机场行业投资框架证券研究报告2022年 06月 15日机场国海证券研究所评级：推荐 (首次覆盖 )许可 (分析师 ) 李跃森 (分析师 ) 王航 (联系人 )S0350521080001 S0350521080010 S 核心观点21. 机场是个什么样的行业？通过对比疫情前全球机场上市公司年平均收益率，可以发现：全球 18家主要上市机场中， 10年期年平均收益率超过 20%的达到 8家，其中收益率最高的为泰国机场， 10年期年平均收益率高达 36.55%。全球来看，这都是一门可以获得长期超额收益优质生意。具体到国内而言，机场作为民航业优质核心资产，业态天然高壁垒，长期处于供不应求状态，业绩确定性与成长性兼备。3. 机场行业投资逻辑2. 机场行业商业模式免税业务的跨越式发展，带动机场行业从基建主导阶段，进入非航主导阶段，行业也从纯粹的公共事业属性，逐步显现出消费属性。过去，机场看基建。当下，机场看非航，非航看免税， 免税业务对国际客流进行了深度变现。未来随着重奢品牌入驻，国内客流的变形潜力或也将能够得到充分发掘，因此 未来的投资逻辑或演变为，机场看非航，免税加有税。 基于以上分析框架，可将机场分为免税机场和其他机场两类。优选免税机场，静待国门重开，重点关注美兰空港、白云机场、上海机场。机场商业模式 的本质是流量变现，流量变现效率决定利润率。机场首先通过重资产投资成为高端流量平台，汇聚顶级线下流量，再通过航空性业务和非航业务进行流量变现。其中航空性业务政府定价，采取成本回收原则，体现了机场的公共事业属性。航空性收入线性增长，构成了机场的第一增长曲线。非航业务采取市场化定价，机场方完全掌握定价权，满足了机场的企业盈利属性。非航收入具备高成长性，是机场公司利润弹性的核心来源，免税业务的快速崛起承担起了机场的第二增长曲线。风险提示： 宏观层面，宏观经济增速放缓；行业层面，免税政策变动，航空性业务收费标准变动，行业安全事件；公司层面：基建进度不及预期，运营成本大幅上升，免税协议签订不及预期；其他方面：疫情持续时间超预期，市内免税店对机场分流超预期等；其他类型难以预测的风险、 国内外机场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。投资建议： 机场行业商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫情不改行业长期投资价值，建议底部布局，静待基本面反转。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。请务必阅读附注中免责条款部分重点关注公司及盈利预测重点公司代码 股票名称 2022-06-14 EPS PE 投资评级股价 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E0357.HK 美兰空港 14.29 1.62 0.28 1.51 9.19 53.14 9.85 买入600004.SH 白云机场 12.00 -0.17 -0.05 0.06 -71.29 -242.40 202.00 买入600009.SH 上海机场 47.66 -0.89 0.83 0.23 -54.16 58.07 209.57 增持资料来源： Wind资讯，国海证券研究所（ 2022年 6月 10日港币兑人民币汇率为： HKD/CNY=0.8597，本表中所有数据的单位均为人民币）3请务必阅读附注中免责条款部分重点关注公司及盈利预测目录二、空间增速：客流普遍有近一倍增长空间，年均增速约 5%-10%三、商业模式：本质为流量变现，变现效率决定利润率 四、海外借鉴：机场的全球发展规律与估值参考 一、行业属性：业态天然高壁垒，长期供不应求 六、公司个股：优选免税机场，静待国门重开 五、投资逻辑：从基建主导，到非航主导 引言：从全球机场行业的长期超额收益说起 58121534394349投资建议及风险提示 4请务必阅读附注中免责条款部分引言：从全球 机场行业的长期超额收益说起5请务必阅读附注中免责条款部分6引言：从全球机场行业的长期超额收益说起资料来源： Bloomberg， Wind，国海证券研究所 通过对比疫情前全球机场上市公司年平均收益率，可以发现： 18家主要上市机场中， 10年期年平均收益率超过 20%的有 8家，其中收益率最高的为泰国机场， 10年期年平均收益率高达 36.56%。上海机场则在 18家中实现了 5年期年平均最高收益，达到 34.72%。图表 1：截至 2019年 12月 31日，全球各地区主要上市机场回报率股票代码 公司名称 年平均收益（ 1年） % 年平均收益（ 3年） % 年平均收益（ 5年） % 年平均收益（ 10年） %1 AOT TB 泰国机场股份有限公司 17.17 24.92 23.35 36.562 OMAB MM 墨西哥中北部空港 56.78 21.13 20.33 26.153 GAPB MM 太平洋机场母公司 49.25 15.94 25.65 24.914 TAVHL TI TAV Havalimanlari控股公司 32.88 35.43 14.89 24.315 MIA MV 马耳他国际机场公共有限公司 21.07 21.90 27.32 22.846 KBHL DC 哥本哈根机场 7.24 -0.23 17.02 22.317 ASURB MM Sureste机场母公司 23.44 8.34 15.21 21.308 SYD AU 悉尼机场 34.68 18.70 18.46 20.989 AIA NZ 奥克兰国际机场有限公司 25.10 15.27 19.07 19.5610 600009 CH 上海机场 58.08 46.57 34.72 19.1611 ADP FP 巴黎机场公司 8.91 22.50 14.50 14.8012 600004 CH 白云机场 75.34 23.38 20.26 12.9813 FRA GR 法兰克福机场全球服务公司 24.77 13.00 12.12 10.3614 MAHB MK 马来西亚机场控股有限公司 -7.63 9.47 4.89 9.6315 694 HK 北京首都机场股份 -5.07 2.08 6.92 6.4316 600897 CH 厦门空港 10.50 4.47 2.14 4.6917 000089 CH 深圳机场 26.61 8.09 11.98 3.5918 357 HK 美兰空港 -13.19 -8.37 -0.26 -1.97 2020年爆发的 Covid-19疫情，对全球机场行业造成前所未有的冲击，至今已经进入第三年。随着欧美市场率先放松防疫政策，海外机场行业开始复苏，逐步回归常态，疫情作为中期变量带来的影响正在过去，此刻我们将目光再度聚焦到对机场行业长期价值的研究上。请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Wind，国海证券研究所 7引言： 从全球机场行业的长期超额收益说起 即使与茅台、腾讯、格力比较，疫情前的上海机场收益率表现仍然可观， 3年期年平均收益率仅次于茅台。图表 2：截至 2019年 12月 31日，上海机场与贵州茅台等长跑选手收益率比较股票名称 年平均收益 (1年 )% 年平均收益 (3年 )% 年平均收益 (5年 )% 年平均收益 (10年 )%1 贵州茅台 107.06% 56.41% 51.39% 28.18%2 上海机场 58.08% 46.57% 34.72% 19.16%3 格力电器 98.05% 44.60% 43.04% 28.75%4 腾讯控股 21.78% 26.34% 27.88% 28.32%5 白云机场 77.77% 24.08% 21.18% 13.35% 这样一门看起来很简单的生意，为何能持续创造超额收益？请务必阅读附注中免责条款部分1、 行业属性： 业态天然高壁垒，长期供不应求8请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：民航局，交通运输部，国海证券研究所 9图表 3：机场落成需要多个政府部门协调审批 机场是一个受政策严格规制的行业，前期的规划建设需要严格审批，后期的日常运营又受到严格管控，行业存在极高进入壁垒。 由于旅客对出行便利性的追求以及机场选址技术因素的制约，一个区域内往往仅有一座机场，当庞大的出行需求无法得到有效满足时，才会出现一市两场的情况，机场天然垄断区域流量，行业无需过多考虑格局问题。1.1 严格行政规制，业态天然高壁垒选址审批空域划设选址研究时刻申请施工建设管理运行报 国务院民用航空主管部门 批准预选场址需征求市政交通、环保等多部门书面意见建设单位需有相关资质，并由 民航专业工程质量监督机构监督 报 民航局 审批报军方审批枢纽机场及战略机场需保持国有化民用运输机场图表 4：机场等级和发展定位受行政强管制机场类别 机 场一类 1级 北京首都、上海浦东、广州白云等 3个机场一类 2级 深圳宝安、成都双流、上海虹桥等 3个机场二类杭州 、 海口 、 长沙 、 大连 、 南京 、 武汉 、 沈阳 、 乌鲁木齐 、 桂林 、 三亚 、 贵阳 、 济南 、哈尔滨等 20个机场三类 除上述一、二类机场以外的民用机场注：机场等级划分为 2017年民航局公布的分类目录披露请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 民航局 ，白云机场、上海机场、美兰空港、深圳机场公司公告，国海 证券 研究所 10图表 5：疫情前，我国航空出行需求持续增长 随着经济发展，我国航空出行需求持续快速增长，民航客运量在十二五、十三五期间保持着近 10%的年均增速。1.2 供不应求，是国内机场面临的长期矛盾188.02%176.32%161.40%117.63%100.82%95.12% 91.25%79.00%53.80%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%广州白云上海浦东海口美兰深圳宝安三亚凤凰上海浦东广州白云深圳宝安海口美兰新基建投产后产能利用率 =实际旅客吞吐量 /设计旅客吞吐量新基建投产前注：以 2019年旅客吞吐量数据作为实际值，比较最新一期基建投产前后产能利用率的变化图表 6：新基建投产前，诸多枢纽机场处于产能满载状态6.600%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345672003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019左轴：客运量（亿人次） 右轴：增速 供给端，虽然各大枢纽机场都在快速扩产，但机场大型基建项目从立项到投产往往需要 8年左右时间，因此疫情前航站楼超负荷运行是国内枢纽机场的普遍现象，供不应求也是各大一线城市机场所面临的长期矛盾。请务必阅读附注中免责条款部分1.3 兼具公共事业属性与企业盈利属性，满足旅客、政府、股东多方需求 公共事业属性： 机场是区域经济发展的重要基建设施，既服务于旅客航空出行需求，也服务于经济社会长期发展，并承担相应社会责任。 企业盈利属性： 机场企业作为经济组织，又要兼顾利润目标，满足股东回报、旅客高品质出行等方面要求。企业盈利要求员工收入股东回报.旅客便捷出行航司高效运行经济社会发展 GDP增长综合交通能力图表 7：机场兼具公共事业属性与企业盈利属性，需满足多方要求资料来源：国海证券研究所 11请务必阅读附注中免责条款部分2、空间增速：客流普遍有近一倍增长空间，年均增速约 5%-10%12请务必阅读附注中免责条款部分7614 73375293242213000 1400010000 1000003,0006,0009,00012,00015,000浦东机场 白云机场 深圳机场 美兰空港2019年旅客吞吐量 终端 /远期规划容量单位：万人次+71% +91%+89%+313%资料来源：中国民航网，白云机场、上海机场、美兰空港、深圳机场公司公告和扩建可行性研究报告，国海证券研究所 13 白云机场： 2019年 7337万人次，远期规划容量 1.4亿人次。图表 8：国内主要上市机场正处于高速成长阶段， 2019年旅客吞吐量距离规划上限多数具有近一倍空间 深圳机场： 2019年 5293万人次，远期吞吐量规划 8000万 -1亿人次。 上海机场： 2019年 7614万人次，终端规划吞吐量 1.3亿人次。 美兰空港： 2019年 2422万人次，终端规划旅客吞吐量近 1亿人次。2.1 成长空间：上市枢纽机场客流量多数具备近一倍成长空间请务必阅读附注中免责条款部分4%6%8%10%12%14%16%18%20%010002000300040005000600070008000900010000机场旅客吞吐量 旅客吞吐量增速资料来源：白云机场、上海机场、美兰空港、深圳机场公司年报，国海证券研究所 14图表 9：处于不同生命周期的枢纽机场，旅客吞吐量增速不同2000万人次 5000万人次 7000万人次年均吞吐量增速可达 15%以上 年均吞吐量增速约 10%年均吞吐量增速约 5%代表机场：万人次海口美兰机场 深圳宝安机场 广州白云机场 上海浦东机场旅客吞吐量级：2.2 成长节奏：随着体量增长，客流年增速逐阶下降请务必阅读附注中免责条款部分3、商业模式：本质上是流量变现，变现效率决定利润率15请务必阅读附注中免责条款部分3 商业模式投入重资产，获得客流，成为高端流量平台- 成本 跟随新基建投产阶跃式增长人工 约 30%-50%折旧 约 20%-30% 航站楼、跑道等固定资产 需注意土地租金等方面与母公司的关 联交易运营及其他 约 30%+ 收入航空性收入 初期占比 50% 起降费、停场费、客桥费、 旅客服务费、安检服务费 线性增长 第一增长曲线非航收入 初期占比 50%免税等发力，或可达 80%基础非航业务 线性增长特许经营业务 非线性增长具备高成长性第二增长曲线未来或诞生第三增长曲线= 利润 低基数，高成长资料来源：国海证券研究所 16请务必阅读附注中免责条款部分约 850一期扩建2004-2005 2005.12-2008.3二期扩建20.69151.5125.82013-2015.3四跑道工程712015-2017五跑道工程2015-2019三期工程1202022-2030四期工程2000-2004.8一期工程196.42006-2011一期改造36.4197.4二期工程2013-2018约 5442020-2025三期工程71.091997-1999一期工程母公司投资 市政资金 上市公司主要承 担经营性资产母公司 +上市公司 +财政主要由母公司投资1991AB航站楼2005-2011.7二跑道工程约 15母公司投资 65.52008.10-2013.1168.1T3航站楼 卫星厅工程2018-2021.12 2020-2023三跑道工程123.3约 6市政资金 +民航发展基金母公司 +上市公司母公司 +上市公司 母公司 +上市公司母公司投资，后注入上市公司高峰小时容量：80架次 (2021)高峰小时容量：76+2架次 (2019)高峰小时容量：60架次 (2021)高峰小时容量：76架次（ 2016）高峰小时容量：74架次（ 2014）高峰小时容量：65架次 (2012)高峰小时容量：42架次 (2014)资料来源： 中国民航局，广州市交通运输局，深圳市发改委，上海市地方志办公室，日本国际协力机构 ，解放日报，东方网，上海机场、深圳机场、白云机场官网及公司公告，国海证券研究所 17图表 10：一线机场重大基建项目往往是百亿级别，而伴随新基建的投产，机场高峰小时容量通常跟随调增，进而提升机场产能3.1 通过重资产投资，汇聚顶级线下流量请务必阅读附注中免责条款部分050010001500200025003000硬座 二等座 一等座 经济舱 二等座 一等座 经济舱其余 219座运输机场 , 37%前 20大机场（除北上广深） , 37%北上广深 , 26%票价：元，人民币广州 -北京 北京 -上海铁路 /高铁 在枢纽建设持续推进、航空出行需求不断增长的加持下，疫情前我国三大门户机场吞吐量均达到 7000万人次以上的量级，北上广深四大一线城市枢纽机场共汇聚了国内近 3成的旅客流量。资料来源： 民航局，携程网，国海证券研究所 18图表 13：航空出行票价高于铁路，机场所服务客群相对高端 机场汇聚的客流是经过筛选的，是整个国家、整座城市中消费能力较强的群体。相对封闭的环境和必要的候机时间，为机场变现这些流量提供了绝佳条件。图表 12： 2019年北上广深机场旅客吞吐量占全国机场三成旅客吞吐总量529373347615100010 5000 10000 15000深圳宝安广州白云上海浦东北京首都2019年旅客吞吐量（万人次）图表 11： 2019年北上广深机场旅客吞吐量注： 2022年 6月 11日查询，以上均为 6月 12日票价，经济舱为全价票 7.7折计算3.1 通过重资产投资，汇聚顶级线下流量铁路 /高铁请务必阅读附注中免责条款部分19图表 14：机场通过向航司和旅客提供服务获取收入收入+航空性收入起降费 机型+起降架次停场费客桥费旅客服务费 旅客吞吐量安检服务费+非航收入基础非航业务特许经营业务（免税、有税、广告） 旅客吞吐量 *客流变现效率050100150200机场单客收入拆分 单客收入提升驱动因素拆分航空性收入：长期稳定基础非航收入：缓慢增长高毛利非航收入：高成长机场客流水平资料来源： 国海证券研究所3.2 不同类型收入，流量变现效率存在显著差异请务必阅读附注中免责条款部分0204060801002017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019人均航空收入（元） 人均非航收入（元）海口美兰机场 北京首都机场 广州白云机场 上海浦东机场+26%+44% +28%+45%图表 15：机场单客航空性收入水平长期基本保持稳定图表 16: 相较于航空性收入，机场非航业务对客流变现水平更高，而且变现水平能够持续提升0204060802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海口美兰机场 北京首都机场 广州白云机场 上海浦东机场单客航空性收入：元资料来源：美兰空港、首都机场、白云机场、上海机场 年报，国海证券研究所3.2 不同类型收入，流量变现效率存在显著差异20请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：民航局，国海证券研究所 21图表 17：内航内线航空性业务收费标准细项收费项目 一类 1级 一类 2级 二类 三类1.起降费(元 /架次 )按飞机最大起飞全重25吨以下 240 250 250 27025-50 吨 650 700 700 80051-100 吨 1200+24(T-50) 1250+25(T-50) 1300+26(T-50) 1400+26(T-50)101-200 吨 2400+25(T-100) 2500+25(T-100) 2600+26 (T-100) 2700+26(T-100)201 吨以上 5000+32(T-200) 5100+32(T-200) 5200+33(T-200) 5300+33(T-200)2.安检费旅客行李(元 /人 ) 8 9 10 10货物邮件(元 /吨 ) 53 60 62 633.旅客服务费（元 /人） 34 40 42 424.停场费 (元 /架次 ) 2小时以内免收；每停场 24小时按照起降费的 25%计收，不足 24小时按 24小时计收。5.客桥费 （元 /小时） 单桥： 1小时以内 200元；超过 1小时每半小时 100元。不足半小时按半小时计收。 多桥：按单桥标准的倍数计收。 机场航空性收入来自于对航班起降及旅客进出港过程所提供的服务进行收费，主要包括以下五项：航空起降费、停场费、客桥费、旅客服务、安检服务费。国内航司执飞国际线时，航空性收费水平均有不同程度上浮。总体来看，国际线收费水平约为国内线收费水平的 1.8倍。图表 18：内航外线收费标准细项收费项目 一类 1级 一类 2级 二类 三类1.起降费(元 /架次 )按飞机最大起飞全重25吨以下 20002550 吨 220051-100 吨 2200+40(T-50)101-200 吨 4200+44(T-100)201 吨以上 8600+56(T-200)2. 安检费旅客行李(元 /人 ) 12货物邮件(元 /吨 ) 703. 旅客服务费 （元 /人） 704. 停场费 (元 /架次 ) 2小时以内免收；每停场 24小时按照起降费的 15%计收，不足 24小时按 24小时计收。5. 客桥费 （元 /小时） 单桥： 1小时以内 200元；超过 1小时每半小时 100元。不足半小时按半小时计收。 多桥：按单桥标准的倍数计收。3.3 航空性收入：遵循成本回收原则，采用政府定价机制请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：白云机场、上海机场年报 ，民航资源网，广东省人民政府，国海证券研究所 22 航空性收费标准基本遵循成本回收原则。 以上海机场和白云机场为例，长期来看其航空性收入与营业成本之比维持在 70%-100%左右，能够基本覆盖机场成本支出。图表 19：以白云机场和上海机场为例，长期来看枢纽机场航空性收入基本起到覆盖其营业成本作用上海机场：航空性收入 /营业成本白云机场：航空性收入 /营业成本101%85% 88% 88% 85%89%92% 93%96%76%62%60%70%80%90%100%110%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192018-19年受：T2投产影响2010年受：一期改造投产影响70%76% 75% 74%87%81%90% 89% 89%87%76%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192008年受：二期工程投产影响2014年受：第四跑道投产影响 2019年受：卫星厅投产影响3.3 航空性收入：遵循成本回收原则，采用政府定价机制请务必阅读附注中免责条款部分10,378 11,730 19,132 19,132 32,281 21,946 27,654 40,385 20,352 22,572 37,022 37,022 45,429 40,944 59,261 80,611 020,00040,00060,00080,000100,000一类1级一类2级一类1级一类2级香港机场仁川机场樟宜机场法兰克福A320 A330收费水平：人民币，元内航内线 内航外线23 国内机场的航空性收费水平相较海外枢纽机场收费水平偏低： 一类 1级机场（首都机场、上海机场、白云机场）内线收费水平仅为香港机场收费水平的约 30%，而外线收费水平仅为香港机场的 60%。图表 20：国内外机场航空性收费测算 -以 A320和 A330机型为例机型 A320-100 A330-200座位数 180 300最大起飞重量 77吨 230吨客座率 100% 100%停场时间 3h 3h客桥使用时间 单桥 -3h 单桥 -3h航空性收费水平测算参数资料来源：民航局，香港机场、仁川机场、樟宜机场、法兰克福机场公告，国海证券研究所3.3 航空性收入：相较海外机场，我国航空性收费标准偏低请务必阅读附注中免责条款部分40.89 40.84 37.10 7.09 0 20 40 60首都机场浦东机场白云机场美兰机场1020304050603000400050006000700080002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019旅客吞吐量 航空性收入1020304050603000400050006000700080002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019旅客吞吐量 航空性收入图表 21：各机场 2019年航空性收入对比 图表 22：机场航空性收入基本随旅客吞吐量线性增长人民币，亿元上海机场白云机场万人次 亿元万人次 亿元1020304050607080200040006000800010000120002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019旅客吞吐量 航空性收入首都机场02468100500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019旅客吞吐量 航空性收入万人次 亿元美兰机场万人次 亿元资料来源：美兰空港、首都机场、白云机场、上海机场年报，国海证券研究所3.3 航空性收入：对客流初步变现，成为机场第一增长曲线24请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 南航、东航、国航、海航、春秋航空、吉祥航空等公司 官网，国海证券研究所 25图表 23：机场非航收入组成1. 基础非航收入市场调节价1）贵宾厅租赁、柜台出租等租赁业务2）地面服务等2. 特许经营收入1）免税零售收入市场化招投标国际旅客、免税面积免税品类、经营优势提成比例2）有税零售收入 市场化招投标3） 广告业务收入 市场化招投标拉格代尔、杜福睿 等旅行零售商德高集团、雅仕维集团 等广告代理商3.4 非航收入：采用市场化定价，具备高成长性请务必阅读附注中免责条款部分-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019非航收入 非航收入 YOY 旅客吞吐量 YOY0%5%10%15%20%25%30%0204060802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019非航收入 非航收入 YOY 旅客吞吐量 YOY3.4 非航收入：采用市场化定价，具备高成长性图表 24：各机场 2019年非航收入对比 图表 25：非航收入呈现加速成长态势68.6167.5841.608.400 20 40 60 80上海机场首都机场白云机场美兰机场非航收入上海机场白云机场首都机场美兰机场人民币，亿元资料来源：首都机场、上海机场、白云机场、美兰空港年报，国海证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019非航收入 非航收入 YOY-40%-20%0%20%40%0246810122009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非航收入 非航收入 YOY 旅客吞吐量 YOY亿元，人民币亿元，人民币 亿元，人民币亿元，人民币26请务必阅读附注中免责条款部分-20%30%80%130%180%0204060浦东机场 首都机场 白云机场 美兰机场免税收入 免税收入 /净利润人民币，亿元436 360 103 0100200300400500美兰机场 浦东机场 首都机场 白云机场免税客单价元，人民币资料来源：上海机场、首都机场、美兰空港、白云机场年报，中国中免年报，国海证券研究所图表 26：免税收入已经成为一线城市机场最主要利润来源050100150浦东机场 首都机场 美兰机场 白云机场运营商免税销售额（亿元，人民币）010002000300040002015 2016 2017 2018 2019上海机场 首都机场国际及港澳台旅客吞吐量：万人注：除美兰机场免税数据为 2021年 ， 其余机场均为 2019年；3.4 免税：对国际客流深度变现，成为机场的第二增长曲线27请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：白云机场、深圳机场、首都机场、上海机场、美兰空港公司公告，国海证券研究所 28图表 27：各家机场免税情况机场 免税店 面积 (平方米 ) 中标人 提成比例 经营期限白云机场T1出境 1777 中免 - -T1进境 400 中免 42.00% 2018-2024（可再延长 3年）T2出境 3544 中免 35.00% 2018-2024（可再延长 3年）T2进境 1124 中免 42.00% 2018-2024（可再延长 3年）深圳机场T3出境 约 2000 深免 - 待招标T3进境 377 深免 - 2017-2020（可再延长 2年）首都机场T2出境 3186 中免 47.50% 2017-2025T2进境 417 中免 47.50% 2017-2025T3出境 9461 日上（中国） 43.50% 2017-2025T3进境 1939 日上（中国） 43.50% 2017-2025上海机场T1进境 /提货点 821 日上（上海） - 2022-2025T1出境 2465.3 日上（上海） 42.50% 2022-2025T2进境点 /提货点 1136 日上（上海） - 2019-2025T2出境 3431.07 日上（上海） 42.50% 2019-2025S1出境点（ 2019.9） 4678 日上（上海） 42.50% 2019-2025S2出境点（ 2019.9） 4384 日上（上海） 42.50% 2019年底 -2025美兰空港 T1 30546 中免 约 15% 2020-2024T2 9313（未完全启用） 中免 2020-20243.4 免税： 一线机场免税扣点率普遍在 40%以上水平请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：上海机场、白云机场、首都机场、深圳机场公司公告和年报，国海证券研究所 29 机场广告业务的价值由客流量决定，由于租金保底条款的存在，此部分收入具备高度确定性。商业模式的选择，决定着机场广告业务的实际创收能力。在上市机场中，以深圳机场的广告业务商业模式设计最为高效。公司与雅仕维广告合资成立深圳机场雅仕维广告有限公司对广告业务进行专业化运营，公司采用“租金（收取合资广告公司约 8成营收）” +利润分成（持股广告公司比例 51%）“的模式，充分挖掘出自身广告业务变现潜力。图表 28：机场广告业务商业模式机场 是否成立合资公司 收入模式 期限上海机场 是，通过非全资子 公司持股 50% 收租金 +分利润 2020以后每年一签白云机场 T1 否，授权经营 收租金 2018.07-2023.04（可延期 3年）白云机场 T2+GTC 否，授权经营 收租金 2018.02-2023.01（可延期 3年）深圳机场 是，直接持股 51% 收租金 +分利润 2013.11-2023.11首都机场 否，直接委托经营 收租金 母公司直营50%51%51%52%52%01234562016 2017 2018 2019深圳机场广告营收 利润贡献 利润贡献 /广告营收29%29%30%30%31%31%0510152016 2017 2018 2019上海机场广告营收 利润贡献 利润贡献 /广告营收单位：亿元单位：亿元图表 29：深圳机场广告业务合作模式更优3.4 广告：保底为收入带来确定性，商业模式决定运营效率请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：白云机场、深圳机场公司公告， LV、 Gucci、 Hermes、 Prada、 Cartier、 Dior公司官网，国海证券研究所 30 商业模式： 机场有税零售业态主要面向国内客流，同样采用“保底租金 +扣点提成”的商业模式，上市机场有税零售及餐饮整体扣点率一般在 20%左右的水平。由于餐饮、一般零售等业态客单价水平有限，过去机场的国内客流一直以来都没有找到有效的流量变现方式。图表 30：以白云机场为例，有税业态扣点率一般在 20%左右 图表 31： 2019年至今国际重奢精品持续加码入驻机场10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000餐饮品牌零售云天一线云集市计时休息室特产便利店体验店精品服饰电子产品酒吧包装食品烟酒茶叶旅行用品药店鲜花面积 平均扣点比例单位：平方米 空间节奏 ： 2019年以来，随着国际重奢品牌开始入驻中国一线机场，国内客流变现潜力有望得到充分发掘。但考虑到奢侈品牌的自身开店节奏及免税业务发展的历史经验，从门店落地到业态成熟预计还需要数年时间，成长尚待时日，短期预期不宜过高。北京大兴上海虹桥深圳宝安广州白云2019 2020 2021海口美兰成都天府3.4 有税：重奢入局，国内客流有望得到深度变现请务必阅读附注中免责条款部分0102030402000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021二跑道与 T3航站楼相继投产B航站楼启用020406080一期工程投产一期改造工程投产020406080 上海机场营业成本：亿元白云机场营业成本：亿元深圳机场营业成本：亿元二期工程投产第四跑道投产卫星厅投产T2航站楼投产资料来源：上海机场、白云机场、深圳机场 公司年报，国海证券研究所3.5 成本： 伴随机场持续扩建，成本规模阶跃式增长31请务必阅读附注中免责条款部分3.5 成本： 伴随机场持续扩建，成本规模阶跃式增长图表 32：随着机场的扩建，其高峰时刻容量同步扩容，成本规模变动呈现阶跃式提升机场规模营业成本资料来源： 国海证券研究所 32请务必阅读附注中免责条款部分38% 35% 35% 38% 38% 37% 37% 35% 30% 32%28% 29% 25% 22% 21% 20% 17%16% 20%31%0204060802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本 折旧成本 其他成本39% 40% 41% 43% 47% 48%49% 44% 42% 38%25% 24%20% 19% 16% 15%11% 23% 25% 29%0204060802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人工成本 折旧成本 维修费 其他成本 人工、折旧是机场的前两大成本，以白云机场和上海机场为例，两者合计占营业成本比例长期维持 50%以上。图表 33：人工 +折旧占营业成本比例长期维持在 50%以上 图表 34：上市机场固定资产 +使用权资产占比均在 60%以上单位：亿元注：（截至 2021年年报）单位：亿元上海浦东机场广州白云机场78% 77% 76% 69%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白云机场 深圳机场 首都机场 美兰空港 上海机场固定资产 +使用权资产占比 其他资产占比资料来源：上海机场、白云机场、深圳机场、美兰空港、首都机场年报 ，国海证券研究所3.5 成本： 人工折旧占机场成本长期过半，是高经营杠杆重要原因33请务必阅读附注中免责条款部分4、海外借鉴：机场行业的全球发展规律与估值参考34请务必阅读附注中免责条款部分0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021亚特兰大机场 孟菲斯机场 美国机场整体可分为两大类：图表 35：亚特兰大机场和孟菲斯机场营收处于较低水平 图表 36：疫情前洛杉矶机场净利率长期保持 20%-40%行业领先水平注： 汇率使用 2021年 12月 31日， USDCNY=6.3730人民币，亿元4.1 海外借鉴：美国机场分为两大类， O-D型机场盈利能力