2022年 06月 05日2022年第 7期 总第 7期【 固收 +周报 】 信用债调整后关注什么？证券研究报告本周核心观点信用债市场回顾2REITs市场回顾解禁预期引发 REITs板块整体跑输股指 、 跑输信用债 。 沪深 300指数 可转债 高收益信用债 国债 REITs， REITs指数周涨幅为-0.99%， 华安越秀高速 、 中航首钢 、 华安张江光大园表现最好 。10Y美债收益率大幅上行 22BP， 带动中资美元债下跌 ， 其中高收益表现强于投资级 。 本周欧美 PMI维持扩张区间 ， 欧洲通胀全线超预期 ， BOC如期加 息 50BP， 且 措辞强硬 ， 欧美债券收益率大幅上行 。 彭博巴克莱指数投资级美元债下跌 0.43%， 高收益美元债下跌 0.32%。 收益率方面 ， 十年美债利率上 行 22bp， 投 资级美元债收益率上行 13bp， 高收益美元债收益率下行 99bp。中资美元债市场回顾风险提示： 政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。产业债收益率曲线熊陡 ， 城投债熊平 。 前期信用债超涨势头猛烈 ， 本周国开债收益率大幅上行 8-10BP， 信用债也跟随调整 。1） 产业债收益率曲线熊陡 （ 1年上行 3-5BP， 3-5年上行 7-10BP） ， 城投债熊平 （ 1年上行 8-10BP， 3-5年上行 7-9BP） ；2） 信用利差 1年走阔 1-8BP， 5年压缩 3-10BP， 利差被动平坦化；3） 前期涨势最猛的 1Y城投债和 3Y-5Y产业债本次调整幅度最大；4） 产品票息利差多压缩 ， 但银行永续利差大幅上行约 11BP。本周核心观点2策略展望风险提示： 政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。信用债：建议保持耐心 ， 若需配置可关注中等级 3Y城投债的骑乘价值和银行永续债 。 近期信用债大幅调整的诱因有两个 ， 一是专项债供给来临 ， 利率债走弱；另一个是前期信用相对于利率大幅超涨 。 6月政府债供给或达到 1.6万亿 ， 静态缺口为 6000亿 ，需要关注货币或财政收支如何对冲及对资金面的影响 。 我们认为 ， 信用债很难延续 4-5月极致的资产荒行情 ， 但当前基本面修复速度明显弱于 2020年 ， 货币政策仍需维稳 ， 难以放任资金价格大幅抬升 ， 信用债在经历短期的调整后仍将维持在相对缺资产的状态 。 短期内建议大家保持耐心 ， 若短期内仍有配置需求 ， 建议关注两个方向： 1） 3年左右的城投债骑乘 ， 3-1Y中等级期限利差仍接近历史最高水平 ， 近期国常会大幅调增政策行贷款额度 ， 下半年大概率有最后一波压缩行情； 2） 银行永续利差目前大幅上行至 54BP， 达到历史 30%分位 ， 开始慢慢具备吸引力 。 此外 ， 本周另一个增量信息为地产债发行已现改善 ， 但主要是保利 、 万科等国有大型房企发债用于还有息债务 ， 此前信用保护工具带来的民营地产债发行小高潮并未持续 。REITs： 本周 REITs继续下跌 ， 6月 21日首批 9只 REITs限售份额解禁规模 116亿元 ， 占原来禁售规模的 45%， 占目前已流通规模的 107%。 短期 REITs需要关注的仍是 限售份额解禁带来的估值波动 。 但不同 REITs的解禁压力有差异 ， 如中金普洛斯 REITs解禁规模 /日均成交规模约 8个月 ， 中航首钢 REITs解禁规模 /日均成交规模约 2个月 ， 解禁规模较大的 REITs可能面临更大估值压力 。中资美元债 ：本周拜登会晤鲍威尔表示尊重美联储的独立性 ， 拜登在本周的演讲中表示抗击通胀是当前首要经济任务 。 欧洲通胀超预期 、 BOC如期加 息 50BP， 且 态度强硬 ， 美债收益率在美官员鹰派表态中持续上行 。 当前通胀初步见顶 ， 加息和缩表正式实施使得美国部分数据出现走弱迹象 ， 十年美债也已处于顶部区间 ， 但市场与央行分歧加大 ， 美债波动大幅抬升 ， 也会增大中资美元债市场波动 。 投资级相对于境内信用债估值处于历史极值 ， 对跨境资金慢慢具备吸引力；高收益债则关注高层级地产松绑政策的交易机会 。本周信用事件：国务院调增政策性银行 8000亿信贷额度6月 1日6月 1日 ，国务院召开常务会议，指出 “对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。点评：调增政策性银行信贷额度有两个背景，一是贯彻全面加强基础设施建设，二是落实稳经济一揽子政策。 4月 26日，中央财经委员会第十一次会议强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系”，为此“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道”。 5月 31日，国务院对外公布 关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知 ， 其中提到 “要 加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度 ， 政策性开发性银行要优化贷款结构，投放更多 更 长期限货款 ”。8000亿元新增基建贷款额度规模很大，超过 21年政策行基建贷款的新增规模。 我们进行两个对比： 1） 08年金融危机爆发后，央行紧急调增政策性银行贷款额度 1000亿元（但未指定用途），占 07年政策性银行贷款余额的 2.8%，本次调增 8000亿元，占 21年末政策性银行贷款余额的的 3.5%（仅国开行公布 21年贷款余额，我们根据 20年政策行贷款余额中国开行占比来推算三家政策行 21年合计的贷款余额）； 2）三大政策行 21年基建贷款余额预计增加约 6653亿元， 8000亿元新增额度相当于 21年政策行新增基建贷款规模的 1.2倍。调增政策性银行信贷额度对“保障融资平台合理融资需求”有积极意义，但具体效果还有待各部委政策协调。 政策行贷款成本低，期限长，而且贷款投放时会综合考虑经济效益和社会效益，因此比较匹配城投公司开展的基础设施建设的融资需求。新增政策行基建贷款额度能够一定程度上对冲城投债券融资增速下行以及土地收入下滑的影响。不过目前财政部对隐债管控仍然比较严格，如何在合规的前提下用足这 8000亿元额度仍有不确定性。可能的做法是央行或财政部采取措施降低政策行融资成本，促使政策行发放的基建贷款利率明显下降，进而降低政策行对基建项目的回报率要求。为支持基础设施建设，国务院调增政策性银行 8000亿信贷额度5PART 1 收益率明显上行，信用利差多收窄6信用债一级市场：发行和换手率下降，净融上升信用债换手率 本周信用债发行量较去年同期下降 ， 净融资高于 21年同期水平。 本周信用债发行 1634.94亿元（同比 -481.95亿元），净融资 -49.38亿元（同比 +3.47亿元）。 本周 信用债换手率下降，处于 17年以来 9%分位数水平。 本周信用债换手率为 1.51%（环比 -0.61%），处于 2017年以来9%分位数。信用债净融资资料来源： wind，平安证券研究所 注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日；换手率 =成交金额 /平均存量金额信用债发行量0100020003000400050006000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元-1500-1000-500050010001500200025003000W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元012345672013/7/1 2015/7/1 2017/7/1 2019/7/1 2021/7/1% 非金融信用债换手率7信用债一级市场：地产净融增加，城投、产业债均减少 地产债净融增加，低等级占比下降。 本周地产债净融资 110.14亿元（同比 +143.83亿元），低等级发行占比 4.86%（环比 -5.05%） 城投债净融减少，低等级占比下降。 本周城投债净融资 160.83亿元（同比 -23.35亿元），低等级发行占比 19.19%（环比 -8.49%） 产业债净融减少，低等级占比下降。 本周产业债净融资 -320.35亿元（同比 -117.00亿元），低等级发行占比 1.20%（环比 -0.56%） 地产美元债发行 1亿元（同比 -0.12亿元）。美元地产债 发行资料来源： wind，平安证券研究所地产债净融资额 城投债 净融资产业债 净融资-200-150-100-50050100150200250W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 2022-400-2000200400600800100012001400W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 2022-1500-1000-5000500100015002000W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53亿元 2020 2021 20220102030405060708090W1 W4 W7 W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522020 2021 2022亿元8信用债二级市场：收益率基本上行，仅 3Y中低等级城投债下行 中短票： 本周 （ 6.2较 5.27）收益率均上行， 3Y上行最多；除 AA-外历史分位数均低于 6%。 城投债： 本周 （ 6.2较 5.27） 收益率基本上行 ， 3Y中低等级下行； 除 AA-外历史分位数均低于 9%。信用债收益率水平注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日资料来源： wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 2 . 4 2 . 9 3 . 3 2 . 9 1 0 . 5 7 . 0 - 3 8 . 6 - 3 . 2 - 1 . 4 3 . 2 3 . 7 3 . 9 4 . 1 5 . 5 5 . 8AAA- 2 . 4 2 . 9 3 . 3 2 . 9 1 0 . 5 7 . 0 - 3 8 . 6 - 6 . 2 - 6 . 4 3 . 3 3 . 8 4 . 0 4 . 2 5 . 3 4 . 1AA+ 2 . 5 3 . 0 3 . 4 3 . 9 8 . 5 7 . 0 - 3 9 . 6 - 1 1 . 2 - 1 1 . 4 3 . 4 3 . 9 4 . 2 4 . 0 5 . 1 3 . 7AA 2 . 5 3 . 2 4 . 0 4 . 9 8 . 5 5 . 0 - 4 6 . 6 - 4 1 . 2 - 1 9 . 4 3 . 6 4 . 2 4 . 7 3 . 4 3 . 5 5 . 2AA- 4 . 9 5 . 6 6 . 4 4 . 9 8 . 5 5 . 0 - 4 2 . 6 - 3 7 . 2 - 1 5 . 4 5 . 5 6 . 2 6 . 7 7 . 2 6 . 9 1 7 . 1AAA 2 . 4 2 . 9 3 . 3 7 . 8 6 . 9 7 . 0 - 3 5 . 7 - 6 . 0 - 1 . 0 3 . 3 3 . 7 4 . 0 4 . 2 4 . 9 4 . 5AA+ 2 . 5 3 . 0 3 . 4 9 . 8 9 . 9 9 . 0 - 4 1 . 7 - 5 . 0 - 9 . 0 3 . 3 3 . 8 4 . 2 4 . 1 4 . 9 4 . 3AA 2 . 5 3 . 2 3 . 7 1 0 . 8 6 . 9 3 . 0 - 4 6 . 7 - 1 4 . 0 - 1 7 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 3 . 7 4 . 2 5 . 0A A ( 2 ) 2 . 6 3 . 5 4 . 2 1 0 . 8 - 1 . 1 1 . 0 - 5 5 . 7 - 1 5 . 0 - 1 6 . 0 3 . 8 4 . 4 5 . 1 1 . 4 5 . 1 8 . 4AA- 4 . 9 5 . 8 6 . 5 9 . 8 - 2 . 1 0 . 0 - 4 6 . 7 - 7 . 0 - 8 . 0 5 . 2 5 . 9 6 . 6 2 5 . 9 3 9 . 9 3 4 . 42 . 0 2 . 6 2 . 8 2 . 1 8 . 9 1 0 . 2 - 3 5 . 1 - 0 . 7 - 1 . 1 2 . 8 3 . 2 3 . 5 4 . 4 7 . 8 7 . 9当前水平（% ） 比上周底（B P ） 比上年底（B P ） 历史中位数（% ） 分位数水平（% ）中短票城投债国开债评级9信用债二级市场：信用利差短端走阔，中长端收窄 中短票 ：本周（ 6.2较 5.27） 1Y的信用利差走阔， 3Y基本收窄， 5Y明显收窄；除 AA-外 1Y的历史分位数约在 4%-26%之间，除 AA-外 3Y的历史分位数均低于 8%，除 AA-外 5Y的历史分位数约在 20%-57%之间。 城投债 ：本周（ 6.2较 5.27） 1Y的信用利差明显走阔， 3Y基本收窄， 5Y明显收窄；除了 AA-外 1Y的历史分位数约在 6%-25%之间，除 了AA-外 3Y的历史分位数约在 3%-12%之间，除 AA-外 5Y的历史分位数约在 17%-35%之间。信用债信用利差注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日资料来源： wind，平安证券研究所1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 4 0 . 2 3 1 . 7 4 8 . 9 0 . 8 1 . 6 - 3 . 3 - 3 . 5 - 2 . 5 - 0 . 2 4 9 . 7 4 3 . 8 4 7 . 0 2 6 . 1 7 . 1 5 7 . 1AAA- 4 5 . 9 3 7 . 5 5 4 . 8 0 . 8 1 . 6 - 3 . 3 - 3 . 5 - 5 . 5 - 5 . 2 5 9 . 1 5 3 . 3 5 9 . 5 2 2 . 2 4 . 4 3 5 . 1AA+ 5 0 . 9 4 5 . 5 6 4 . 8 1 . 8 - 0 . 4 - 3 . 3 - 4 . 5 - 1 0 . 5 - 1 0 . 2 7 0 . 8 6 4 . 5 7 5 . 7 1 9 . 3 2 . 8 1 9 . 3AA 5 6 . 9 6 8 . 5 1 1 8 . 8 2 . 8 - 0 . 4 - 5 . 3 - 1 1 . 5 - 4 0 . 5 - 1 8 . 2 9 4 . 4 9 7 . 6 1 2 3 . 6 3 . 8 1 . 2 4 0 . 7AA- 2 9 5 . 9 3 0 7 . 5 3 5 7 . 8 2 . 8 - 0 . 4 - 5 . 3 - 7 . 5 - 3 6 . 5 - 1 4 . 2 2 9 1 . 6 2 9 8 . 8 3 3 6 . 0 5 8 . 4 5 4 . 0 8 0 . 1AAA 4 2 . 5 3 1 . 2 4 8 . 3 5 . 7 - 2 . 0 - 3 . 2 - 0 . 6 - 5 . 3 0 . 1 5 6 . 6 4 9 . 8 5 3 . 7 2 4 . 5 2 . 6 3 0 . 8AA+ 5 0 . 1 4 7 . 1 6 5 . 3 7 . 7 1 . 0 - 1 . 2 - 6 . 6 - 4 . 3 - 7 . 9 6 7 . 8 6 2 . 6 7 4 . 3 2 1 . 7 7 . 9 2 4 . 9AA 5 7 . 1 6 2 . 6 9 1 . 8 8 . 7 - 2 . 0 - 7 . 2 - 1 1 . 6 - 1 3 . 3 - 1 5 . 9 8 7 . 9 8 3 . 0 1 0 5 . 6 1 4 . 4 6 . 8 1 6 . 5A A ( 2 ) 6 5 . 1 9 2 . 6 1 4 2 . 8 8 . 7 - 1 0 . 0 - 9 . 2 - 2 0 . 6 - 1 4 . 3 - 1 4 . 9 1 1 1 . 9 1 1 4 . 1 1 5 3 . 3 6 . 4 1 2 . 0 3 4 . 5AA- 2 9 3 . 1 3 2 0 . 6 3 7 0 . 8 7 . 7 - 1 1 . 0 - 1 0 . 2 - 1 1 . 6 - 6 . 3 - 6 . 9 2 2 4 . 8 2 6 8 . 3 3 2 2 . 6 8 2 . 6 7 2 . 3 7 9 . 2比上年底（B P ） 历史中位数（B P ） 分位数水平（% ）评级当前水平（B P ） 比上周底（B P ）中短票城投债10信用债二级市场：产业债期限利差多走阔，城投债多压缩 中短票： 本周（ 6.2较 5.27） 3-1Y、 5-1Y的期限利差均走阔， 5-3Y明显收窄； 3-1Y历史分位数均高于 73%， 5-1Y历史分位数均高于 85%，除 AA+外 5-3Y的历史分位数均高于 78%。 城投债： 本周（ 6.2较 5.27）期限利差基本收窄，中低等级收窄更多；除 AA-等级外 ， 3-1Y、 5-1Y和 5-3Y的 历史分位数均在 70%以上。信用债期限利差（ BP、 %）注：分位数水平起始日期为 2017年 1月 3日资料来源： wind，平安证券研究所3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3YAAA 5 1 . 4 8 9 . 5 3 8 . 1 7 . 6 4 . 1 - 3 . 6 3 5 . 4 3 7 . 2 1 . 9 3 6 . 4 6 5 . 4 2 6 . 8 8 4 . 5 9 0 . 5 8 7 . 4AAA- 5 1 . 5 8 9 . 7 3 8 . 2 7 . 6 4 . 1 - 3 . 6 3 2 . 4 3 2 . 2 - 0 . 1 3 6 . 7 6 7 . 9 2 9 . 0 8 1 . 9 8 6 . 6 7 9 . 0AA+ 5 4 . 5 9 4 . 7 4 0 . 2 4 . 6 3 . 1 - 1 . 6 2 8 . 4 2 8 . 2 - 0 . 1 3 8 . 5 7 5 . 2 3 4 . 2 8 1 . 0 8 5 . 2 7 0 . 1AA 7 1 . 5 1 4 2 . 7 7 1 . 2 3 . 6 0 . 1 - 3 . 6 5 . 3 2 7 . 2 2 1 . 9 5 2 . 4 1 0 5 . 4 4 7 . 8 8 3 . 0 9 1 . 9 8 9 . 8AA- 7 1 . 5 1 4 2 . 7 7 1 . 2 3 . 6 0 . 1 - 3 . 6 5 . 3 2 7 . 2 2 1 . 9 5 9 . 1 1 1 3 . 7 4 8 . 7 7 3 . 6 9 0 . 0 8 8 . 9AAA 4 8 . 6 8 6 . 6 3 8 . 1 - 0 . 9 - 0 . 8 0 . 1 2 9 . 7 3 4 . 7 5 . 0 3 4 . 4 6 5 . 2 2 8 . 2 7 8 . 7 8 5 . 5 8 3 . 3AA+ 5 6 . 9 9 6 . 0 3 9 . 2 0 . 1 - 0 . 8 - 0 . 9 3 6 . 7 3 2 . 7 - 4 . 0 3 7 . 4 7 3 . 9 3 3 . 7 8 6 . 2 8 6 . 1 7 3 . 6AA 6 5 . 4 1 1 5 . 5 5 0 . 2 - 3 . 9 - 7 . 8 - 3 . 9 3 2 . 7 2 9 . 7 - 3 . 0 4 2 . 6 8 6 . 4 4 2 . 9 9 0 . 0 8 8 . 3 7 0 . 1A A ( 2 ) 8 7 . 4 1 5 8 . 5 7 1 . 2 - 1 1 . 9 - 9 . 8 2 . 1 4 0 . 7 3 9 . 7 - 1 . 0 5 5 . 0 1 1 9 . 3 5 9 . 7 9 7 . 3 9 3 . 8 7 3 . 8AA- 8 7 . 4 1 5 8 . 5 7 1 . 2 - 1 1 . 9 - 9 . 8 2 . 1 3 9 . 7 3 8 . 7 - 1 . 0 7 3 . 7 1 4 6 . 7 6 9 . 5 6 6 . 3 5 8 . 5 5 4 . 55 9 . 9 8 0 . 8 2 0 . 9 6 . 8 8 . 1 1 . 3 3 4 . 4 3 4 . 0 - 0 . 4 4 4 . 6 6 6 . 6 2 0 . 5 9 0 . 9 8 2 . 2 5 1 . 6国开债中短票城投债评级分位数水平（% ）历史中位数（B P ）比上年底（B P ）比上周底（B P ）当前水平（B P ）信用债估值体系：信用债相对估值较贵3YAA中短票与同存的比价 信用债与银行负债端相比估值较贵： 本周 3YAA中短票与 1Y同存利差较上周上行 3.9BP，历史分位数达到 37.6%。 信用债与银行资产端相比估值较贵： 本周 3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周上行 9BP，历史分位数达到 32.2%。 信用债与股票相比估值很贵： 本周 5YAA中短票收益率与万德全 A隐含回报率之差较上周上行 18BP，历史分位数达到 9%。注 1：分位数水平起始日期为 2017年 1月 7日 注 2：周度的贷款利率是由季度数据平滑得到，近期的数据由线性外推得到11资料来源： wind，平安证券研究所3YAA中短票与贷款利率5YAA中短票与股票的比价00.20.40.60.811.21.41.61.820.001.002.003.004.005.006.007.008.002014/01/04 2016/01/04 2018/01/04 2020/01/04 2022/01/04BP%3YAA中短票 -1Y同存（右轴） 3YAA中短票 1Y同存-300-250-200-150-100-5000.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-01-03 2017-01-03 2019-01-03 2021-01-03信用债利率 -贷款利率（右轴）： BP 一般贷款加权利率： % 3YAA中短票收益率： %-1-0.500.511.522.533.544.50.001.002.003.004.005.006.007.002014-06-03 2016-06-03 2018-06-03 2020-06-03收益率 -市盈率倒数 (右轴 )： %滚动市盈率倒数（万得全 A：剔除金融和两油）： %5YAA中短票收益率： %信用债估值体系：套息空间较上周明显上升3YAA+套息空间 5YAAA套息空间 3YAA+产业债套息空间处于 -1.13个标准差， 5YAAA产业债套息空间处于 -0.57个标准差 本周 （ 6.2较 5.26） FR007-1Y利率互换收益率从 2.04%变化至 2.09%， 较上周变化 5BP； 3YAA+中短票收益率为 3.02%， 较上周变化 9BP；与资金利差为 93BP， 较上周变化 4BP。 当前利差处于 2017年一月以来 -1.13个标准差 。 5YAAA中短票收益率为 3.26%， 较上周变化 6BP；与资金利差为 117BP， 较上周变化 1BP。 当前利差处于 2017年一月以来-0.57个标准差 。12资料来源： wind，平安证券研究所0.000.501.001.502.002.503.001.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP%中短票： 3YAA+-FR007： 1Y（右轴） FR007:1年 中短票： 3YAA+0.000.501.001.502.002.501.002.003.004.005.006.007.008.0012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01BP% 利差（右轴） FR007:IRS： 1Y 中短票 (AAA):5Y 信用下沉： 当前估值有优势，情绪开始修复，但持续性可能受到政策扰动。 拉长久期： 2018年以来信用债利差中枢稳定，当前期限利差较高 ,尤其是中等级城投债 3-1Y期限利差接近历史最高水平。信用债估值体系：信用下沉 VS 拉长久期3Y隐含评级 AA及 AA-估值处于便宜位置 当前 3-1Y和 5-1Y期限利差中等偏上资料来源： wind，平安证券研究所-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01中短票（ AAA)期限利差 3Y-1Y,% 中短票（ AAA)期限利差 5Y-1Y,%1314信用债估值体系： ABS利差略有下降3YAAA私募债利差 1Y企业和对公贷款 ABS利差 本周 3YAAA私募债 利差处于历史低位： 目前点差是 23BP，较上周变化 0BP，历史分位数达到 2.1%。 本周 1Y(AAA)ABS利差： 企业 ABS目前点差是 27BP，较上周变化 -2BP，历史分位数达 2.8%；对公贷款 ABS目前点差是 20BP，较上周变化 -2BP，历史分位数达 6.0%；消费金融 ABS目前点差是 15BP，较上周变化 0BP，历史分位数达 12.9%；住房抵押贷款ABS目前点差是 9BP，较上周变化 3BP，历史分位数达 31.1%。注：私募债利差和 ABS利差分位数水平起始日期 2017年 1月 3日。资料来源： wind，平安证券研究所1Y消费金融和住房抵押贷款 ABS利差20253035404550552017/01/03 2019/01/03 2021/01/03私募债 -中短票 :3年 AAA， BP私募债 -中短票 :3年 AAA， BP020406080100120140010203040506070802017/01/03 2019/01/03 2021/01/03企业 ABS-中短票： 1年 AAA对公贷款 ABS-中短票： 1年 AAA，右轴BP BP-40-200204060801002017/01/03 2019/01/03 2021/01/03消费金融 ABS-中短票： 1年 AAA住房抵押贷款 ABS-中短票： 1年 AAABP15信用债估值体系：产业债永续利差下降，银行永续利差大幅上升产业债永续利差 银行债永续利差 本周 3YAAA产业债永续利差略下降： 目前点差是 15BP，较上周变化 -1BP，历史分位数达 4.0%。 本周 AAA银行永续利差明显上升： 目前点差是 53.8BP，较上周变化 10.6BP，历史分位数达 30.2%。注：产业债永续利差和银行债永续利差分位数水平起始日期分别为 2017年 1月 3日和 2019年 1月 30日。资料来源： wind，平安证券研究所0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-01-30 2019-08-30 2020-03-30 2020-10-30 2021-05-30 2021-12-30AAA银行永续利差（距离行权日 4Y到 5Y）AAA银行永续利差（距离行权日 4Y到 5Y）BP1012141618202224262021/06/02 2021/12/02 2022/06/023YAAA产业债永续利差3Y AA产业债永续利差BP16PART2： REITs板块整体跑输股指、跑输信用债REITs板块表现： REITs板块整体跑输股指、跑输信用债17 本周各指数涨跌幅表现：沪深 300指数 可转债 高收益信用债 国债 REITs。本周 REITs指数周涨幅为 -0.99%。 本周各板块 REITs涨跌幅 :仓储物流 生态环保 园区基础设施 交通基础设施。各板块 REITs整体跑输对应板块股指。REITs板块 本周涨幅 (%) 上周涨幅 (%) 年初累计涨幅（ %） 本周换手率（ %） 行业指数 本周涨幅 (%) 年初累计涨幅（ %） 本周换手率（ %）园区基础设施 -1.05 -0.35 1.02 5.78 园区综合开发 (中信 ) -0.38 -11.15 2.83 仓储物流 -0.40 -0.77 -2.16 3.93 物流指数 3.76 0.98 3.68 交通基础设施 -1.35 -1.06 -6.00 6.44 高速公路指数 1.49 4.98 8.79 生态环保 -0.95 -0.81 1.29 6.45水务指数 0.46 -6.87 0.85 垃圾焚烧 (长江 ) 5.32 -6.87 3.28 各板块 REITs涨跌幅、换手率、年初累计涨跌幅，与行业指数对比资料来源： Wind，平安证券研究所 ,各板块数据取板块内 REITs以规模为权数的加权平均数， REITs指数的周涨幅由 12支 REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自 2022年 1月 1日。指数名称 REITs指数 中债国债总指数 中债高收益中期票据全价指数 沪深 300指数 中证可转债及可 交换 债券指数本周涨幅（ %） -0.99 -0.27 0.14 2.21 0.32 REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较REITs板块表现： REITs板块整体跑输股指、跑输信用债18 3月以来， REITs与股市同步性明显增强，但整体仍然强于股票。 4月下旬至 5月初， REITS表现弱于债市，主要原因是 REITS与权益市场相关性强于债券，当股市走弱、债券走强时， REITS表现往往不如债券，好于股票。 5月以来， REITs表现整体弱于股债，主要系市场开始 price in限售盘在 6月的大量解禁，部分机构提前获利了结。 本周 REITs整体继续回调下跌，股市明显上涨、债券小幅下跌， REITs跑输股指，跑输债券。REITs指数与沪深 300 REITs指数相对于股债表现3,7003,9004,1004,3004,5004,7004,9005,100360370380390400410420430440450REITs 沪深 300（右轴）1.751.81.851.91.9522.052.12.150.070.080.080.090.090.100.100.11REITs/沪深 300 REITs/国债指数（右轴）资料来源： Wind，平安证券研究所REITs周表现： 华安越秀高速、中航首钢、华安张江光大园表现最好各类 REITs周涨跌幅 各类 REITs周换手率 本周表现最好的 3只 REITs：华夏越秀高速 REITs、中航首钢 REITs、华安张江光大园 REITs，涨幅分别为 0.63%、 0.13%、 0.08%。 本周换手率最高的 3只 REITs：博时招商产业园 REITs、富国首创水务 REITs、华夏越秀高速 REITs。19资料来源： Wind，平安证券研究所-2.12%-1.65%0.08%-0.20% -0.52% -0.03%-3.64%0.05%0.63%-0.56%-1.69%0.13%-0.04-0.04-0.03-0.03-0.02-0.02-0.01-0.010.000.010.01本周涨跌幅%园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保8.85 4.00 2.55 7.00 3.42 4.10 3.45 7.53 8.32 6.50 8.85 2.83 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00本周换手率%园区基础设施 仓储物流 交通基础设施 生态环保REITs静态估值：除生态环保外，其余板块高于企业债收益率20REITs板块 IRR（ 最新） P/B P/FFO（ 2022E） 行业指数 P/B 当前 P/E 企业债 收益率园区基础设施 5.32% 1.30 27.76 园区综合开发 (中信 ) 1.37 13.23 15年 AA企业债 4.60%仓储物流 5.38% 1.34 25.94 物流指数 2.31 19.87 10年 AA中票 4.41%交通基础设施 6.15% 1.08 13.15 高速公路指数 1.10 9.86生态环保 4.19% 1.44 15.93 水务指数 1.37 13.84垃圾焚烧 (长江 ) 1.81 16.92资料来源： Wind，平安证券研究所 ,其中公司发行时公布 IRR的以公司公布为准，未公布 IRR的 假设 REITs发行时 IRR为 6%，根据久期、累计涨幅估算最新 IRR后，再根据市值加权计算板块 IRRREITs板块的 P/B为总市值除以底层资产估值减去有息负债， REITs板块的 P/FFO为总市值除以估算的 2022年可供分配金额。REITs静态估值水平 各板块 REITs的 IRR：交通基础设施 仓储物流 园区基础设施 生态环保 。 除生态环保板块 REITs外 ， 其余各板块 IRR整体高于15年 AA企业债收益率 。 当前各板块 REITs的 P/FFO整体高于股指 P/E。21PART3：高收益美元债表现好于投资级5060708090100110120929496981001021041061081102020/01/03 2020/05/03 2020/09/03 2021/01/03 2021/05/03 2021/09/03 2022/01/03 2022/05/03中资美元投资级指数 中资美元高收益指数，右轴22美元债跟踪：美债利率上行，高收益美元债好于投资级美国高收益企业债 OAS较 5月 27日下行 4bp资料来源： wind、 Bloomberg，平安 证券研究所较 5月 27日 ， 3M国债收益率上行 13bp， 10Y收益率上行 22bp投资级美元债收益率较 5月 27日上行 13bp，高收益美元债收益率下行 99bp彭博巴克莱指数：投资级美元债较 5月 27日下跌 0.43%，高收益美元债下跌 0.32% % %0.02.04.06.08.010.012.019/07/08 19/11/08 20/03/08 20/07/08 20/11/08 21/03/08 21/07/08 21/11/08 22/03/08% 美国 :企业债利差 :美银美国高收益企业债期权调整利差00.511.522.533.500.20.40.60.811.220-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05美国 :国债收益率 :3个月， % 美国国债收益率： 10年，右轴， %6111621263122.533.544.552020/01/03 2020/06/03 2020/11/03 2021/04/03 2021/09/03 2022/02/03投资级中资美元债， % 高收益中资美元债，右轴， %23风险提示 政策转向超预期： 国内货币政策 、 海外政策等发生重大转向 ， 影响市场变化； 流动性风险： 银行间流动性收紧 ， 引发债市剧烈波动； 疫情演变超预期： 各国经济政策应对不力 ， 引发全球资产剧烈波动 。 此报告旨为发给平安证券 股份有限公司 （以下简称“平安证券”） 的特定客户及其他专业人士 。未经平安证券事先书面明