当低估值蓝筹遇上高盈利成长2022年下半年资本市场展望证券研究报告分析师：李美岑SAC： S0160521120002分析师：王亦奕SAC： S0160522030002分析师：张日升SAC： S0160522030001分析师：王源SAC： S0160522030003联系人 ： 徐陈 翼 /任缘 /蔡志明 报告日期： 2022. 6. 52摘 要 -大势研判 展望下半年 ， “ 市场底 ” 已基本探明 ， 大势上不用悲观 ， 积极作为 ， 积极选股 ， 积极布局 。 在这过程中 ， 市场存量博弈格局尚未改变 ， 市场选股对于短期盈利兑现的重视将超过对估值的关注 。 来自海外通货膨胀与货币政策收缩预期的反复 ， 国内因房地产投资和疫情对总需求预期的摇摆 ， 使得市场风格与主线处于徘徊期 ， 低估值稳增长主线遭遇高盈利成长股 ， 指数将呈现震荡拉锯战 。 我们预计 ， 在新的因素出现打破这一困局时 ， 将是我们迎接 “ 诺曼底登陆 ” 的反攻时刻 。 海外 “ 迷你版 1970s” ， 通胀下的更快还是货币收的更猛是高增速成长继续突围的关键 。 我们曾在 135页 ， 6万字的 历史照进现实： 70年代系列深度研究 详细分析了 70年代美国大滞胀的来龙去脉 。 对应当下 ， 美国本轮演绎成 “ 迷你版 1970s” ， 其中交通运输 （ 大幅超过 1970s， 与集装箱运输价格走势相关性高 ） 、 能源价格 （ 对 CPI贡献已超过1970s） 、 劳动供给短缺的服务工资价格是三个重要推动力量和观测信号 。 在 11月份中期选举前 ， 美联储 “ 不惜一切代价 ” 紧缩控制通胀 ， 从金融收紧到经济衰退 ， 美国可能遭遇经济 “ 硬着陆 ” 风险 ， 美联储正陷入通胀 、 紧缩 、 增长的 “ 不可能三角 ” 困局 。 摆脱当前困局 ， 可以观察 1960年以来美国 8次较大幅度的衰退信号出现时 (失业率较低点跳升超过 0.3%-0.5%)， 美联储在通胀收缩与保增长放水之间的抉择将是高盈利成长股能否继续突围的关键 。 国内稳增长 “ 以我为主 ” ， 总需求悲观预期恢复时点是低估值蓝筹延续表现的关键 。 与海外 “ 迷你版 1970s” 明显不同 ， 因为疫情防控和经济周期的错位 ， 国内矛盾焦点在总需求不足的 “ 滞 ” 而非 “ 胀 ” 。 为了扭转 “ 滞 ” 的局面 ， 货币政策 、 财政政策力度大 、 频率快 ， 直到数据改善时 。 二季度 ， 投资者对企业和居民资产负债表衰退的担忧 ， 房地产投资销售和消费复苏的不确定性 ， 使得总需求悲观预期尚未扭转改善 ， 这也使得我们在 1月 3日全市场前瞻独家推荐 轮到大金融了 继一季度表现优异后 ， 二季度因疫情因素 ， 总需求数据未明显改善 ， 预期放缓 ， 市场表现放缓 。 往后展望 ， 在保就业 、 保主体大背景下 ， 我们对经济回暖 、 数据改善还是充满信心 ， 对企业盈利在 Q2或 Q3基本见底的判断依然不变 。 如果总需求悲观预期伴随着地产投资销售或消费复苏数据逐步修复时 ， 将是低估值蓝筹再度成为主线时 。 为何当前高增速小盘成长明显跑赢 ？ 内外流动性双框架体系为您解答 。 定价环境 “ 外紧内松 ” ， 筹码结构合理 ， 市场可能分化震荡 ， 以中证 1000指数为代表的 “ 以我为主 ” 板块 ，有望出现超额收益 。 陆股通开放 ， 外资大幅入华 ， 当前 A股呈现 “ 半边金融街 、 半边华尔街 ” 特征 。 北向资金持仓规模小于国内公募基金 ， 市场以中证 1000为代表的小盘成长则受到外资影响相对有限 。 我们发现当前时点 A股定价环境与 2021年 6-8月十分类似：外部压力加大 ， 美元指数走强且维持高位；内部 “ 稳增长 ” 加码 ， 流动性继续宽松 。 本轮外部收紧的过程中 ， 内松外紧定价环境过去一年频繁出现 ， 中证 1000往往也跑赢市场 。 后验来看 ， 内外流动性双变量框架近年来较为有效 。 我们以美元指数 +人民币汇率 +外资事件 （ 如美国放水 、 MSCI纳入 A股等 ） 来划分外部环境松紧 ， 以 10年期国债利率 +货币政策 （ 如金融去杠杆 、 政策表态等 ） 来划分内部流动性 。 内外双松 ， 均衡配置外资百大重仓+中证 1000；内松外紧 ， 配置中证 1000；内紧外松 ， 配置外资百大重仓；内外双紧 ， 空仓 。 4月 27日以来 ， 代表中小市值的中证 1000明显跑赢 ， 累计涨幅达 14.7%；而公募与外资重仓前 50个股组合相对跑输 ， 累计涨幅分别为 8.0%、 7.0%。3摘 要 -行业配置 行业配置：主线一：稳增长主线 ， 沿着盈利兑现和经济复苏的顺序 “ 风光水 ” 和 “ 大消费 ” 逐次演进 。 主线二：新兴产业主线 。 以数字经济为基石的 “ 软成长 ” 。 具体来看： 主线一：稳增长主线沿着政策 +业绩出现的先后顺序 ， 四个阶段逐次布局 。1） 基本面盈利向好 ， 政策催化 ， 海外推升需求 ， 三重叠加 ， 成为稳增长主线的最大公约数 ， 即风电 、 光伏 、 水利为代表的 “ 风光水 ” 新基建将成为本阶段市场聚焦方向 。2） 受益于购置税减免与新能源下乡组合拳发力 ， 上海全面复工复产 ， 行业有望迎来供需双强阶段 ， 数据层面 ， 新能源车新势力 、 比亚迪等销量较好 ， 往后可能看到更多燃油车的基本面验证 ， 以汽车链为代表的整车 、 汽车零配件将成为稳增长主线的第二阶段 。3） 伴随着复工复产 ， 政府消费券 、 社保租金延迟减免等措施 ， 政策利好已出台 ， 但数据尚未看到改善迹象 ， 有望在 6月 、 7月逐步回暖 ， 看到数据的改善 ， 将使得服务性消费（ 交运的航空机场 、 社服的餐饮酒店 、 医美等 ） 成为稳增长主线表现的第三阶段 。4） 地产需求宽松 ， 家电 、 绿色建材补贴下乡 ， 待经济逐步回暖 ， 消费者收入预期逐步稳定 ， 地产投资 、 销售数据逐步好转 ， 有望看到以地产链 （ 优质房地产企业 、 家电 、 家居 、 消费建材 ） 等行业将成为稳增长主线表现的第四阶段 。 主线二：新兴产业主线 ， 以数字经济为基石 ， 布局数字经济 、 XR产业链 、 汽车智能化等方向 。 伴随着经济回暖 ， 风险偏好提升 ， 市场可能会更多对未来有所畅享 ， 此时 ， 新兴产业方向 ， 具备广阔想象力的数字经济相关链条值得关注 。 具体来看：1） 数字经济链 。 “ 十四五 ” 数字经济发展规划 提出 ， 到 2025年我国数字经济核心产业增加值占 GDP比重将从 2020年的 7.8%提升至 10%。 “ 十二五 ” 以来 ， 数字经济对GDP增长贡献不断提升 ， 从中央到地方做出全面战略布局 ， 为数字经济各环节赋予广阔增长空间 。2） XR产业链 。 全球 XR融资并购活跃 ， 硬件 “ 入口 ” 热度最高 ， 软件 &内容逐步发力 ， 苹果入局有望推动市场扩容 ， 下半年 “ 爆款 ” 可期 。3） 汽车智能化 。 汽车智能化渗透率伴随电动化快速提升 ， 智能化增速有望持续领先电动化增速 ， 智能化模块主要围绕智能座舱 、 自动驾驶 、 信息安全等领域展开 。 三年国企改革收官之年 ， 聚焦三条主线： 2022年不仅是 国企改革三年行动方案 （ 2020-2022年 ） 的收官之年 ， 更是对本轮 “ 十年之期 ” 国企改革的中长期成果验收 。 我们预计在下半年重要时间节点来临之际 ， 国企改革将继续稳步推进 ， 改革红利还会进一步集中释放 。 重点关注三个方面： 1） 有望受益于资产证券化率进一步提升的央企国企下属上市平台； 2） 股权激励目标下有望出现的业绩改善； 3） 受益于 ” 双碳 “ 转型的国企上市公司 。目录一、 2022上半年市场回顾二、大势研判三、股市资金供需预测四、盈利预测五、行业配置：稳增长（风光水 +大消费），软成长六、中观景气度七、专栏 1：科创真的 重现 2013创业 板？八、专栏 2：中美关税减免受益行业与标的九、专栏 3：国企改革十、 2022下半年主要事件5 行业表现：大金融位居前列 ， 煤炭独领风骚 。 基于大金融在稳增长经济链条当中的重要地位 ， 我们在年初提出 轮到大金融了 ， 重点推荐银行 、 地产板块 。 年初至今收益率分别为 -5.3%/-6.2%， 位居市场前列 。 国内煤价受俄煤禁令影响随海外煤价上涨 ， 叠加煤炭资本开支不足 、 供给受限 ， 高确定性的行业景气度带来了独树一帜的表现 ， 年初至今收益率 31.6%。 汽车 、 军工 、 电力设备 、 煤炭在 4月 27日至今的本轮反弹中表现最佳 ， 收益率分别为 24.8%/23.5%/22.7%/22.4%。 近期行情主要驱动力为风险偏好修复： 4月中下旬受上海疫情冲击供应链 、 外汇贬值 、 融资盘平仓等多重因素影响 ， 市场风险偏好系统性下行 ， 上述因素边际缓和后市场迎来修复 。 本轮反弹幅度与 4月中下旬跌幅正相关 。数据来源： Wind，财通证券研究所-40-30-20-10010203040煤炭建筑装饰 石油石化 交通运输银行房地产综合农林牧渔 纺织服饰 有色金属 公用事业 基础化工钢铁建筑材料 商贸零售 美容护理 社会服务汽车 通信食品饮料环保家用电器 非银金融 轻工制造 医药生物 电力设备 机械设备传媒国防军工计算机电子%年初至今收益率-30-20-100102030食品饮料 美容护理 商贸零售 家用电器银行交通运输 农林牧渔 公用事业 纺织服饰 非银金融 社会服务煤炭石油石化 医药生物汽车 通信建筑装饰综合建筑材料 轻工制造房地产电子 环保 钢铁 传媒计算机机械设备 基础化工 国防军工 有色金属 电力设备% 4月 11日至 4月 26日收益率 4月 27日至今收益率年初至今：大金融及煤炭整体表现领先，近月汽车、军工等反弹较强图 1： 申万一级行业年初至今收益率 图 2： 4月中下旬跌幅与本轮反弹幅度关系65月市场回顾：冲击最大时刻已过，静待经济复苏拐点浮现 年初以来 ， 受美联储货币政策收紧 、 俄乌冲突 、 以及国内疫情多发等负面因素影响 ， 市场持续回调 。 年初至今 ， 上证指数 /深证成指 /创业板指 /科创 50下跌 -13.8%/-24.3%/-28.5%/-27.2%。 风格表现方面：年初至今整体价值优于成长 ， 大盘略优于小盘 ， 大盘价值 /大盘成长 /小盘价值 /小盘成长收益率为 -8.4%/-24.5%/-11.8%/-24.9%。 近月反弹超跌修复特征明显 。 随着上海疫情逐步缓解 ， 供应链冲击减弱 ， 市场逐步修复 。 期间小盘及成长表现更优 ， 原因为前期风险偏好下行期间受冲击更大 ， 此轮修复表现更佳 。 当前市场冲击最大时刻已过 ， 因多重负面因素导致的情绪超跌基本修复 ， 后续经济复苏进展或将成为市场阶段性核心矛盾 。数据来源： Wind，财通证券研究所60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04上证指数 深证成指 创业板指 科创 5060%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%2022-01-04 2022-02-04 2022-03-04 2022-04-04 2022-05-04小盘价值 小盘成长 大盘成长 大盘价值图 3：近月主要市场指数超跌反弹 图 4：年初至今，价值 成长，大盘 小盘75月行业回顾： 涨幅前三行业为汽车、石油石化、电力设备数据来源： Wind，财通证券研究所图 5： 5月涨幅前五行业为汽车、石油石化、电力设备、国防军工、基础化工，跌幅前五行业为房地产、银行、非银金融、医药生物、家用电器一月 二月 三月 四月 五月 累计2021 年末P E T T M4 月2 9 日P E T T M5 月3 1 日P E T T M2021 年末PE 分位4 月2 9 日PE 分位5 月3 1 日PE 分位PE 分位5 月变化PE 分位年内累计变化煤炭 - 4 . 2 1 5 . 5 1 0 . 8 - 3 . 9 9 . 7 2 7 . 3 9 . 5 1 0 . 4 9 . 5 1 7 . 1 % 2 6 . 3 % 1 7 . 4 % - 8 . 9 % 0 . 3 %石油石化 - 4 . 8 9 . 0 - 1 1 . 7 - 4 . 9 1 3 . 4 - 4 . 7 1 3 . 4 1 2 . 0 1 3 . 0 8 . 0 % 3 . 7 % 8 . 0 % 4 . 2 % - 0 . 1 %基础化工 - 1 0 . 6 9 . 7 - 9 . 3 - 1 1 . 9 1 1 . 0 - 1 3 . 3 2 0 . 2 1 4 . 5 1 4 . 8 1 8 . 3 % 2 . 4 % 3 . 4 % 0 . 9 % - 1 4 . 9 %钢铁 - 7 . 4 7 . 9 - 1 0 . 1 - 8 . 2 3 . 9 - 1 2 . 9 9 . 5 8 . 8 9 . 7 1 4 . 2 % 1 1 . 3 % 1 8 . 3 % 7 . 0 % 4 . 0 %有色金属 - 1 0 . 7 1 7 . 2 - 1 2 . 6 - 1 1 . 6 8 . 0 - 1 2 . 3 2 9 . 4 2 3 . 7 2 0 . 1 1 0 . 6 % 1 . 7 % 0 . 6 % - 1 . 1 % - 1 0 . 0 %建筑材料 - 7 . 6 - 0 . 6 - 3 . 7 - 6 . 9 2 . 1 - 1 4 . 3 1 4 . 8 1 2 . 2 1 2 . 7 2 6 . 0 % 9 . 0 % 1 1 . 5 % 2 . 5 % - 1 4 . 5 %电力设备 - 1 0 . 8 2 . 5 - 1 0 . 1 - 1 5 . 5 1 2 . 4 - 1 9 . 0 5 5 . 3 3 5 . 2 3 6 . 0 9 4 . 3 % 3 1 . 1 % 3 4 . 3 % 3 . 2 % - 6 0 . 0 %机械设备 - 1 1 . 8 2 . 9 - 1 0 . 9 - 1 4 . 0 1 0 . 4 - 2 1 . 4 2 6 . 8 2 1 . 0 2 5 . 2 3 2 . 6 % 1 6 . 3 % 2 8 . 3 % 1 2 . 0 % - 4 . 2 %国防军工 - 1 7 . 9 5 . 4 - 1 1 . 4 - 1 3 . 4 1 1 . 3 - 2 4 . 1 7 2 . 1 4 9 . 6 5 3 . 2 6 3 . 4 % 2 1 . 4 % 2 4 . 7 % 3 . 3 % - 3 8 . 8 %电子 - 1 3 . 4 1 . 2 - 1 5 . 0 - 1 3 . 9 9 . 0 - 2 8 . 7 3 6 . 1 2 2 . 6 2 4 . 6 1 8 . 1 % 0 . 2 % 3 . 0 % 2 . 8 % - 1 5 . 1 %通信 - 8 . 2 5 . 6 - 8 . 2 - 1 2 . 3 6 . 1 - 1 5 . 7 3 8 . 3 2 7 . 7 2 8 . 6 3 5 . 0 % 0 . 1 % 0 . 8 % 0 . 7 % - 3 4 . 1 %传媒 - 1 4 . 4 - 1 . 4 - 3 . 7 - 1 4 . 0 6 . 1 - 2 5 . 8 3 1 . 5 2 2 . 8 2 5 . 8 1 5 . 9 % 2 . 8 % 8 . 0 % 5 . 2 % - 7 . 8 %计算机 - 8 . 5 2 . 6 - 1 1 . 6 - 1 7 . 0 2 . 2 - 2 8 . 6 5 3 . 3 3 7 . 1 4 0 . 6 4 6 . 8 % 5 . 2 % 1 2 . 9 % 7 . 7 % - 3 3 . 9 %农林牧渔 - 4 . 6 0 . 8 2 . 9 - 1 2 . 8 5 . 5 - 1 0 . 4 5 1 . 3 4 7 . 4 1 1 5 . 6 6 6 . 4 % 6 0 . 9 % 9 9 . 9 % 3 9 . 0 % 3 3 . 5 %食品饮料 - 1 0 . 6 - 0 . 7 - 1 0 . 3 4 . 3 1 . 9 - 1 6 . 6 4 4 . 2 3 5 . 9 3 4 . 6 9 0 . 9 % 6 9 . 6 % 6 6 . 7 % - 2 . 9 % - 2 4 . 2 %医药生物 - 1 4 . 9 4 . 0 0 . 9 - 1 4 . 0 1 . 1 - 2 3 . 8 3 5 . 1 2 5 . 6 2 3 . 3 2 6 . 0 % 1 . 5 % 0 . 3 % - 1 . 2 % - 2 5 . 7 %纺织服饰 - 6 . 7 3 . 3 - 6 . 8 - 1 0 . 1 7 . 8 - 1 3 . 0 2 0 . 2 1 7 . 4 1 9 . 6 5 . 6 % 0 . 1 % 5 . 1 % 5 . 0 % - 0 . 5 %商贸零售 - 6 . 5 0 . 0 - 8 . 5 - 1 . 4 3 . 0 - 1 3 . 7 3 2 . 5 2 9 . 7 2 9 . 3 6 6 . 6 % 5 9 . 4 % 5 8 . 3 % - 1 . 1 % - 8 . 3 %轻工制造 - 9 . 6 0 . 9 - 7 . 6 - 1 3 . 4 7 . 5 - 2 1 . 3 2 3 . 0 2 0 . 1 2 5 . 1 1 7 . 5 % 8 . 6 % 2 6 . 2 % 1 7 . 6 % 8 . 7 %家用电器 - 4 . 6 - 4 . 8 - 1 2 . 5 - 0 . 8 1 . 6 - 2 0 . 9 1 8 . 0 1 4 . 4 1 4 . 6 5 9 . 4 % 2 5 . 4 % 2 7 . 6 % 2 . 1 % - 3 1 . 9 %汽车 - 1 1 . 6 0 . 6 - 1 1 . 6 - 9 . 1 1 8 . 3 - 1 1 . 3 3 1 . 5 2 5 . 5 3 1 . 6 9 3 . 3 % 7 9 . 5 % 9 3 . 6 % 1 4 . 1 % 0 . 3 %社会服务 - 7 . 1 1 . 5 - 7 . 4 - 6 . 4 4 . 0 - 1 6 . 4 8 8 . 7 7 4 . 3 8 1 . 3 9 2 . 0 % 8 5 . 0 % 8 9 . 2 % 4 . 2 % - 2 . 8 %美容护理 - 1 4 . 1 4 . 3 - 4 . 3 - 1 . 7 5 . 4 - 1 2 . 0 5 5 . 2 5 1 . 2 4 2 . 8 8 3 . 4 % 7 7 . 1 % 5 5 . 1 % - 2 2 . 0 % - 2 8 . 4 %非银金融 - 6 . 7 - 3 . 0 - 6 . 0 - 8 . 0 0 . 2 - 2 1 . 4 1 4 . 5 1 2 . 1 1 3 . 4 1 4 . 1 % 1 . 7 % 7 . 6 % 5 . 9 % - 6 . 5 %银行 2 . 3 1 . 0 - 1 . 6 - 3 . 6 - 3 . 4 - 6 . 3 6 . 0 5 . 8 5 . 4 2 0 . 0 % 1 5 . 8 % 1 3 . 0 % - 2 . 8 % - 7 . 0 %房地产 - 1 . 3 - 0 . 8 9 . 5 - 8 . 4 - 5 . 9 - 8 . 4 8 . 3 1 0 . 7 1 2 . 0 6 . 6 % 3 0 . 0 % 3 7 . 4 % 7 . 4 % 3 0 . 8 %建筑装饰 - 2 . 9 4 . 0 - 2 . 0 - 3 . 0 1 . 7 - 2 . 6 9 . 7 1 0 . 7 1 0 . 9 1 5 . 8 % 3 0 . 8 % 3 3 . 2 % 2 . 4 % 1 7 . 4 %公用事业 - 1 2 . 8 7 . 9 - 9 . 6 - 5 . 8 9 . 1 - 1 3 . 0 2 8 . 6 2 5 . 8 2 7 . 5 8 4 . 8 % 7 2 . 7 % 8 1 . 0 % 8 . 4 % - 3 . 7 %环保 - 1 0 . 2 7 . 7 - 9 . 5 - 1 5 . 3 1 0 . 3 - 1 8 . 0 2 2 . 4 1 7 . 4 1 9 . 6 1 5 . 0 % 2 . 3 % 7 . 3 % 5 . 0 % - 7 . 7 %交通运输 - 2 . 9 2 . 8 - 7 . 2 - 1 . 7 7 . 0 - 3 . 1 1 4 . 9 1 3 . 0 1 3 . 4 1 5 . 4 % 1 . 6 % 3 . 3 % 1 . 7 % - 1 2 . 0 %综合 综合 - 6 . 6 8 . 5 2 . 1 - 1 2 . 7 4 . 5 - 5 . 7 6 1 . 1 3 0 . 7 3 1 . 1 7 9 . 1 % 2 1 . 9 % 2 3 . 2 % 1 . 3 % - 5 5 . 9 %公共服务大金融单月涨跌幅（ % ）上游原材料下游消费品（必选）中游制造业T M T下游消费品（可选）目录一、 2022上半年市场回顾二、大势研判三、股市资金供需预测四、盈利预测五、行业配置：稳增长（风光水 +大消费），软成长六、中观景气度七、专栏 1：科创真的 重现 2013创业 板？八、专栏 2：中美关税减免受益行业与标的九、专栏 3：国企改革十、 2022下半年主要事件9乱云飞渡任从容，无限风光在险峰数据来源： Wind，财通证券研究所31003200330034003500360037002022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12底部区域撤退或进攻，往大金融靠静待“诺曼底登陆”，越往年底越好 轮到大金融了 大金融 ,继续切 大金融的新一轮上攻十字路口：大金融与成长之间的抉择 珍惜“便宜时光” 图 6：全年行情判断10图 7： 19522021年美国 CPI构成项目权重数据来源： U.S. Bureau of Labor Statistics，财通证券研究所美国胀货币紧：本轮通胀持续时间差 1972-1974的“大滞胀” 7个月0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1952A1953A1954A1955A1956A1957A1958A1959A1960A1961A1963A1964A1965A1966A1967A1968A1969A1970A1971A1972A1973A1974A1975A1976A1977A1978A1979A1980A1981A1982A1983A1984A1985A1986A1987A1988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A食品和饮料 住房 交通运输 医疗保健 服装（右轴） 娱乐（右轴） 教育和通讯（右轴） 其他商品与服务（右轴）1972年 6月 1974年 12月 ， 通胀上行周期共持续 30个月 ， CPI自 2.7%提升至 12.3%， 增长幅度为 9.6%。2020年 5月 2022年 4月 ， 本轮通胀上行周期已持续 23个月 ， CPI自 0.1%提升至 8.3%， 增长幅度为 8.2%。11美国胀货币紧：交通运输对于通胀贡献明显强于 1970s数据来源： CEIC，财通证券研究所图 11：服装 图 12：交通运输 图 13：其他商品与服务-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%两者之差 20世纪 70年代第一轮 本轮-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%两者之差 20世纪 70年代第一轮 本轮-2%0%2%4%6%8%10%12%两者之差 20世纪 70年代第一轮 本轮图 9：住房图 8：食品和饮料 图 10：医疗保健-5%0%5%10%15%20%两者之差 20世纪 70年代第一轮 本轮0%2%4%6%8%10%12%14%16%两者之差 20世纪 70年代第一轮 本轮-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%两者之差 20世纪 70年代第一轮 本轮我们以通胀低点 1972年 6月、 2020年 5月为 T+0，分别观察两轮通胀中 6个 CPI子项变化情况，从而进行对比。12数据来源： U.S. Bureau of Labor Statistics ，财通证券研究所图 14：本轮交运 CPI走势与集运价格相近本轮美国通胀上行周期中 ， 交运 CPI与集运 、 干散货 、 油运相关系数分别约为 0.93、 0.73、 0.8， 与集装箱运输价格最为相关 。 交运 CPI VS CCFI（集运）： 本轮交运 CPI与 CCFI走势基本一致，但 2021Q1&Q3与发生背离，或主要由于内陆运价持续上行并提前见顶。 交运 CPI VS BDI（干散货）： CPI与 BDI在前期走势相近，但自 2021Q4分化，大宗干散货运价提前见顶回落。 交运 CPI VS VLCC（油轮造价）： VLCC先跌后涨，时间上滞后于 CPI，在 2022年 4月月 CPI走势显著背离。美国胀货币紧：集装箱运输价格是本轮通胀观测信号之一05001000150020002500300035004000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%标准化点位交通运输 CPI CCFI（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%标准化点位交通运输 CPI BDI（右轴）80859095100105110115120-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%标准化点位交通运输 CPI VLCC（右轴）图 15：本轮交运 CPI走势在 21年 10月后与大宗干散货运价脱钩 图 16：本轮油运油价走势滞后于交运 CPI134%5%6%7%8%9%10%11%12%13%能源权重30.3%7.1%2.2%12.6%6.4%0.8%21.6%6.9%1.5%0%5%10%15%20%25%30%35%能源 CPI 能源权重 能源贡献2022年 4月本轮高点1973年 11月与本轮高点相近1974年 12月大通胀第一轮高点数据来源： U.S. Bureau of Labor Statistics ，财通证券研究所图 17： 19522021年能源 CPI权重图 19：本轮通胀与 70年代第一轮能源分项对比 能源分项本轮通胀与 70年代第一轮大通胀对比：本轮通胀显著强于前者 ， 权重基本接近 ， 本轮通胀能源贡献度大幅高于 70年代第一波 。 能源 CPI值： 本轮通胀至今能源 CPI已高达 30%+，而 1973年 11月能源 CPI仅 12.6%，至大通胀第一轮最高点能源 CPI亦仅 21.6%。 能源 CPI权重： 三个点位能源 CPI权重较为接近，但本轮要略微高于大通胀时期两个点位。 能源 CPI贡献度： 从最终贡献来看，本轮通胀至今已大幅高于到通胀第一轮的最高点。美国胀货币紧：能源对 CPI贡献大于 1972-1974，是本轮通胀观测信号之二6%25%32%37%8%13%22%57%能源 食品 其他商品 服务图 20： 1973 VS 2021 美国 CPI特殊分项构成内圈1973外 圈2021图 18：实际贡献对比1.3%4.5% 3.2%2.7%2.2% 4.9%3.4%0.6%1.2%0.1% 0.4%1.3%0.3%0.8%0.4%0.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2022年 4月本轮高点1973年 11月与本轮高点相近1974年 12月大通胀第一轮高点食品和饮料 住房 交通运输 服装医疗保健 娱乐 教育和通讯 其他商品与服务14美国胀货币紧： 原油供给缺口仍存，油价大概率高位震荡 短期看 ： 1） 5月 30日欧盟对俄罗斯石油禁运制裁落地 ， 6个月内俄罗斯至欧洲原油供应将持续降低 。 2） 美国劳动力 &油服设备掣肘持续 ， 新增钻井数量恢复缓慢； 3） 炼油厂产能投入不足 ， 目前仅恢复至 2015年水平 ， 进一步限制汽油供给 。 据 OPEC预测 ， 2022Q2供给缺口约 45万桶每天 。加之美国原油库存自 2020年七月以来持续下降 ， 短期内原油供给仍偏紧 ， 价格或高位震荡 。 中长期看 ， 油价高位将刺激开采成本更高的非 OPEC地区石油产能 。 份额降至较低水平的 OPEC国家或采取竞争性增产来保持乃至扩大自身份额 。在美联储开启紧缩周期 ， 全球需求逐步降温时 ， 增产带来的降价 挤出高成本产能效果或更加明显 。数据来源： OPEC， Wind，财通证券研究所-4-202468100204060801001202019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06布伦特原油现货价（左：美元 /桶）原油供需差异（右：百万桶 /天）图 21：二季度原油供给缺口仍存-30-20-1001020304050050010001500200025002012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04美国钻机数量（左：部）美国原油产量同比（右： %）图 22： 美国原油产量恢复较慢30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%0204060801001202007/022007/122008/102009/082010/062011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/102019/082020/062021/042022/02非欧佩克供应量（左） 欧佩克供应量（左）欧佩克份额（右）图 23： OPEC原油供应量全球占比变化（百万桶 /天）15数据来源： U.S. Bureau of Labor Statistics ，财通证券研究所图 24：美国职位空缺数 &空缺率持续创下 21世纪以来新高 美国职位空缺数及空缺率持续创下 21世纪以来新高 ， 暂未看到拐点 。 截至 2022年 3月 ， 美国职位空缺数环比增长 20.5万个 ， 空缺率提升 0.1%。 失业率持续下行表明了强劲的劳动力市场 。 2022年 4月 ， 全美已有 17个州的失业率创下新冠大流行以来的新低 ， 主要集中在中西部 、 南部和西部山区 。 劳动力短缺限制能源供给 ， 形成正循环进一步推升通胀 。 德克萨斯 、 俄克拉荷马等美国产油重地同样面对劳动力短缺问题 ， 造成美国新增钻机数恢复缓慢 ， 甚至在 5月第 4州边际下滑 ， 限制供给端恢复 。美国胀货币紧：劳动力紧缺，服务价格高企，是本轮通胀观测信号之三数据来源： WSJ，财通证券研究所01234567802000400060008000100001200014000美国 :职位空缺数 :非农 :总计 :季调（千人）美国 :职位空缺率 :非农 :总计 :季调（ %，右轴）16美国胀货币紧：粮食库存和价格高于 08年，带有金融属性而非纯供需数据来源： Wind，财通证券研究所图 25：历次粮食危机复盘1972-1974 1977-1980 2006-2008 2010-2012 2 0 2 0 至今极端天气厄尔尼诺- 拉尼娜现象交替，美苏等产粮国受影响。苏联通过石油向美国进口3 0 0 0 万吨粮食，占全球粮食总库存1 4 % 。欧洲气候异常美国干旱。1 9 8 0 年产需缺口1 0 8 2 万吨。2 0 0 5 - 2 0 0 8 年极端天气频发美国遭遇飓风和中部南部热浪，小麦、大米、玉米产量年最大降幅14%/7%/12%。欧盟受洪涝灾害及温带风暴影响印度2 0 0 5 - 2 0 0 8 年均受洪水袭击厄尔尼诺现象：百余国出现干旱，巴西澳大利亚等产粮国遭遇特大洪灾，全球谷物减产2 5 9 4 万吨。2 0 2 0 年西非、东亚蝗灾2 0 2 1 年拉尼娜战争冲突7 3 年1 0 月第四次中东战争，中东各国、阿拉伯产油国对美国和部分支持以色列的国家实行石油禁运两伊战争引发第二次石油危机 伊拉克战争，运输受阻，运费提升叙利亚内战（西亚产粮大国）影响该国粮食生产俄乌冲突致乌克兰春耕面积同比减半，全年冬小麦产量由3 2 2 0 万吨减至2 0 1 0 万吨（不含俄占区5 3 0 万吨）；乌克兰谷物+ 小麦2 0 2 0年出口近7 0 0 0 万吨（3 月9 日禁止出口）俄罗斯（全球最大化肥出口国）暂停化肥出口能源上涨石油价格从2 . 7 美元/ 桶上涨至1 3 美元/ 桶最高。1978-1979油 价自14.5美 元/桶涨至最高4 0 . 7 5 美元/ 桶油价2006-2008年 原油最大涨幅1.6倍 原油高位震荡 原油价格涨至1 2 0 美元/ 桶左右贸易政策超4 0 个国家和地区采取政策干预粮食贸易阿根廷2 0 0 7 年将大豆关税由2 7 . 5 % 提升至3 5 % ；小麦从2 0 % 提升到2 8 %多国限制粮食出口2 0 1 0 年俄罗斯、乌克兰禁止粮食出口2 0 1 1 年印度禁止大部分粮食出口俄乌冲突以来，已有2 0 余个国家限制粮食出口乌克兰、俄罗斯、哈萨克斯坦、印度等国均颁布政策限制粮食出口印度尼西亚2 0 2 0 年棕榈油出口量2 6 0 0 万吨（占全球4 0 % 出口，4 月2 2 日禁止出口）工业用途美国能源独立及安全法案，玉米等粮食用于制造燃料乙醇、生物柴油等高油价催生生物燃料需求，2 0 1 0 年全球燃料乙醇产量8 5 0亿升疫情阻扰供应链，国际运价飙升改善1 9 7 5 美国粮食禁运，屯粮需求下降，粮食供需格局改善，油价下跌美国高利率治理通胀，油价回落，经济走出滞胀，粮价下跌原油价格回落，补贴扩大种植面积 极端气候缓解主要粮食涨幅 3-4倍大豆 大豆最大涨幅2 2 0 % C B O T 期货结算价最大涨幅约2 0 0 %C B O T 期货结算价最大涨幅约100%C B O T 期货结算价最大涨幅约1 0 0 %玉米 玉米最大涨幅8 0 % C B O T 期货结算价最大涨幅约2 7 0 %C B O T 期货结算价最大涨幅约130%C B O T 期货结算价最大涨幅约1 3 0 %小麦 C B O T 期货结算价最大涨幅约2 6 0 %C B O T 期货结算价最大涨幅约110%C B O T 期货结算价最大涨幅约1 6 0 %17数据来源： Wind，财通证券研究所 1972年粮食危机 。 1971-1972年 ， 连续两年全球气候异常令各地粮食大幅减产 ， 苏联不得不暂停对加盟共和国提供粮食出口 ， 并转而在全球粮食市场大举采购 。 1971年 ， 大豆 、 小麦 、 大麦价格为 3.0、 1.3、 1.0美元 /蒲式耳 ， 1972年飙升至