证券研究报告 猪周期下看起伏 2022年6月14日 行业轮动系列报告之二 分析师：宋朝攀 执业证号：S0930522030002 分析师：祁嫣然 执业证号：S0930521070001 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 如何建模预测畜牧养殖业绩趋势 价格因子：22省市生猪价、白羽鸡平均价 产能因子：固定资产增速、能繁母猪存栏、生猪出栏、存栏 供需预测肉价景气度框架 短期（3个月）观察生猪存栏去化压力，中期（6个月）观察能繁母猪隐含产能，长期（10个月以上）观察能繁母猪存栏 策略信号：6个月后供给缺口超1000万头 潜在需求：(t+6)月上年同期出栏 潜在供给：(t+6)月上年同期出栏系数*t月能繁母猪存栏 风险提示：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 请务必参阅正文之后的重要声明 2 051015202530354045畜牧业 渔业 种植业 林业 农产品加工 图1：农林牧渔市值分布 农林牧渔景气研究重点放在猪周期 农林牧渔，重点在牧 畜牧养殖，重点在猪 图2：农林牧渔二级行业公司数量分布 资料来源： ，光大证券研究所，截至 ，注：农产品加工 年初市值占比突变由市值较大的金龙鱼纳入指数所致0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%畜牧业 渔业 种植业 林业 农产品加工 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 畜牧养殖景气度预测 猪周期配置策略信号 3 畜牧养殖景气因素模型 请务必参阅正文之后的重要声明 营业收入景气度框架 4 对于非金融企业，一般存在销售收入（R）等于产销量（N）乘销售价格（P）的数量关系。把销售收入对这两个因素进行微分，可以得到 = = + + d =d +d +d d 上述推导的经济意义：营业收入的增速可以分解成产量增速、产品售价增速、及二者共同影响。 请务必参阅正文之后的重要声明 利润景气度框架生产成本可变模型 5 设生产成本为C，期间费用率k ，基期毛利率m，则利润（NI）等于（售价P-成本C）*数量N-期间费用 NI=N(PC)kPN 对于生产成本波动的中游周期性行业，C为变量，微分化简同比增速 = d + +1 1 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 畜牧养殖景气度预测 猪周期配置策略信号 6 畜牧养殖景气因素模型 请务必参阅正文之后的重要声明 畜牧养殖产业链 7 图3：养殖产业链条 图4：从能繁母猪到育肥出栏 资料来源： ，光大证券研究所，参考畜牧业上市公司投资者问答中国生猪市场整合研究杨志波资料来源： ，光大证券研究所，各项成本占比参考中信二级畜牧业上市公司 年年报披露 畜牧养殖适用生产成本可变模型，成本变化看粮食饲料 从生猪繁育周期看：长期出栏能力上限由能繁母猪决定，短期下限由仔猪养殖规模决定 养殖 屠宰 渠道 商超 集贸 深加工 出厂价 批发价 终端价 线上 饲料成本占比 人工成本占比 厂房折旧占比 猪 鸡 55% 65% 15% 11% 10% 9% 雌性仔猪 后备母猪 能繁母猪 仔猪 出栏 妊娠 4月 育肥 6月 发情初配 成熟 4月 4月 240日龄 请务必参阅正文之后的重要声明 8 生猪供给演绎 外购仔猪 增加母猪存栏 存栏过剩肉价下行 处置仔猪减少育肥亏损 降低出栏 降低母猪存栏 肉价上行 6个月：可通过处置仔猪降低未来产出和亏损，但不能显著增加出栏 10个月：可通过增加闲置母猪妊娠比例小幅增加出栏 18个月：可繁育能繁母猪增加长期产能 往往发生在肉价上涨给予企业信心之后 若仔猪养殖利润亏损，6个月后出栏量可能降低 预测供给缺口，6个月窗口最准 请务必参阅正文之后的重要声明 国民行业产能上市公司行业产能:上市公司属于行业内佼佼者，畜牧养殖具有成长逻辑 产能释放调整=（行业固定资产同比）* 1,lag6m外购仔猪养殖利润0 0, lag6m外购仔猪养殖利润=0 销量因子=max（单季度生猪出栏同比，产能释放调整） 畜牧养殖业产销因子 9 图5：生猪出栏大部分时间总量稳定，年中低两头高 资料来源：Wind，光大证券研究所，出栏数据截至2022年Q1，价格数据截至2022年5月 图6：畜牧业上市公司产能增速大于行业表观统计 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级畜牧业，数据范围2013年Q1-2022年Q1 0510152025303540450500010000150002000025000 单季度生猪出栏（万头） 22省市生猪平均价(元/公斤，右) -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-1畜牧业固定资产同比 单季度生猪出栏同比 请务必参阅正文之后的重要声明 10 畜牧养殖业售价、成本因子 图7：生猪价格和白羽鸡价走势 图8：猪饲料价即可反映养殖成本变化 综合肉价同比=生猪价格同比*0.7+白羽鸡主产区平均价同比*0.3 考虑养殖企业储备饲料库存，t月饲料价格滞后影响t+2月养殖成本 资料来源： ，光大证券研究所，猪配合饲料范围 年 月 年 月，肉鸡配合饲料范围年 月 年 月，单位：元 公斤资料来源： ，光大证券研究所，生猪数据范围 年 月 年 月，鸡价数据范围 年 月年 月，单位：元 公斤 0246810121405101520253035404522个省市:平均价:生猪 主产区平均价:白羽肉鸡（右） 2.502.702.903.103.303.503.703.904.10平均价:育肥猪配合饲料 价格:配合饲料:肉鸡 请务必参阅正文之后的重要声明 11 月度景气度建模指标 指标类型 指标名称 公布时间、频率 数据处理 滞后处理 销量/产能 生猪出栏年初至今累计值 T季+1月下旬公布T季 加工成单季度 T季+2月 能繁母猪存栏 t+1月下旬公布t月 无 t +2月 固定资产增速 季报 (T-1)/(T-5)季增速 T季+3月 价格 22省市：平均价：生猪 每周末 月度平均、同比 不用处理 主产区平均价：白羽肉鸡 每周一 月度平均、同比 不用处理 业绩/成本弹性因子 毛利率 季报 T-4季 不用处理 期间费用率 季报 (T-3)-T季均值 (T-1)季+3月 成本因子 平均价：育肥猪配合饲料 周 月度平均，推后2月 不用处理 图9：景气度建模指标汇总 = 11 +2 +31 41 +1 ) 先用财报业绩同期数据建模，揭示业绩景气度与指标间的客观经济联系 再以滞后处理的可观测值输入模型持续跟踪 营收yoy 利润yoy =1 +2 +3 资料来源：Wind，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明 12 月度景气度建模带约束回归 图10：营收yoy建模 R2 0.45 以季报营收yoy和利润yoy作因变量，月度指标季内平均作为自变量拟合回归模型 施加约束为回归系数在0.1,1，成本因子符号取反以正系数约束回归 根据22年Q1财报和回归结果测算弹性系数，综合肉价每上涨1%，利润同比增速提高约2%，成本每上涨1%，利润增速下跌约0.8% 图11：利润yoy景气度建模 R2 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所，中信二级畜牧业上市公司2013Q1-2022Q1财报，4-5月为月度指标跟踪值 -10%0%10%20%30%40%50%60%2013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-1单季度营收yoy实际 单季度营收yoy预测 单季度营收yoy跟踪 -600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%2013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-1单季度利润yoy实际 单季度利润yoy预测 单季度利润yoy跟踪 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 畜牧养殖景气度预测 猪周期配置策略信号 13 畜牧养殖景气因素模型 请务必参阅正文之后的重要声明 生猪供给刚性约束影响畜牧业中期景气度 14 6个月后生猪出栏能力由当前时点能繁母猪存栏中妊娠母猪的比例刚性约束 出栏系数=单季度生猪出栏/能繁母猪lag6m 年中低，年末高：反映养殖企业合理安排母猪中妊娠比例 长期提高趋势：反映规模化养殖技术提高，仔猪存活率高则降低母猪储备需求 图12：生猪出栏和6个月前能繁母猪存栏周期基本一致 图13：单位能繁母猪出栏系数呈上升趋势 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据范围2012年3月-2022年3月 010002000300040005000600005000100001500020000250002012-3-12012-7-12012-11-12013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-1单季度生猪出栏（万头） 能繁母猪存栏lag6m（万头，右） 05101520252012-3-12012-7-12012-11-12013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-1存栏+出栏/能繁母猪lag6m 出栏/能繁母猪lag6m 请务必参阅正文之后的重要声明 15 中期供需预测框架 (t+6)月生猪出栏潜在产能=t月能繁母猪存栏* (t+6)月上年同期出栏系数) (t+6)月生猪潜在需求=(t+6)月上年同期单季度生猪出栏 中期供给紧张信号：潜在产能-潜在需求-1000万头，肉价、股价、利润景气度同时进入上行周期 中信二级畜牧 景气区间平均日收益 0.19% 全样本平均日收益 0.08% 资料来源： ，光大证券研究所， 年 月 年 月图14：供给紧张信号对肉价周期划分效果较好 020004000600080001000012000140001600018000200002013-4-1 2014-4-1 2015-4-1 2016-4-1 2017-4-1 2018-4-1 2019-4-1 2020-4-1 2021-4-1 2022-4-1景气区间 行业指数 0510152025303540-15-10-505102013-3-12013-7-12013-11-12014-3-12014-7-12014-11-12015-3-12015-7-12015-11-12016-3-12016-7-12016-11-12017-3-12017-7-12017-11-12018-3-12018-7-12018-11-12019-3-12019-7-12019-11-12020-3-12020-7-12020-11-12021-3-12021-7-12021-11-12022-3-1未来6个月供给紧张 未来6个月需-供（千万头） 22省市生猪批发价（元/kg，右） 图15：供给紧张信号对行业股价表现划分效果较好 资料来源： ，光大证券研究所， ，中信二级畜牧业，景气区间以预测供给缺口 万头以上为划分条件请务必参阅正文之后的重要声明 短期（3个月）观察生猪存栏去化压力，中期（6个月）观察能繁母猪隐含产能，长期（10个月以上）观察能繁母猪存栏 2022年3、4月生猪存栏约4.2亿头，高于上一轮2016年肉价高点存栏水平，也高于中位数法对应的合理存栏量，短期仍有出栏压力，但这种压力到22Q2-Q3会有效缓解 4月能繁母猪4177万头，22Q4的去年同期出栏17935万头，预测供给16415万头，看涨中期肉价和行业表现 不同周期供给参考指标 16 图16：中位数法预测合理存栏（万头） 图17：生猪存栏与生猪价格 季度 单季度出栏中位数 未来两季度市场需求 季度末合理存栏量 Q1 19149 29442 33442 Q2 13439 36457 40457 Q3 16003 39603 43603 Q4 20454 32588 36588 由于实际消费与肉价负相关，只有存栏较低且肉价较低时中位数法对短期肉价有预测能力 资料来源： ，光大证券研究所，存栏数据截至 年 月，肉价数据截至 年 月底资料来源：出栏数据来源Wind，市场需求和合理存栏量为光大证券研究所预测，数据范围2012年-2022年4月，合理存栏量为未来两季度出栏中位数+4000万头能繁母存栏假设计算 051015202530354045050001000015000200002500030000350004000045000500002012-32012-72012-112013-32013-72013-112014-32014-72014-112015-32015-72015-112016-32016-72016-112017-32017-72017-112018-32018-72018-112019-32019-72019-112020-32020-72020-112021-32021-72021-112022-32022-7生猪存栏(万头) 22省市生猪平均价(元/公斤，右) 请务必参阅正文之后的重要声明 行业波动风格长期保持成长，市值风格由小变大，反映养殖业规模化集中趋势 预期未来风格保持成长-平衡、大盘 农林牧渔风格画像 17 图18：成长价值风格变化 图19：市值风格变化 资料来源： ，光大证券研究所， 年 月 年 月020004000600080001000012000成长类 价值类 平衡类 农林牧渔 020004000600080001000012000大盘类 中盘类 小盘类 农林牧渔 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 18 报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的风险，历史数据存在不被重复验证的可能。 祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 电话：010-56513031 邮件： 金融工程研究团队 宋朝攀 执业证书编号：S0930522030002 电话：010-56513042 邮件： 曲虹宇（联系人） 电话：010-56513042 邮件： 肖植桐（联系人） 电话：021-52523682 邮件： 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 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