浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 林琰 （宏观分析师 | 研究部主管） sharon_ | (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA（策略分析师） carl_ | (852) 2808 6437 林闻嘉 （消费分析师） richard_ | (852) 2808 6433 赵丹 （互联网分析师） dan_ | (852) 2808 6436 沈岱 （科技分析师） tony_ | (852) 2808 6435 胡泽宇 CFA（助理分析师） ryan_ | (852) 2808 6446 童钰枫 （助理分析师） carrie_ | (852) 2808 6447 王彦臣 PhD（宏观分析师） yannson_ | (852) 2808 6440 杨子超 （助理分析师） charles_ | (852) 2808 6409 丁政宁 （医疗分析师） ethan_ | (852) 2808 6442 张引 PhD（助理分析师） yin_ | (852) 2808 6452 桑若楠 CFA（助理分析师） serena_ | (852) 2808 6439 2022 年下半年，全球将 进入 L 型增长的完美风暴。相对市场，我们认为已无需忧虑 “胀 ”的问题，而更是要担心 “滞 ”的问题。发达经济体因过度消费和投资，经济过热的情况快速恶化。调整过程中所带来的减产和减价，不单带来衰退风险，更有可能让通胀下行比预期快。早在去年底，我们就已提出，发达市场经济面临风险，中国经济韧性更加突显，如今，我们 更 坚信，下半年分化会更显著。 投资策略方面， 2022 年下半年股市有望在波动中上行，众多逻辑线相交的时点为三季度，油价的 V 形大幅波动下，全球股市将在波动中完成筑底，增持中国股票，港股性价比较 A 股会更高。板块配置留意基建、地产、互联网。 行业方面， 2022 年下半年 ， 消费行业方面，随着疫情的逐渐好转，消费需求与市场情绪逐步修复，市场应将关注焦点逐渐从确定性与防御性转向疫情后板块和企业的弹性与长期成长性。我们预计，体育用品、啤酒、化妆品、餐饮、调味品等行业将在疫情恢复阶段有望表现出更强的增长动能。 互联网监管不确定性逐步消除，关注板块估值修复机会，业绩有待复苏，或环比改善，我们更看好短视频和 O2O 板块。 科技行业 我们对智能手机及供应链下半年表现保持谨慎乐观。预计在二季度末时的未来 12 个月（ 2H22+1H23）的基本面增长确定性高，而估值处于低位、上行风险高，是行业的黄金性价比 时刻。医疗行业当前性价比已显著，下半年建议关注疫情后反弹潜力大的消费型医疗、民营医疗服务标的，以及长期受益于政策利好、创新力强的 CXO、生物科技和医疗器械子板块。我们对中国新能源汽车行业保持较高乐观度，维持 2022 年新能源乘用车 511 万的销量预测不变。蔚来、小鹏、理想、比亚迪的下半年新能源汽车交付量增速为 60%-98%，都将高于行业增速。 2022 年 06 月 02 日 2022-06-02 2 目录 2022 年宏观经济展望：全球完美风暴，中国韧性突 显 . 4 2022 年中期策略展望：波动中上行 . 64 消费行业 2022 年中期展望：进入疫情下半场，建议逐步由守 转攻 . 123 互联网行业 2022 年中期展望： 政策渐明朗，业绩待复苏 . 197 科技行业 2022 年中期展望：智能手机下半年预期触底，把握 行业的黄金性价比时刻 . 238 医疗行业 2022 年中期展望：波动后性价比已显著，静待曙光 . 269 新能源汽车行业 2022 年中期展望：疫情影响触底复苏，不改中国新 能源汽车渗透率曲线 加速上扬 . 350 核心 图表 目录 1. 美股资金流已经回落至第一级见底支撑位 91 2. SPDBI 中国股票资产净乐观度指数 . 96 3. 浦银国际 2H22互联网行业子 板块配置策略 . 207 4. 浦银国际 智能手机供应链覆盖公司总结 . 265 5. 浦银国际 2H22年医药细分板块配置策略 . 293 6. 浦银国际 2H22新 能源汽车供应链覆盖公司 投资 总结 . 600 浦银国际研究 2022-06-02 3 主题研究 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2022 年 中期 市场展望： 东边日出西边雨 续 宏观经济：全球完美风暴，中国韧性突显： 相对市场，我们认为已无需忧虑滞胀问题，而更是要担心“滞”的问题。全球经济在 2022 年下半年至 2023 年进入 L 型的增长，伴随三个关注点 1）市场对于供应链边际改善的讨论集中在如何解决通胀问题，但我们认为当供应链瓶颈被打通，大量积压的订单一下子涌进经济体只会恶化库存问题，从而加速减产和减价。 2）消费端由拉动经济变为拖累经济，去库存让生产端雪上加霜。 3）全球流动性收紧的趋势将在 2023 年明显趋缓。 投资策略： 波动中上行： 投资策略方面， 2022 年下半年股市有望在波动中上行，众多逻辑线相交的时点为三季度，油价的 V 形大幅波动下，全球股市将在波动中完成筑底，增持中国股票，港股性价比较 A 股会更高。板块配置留意基建、地产、互联网。 消费行业： 尽管不确定性仍较高，但我们判断随疫情 逐渐好 转，整体经济将波动上行，消费需求与市场情绪有望逐步修复。此 背景下，我们认为市场应将关注焦点逐渐从消费板块和企业的确定性与防御性转向疫情后板块和企业的弹性与长期成长 性。且疫情后消费趋势改变、渠道库存健康程度、抵御成本上涨能力仍是我们重点关注要素。预计体育用品、啤酒、化妆品、餐饮、调味品等 有望 在疫情恢复阶段表现 更强 增长动能。 互联网行业： 政策渐明朗，业绩待修复 。 板块上半年面对市场环境更为复杂，股价延续疲软态势，呈现更大震荡 。 展望下半年：估值面：关注板块估值修复机会。国内 监管逐步进入收尾阶段，最大的不确定性有望消除，关注点重回基本面，仍需留意外围市场扰动带来的系统性风险；业绩面：整体有待复苏，下半年或环比改善，全年增速预期较年初下调，降本增效措施或持续。 科技行业： 我们对智能手机下半年出货表现保持谨慎乐观，预计随着低端 SoC 芯片供应缓解和疫情后中国需求复苏将推动智能手机出货量环比季节性增长，同比有望基本持平。 2022 年以来电子行业盈利预测下调的幅度已经低于 2018 年中美贸易摩擦的低点。因此，我们认为市场已经充分反映悲观预期，上行风险较大。在二季度末，未来 12 个月（ 2H22+1H23）的基本面增长确定性高，而估值处于低位，是行业的黄金性价比时刻。 首推舜宇光学和立讯精密。 医疗行业： 回调后性价比已显著，在政策、融资环境和疫情等变局中寻找确定性。 我们认为，进入下半年，关于药械创新 /仿制、医保支付和疫情的政策改革将进一步深化，融资环境和疫情将稳中有变。在短期关注性价比和催化剂、中长期关注创新力、兼顾确定性的选股逻辑下，我们梳理出疫情相关（后疫情复苏和长期受益）、政策利好和长期创新驱动的三大投资主线。看好创新力较强的 CXO、生物科技、医疗器械以及消费属性较强的中药、民营医疗服务和药械零售等子板块。 新能源汽车行业： 我们对中国新能源汽车行业保持较高乐观度，维持2022 年新能源乘用车 511 万销量预测不变。我们预计蔚来、小鹏、理想、比亚迪 下半年新能源汽车交付量增速为 60%-98%，高于行业增速。这四家车企 今 年在中国新能 源乘用车份额预计将达 39%，较 去 年的 26%提升显著。新能源车企市销率估值都较年初和 3 月底下降 明显，估值较健康，上行风险较大。重申蔚来、小鹏、理想、比亚迪买入 评级。 浦银国际 主题研究 2022年中期市场展望 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA 策略分析师 carl_ (852) 2808 6437 林闻嘉 消费分析师 richard_ (852) 2808 6433 赵丹 互联网分析师 dan_ (852) 2808 6436 沈岱 科技分析师 tony_ (852) 2808 6435 丁政宁 医疗 分析师 ethan_ (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理 分析师 ryan_ (852) 2808 6446 王彦 臣 PhD 宏观分析师 yannson_ (852) 2808 6440 张引 PhD 助理 分析师 yin_ (852) 2808 6452 桑若楠 CFA 助理 分析师 serena_ (852) 2808 6439 杨子超 助理分析师 charles_ (852) 2808 6409 童钰枫 助理分析师 carrie_ (852) 2808 6447 2022 年 06 月 02 日 浦银国际研究 2022-06-02 4 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2022 年 宏观经济展望 ： 全球 完美风暴 ，中国 韧性突显 全球将进入 L 型增长， 2022 年下半年经济三大特征 ： 相对市场，我们认为对“胀”的问题已无需多虑，而是要担心“滞”的问题。 1）市场对于供应链边际改善的讨论集中在如何解决通胀问题，但我们认为不能忽视其带来的经济下行风险。因长鞭效应（ Bullwhip Effect），当供应链瓶颈被打通，制造商可能发现之前的需求预测已大幅偏离当前经济状况，大量积压的订单一下子涌进经济体只会恶化库存问题，从而加速减产和减价。我们认为通胀下行快于预期的概率，比通胀保持高位的概率更高，这有别于市场多数观点。 2）经济增速放缓带动需求回落，叠加疫情相关的财政刺激收紧的影响及快速上升的融资成本，我们预计发达市场消费增速将快速回落，消费端由拉动经济变为拖累经济，去 库存让生产端雪上加霜。 3）由于宏观不确定性及经济衰退风险增加， 2022 年下半年，全球流动性逆转程度整体趋缓，我们不排除美联储在 2023 年上半年暂停加息。 发达经济体 去库存及去金融泡沫风险 ： 正如我们年初预期，发达经济体将面临过热风险。经济过剩包括商品过剩和金融过剩。而深度衰退，将是两者的结合。如果 菲利普斯曲线 依然存在，央行的紧缩政策必会推高失业率，虽然美国失业率从 3%区间到 4%区间看起来经济依然稳健，但毕竟调整的过程是痛苦的，失业率增加一个百分点约等于 170 万人失业，这对消费必然有影响。去库存 导致的盈利下降也会间接影响劳动市场；叠加金融资产价格的调整，无论是货币政策、收入端或财富端的效应都不利于消费展望。 中国以外的新兴市场经济 失落的十年 ： 中国以外的新兴市场同时面临着周期性和结构性的挑战。美元升值让已受高债务及国际收支不平衡的新兴经济变得更艰难。粮食价格大幅上涨对新兴经济的影响也远大于发达国家。疫情也暴露了新兴经济的基建和创新能力不足。2015 年起，中国以外的新兴经济占全球的比例一直下降。 中国经济为何会脱颖而出 ？ 第一个分化点是增长周期，中国经济估计今年二季度筑底，而其他经济无论是发达或新兴国家都在下行中。第二个分化点是政策周期，中国将在今年保持宽松政策，我们预计下半年仍有降息机会，当前财政政策比货币政策可能更为直接有效。第三个分化点则是经济的抗风险能力，无论从通胀、库存、资产价格、负债表、经常帐、外债、粮食供应看，中国经济韧性突显。 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 王彦臣， PhD 宏观分析师 yannson_ (852) 2808 6440 2022 年 06 月 02 日 相关报告： 两条主线理解稳经济的抓手 基建 （ 2022-05-26） 美联储紧缩拐点隐现，欧央行最快 7 月加息 SPDBI 全球央行观察（ 2022 年 5 月刊） （ 2022-05-23） 2022 年政府工作报告 “主动作为”，稳住的不只是增长 （ 2022-03-27） 俄乌冲突，对当前的全球经济复苏有何影响 （ 2022-02-25） 2022 年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进 （ 2021-12-03） 浦银国际 主题研究 2022年中期宏观经济展望 扫码关注浦银国际研究 2022-06-02 5 目录 2022 年宏观经济展望：全球完美风暴，中国韧性突 显 . 4 （ 一 ） 全球经济的担忧由 “胀 ”转 “滞 ” . 23 全球将面临 L 型增长，并一直持续至 2023 年底 . 23 下半年，全球经济的三个特征 . 31 （ 二 ） 中国 期待稳增长的后半程 . 37 下半年的中国经济，增长路径可期、通胀无需多虑 . 37 经济三驾马车的前景如何？ . 41 人民币的汇率前景 . 49 （ 三 ） 美国 调整过热的经济 . 51 经济见顶回落过程中，关注库存和消费的走向 . 51 通胀已边际见顶 . 58 美元走势仍可参照 “美元微笑理论 ” . 61 2022-06-02 6 2022 年中期宏观经济展望： 全球完美风暴，中国韧性突显 距我们发布 2022 年展望报告已过去近半年，在这半年间，俄乌冲突和疫情的反复，的确给我们带来了冲击，受此影响，中国和西方经济的增长都出现了下行。今年上半年， 我们关于中西方经济增长差异的主题 “东边日出西边雨”或许尚未凸显，但站在当下时点，我们比半年前更加坚信这一趋势。西方经济体增长的乏力已愈发显著，但我们现在担忧的，不仅是发达市场，还有中国以外的新兴市场，今年下半年到 2023 年，中国以外的新兴市场或将面临经济下行甚至衰退的风险。而在未来一年，中国将是唯一一个仍保持韧性的主要经济体。 过去两年中，如我们预期，发达市场和新兴市场出现分化，发达市场在更强的经济刺激措施、技术创新和疫苗供应的支撑下，表现会优于新兴市场。而现在，我们认为，区分孰好孰坏已不再那么重要，因为两个市场都面临着不尽相同却又一样严峻的问题。而同样地，中国仍会是一个例外。 发达经济的问题始于过度生产和消费导致经济过热。每当产出缺口 0，就是实际 GDP 比潜在 GDP 更高，证明经济过热。 2008 年金融危机后，发达经济体用了 10 年才回到平衡的产出缺口； 2020 年疫情后只用了 2 年。历史上看当产出缺口 0 后，随之而来的一定是经济下行， 因为经济需要作出调整。 图表 1： G7 经济体的产出缺口水平及预测 注： e 为 IMF 预测 资料来源： IMF， Macrobond，浦银国际 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022e 2024e 2026e 2022-06-02 7 发达经济体 去库存及去金融泡沫风险 发达市场当前面对的，是一场紧缩带来的周期性经济衰退。 这是一轮典型的经济周期，以货币宽松推动的经济扩张开始，以紧缩结束。但从幅度来看，却并非那么典型。 此轮周期始于发达市场前所未有的货币和财政刺激，这令通胀增长率飙升至 1983 年以来新高。那么，问题在于，本轮周期会否也以更深度的衰退而结束？要回答这个问题，我们需要研究经济过剩的现象， 经济过剩包括物质过剩和金融过剩。而深度衰退，将是两者的结合。在这种情况下，我们认为，发达市场即将出现的衰退，幅度不会很小，但也不会达到危机的程度因为目前资金流仍属于充裕 。 1） 这一次， 由于库存水平上升过快，商品过剩成为最主要的问题之一 。 2021年的“ V”型复苏，补库存是推动力之一，但却有些过犹不及。根据长鞭效应理论（ Bullwhip theory），在供应链传递过程中，需求预测可能会被扭曲，从而导致库存出现波动以应对变化了的需求预测，从图像上看，这种信息扭曲的放大作用就像一根甩起的长鞭。疫情期间，长鞭效应被进一步放大，这并不意外，因为生产停顿、物流不畅、服务业不定期的开关，都令准确预测需求变得愈发困难，最终导致了现在库存积压过多的局面。 剔除价格通胀因素后，今年年初以来，美国的制造、批发和零售的库存合计升至长期趋势之上的水平。站在当前时 点，就绝对值而言，暂时没有出现过高的情况，但是，其增长速度却令人担忧。 2008年金融危机后，库存恢复至长期趋势水平需要四年，但新冠疫情后只用了两年 。 图表 2： 长鞭效应示意图 资料来源： 浦银国际 2022-06-02 8 图表 5： 美国制造商、批发商、零售商的名义库存同比增速 资料来源： Macrobond，浦银国际 更重要的是， 当前，美国的批发库存增速达到了 1980 年有数据以来新高，甚至超过了制造和零售库存的增长。历史来看，我们发现，当批发库存增速超过制造或零售库存增速时，经济放缓通常随之而来 。当中间环节受到压力时，会试图转嫁给上游或下游。同理，当批发商不得不削减库存时，便会减少制造商订单（导致生产下降），或降价以向零售商出售产品（导致盈利下降）。令我们担忧的，是这次批发库存以前所没有的攀升的幅度远远超过了制造和零售端。因此，我们预计，未来几个月甚至几个季度内，生产和盈利都将有所下降。 图表 3： 美国实际库存（制造商、批发商、零售商）及线性趋势 图表 4： 欧盟（ 27 国）实际库存 及线性 趋势 资料来源： Macrobond，浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 1.31.51.71.92.13/2006 3/2007 3/2008 3/2009 3/2010 3/2011 3/2012 3/2013 3/2014 3/2015 3/2016 3/2017 3/2018 3/2019 3/2020 3/2021 3/2022美国实际库存（万亿美元， 2012年不变价美元）美国实际库存线性趋势0.600.750.901.051.201.351.504Q054Q064Q074Q084Q094Q104Q114Q124Q134Q144Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q21欧盟实际库存（亿欧元， 2015年不变价欧元）欧盟实际库存线性趋势-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%1/1993 1/1995 1/1997 1/1999 1/2001 1/20031/2005 1/2007 1/2009 1/2011 1/2013 1/20151/2017 1/2019 1/2021美国制造商名义库存同比增速 美国批发商名义库存同比增速美国零售商名义库存同比增速 2022-06-02 9 2） 金融过剩则会造成资产泡沫，一旦破灭，会导致整体经济的连锁反应。股票市值占 GDP 比重似乎表明，发达市场权益资产的价格被高估，并正在修正。当前美股被高估的程度，可与 2001 年的科技泡沫破裂相匹敌。此外，这一次，零 售和机构投资者的证券保证金账户大幅攀升。当前保证金借款人受到资产价格下降的冲击，面临着追加保证金和利率上升的风险。货币宽松政策还令发达市场的房地产价格飙升。在美国，房产价格的飙升与抵押贷款的增长同时发生。但好在这次的问题可能在于估值面，而非实体的库存，因为这次美国的住房空置率并未像次贷危机时那般上升。 图表 6： 美国股票市场总市值的 GDP 占比 资料来源： Macrobond，浦银国际 图表 7： 美国金融业监管局成员企业所设的客户保证金证券账户中贷款总额 图表 8： 美国住房抵押贷款和消费者信贷的增量 资料来源： FINRA，浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 0%40%80%120%160%200%240%1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 202101,5003,0004,5006,0007,5009,00010,5004/1998 4/2000 4/2002 4/2004 4/2006 4/2008 4/2010 4/2012 4/2014 4/2016 4/2018 4/2020 4/2022（亿美元）-400004000800012000160004Q914Q934Q954Q974Q994Q014Q034Q054Q074Q094Q114Q134Q154Q174Q194Q21美国住房抵押贷款增量（亿美元）美国消费者信贷增量（亿美元） 2022-06-02 10 图表 11： 对比两个时间段，部分发达经济体在疫情期间的房价增速涨幅较大 资料来源： Macrobond，浦银国际 综上所述，我们认为，即将到来的这一场经济衰退，幅度不会很小，因为商品和金融的过剩都需要消化。但也不会严重到危机级别，因为相比 2008 年金融危机，这次私营部门的杠杆率相对可控。当前企业和家庭的现金状况都较为稳健，这将一定程度上缓冲借款成本上升带来的偿债负担增加。 但是，对于消费的冲击必在未来 18 个月能明显感受到。 如果 菲利普斯曲线依然存在，央行的紧缩政策必会推高失业率，虽然美国失业率从 3%区间到4%区间看起来经济依然稳健，但毕竟调整的过程是痛苦的，失业率增加一个百分点等如 170 万人加入失业，这对消费必然有影响。去库存导致的盈利影响也会间接影响劳动市场；叠加金融资产价格的调整，无论是货币政策、收入端或财富端的效应都不利消费展望。 图表 9： 发达市场私营部门杠杆率已在 2021 年出现大幅下降 图表 10： 美国家庭、企业的现金存量水平在疫情后大幅攀升 资料来源： Macrobond，浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 -20%-10%0%10%20%30%40%50%俄罗斯印尼印度意大利中国南非巴西日本法国墨西哥韩国加拿大英国德国澳洲美国正常时期（ 2018年初至 2019年 6月）房价累计增长率疫情期间（ 2020年初至 2022年 5月）房价累计增长率1.8 62.5 208.5 -11.0 79.1 73.8 143.6 31.0 33.0 114.8 33.8 43.6 62.0 148.4 90.2 108.5（ %）2010.1-2022.5累计增长率130%140%150%160%170%180%190%2Q003Q014Q021Q042Q053Q064Q071Q092Q103Q114Q121Q142Q153Q164Q171Q192Q203Q2105,00010,00015,00020,00025,00030,0004Q011Q032Q043Q054Q061Q082Q093Q104Q111Q132Q143Q154Q161Q182Q193Q204Q21美国家庭现金存量（美元 /劳动人口）美国企业现金存量（美元 /劳动人口） 2022-06-02 11 图表 12： 1990-2022 年，美国菲利普斯曲线 （ Phillips Curve） 资料来源： Macrobond，浦银国际 -2%0%2%4%6%8%10%2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%美国CPI同比增速美国 失业率 2022-06-02 12 除中国以外的新兴市场经济 失落的十年 与发达市场不同，除中国以外的新兴市场经济并没有过热，因此，所面临的问题也不尽相同。除中国以外的新兴市场同时面临着周期性和结构性的挑战，正经历着“失落的十年”。经历了 21 世纪初期的快速增长期之后， 2014年，中国以外的新兴市场在全球 GDP 中的比重达到 26.2%的峰值， 2021 年，该比重回落至 23.6%。 21 世纪初，新兴市场成为全球化的受益者，出口的盈利经投资而转化为国内增长。而 2014 年后，美联储缩表令这些新兴经济体受到来自美元升值和美债收益率上升的冲击，资本加速流出，国际收支恶化。之后，新冠疫情来袭，又进一步冲击这些新兴经济体，再度扩大了与发达市场和中国的差距。除中国以外的新兴市场缺乏抗击疫情的医疗基础设施，也缺少在疫情封锁期间能够保证经济正常运转的技术手段。 图表 13： 新兴市场（除中国） GDP 的全球占比趋势及预测 注： e 为 IMF 预测 资料来源： IMF， Macrobond，浦银国际 如今， 2015 年的情景再度上演，他们又一次受到美元和美债收益率上升的冲击，然而，对部分新兴经济体而言，这次的挑战可能较当年更加严峻，主要因为： 1）加息速度更快； 2）他们已经受到了高债务水平的困扰； 3）当下的通胀是一个更为严重的问题，并在货币出现贬值时加剧。其中，防御性较强的新兴经济体，是那些受益于涨价的大宗商品出口国，然而，他们也未必能充分受益于此次大宗商品的涨价，因为随着资源不断消耗，他们也必须要实施出口限制以保障本国的使用。东欧是大宗商品净进口地区，因而所受冲击最大；亚洲新兴市场的大宗商品外贸总体而言较为均衡；拉美、中东和北非则为大宗商品净出口地区。 35%36%37%38%39%40%41%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2022-06-02 13 更严重的是，今年新兴市场国家还将遭受食品价格上涨的重创。今年以来，全球食品价格增长 23%。食品在新兴市场的家庭支出中所占比重接近 25%显著高于发达市场的 10%。当四分之一的家庭支出的价格以超过 20%的速度上涨时，新兴市场的消费者将不得不大幅削减非食品项目的支出，且不论非食品项目的价格也在上涨。而货币贬值加剧了通胀以及资本加速外流，又会影响就业的前景。这一切看起来都不太乐观。 图表 16： 2016 年，发达经济体与新兴经济体居民的消费支出中用于食品的占比 注：气泡大小代表对应经济体的人口数量 资料来源： USDA，浦银国际 图表 14： 2019-2022 年，联合国粮农组织食品价格指数 图表 15： 联合国粮农组织食品价格指数细分项目 注： 2014-2016 年为 100 资料来源： United Nations，浦银国际 注： 2014-2016 年为 100 资料来源： United Nations，浦银国际 70901101301501701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年 2021年 2020年 2019年50901301702102502904/2019 7/2019 10/2019 1/2020 4/2020 7/2020 10/2020 1/2021 4/2021 7/2021 10/20211/2022 4/2022肉类 乳制品 谷物油类 糖类 2022-06-02 14 图表 19： 疫情前后相比，新兴经济体（除中国）经常账户余额占 GDP 比例变化 注： 表示该经济体为商品净进口国，否则为商品净出口国； e 为 IMF 预测 资料来源： IMF， Macrobond，浦银国际 图表 17： 发达市场与新兴市场经济体，非金融债务占 GDP 比例 图表 18： 发达市场与新兴市场经济体，家庭债务占 GDP 比例 注： 2021 年未包含第四季度数据 资料来源： BIS， 浦银国际 注： 2021 年未包含第四季度数据 资料来源： BIS，浦银国际 86.5 92.1 88.2 90.9 103.7 94.9 102.7 106.6 98.2 103.3 120.8 112.5 7080901001101201302016 2017 2018 2019 2020 2021发达市场经济体 新兴市场经济体（ %）72.5 75.9 72.2 73.7 81.1 75.7 38.2 42.4 41.8 45.7 54.2 51.0 10305070901102016 2017 2018 2019 2020 2021发达市场经济体 新兴市场经济体（ %）-9-6-303691215俄罗斯印尼马来西亚阿根廷泰国越南墨西哥匈牙利巴西菲律宾印度波兰哥伦比亚智利土耳其罗马尼亚2019 2022e（ %） 2022-06-02 15 图表 20： 2020 年，全球主要经济体政府外债占 GDP 的比例 资料来源： 美联储， CEIC， Macrobond，浦银国际 图表 21： 2016-2021 年，各经济体政府债务增长倍数 资料来源： BIS，浦银国际 0%40%80%120%160%200%240%280%320%360%中国印度俄罗斯韩国沙特巴西印尼菲律宾泰国墨西哥越南南非哥伦比亚土耳其波兰马来西亚阿根廷日本美国澳洲欧盟意大利加拿大德国法国英国012345678阿根廷土耳其沙特智利中国印尼新西兰澳洲泰国南非哥伦比亚印度俄罗斯新加坡卢森堡巴西匈牙利加拿大马来西亚以色列美国墨西哥波兰捷克英国中国香港西班牙法国挪威芬兰丹麦比利时意大利爱尔兰希腊日本奥地利德国葡萄牙瑞士瑞典荷兰发达经济体 新兴经济体 2022-06-02 16 中国经济为何会脱颖而出？ 分化、分化、还是分化！第一个分化点是增长周期，第二个分化点是政策周期，第三个分化点则是经济的抗风险能力。 1） 中国与其它经济体处于 GDP 周期的不同阶段。目前，主要经济体大多处于经济放缓的初期，而中国经济在 2022 年上半年就已经见底。上半年的疫情封控导致我们下调了对中国经济增速的预期，但这并不会改变我们所预计的增长轨迹。最初，我们预计中国经济将在 2022 年一季度见底，现在推迟至二季度，但这并没有改变我们下半年经济增长强于上半年的预期。无论如何，疫情后经济活动的自然反弹和更多地政策支持都倾向于我们对下半年经济增长抱有信心的观点。相比美国，中国今年四季度的同比 GDP 增长将会高过去年同期。我们重申，全年的增速水平并非是最重要的因素，而是增长轨迹。中国将是少数主要经济体能在今年实现复苏，而其它经济体正在进入衰退期。 图表 22： 中国和美国 2021 年四季度和 2022 年四季度 GDP 同比增速 注：数据为 IMF 预测 资料来源： IMF， Macrobond， 浦银国际 2） 中国是 2020 年第一个从新冠疫情所导致的经济暴跌中复苏的经济体，并率先在 2021 年实现了货币财政政策的正常化，从而在全球流动性空前泛滥的情况下避免了国内资产泡沫的形成。正如我们在此前报告中所写， 中国政府甚至比发达国家政府更善于执行逆周期的货币政策调节。全球多数央行在执行宽松的货币政策时往往落后于经济周期，并且时常以不对称的货币政策结束 ；换句话说，其它央行往往在宽松期采取快速、大幅度的政策支持，而在需要收紧货币的时候却带着犹豫、步伐较慢，这导致了资产价格错配。在收紧货币政策的过程中，经济恶化是不可避免的，但货币政策正常化拖得越久，过程就会越痛苦。 2021 年，中国不仅比其他国家更早完成了政策正常化，并且所用时间更短（大约一年左右）；相比之下，我们预计其它经济体因收紧货币政策而出现的经济恶化将更加混乱和漫长，影响将会从今年一直蔓延至起码 2023 年。 5.1%3.5%4.0%5.5%0%1%2%3%4%5%6%中国 美国2022年四季度 GDP同比增速（预测值）2021年四季度 GDP同比增速 2022-06-02 17 如我们所预期，去年年底，中国货币政策立场的拐点到来。我们此前预计， 2022 年上半年会分别降息和下调存款准备金率一次，目前这个预期已兑现。 我们预计，今年下半年还有 1-2 次降息。我们并不认为，中美国债利率倒挂是最大的担忧。在我们看来，中国的资本流动并不像成熟经济体那样与利率紧密关联，因为中国的长期结构性的投资机遇要超过固定收益投资。 这一点，也是去年年底时，我们给出降息这一有别于市场共识的预测的基础，因为我们不认为，对于中国央行而言，利率差和汇率比扩内需的优先级更高。与此同时，我们认为货币的价与量至少应是同等重要。目前贷款意愿仍疲弱，因此信贷扩张最终或会变成流动性陷阱。当前时点，降低存量债务人的借贷成本比创造新需求更重要。 同时，我们认为，这一次财政政策将会且应该扮演更重要 的角色。由于失业和经济活动放缓，私营部门面临着现金流问题带来的流动性不足，提供信贷和降低借贷成本，仅能提供暂时的缓冲，因为未来这些融资仍需要偿还，因而，本质上这是在下注私营部门的收入增长将来会有所改善。 我们认为，财政政策的介入，提供直接补贴纾困更加有效，只有收入和现金流问题解决之后，才能创造新的需求，否则投资和消费的意愿将持续疲弱，降低政策的效力 。毫无疑问，政府公布的“一揽子措施”及一系列稳经济会议以确保支持性措施全面而迅速地执行，释放了加强财政支持的强烈信号。通常，财政政策对实体经济的影响有 3-6 个月的滞 后期，在看见实际效果前，市场预期一般都较波动，与市场的沟通变得更为重要。如下图显示，今年 4 月的财政支出和新增社融组合已是2020 年疫情以来最高。 图表 23： 中美两国的实际利率走势 图表 24： 美国联邦基金利率与中国 1 年期贷款市场报价利率（ LPR）的走势 注：实际利率 = 政策利率 - 核心 CPI 同比增速（ 3 个月移动平均） 资料来源： Macrobond， 浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%4/2014 4/2015 4/2016 4/2017 4/2018 4/2019 4/2020 4/20214/2022美国实际利率 中国实际利率0%1%2%3%4%5%6%7%5/2014 5/2015 5/2016 5/2017 5/2018 5/2019 5/2020 5/2021 5/2022美国联邦基金利率中国 1年期贷款市场报价利率 2022-06-02 18 图表 25： 中国实际财政支出和新增社融的趋势 注： 6 个月移动平均 资料来源： Macrobond， 浦银国际 3） 我们上文所提到的发达和新兴市场所面临的问题，目前在中国并未出现。i） 目前中国的通胀水平仍在可控范围内。主要经济体中，中国是 CPI 最低的国家之一， PPI 也早于其他国家见顶（ 4Q21）。保供稳价政策和进口在 GDP 中的低比重所展现出的经济自给自足，在当中起到了重要作用。因此，当需要实施财政扩张时，通胀不会成为绊脚石。 ii） 中国没有库存过剩问题，实际上，在复工复产以及内需扩大之后，企业可能还需要进行补库存。 iii） 中国股市和房地产并未过热，估值无需回调。 iv） 尽管出口增长放缓，进口价格上涨，中国的经常账户盈余仍然稳健， 1Q22 为895 亿美元，去年同期为 709 亿美元，因此对货币贬值及资本外流的防御性更强。 v） 中国是世界上食品供应量（潜在产量加 库存）最高的国家之一，仅次于新加坡，因而受短期食品价格上涨的影响较小。但这需要与长期食物自给率分开来看，中国的长期食物自给率已从 2000 年的101.8%降至 2020 年的 76.8%。尽管近 80%的水平尚属稳健，并且高于一些主要国家，如瑞士（ 54%）和日本（ 40%），但提高食物自给率，符合中国的长期安全利益。 图表 26： 中美两国的家庭存款比例对比 图表 27： 中美两国家庭股票资产的比例对比 资料来源： Macrobond， 浦银国际 资料来源： Macrobond，浦银国际 0.61.32.02.73.44.14/2016 10/2016 4/2017 10/2017 4/2018 10/2018 4/2019 10/2019 4/2020 10/2020 4/2021 10/2021 4/2022中国财政支出（亿元） 中国新增社融（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2