰 加拿大 欧盟 27 国 俄罗斯 其他0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美国 巴西 阿根廷 加拿大 巴拉圭 其他资料来源：iFind，光大证券研究所 01 美国粮食霸权如何推升粮价？ 需求：油价上涨，推升生物燃料需求，增加玉米等粮食需求，形成工业与人争粮的现象。 进入2000年之后，欧美国家一直筹备生物燃料替代原油需求的方案，2006年，当油价突破60美元/桶之后，美国通过了一项法案，加大对生物燃料的补贴力度，此后生物燃料规模迅速增加。 美国、欧盟、巴西是生物燃料主要生产国，占全球80%以上。美国每年玉米产量的30%-40%用于生产燃料乙醇，约占全球生物燃料的40%；巴西生物燃料约占全球的20%-30%，主要利用甘蔗生产燃料乙醇，每年耗费甘蔗产量的50%；欧盟生物燃料约占全球的15%-20%，主要利用植物油生产生物柴油，每年耗费植物油消费的45%-50%。 图表30：美国是全球最大的生物燃料生产国 图表29：2003年起，随着油价上涨，生物燃料产量同步增加 19 010203040506070809010 0199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国 巴西 欧盟 其他(% )02040608010 012 0020 00040 00060 00 080 00010 000012 00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018世界 :生物燃料产量 ( 千吨油当量 )布伦特原油价格 ( 右轴 ,美元 / 桶 )资料来源：Wind，美国农业部，光大证券研究所 注：左图数据更新至2022年4月 01 美国粮食霸权如何推升粮价？ 成本：美国粮食霸权，将粮价与油价深度捆绑，石油危机与粮食危机往往相伴 直观来看，粮食价格和石油价格的关联性很高，1960-2021年间，相关系数高达0.88，这与粮食的商业化生产密不可分。从美国农作物成本构成来看，2021年大豆种植成本中，占比最高的是土地，其次是机械、种子、农药、化肥、人力、燃料动力等。近年来由于实行大规模机械化农业生产，对于种子、化肥、农药等农业投入依赖性增多，使得粮食成本和油价的关系进一步加强。同时，较高的燃料价格会阻碍各国之间的粮食贸易，增加运输成本。因此，粮价与油价往往同向变动。 图表32：美国大豆、小麦生产成本中，机械、化肥、农药、燃料占比超过40% 图表31：历史上，粮食危机与石油危机往往并存 20 02040608010 012 014 016 002040608010 012 014 016 018 019721977198219871992199720022007201220172022世界银行 :谷物价格指数 (2010 年 = 100)世界银行 :原油价格 ( 右轴 ,美元 / 桶 )30% 32%19%22%23%21%31%28%6%3%13% 10%7%9% 5% 4%3% 3%3% 5%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 2 1 2 0 0 0 2 0 2 1 2 0 0 0大豆 小麦土地 人力 机械 种子 化肥 农药 燃料、石油、电力 其他资料来源：Wind，光大证券研究所 注：左图数据更新至2022年4月 01 美国粮食霸权如何推升粮价？ 流动性：美国粮食霸权，推动粮食金融化，使得粮价运行脱离基本面 2000 年以来，粮食金融化的特点逐渐凸显。一方面，与美元大量增发有关，使得粮食市场成为吸收过剩流动性的场所，运行脱离实体层面，加剧粮价的短期波动。另一方面，国际金融资本或明或暗地与跨国粮食巨头相互配合，在粮食恐慌期间，提供资本炒作机会。从大豆和玉米价格运行走势来看，其与投机资本的持仓数量密切相关。 粮食金融化体现出美元霸权、石油霸权与粮食霸权的完美结合。美国通过长期超发美元，以推动宽松货币政策，刺激本国经济增长，持续向全球范围内注入流动性。石油和粮食成为吸纳美元过剩流动性的完美场所，既防止本土出现大幅通胀，同时也成功地转移美元危机，并且向外输出通胀，对外粮食依存度较高的发展中国家，不得不承受严重的社会动荡。 图表34：2007-08年大豆期货多头持仓增多，带动大豆价格上涨 图表33：粮价上涨时，一般对应美元弱势 21 608010 012 014 016 018 002040608010 012 014 016 018 01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820