1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔强于大市强于大市维持2022年 06月 13日（ 评级）分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002分析师 陈潇 SAC执业证书编号： S1110519070002联系人 陈炼生猪深度：规模化“跃进”中的周期矛盾与成长机遇行业深度研究摘 要21、生猪养殖规模经济是否伪命题？通过深度复盘中国养殖规模化进程及驱动力，深度拆解成本不同规模养殖户成本；我们预计 养猪具备一定规模经济且趋势不可逆： 养猪集团拥有高门槛的土地资源优势、技术（育种、智能化、饲料配方）禀赋、政策支持 ， 抗风险能力强 ，规模优势显著；非瘟下相对成本优势削弱，系高杠杆下的三费影响，养殖现金成本优势 依然存在；在人口老龄化、食品安全趋势下，养猪规模化不可逆转。2、规模化是否意味着猪周期消失了？通过复盘美国养猪规模化进程，周期长度和幅度特点；对比中美发展特点。我们预计 猪周期必将存在，或弹性拉大且时间拉长： 对比中美养猪业发展及异同， 1）中国规模化阶段仍处在加速成长阶段， 2）产业链价值分配仍以养殖端为核心、下游屠宰深加工还未出现显著提升附加价值增长。随中国养殖规模化进程推进，下游屠宰深加工发展， 产业链拉长，周期时间或拉长，但周期弹性也会边际提升。3、数据失真？数据失灵？通过 200+数据样本调研 ，交叉验证目前产能真实水平；了解产业心态。 目前数据验证期，我们倾向认为短期猪价反弹概率反转概率；估值性价比高，长期确定性短期确定性4、养猪值得长期投资吗？是 还是 ？通过生猪板块投资复盘、五维度（量、价、利、资金、估值）个股拆解对比。我们认为 规模化趋势下，循周期锚、择成长锚： 养猪赛道是周期成长属性，周期锚是价格和产能、成长锚是出栏量和成本， 周期是 、成长是 ；当前阶段建议逐步重视 。标的上：重点是 【 温氏股份 】 （成长弹性高，资金储备充足）、 【 牧原股份 】 （具有成本优势，成长稳健），其次 【 新希望 】 、 【 天康生物 】 、 【 天邦股份 】 、 【 唐人神 】 、 【 傲农生物 】 、 【 巨星农牧 】 、 【 中粮家佳康 】 、 【 新五丰 】 、 【 正邦科技 】 等。风险提示 ： 1、 国家政策变动风险 ； 2、 养殖疫病风险 ； 3、 价格波动风险 ； 4、 市场系统性风险目 录三、 200+样本，交叉验证数据二、对比中美，看中国的规模化趋势四、成长机遇：规模化进程中的个股分化一、 中国养猪规模化：大势所趋一 、中国养猪规模化：大势所趋4养猪 规模化：趋势不可逆生猪养殖分散抗风险能力随规模增加而加强养殖成本规模经济性带来的成本优势政策有序引导养殖场（户）向规模化发展生猪养殖集中图 ：生猪养殖行业由分散逐步向集中演变资料来源：天风证券研究所整理 进入 21世纪以来 ， 随着我国农村形势的变化 ， 生猪养殖方式开始向规模化 、 集约化方向发展 ， 散户养殖主体在不断的退出生猪养殖行业 ， 规模化的养殖主体却在逐步的增加 。 导致生猪养殖行业规模化 、 集约化发展的 “ 推手 ” ， 我们认为可以总结为三大方面 ：1） 规模化养殖主体的抗风险能力更强 ， 在面对疫情等情况时损失通常是 “ 非致命 ” 的；2） 规模化的养殖主体的成本更具有优势 ， 能帮助其顺利度过每一轮周期底部面临的挑战；3） 政策的有序引导客观上也加速了集中度的提升 。 特别是抗风险能力和政策因素在最近几轮周期中带来集中度的提升促进因素尤其明显 。1. 抗风险能力：技术 +资金，规模企业优势显著 规模化养殖主体抗风险能力更强 ， 或是规模化养殖集中度不断提升的原因之一 。 规模场无论是从费用投入和资金可获得性 ， 还是从管理落实以及产能多点布局合理性等方面上 ， 其表现均优于非规模场 ， 奠定规模化 、 集约化的提升 。1） 相比于非规模化养殖主体 ， 规模化养殖主体在各项防疫上的投入更高 ， 因此在类似于蓝耳病 、 口蹄疫以及非瘟等病毒侵袭的情况下 ， 规模化养殖主体的防疫能力更强 。 从对 2004年 -2020年每年规模养殖主体和散养主体的头均防疫费用梳理可以看出规模养殖主体的头均防疫费用明显高于散养主体 ， 而且规模养殖主体和散养主体的防疫投入在 2010年口蹄疫发生后差距逐步拉大 ， 在本轮非瘟疫情的影响下 ， 防疫费用的差距已经拉大到超7.5元 /头 。 我们认为 ， 规模养殖主体对于防疫费用的不吝投入是能够保证在行业中一次又一次的疫病冲击下 ， 其仍然能屹立不倒的重要因素之一 。资料来源： wind，天风证券研究所-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.05.010.015.020.025.030.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模养殖主体头均防疫费用（元 /头） 散养主体头均防疫费用（元 /头） 差额（元 /头，右轴）图 ：规模场和散户之间头均防疫费用投入差别2） 防疫费用进一步落实就是管理 ， 特别是在高致病性 、 高致死率的疫病情况下 ， 费用投入后如何更加规范管理也是重要的因素之一 。 而在规范化管理上 ， 规模养殖主体在人力和财力上明显会优于非规模场 。 规模场严格落实的防控管理可以让养殖场受到更小的损失 ， 而管理欠缺的非规模养殖主体会因为失去核心资产 （ 例如 ， 能繁母猪 ） 而在一段时期内无法参与生产 ， 进而可能使得这部分养殖主体被迫退出行业 。 以非瘟生物安全防控体系为例 ，需要养殖主体通过繁琐的防控流程来阻断病毒的传播： 分区 、 分段生产 ， 阻断疫情传播风险： 将猪场划分为生产区 、 生活区 、 环保区和隔离区 ， 进行分区管理 ， 相互隔离 。 生产区又分隔成若干小单元 ，独立管理 ， 严禁串区串栋 。 育肥实行同批次投苗 、 同批次销售 ， 减少与外界接触 。 多重消杀 ， 阻碍外来病毒流入： 分别对外来车辆 、 中转专用车辆进行洗消处理 ， 对所有物资 （ 含饲料 、 兽药疫苗 、 生活物资 、 水源及其他低值易耗品 ） 进行消毒处理 ， 对飞鸟 、 苍蝇 、 鼠虫等进行专项防控 ， 杜绝外来传染源 。 分流管控 、 全时全方位监控： 针对人流 、 猪流 、 物资流 、 车流和污流分开管控 ， 建立各自标准化操作流程和关键节点 。 针对人员管控 ， 做到场外隔离 48小时 ， 场内隔离 24小时；针对猪流 ， 对场内出猪流程 ， 场外猪只中转等每个细节进行管控 ， 实现标准操作 。 而且 ， 针对病毒 7-14天的潜伏期的特点 ， 猪场在一定周期内对几百个采样点进行监测 。资料来源：正邦科技 2019年年报，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术 +资金，规模企业优势显著 即使同样是规模场，不同规模的场对于疫病防控管理的落实也存在一定差异。 从生物安全采取的措施情况来看，养殖规模越大越重视生物安全，采用的生物安全措施越完善： 1）对于小规模场：受场地、资金等方面的限制，采取的生物安全防范措施在规模场中是最简单的，主要通过控制人员往来，场地消毒来实现； 2）对于中等规模场：生物安全水平相比小规模场稍有提升，但引种隔离、合理规划猪场布局等涉及养殖场建设方面的生物安全措施仍然未能得到普遍的采用； 3）对于大规模场：相比于中等规模场生物安全又有一定的提升； 4）对于特大规模场：生物安全防控水平最高，基本实现了对人流、车流的控制，并采取了严格的消毒措施。 从上述流程以及需要采取措施的落实情况可以看出 ， 疫病防控无论是在费用投入上还是在精细化管理上都有较高要求 ， 非规模场都很难企及规模场 ，这也进一步导致规模场的抗风险能力较强 ， 即使在疫情冲击下规模场也能通过较好的防控管理体系减少损失 ， 变相提升了规模场在行业中的集中度 。资料来源： 养殖规模对生物养殖业高质量发展的影响研究 李鹏程，天风证券研究所图 ：不同规模养殖场（户）生物安全措施采用情况（单位： %）1. 抗风险能力：技术 +资金，规模企业优势显著3） 规模养殖场融资能力强 ， 助力规模养殖主体周期底部扩产 ， 进而提高规模场行业集中度 。 相比于非规模场 ， 规模场在融资渠道上更加广阔 ， 对于非规模场可能更多的是通过赊销饲料费用以达到间接融资 ， 但对于规模场不仅可以通过赊销饲料费用这种间接方式 ， 还可以通过向银行申请贷款甚至规模场中的上市公司还可以通过一二级市场等多种方式获得直接融资 。 通过对大部分上市公司近年来已实施的融资情况梳理来看 ， 上市公司为代表的规模场在历史上的下行周期中融资渠道依然通畅 ， 助力其顺利度过周期底部区间 ， 也在一定程度上反映出规模场在一轮一轮周期中集中度不断提升的原因 。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-022020年 1月 -5月期间，牧原股份进行7次融资活动，合计募资净额分别为34亿元2021年 11月 9日，新五丰公告定向增发，本次募资净额 10.22亿元2017年 3月和 6月，温氏股份分别公告发行公司债，本次募资净额分别为 5亿元和 20亿元2019年 9月 2日，温氏股份公告发行公司债，本次募资净额为 5亿元2020年 6月和 8月，温氏股份分别公告发行公司债和中期票据，本次募资净额分别为 23亿元和 9亿元2020年 10月 22日，温氏股份公告发行其他债券，本次募资净额合计为 39.99亿元2019年 8月和 10月，牧原股份公告发行定向增发和短期融资券，本次募资净额分别为 49.77亿元和 5亿元2021年 8月，牧原股份公告进行可转债融资，本次募资净额为 95.29亿元2016年 9月 21日，新希望 份公告发行 中期票据 ，本次募资净额为 20亿元2017年 1月 23日， 新希望 份公告发行 可转债 ，本次募资净额为 4亿元2019年 12月 31日， 新希望 份公告发行可转债 ，本次募资净额为 39.83亿元2020年 3月 -10月期间 ， 新希望 份 共直接融资 3次 ， 合计募资净额为 69.95亿元2021年 3月 25日，温氏股份公告发行可转债，本次募资净额为 92.22亿元2021年 3月 -10月期间 ， 新希望 份 共直接融资 3次 ， 合计募资净额为 111.33亿元2015年 4月 22日，新五丰公告定向增发，本次募资净额 5.22亿元2015年 8月 20日，新希望 份公告发行 短期融资券 ，本次募资净额为 8亿元资料来源： wind，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术 +资金，规模企业优势显著图 ：历史上大部分上市公司融资渠道始终保持通畅4） 规模场分散经营 ， 有利于风险分散 。 相比于非规模场 ， 规模场的布局因其单一地区可用土地受限的原因 ， 其布局更加分散 。 对于省内布局的规模场 ，其猪场可能分布于省内的多个村镇地区；对于全国布局的规模场 ， 其猪场可能布局于多个省市地区 ， 例如 ， 唐人神目前的产能就分布在生猪消费带上的湖南 、 广东 、 广西 、 海南等地区 。 因此 ， 规模场在面临局部地区外界因素冲击时候 ， 例如 2020年冬季 -2021年春季非瘟疫情在部分地区爆发 ， 规模场可通过分散布局来缓解相关风险对生产经营的影响 。 但对于非规模场 ， 特别是受到冲击地区非规模场很难通过多点布局来缓解影响 ， 这也是在过往周期中规模场在疫情下仍然能够不断获得集中度提升的重要原因之一 。资料来源：新猪派、新牧网，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术 +资金，规模企业优势显著图 ：部分上市公司全国产能分布情况2. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业 规模化养殖主体具有成本优势 ， 或也在一定程度上加速集中度的进一步提升 。 资本推动型养殖 （ 规模养殖主体 ） 扩张的前提条件是能够获得利润或存在相对成本优势 ， 而规模养殖主体始终保持的成本优势就能刺激规模养殖主体不断的产能扩张 ， 进而提升养殖集中度 。 根据农产品汇编数据来看 ， 规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场 ， 而且优势在 2010年前后开始逐步扩大 ， 并在 2012年后成本差异逐步拉开至 2元 /kg。 在同等市场销售价格下 ， 不同的成本意味着规模场和非规模场的盈利产生差异 。 从过往的周期来看 ， 无论是上行周期还是下行周期 ， 规模场的头均盈利 /亏损情况都好于非规模场 ， 因此这在一定程度上刺激了规模场去扩张自身的产能以获得更加丰厚的利润 。 此外 ， 规模场在融资方面也比非规模场更加容易获得支持 ， 更加容易穿越周期底部区间 ， 进而提升行业中的集中度 。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所-0.500.000.501.001.502.002.503.000.005.0010.0015.0020.0025.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模场完全成本（元 /kg） 非规模场完全成本（元 /kg） 差额（右轴）图 ：规模场 VS非规模场成本对比 图 ：规模场 VS非规模场头均净利润对比-400-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模场头均净利润（元 /头） 非规模场头均净利润（元 /头）1） 规模场成本优势来源于几何 ？ 农业生产的规模经济早在 1770年英国古典农业经济学家 Yung就有所提出 ， Yung认为将相关生产要素投入维持在合理的比例是实现最大利润的关键 ，由于小规模农业企业调整生产要素的能力明显弱于资本型大农场 ， 进而大规模生产更加具有竞争优势 。 而且这一理论不断推广到生猪养殖业上 ， 且先后有大量的数据验证了养殖规模和饲养成本之间存在显著的负向关系 。 生产要素的降低和议价能力的提高带来了规模化养殖的成本优势 。 在 Journal of Agricultural & Food Industrial Organization上发表的 A Re-Examination of Multistage Economies in Hog Farming 一文中提及到规模化养殖的成本优势主要来自于生产要素的降低 ， 规模养殖具有议价能力 ， 同时一次性大量采购还能降低其在销售过程中产生的交易费用 ， 进而获得更加廉价的生产要素 。 此外 ， 国内大量学者也认同并肯定了规模经济的存在 ， 但同时也认为当单体养殖规模过大时 ， 会存在因污水处理困难 、 疫病防控难度加剧 、 人员分配不合理等多方面原因导致规模不经济 。规模经济 规模不经济散户养殖主体 规模养殖主体图 ：规模经济与规模不经济示意图规模经济与规模不经济临界点规模不经济养殖主体资料来源：天风证券研究所整理2. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业1） 规模场成本优势来源于几何 ？ 通过对过往年份规模场和非规模场的费用拆分来看 ， 规模场在 人工费用 上具有一定的规模经济性 ， 通过规模化的养殖摊薄以及专业化的人员分工 ，规模场的单位人工成本获得很好的降低 。 以 2020年为例 ， 规模场的人工费用单位成本就比非规模场低 2.89元 /kg， 且两者差额从 2012年后始终保持在 2元 /kg以上 。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所（注：上述饲料费用包含青储饲料、精饲料以及饲料加工费）表：规模场历年来成本结构拆分情况（元 /kg） 表：非规模场历年来成本结构拆分情况（元 /kg）年份 仔畜费 饲料费用 防疫费 固定资产 折旧 人工费用 其他费用 总成本2004 2.22 4.30 0.09 0.11 0.56 0.34 7.612005 2.04 4.13 0.10 0.09 0.54 0.29 7.192006 1.65 4.37 0.10 0.10 0.58 0.30 7.102007 3.21 5.17 0.14 0.10 0.61 0.35 9.572008 4.38 6.01 0.15 0.10 0.64 0.33 11.622009 2.91 6.03 0.15 0.10 0.67 0.30 10.172010 2.63 6.59 0.16 0.11 0.80 0.31 10.602011 4.23 7.28 0.17 0.11 1.02 0.35 13.142012 4.32 7.76 0.17 0.11 1.21 0.34 13.902013 3.98 8.09 0.17 0.10 1.39 0.34 14.072014 3.49 8.12 0.17 0.11 1.45 0.33 13.672015 3.84 7.71 0.16 0.11 1.48 0.33 13.642016 5.77 7.29 0.17 0.11 1.50 0.34 15.182017 5.14 7.08 0.16 0.11 1.47 0.33 14.302018 3.64 7.21 0.16 0.11 1.46 0.34 12.932019 4.96 7.26 0.21 0.11 1.49 0.41 14.442020 10.91 7.95 0.22 0.12 1.47 0.44 21.11年份 仔畜费 饲料费用 防疫费 固定资产 折旧 人工费用 其他费用 总成本2004 1.89 3.79 0.08 0.07 1.41 0.25 7.482005 1.79 3.75 0.08 0.06 1.54 0.19 7.422006 1.28 3.91 0.08 0.07 1.60 0.20 7.142007 2.79 4.86 0.14 0.07 1.62 0.24 9.732008 4.11 5.55 0.13 0.07 1.67 0.21 11.742009 2.61 5.68 0.12 0.07 1.75 0.23 10.452010 2.31 6.31 0.12 0.07 2.14 0.25 11.212011 3.85 7.00 0.13 0.07 2.68 0.26 13.992012 3.95 7.55 0.14 0.07 3.52 0.26 15.502013 3.51 7.91 0.13 0.08 4.15 0.26 16.032014 3.11 8.02 0.14 0.07 4.29 0.25 15.882015 3.42 7.55 0.13 0.07 4.40 0.24 15.802016 5.41 7.20 0.13 0.07 4.28 0.25 17.332017 4.88 7.18 0.14 0.07 4.12 0.25 16.632018 3.48 7.30 0.13 0.07 4.07 0.25 15.292019 4.59 7.10 0.16 0.07 4.15 0.30 16.382020 10.89 7.84 0.17 0.07 4.36 0.29 23.632. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业1） 规模场成本优势来源于几何 ？ 中国人口的老龄化或是未来发展趋势 ， 截止到 2021年 ， 我国 60岁以上的老年人占比已经提升至 18.90%， 相比于 2011年的 13.70%提升38pct。 而且 ， 随着出生人口增长率的不断下降 ， 后续人口老龄化有增加的趋势 。 随着可获得劳动人口的下降 ， 未来廉价的劳动力可能一去不复返 ， 增加的劳动力成本对于大量依赖人力的非规模场可能会进一步加大规模场和非规模场的成本差距 。 以 2020年为例 ， 规模场的人工费用单位成本就比非规模场低 2.89元 /kg， 费用占比不到非规模场占比的一半 ， 若后续劳动力成本持续上涨 ， 非规模场或将因更高的成本而被迫退出养殖行业 。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编， wind，天风证券研究所10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业图 ：我国 60岁以上老年人口占比持续提升（ %）52%38%1% 1% 7%2%仔畜费饲料费用防疫费固定资产折旧人工成本其他费用图 ：规模场人工费用占比不到非规模场的一半46%33%1%0%18%1%仔畜费饲料费用防疫费固定资产折旧人工成本其他费用图 ：非规模场人工费用占比高达 18%1） 规模场成本优势来源于几何 ？ 除上述表格中的人工成本带来的优势 ， 我们认为 在同等情况下 规模场在 饲料采购费用 应该也具有一定的规模化优势 。 由于规模场 ， 特别是大集团场通常是采取向饲料供应商直接进行集中采购而非通过经销商等代理商进行采购 ， 因此我们认为规模场在饲料采购费用上同样具有规模化优势 。 但是 ， 从过往各年份全国农产品汇编中推算来看 ， 貌似规模场的饲料成本略高于非规模场 。 其实 ， 这种差异主要是由于规模场和非规模场喂养饲料结构不同导致的 ， 规模场对于生猪健康 、 品质以及饲养周期上要求更高 （ 类似于防疫费用的投入上 ， 规模场除必要免疫疫苗外可能还会额外增加部分 /全部非必要疫苗以提升猪的抗风险能力 ） ， 因此在精饲料上的费用开支明显高于非规模场 。 通常 ， 规模场在精饲料的头均费用要高于非规模场超50元 。 若在同等条件下 ， 我们预计规模场的饲料费用可能会低于非规模场 ， 或将进一步拉大规模场和非规模场之间的成本差异 。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所2. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业图 ：规模场饲料费用结构02004006008001,0001,2000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青粗饲料费（元 /头） 饲料加工费（元 /头） 精饲料费（元 /头，右轴）图 ：非规模场饲料费用结构01002003004005006007008009001,0000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020青粗饲料费（元 /头） 饲料加工费（元 /头） 精饲料费（元 /头，右轴）2） 规模场成本优势如何演变 ？ 规模场自身横向对比来看 ， 近 20年以来 生猪养殖成本随 养猪人工成本 、 土地租金 、 饲料成本等原因不断增长 。 通过对 全国农产品成本收益资料汇编 数据的拆分来看 ， 该现象尤其明显 。 在人工费用上 ， 虽然规模场单位支出明显优于非规模场 ， 但其单位费用在不断波动上升 ， 占比也在不断提高 ， 这也反映出人工成本在不断提升 。 而对于饲料费用变动情况来看 ， 单位饲料成本绝对值呈现波动增长的趋势 ， 而养殖饲料成本占比在非瘟前基本围绕 57%波动；非瘟后 ， 特别是 2020年因为仔猪单位费用增长 ， 导致饲料费用比例占比有所降低 ， 但绝对值依然处于波动增长趋势 。 2021年下半年以来 ， 仔猪费用逐步恢复正常 ， 我们预计饲料费用占比和人工费用占比会逐步恢复正常 。 我们预计未来规模养殖主体的成本仍然可以从三个方面获得改善： 1） 仔猪费用 ， 随着养殖技术提升 ， 特别是规模越大的养殖主体越容易获得技术提升带来的红利 ， 仔猪费用或有望降低； 2）饲料费用 ， 预计中期来看饲料费用很难摆脱波动 ， 但后续转基因落地后 ， 产量增长 ， 原料获得成本也有望获得明显改善； 3） 人工费用 ， 随着智能化的发展 ， 特别是大规模场目前正在积极布局智能养殖 ， 后续费用也有望获得改善 。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所2. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业图 ：规模场养殖成本不断提升0.005.0010.0015.0020.0025.00仔畜费（元 /kg） 饲料费用（元 /kg） 防疫费（元 /kg）固定资产折旧（元 /kg） 人工费用（元 /kg） 其他费用（元 /kg）图 ：规模场各项费用占比呈现波动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%仔畜费 饲料费用 防疫费 固定资产折旧 人工费用 其他费用10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020散户（元 /kg） 小规模（元 /kg） 中规模（元 /kg） 大规模（元 /kg）3） 规模场成本优势是否后续仍能保持 ？ 目前我国生猪养殖整体因集中度较低 ， 我们认为行业中还未达到规模不经济曲线 。 从全国农产品汇编近几年数据为研究依据来看 ， 规模场和非规模场之间的成本差距仍然较大 ， 且大规模场的成本依然普遍低于其他养殖主体 。 在规模养殖主体中 ， 普遍遵循小规模成本 中等规模场成本大规模场成本 ， 整体来说 ， 大规模养殖主体成本普遍好于其他养殖主体 。 我们认为目前我国 生猪行业仍然 是处在规模经济曲线上 ， 但不可否认的是确实存在规模企业越大后续投入产出比边际减少的情况 ， 其从散户到小规模场成本下降率曲线明显 ， 而从小规模场到大规模场成本下降率曲线趋缓可以看出 。 虽说规模养殖主体中随着规模扩大成本改善幅度有边际减少 ，但在规模经济曲线上 ， 规模企业的 稳定 、 健康扩张 还是有利于企业成本获得在行业中的相对优势 ， 进而也将加速规模场的集中度未来持续提升的可能性 。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所2. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业图 ：散户 VS不同规模场成本变化情况3） 规模场成本优势是否后续仍能保持 ？ 但是近年来 ， 特别是非瘟发生以来 ， 部分大规模场的成本开始逐步高于行业中其他养殖主体成本 ， 这是否表明部分大规模场已经步入规模不经济曲线中 。 我们认为这部分企业只是在发展过程中遇到了波动 ， 但并没有进入规模不经济 。 可以从两方面去判断： 首先 ， 这部分企业虽然在行业中出栏量数一数二 ， 但其市占率依然偏低 。 以牧原和温氏 2021年两家公司合计出栏量占我国全国出栏占比情况来看 ，上述两家企业市占率仅为 8%， 而对标美国的头部企业例如史密斯 菲尔德仅一家占比在 2014年便就达到约 15%。 因此 ， 从占比情况来看 ， 我国大规模场远远还未达到规模不经济程度； 其次 ， 例如温氏 （ 公司 +农户养殖模式的代表 ） 和牧原 （ 一体化养殖模式的代表 ） 这类企业目前在行业中成本其实在 2020年前成本是低于中等规模场和小规模场的 ， 甚至比大规模场的行业平均水平线还要低 ， 因此仅 1-2年的成本波动也无法判断这类企业已经进入规模不经济 。5.0010.0015.0020.0025.0030.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021温氏股份（公司 +农户的代表） 牧原股份（一体化养殖代表）资料来源： wind，天风证券研究所2.95%7.98%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2016 2017 2018 2019 2020 20212. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业图 ：温氏、牧原 CR2变化情况 图 ：一体化养殖 V.S.公司 +农户养殖模式成本对比3） 规模场成本优势是否后续仍能保持 ？ 我们认为部分头部大规模场的成本异常波动主要受到多方面影响 ， 后续大概率会是逐步趋势回归 。 对于部分头部大规模场的成本异常我们判断主要来自于几个方面： 非瘟以来防控成本有所提升 ， 相比于规模较小的养殖主体 ， 规模越大其养殖密度越大 ， 对于非瘟防控就需要越重视 。 因此 ， 部分大规模场 ， 特别是头部企业对于非瘟的防控措施的投入就更加大 ， 甚至在前期可能存在过度投资的情况 ， 这在一定程度上有抬高养殖成本 。 随着后续非瘟防控常态化后 ， 头部企业可以通过标准化和简化非必要防控流程来降低相应的头均成本 ， 而且随着生猪出栏量的增多 ， 其头均摊销防疫费用和固定资产折旧摊销费用也会降低 。 因此 ， 后续部分大规模企业的异常成本或将逐步回归到相应群体的平均线附近 ， 甚至低于平均线； 2019年非瘟爆发导致猪价飞涨 ， 部分中大规模场利用自身资金便利优势可能存在 产能非理性扩张 和 外购高价仔猪 的情况 ， 因此导致在头均财务费用和仔猪费用上明显高于小规模场和散户 。 从上市公司的融资情况可窥见一二 ， 在 2019-2020年猪价上行期间上市公司融资频率明显高于前期 ，这或在一定程度上反映出高利润刺激下行业中大规模场的非理性扩张； 非理性扩张导致的管理短时间无法跟上 。 部分大规模场人员随着产能扩张快速增加 ， 使得大量养殖场的厂长 、 员工都是一些经验较少或者没有经验的年轻人担任 ， 这在一定程度上导致在各项生产和防控的落实存在不到位的情况 ， 进而降低了生产指标和抬高了成本 。2. 相对成本优势：技术（猪场设计 +育种 +饲料配方）加持集团企业3. 产业政策：“看不见的手”有序引导产业规模化健康发展 生猪产业政策的落地实施客观上促进了中国生猪养殖规模化发展 。 虽然近年来 ， 我国生猪养殖集中度在不断提升 ， 但分散 、 小规模和管理粗放的养殖方式在目前仍然还占据生猪行业一定的比例 ， 也在某种程度上导致了猪价近年来的大幅波动 。 若需要平缓猪价的大幅波动则发展规模化 、 集约化的养殖以加强生猪供给的稳定性 ， 而政策就是一双 “ 看不见的手 ”可以加速这一进程 。 历年来 ， 国家出台了一系列措施来稳定规模养殖场 （ 户 ） 生猪的供给水平 ， 其主要通过 扶持性补贴政策 以及 适当的政策干预 ， 而政府政策往往存在选择性偏好 ， 生猪养殖补贴政策以及政策干预主要是扶持规模养殖场 ， 我们认为其政策的实施在客观上可能导致散养户减少 。 历年来 补贴政策间接促进 规模化发展：1） 生猪标准化规模养殖场 （ 小区 ） 建设项目 。 从 2007年开始 ， 国家专项安排部分中央预算内投资 ， 逐步落实生猪标准化规模养殖场 （ 小区 ） 改扩建项目 ， 对生猪标准化规模养殖场 （ 小区 、 重点户 ） 分四个档次予以补助；2） 生猪调出大县奖励 。 2007年 ， 国务院发布 关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见 指出 ， 为充分调动地方发展生猪规模化生产的积极性 ， 国家对生猪调出大县 （ 农场 ） 给予适当奖励 。 2011年 ， 中央财政安排奖励资金 32.5亿元 ， 专项用于发展生猪生产和产业化经营；3） 病死猪无害化处理补助 。 2011年 ， 国务院出台的 关于促进生猪生产平稳健康持续发展防止市场供应和价格大幅波动的通知 ， 决定对标准化规模养殖场 （ 小区 ） 养殖环节病死猪无害化处理进行补助 。 而当年正处在口蹄疫和仔猪腹泻疫情期间 ， 政府的给予标准化规模场的一定程度的保障也在客观上促进了我国生猪养殖规模化发展；4） 能繁母猪普惠性补贴 ， 按头数发放 ， 规模越大或越具优势 。 能繁母猪是养殖场的核心资产 ， 能繁母猪死亡是养殖场的重大损失 ， 若受到疫病的冲击 ，养殖场的损失会更加惨重 ， 而能繁母猪保险能够降低母猪死亡带来的风险损失 ， 在一定程度上使得养殖主体可以安心扩张规模 ， 进而让规模化程度不断提升 。 生猪产业政策的落地实施客观上促进了中国生猪养殖规模化发展 。 历年来 直接的政策干预 也同样促进规模化养殖主体的集中度提升：1） 明文规定促进规模化畜禽养殖用地政策 ， 在一定程度上给规模化畜禽养殖企业用地 “ 开绿灯 ” 。 我国作为土地资源紧缺型国家 ， 农业用地和其他用地需求一直存在矛盾 ， 因此规模化 、 集约化的养殖有望成为未来生猪养殖发展的趋势 。 其实 ， 早在 2007年 ， 国土资源部和农业部两部委就已经下发关于 关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知 （ 以下简称通知 ） ， 其 通知 中提及任何地方不得以新农村建设或整治环境为由禁止或限制规模化畜禽养殖 ， 并且 通知 还要求县 （ 市 ） 、 乡 （ 镇 ） 国土资源管理部门积极帮助协调用地选址 ， 对相关手续进行简化 ， 及时提供土地给规模化畜禽养殖 。政策出台后到环保政策前 ， 其规模化养殖户的数量在不断增长 。2） 环保政策倒逼非规模化养殖户退出行业 ， 提升养殖规模化 、 集约化 。 生猪养殖业对水资源的需求量高 、 污染大 ， 与环境保护的矛盾日益突出 ， 自2014年起 ， 我国开始实施严格的环保禁养规定 ， 着力提升生猪养殖业的规模化程度 ， 导致大量散养户以及部分的规模场退出市场 ， 其中规模场养殖户中以年出栏 500-999头的小规模养殖户退出较多 ， 而规模较大的养殖主体退出比例较少 ， 部分群体甚至逆势增加 。资料来源： wind、涌益咨询，天风证券研究所3. 产业政策：“看不见的手”有序引导产业规模化健康发展图 ：不同规模养殖主体户数变化（户）050,000100,000150,000200,000250,000300,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020年出栏数 500-999头 年出栏数 1000-2999头 年出栏数 3000-4999头年出栏数 5000-9999头 年出栏数 10000-49999头 年出栏数 50000头以上图 ：不同规模养殖主体出栏量占比变化（ %）0%10%20%30%40%50%60%年出栏数 500-999头 年出栏数 1000-2999头 年出栏数 3000-4999头年出栏数 5000-9999头 年出栏数 10000-49999头 年出栏数 50000头以上4. 抗风险能力强 +成本优势 +政策引领 规模化不断提升 过去的几轮猪周期行业不断面临外部冲击带来的挑战 ， 比如各类疫病的爆发 ， 各类环保政策的出台等等都对养殖主体的管控能力以及资金安全性提出了极大的考验 。 而规模养殖主体在面对同样的外部冲击时 ， 因其特有的 “ 抗风险能力 +成本管控能力 +政策倾向性 ” 等属性使得在行业危机中一次又一次的脱困而出 ， 规模化养殖的集中度在不断提升 。 从结果来看 ， 我们分为行业养殖户变化情况和行业出栏量占比变化两个维度 ， 均可以证明在规模养殖主体的集中度在逐步提升： 行业养殖户数量变化： 若以年出栏 500头为规模场划分界限 ， 其 2009年开始非规模场的养殖户数一路下降 。 非规模场养殖主体 （ 年出栏 500头以下 ）数量从 2008年的 7222万户下降到 2020年的 2062万户 ， 下降幅度约 71%；而同期的规模养殖主体 （ 年出栏 500（ 含 ） 头