消 费回补下行业景气度回升，关注需求修复+成本下行两条 主 线 食品饮料行业 2022年中期策略报告2022年 6月 17日2022年 6月 17日证券分析师张晋溢 投资咨询资格编号： S1060521030001 邮箱： ZHANGJINYI王 萌 投资咨询资格编号 ： S1060522030001 研究助理潘俊汝 一般从业资格编号： S1060121120048行业评级食品饮料 强于大市（维持）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款摘要：1 市场回顾： 自年初以来（截止至 6月 15日），食品饮料市场表现呈前低后高，整体跑赢沪深 300指数 0.8pct。一季度，受国内疫情、俄乌战争及资金外流影响，市场情绪较为悲观，食品饮料板块表现较弱。但随着经济活动复苏，酒水饮料行业疫后需求修复叠加库存加速出清，一季报企业业绩恢复得到验证，带动 4月起食品饮料板块出现反弹。分子板块来看， 肉制品、乳制品、啤酒、白酒子行业股价表现领先，分别跑赢沪深 300指数 5.6pct/3.3pct/2.6pct/1.4pct， 调味品、休闲食品、软饮料行业分别跑输沪深 300指数 0.6pct/9.0pct/9.2pct。 选股思路：考虑到消费回补下行业景气度回升，我们建议关注需求修复 +成本下行两条主线，维持食品饮料“强大于市”评级。1）疫情好转下，前期受损行业基本面逐渐修复： 疫情导致日常餐饮、宴席等部分消费场景缺失，同时居民消费意愿降低导致需求放缓，但随着疫情逐渐控制，前期受损板块基本面逐渐修复，重点关注白酒和啤酒板块。其中，白酒二季度动销明显放缓，板块估值回调，但疫情间行业库存有所出清，公司控货下终端价格坚挺，随着疫情好转后终端需求明显恢复，叠加下半年消费旺季的到来，预计白酒上市公司将迎来业绩回升。我们预计，高端白酒供需紧平衡下业绩稳健，次高端白酒消费场景恢复下弹性凸显，地产酒龙头有望延续开年高景气度，推荐贵州茅台、舍得酒业和古井贡酒；啤酒行业在餐饮堂食消费场景恢复后，需求有望回补，夏季消费旺季到来也将提升行业关注度，同时行业集中度提升、结构升级逻辑仍在演绎，成本压力推动终端产品提价，头部酒企有望实现营收持续增长，推荐重庆啤酒。2）建议关注下半年原料成本压力缓解的行业： 上半年大宗商品价格不断攀升，去年底提价行业业绩弹性目前尚未体现，但随着原材料价格高位回落，部分行业成本压力得到缓解，提价带来的毛利率提升有望推动业绩的改善，建议关注调味品行业，推荐海天味业。 风险提示： 1）宏观经济波动影响； 2）疫情反复的影响； 3）食品安全问题； 4）原材料波动影响； 5）行业竞争加剧风险。投资逻辑图：2业绩表现 ：高端白酒稳健，次高端表现分化行业变化社零承压 ： 2022年 3月社零转负， 4月社零受影响更为严重，同比下降 11.1%， 5月降幅收窄，同比下降 6.7%。消费需求整体明显下降消费升级 ：长期来看，消费升级趋势确定性高。高端白酒增长稳健，啤酒高端化趋势不变疫情短期影响需求，消费升级趋势不改疫情影响 ： 2022H1疫情扰动下，餐饮等消费场景缺失，休闲食品、白酒、调味品均受到一定影响 白酒大众品渠道表现 ：酒企主动控量，渠道库存合理股价表现 ：估值性价比凸显，疫后有望回升啤酒 ：高端化趋势不改，成本压力趋缓，期待旺季表现调味品 ：行业集中度提升，复合调味品市场空间可期乳制品 ：龙头地位稳固，原奶压力有望下行投资逻辑：疫后需求恢复 +成本下行白酒大众品需求恢复 ：随着疫情好转 ，终端动销明显恢复 ， 叠加下半年消费旺季到来 ， 预计白酒上市公司业绩回升库存出清 ：疫情间行业库存有所出清 ， 公司控货下终端价格坚挺需求复苏 ：堂食恢复后终端需求有望回暖 ， 带动整体需求 上升成本下行 ：原材料价格高位回落 ， 部分行业成本压力得到缓解基本面：白酒需求韧性，大众品盈利有望提升目录 CO N T E NT S白酒：疫情下彰显需求韧性，疫后复苏看好业绩弹性市场回顾：年初至今走势与大盘相近，子行业表现有所分化大众品： 关注成本压力缓解下的盈利能力提升投资 建议：关注需求修复和成本下行两条主线31.1.1 市场回顾：年初至今走势与大盘相近， 4月出现强势反弹 食品饮料板块年初至今走势与大盘相近，四月强势反弹： 自年初以来（截止至 6月 15日），食品饮料板块下跌 12.6%，跑赢沪深 300指数 0.8pct，在申万一级子行业中排名第 16名。一季度， 受国内疫情、俄乌战争及资金外流影响，市场情绪较为悲观， 食品饮料板块一季度出现回调，一季度申万食品饮料指数下跌 20.4%，跑输沪深 300指数 5.8pct，其中 1月下跌 10.6%，跑输沪深 300指数 3.0pct。进入二季度，随着年报以及一季报的陆续发布，食品饮料公司业绩增速稳健，库存加速出清后基本面依旧强劲，受到市场关注，股价出现反弹， 4月申万食品饮料指数上涨 3.5%，跑赢沪深 300指数9.1pct， 5月申万食品饮料指数上升 1.9%，与沪深 300指数相近。资料来源： Wind，平安证券研究所（注：行情数据截止至 22年 6月 15日 ,涨幅选用申万一级行业指标的总市值加权平均）食品饮料板块年初至今下降 12.6%，排名居中 食品饮料及沪深 300指数 1-5月涨幅4-7.6%0.4%-7.7%-5.6%1.9%-10.6%-0.7%-10.3%3.5%1.9%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1月 2月 3月 4月 5月沪深 300 食品饮料-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭石油石化建筑装饰银行交通运输综合有色金属汽车农林牧渔房地产基础化工非银金融钢铁公用事业纺织服饰食品饮料商贸零售沪深 300建筑材料社会服务电力设备通信环保家用电器机械设备医药生物轻工制造国防军工传媒计算机电子1.1.2 市场回顾：食品饮料指数市盈率有所下行，全行业排名第 5位 食品饮料板块市盈率有所下行，但仍处于高位水平： 食品饮料作为能够穿越周期的行业，具有持续的收入及盈利增长能力，因而市场给予其一定的估值溢价。据 Wind一致预期，食品饮料板块（申万） 22年预测归母净利润增速为 23.08%，未来三年预测的复合增速为 20.65%。得益于基本面的强劲支撑，食品饮料板块估值中枢提升， 21年板块市盈率为 50.0 x，据 Wind一致预期， 22年食品饮料板块的预测 PE为 32.0 x，全行业排名第 5位，市盈率相比去年有所下行，但与其他子行业相比仍处于较高位置。资料来源： Wind，平安证券研究所2019年申万行业指数市盈率 2021年申万行业指数市盈率52020年申万行业指数市盈率 2022年申万行业指数预测市盈率7.029.439.709.8312.7613.0014.7515.9917.0917.4618.9719.0521.5224.2224.9826.6531.3732.3732.4632.5534.3535.5937.4038.2241.6542.7957.8557.890 20 40 60 80银行建筑装饰钢铁房地产建筑材料采掘商业贸易非银金融家用电器交通运输公用事业汽车化工轻工制造纺织服装机械设备农林牧渔综合电气设备食品饮料休闲服务医药生物通信有色金属传媒电子国防军工计算机0.007.248.568.9814.5114.5516.0116.5518.5718.7324.8325.7127.2728.2730.1430.8531.7036.1836.3936.8037.4845.3547.7448.6649.9553.6570.6575.42164.640 50 100 150 200银行房地产建筑装饰建筑材料钢铁农林牧渔采掘公用事业非银金融交通运输轻工制造商业贸易家用电器机械设备化工汽车传媒综合纺织服装通信医药生物电气设备有色金属电子食品饮料计算机国防军工休闲服务5.97.310.213.214.716.218.520.320.922.323.123.323.423.926.029.131.632.935.035.936.739.940.143.549.050.051.251.50 10 20 30 40 50 60银行房地产建筑装饰煤炭非银金融建筑材料钢铁交通运输农林牧渔家用电器公用事业纺织服饰传媒环保石油石化轻工制造机械设备通信商贸零售综合汽车医药生物基础化工美容护理社会服务食品饮料计算机有色金属4.86.97.67.78.18.39.29.611.912.812.813.413.714.515.015.516.416.617.218.120.423.023.725.627.228.332.036.038.541.942.80 10 20 30 40 50银行建筑装饰房地产钢铁交通运输煤炭石油石化建筑材料非银金融通信环保基础化工家用电器有色金属纺织服饰轻工制造公用事业传媒综合机械设备商贸零售电子医药生物汽车电力设备计算机食品饮料农林牧渔国防军工美容护理社会服务1.2.1 市场回顾：子板块股价表现分化，高景气度行业获超额收益 分子行业来看：景气度高的子行业具有超额收益。 自年初以来（截止至 6月 15日），肉制品、乳制品、啤酒、白酒子行业股价表现领先，分别跑赢沪深300指数 5.6pct/3.3pct/2.6pct/1.4pct；调味品面临餐饮需求萎靡、 C端竞争加剧及高成本多重压力，自年初以来跑输沪深 300指数 0.6pct；休闲食品需求较有韧性，但动销因物流受阻等原因受到影响，自年初以来跑输沪深 300指数 9.0pct;软饮料受疫情影响短期动销承压，自年初以来跑输沪深 300指数9.2pct。整体来看，食品饮料子行业市场表现与基本面基本一致，景气度较高的子行业具有超额收益。 拆分月份来看： 4月业绩兑现后食品饮料子行业均跑赢沪深 300。 由于国内疫情反复， 2022年 1月、 3月及 5月食品饮料整体表现较弱， 1月份只有肉制品跑赢沪深 300指数 1.8pct， 3月份仅有乳制品 /肉制品分别跑赢 1.0pct/11.2pct， 5月份仅有啤酒 /软饮料 /休 闲 食品 分 别跑赢 4.4pct/3.1pct/7.7pct。 2月份春节期间消费需求旺盛，乳制品、软饮料及调味品板块强势反弹， 4月份随着年报及一季报的披露，各企业业绩逐步兑现，白酒、啤酒、乳制品、软饮料、肉制品、休闲食品、调味品板块纷纷实现上涨，分别跑赢 11.1pct/14.4pct/6.8pct/0.4pct/4.6pct/1.2pct/3.5pct。资料来源： Wind，平安证券研究所（注：行情数据截止至 22年 6月 15日 ,涨幅选用申万行业指标的总市值加权平均）各子行业年初至今相对沪深 300涨幅6各子行业 1-5月分月份相对沪深 300涨幅-2.8%-2.2% -3.2%11.1%0.0%-2.0%0.3%-7.5%14.4%4.4%-1.5%2.8% 1.0%6.8%-1.0%-4.0%4.2%-6.3%0.4%3.1%1.8%-3.1%11.2%4.6%-4.8%-6.2%-0.1%-5.6%1.2%7.7%-3.0%2.1%-3.3%3.5%-2.5%-10%-5%0%5%10%15%20%1月 2月 3月 4月 5月白酒 啤酒 乳制品 软饮料 肉制品 休闲食品 调味品5.6%3.3% 2.6%1.4%-0.6%-9.0% -9.2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%肉制品 乳品 啤酒 白酒 调味发酵品 休闲食品 软饮料年初至今相对沪深 300涨跌幅 %1.2.2 市场回顾：业绩增长消化高估值，预期净利稳健增长 子板块估值（ PEttm）表现有分化，整体低于年初水平： 年初食品饮料板块估值处于高位，疫情影响下，年报和一季报后，整体估值有所消化，截止 6月 15日，除肉制品 PEttm由年初的 26x上升至 29x，白酒、啤酒、软饮料、调味发酵品、乳品和 休 闲 食品 PE（ TTM）均较年初有所下降。横向对比来看，截止 6月 15日，啤酒行业估值为 46x，高于白酒的 38x、调味品的 35x和休闲食品的 34x，肉制品、乳制品和软饮料相对估值水平较低，分别为29x/28x/21x。资料来源： Wind，平安证券研究所（注：市盈率数据截止至 22年 6月 15日 , 选用申万行业指数市盈率指标，预测净利润采用申万行业类指标）2022年以来申万食品饮料指数 PE（ TTM）情况701020304050601/4/22 1/18/22 2/1/22 2/15/22 3/1/22 3/15/22 3/29/22 4/12/22 4/26/22 5/10/22 5/24/22 6/7/22白酒 啤酒 软饮料 调味品 乳制品 休闲食品 肉制品1.2.3 市场回顾：预期营收和净利润增速分化，疫情仍是主要矛盾 22Q1食品饮料子版块业绩分化，白酒 /啤酒 /乳制品需求刚性表现优异： 白酒春节回款表现优异，延续结构升级趋势，顺利实现开门红， 22Q1营收 /净利润分别同比+20%/+26%。大众品成本压力仍存，疫情反复冲击需求，其中啤酒在高端化趋势下提价传导顺畅，利润表现优异， 22Q1营收 /净利润分别同比 +8%/+18% ；乳制品需求刚性表现稳 健 ， 22Q1营收 /净利润分别同比 +12%/+23%；调味品因餐饮受损叠加南美干旱下大豆价格持续上行，收入利润部分受影响， 22Q1营收 /净利润分别同比+10%/+12%；软饮料高基数下增速放缓， 22Q1营收 /净利润分别同比 +2%/-20% ；肉制品受猪周期拖 累 ， 22Q1营收 /净利润分别同比 -25%/-15%。 白酒行业韧性十足，在各子板块中 22年预期营收增速领先： 据 Wind一致预期，白酒 22年预计营收增速为 +20%，增速领先于其他子行业，主要得益于其需求韧性；啤酒/调味品 /软饮料 /休闲食品的 22年预测营收增速分别为 +10%/+14%/+14%/+14%，实现两位数稳定增长；肉制品的 22年预测营收增速为 5%，实现小步增长。 各子板块 22年归母净利润均预计持续增长，肉制品、乳制品、白酒增速领先： 据 Wind一致预期，白酒 22年预测归母净利润增速为 23%，延续结构升级趋势；调味品 22年预测归母净利润增速为 +20%，提价效益逐步显现；乳制品 22年预测归母净利润增速为 +27%，得益于市场预期原奶价格下半年进入下行阶段；啤酒 22年预测归母净利润增速为 +13%，得益于提价传导顺畅；软饮料 /休闲食品 22年预测归母净利润增速为 14%/+15%，实现稳步增长；肉制品 22年预测归母净利润为 +60%，得益于产能去化下猪周期将进入上行空间。资料来源： Wind，平安证券研究所（注： 2020-2021Q1细分板块营收及净利润增速由成份股合计营收计算同比得到， 22年营收及净利润预测数据为 Wind一致预期数据）2020-2022Q1细分板块营业收入增速82022年细分板块营收增速 &归母净利润增速预测2020-2022Q1细分板块净利润增速7%-2%15%-13%21%6%14%16%9%15%23%-10%18%11%12%1%10%2%-25%20%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%乳制品 休闲食品 调味品 软饮料 肉制品 白酒 啤酒2020 2021 2022Q1-14%50%21%35%24%11%58%40%-24%5%19%-55%18%34%23%-34%12%-20% -15%26%18%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%乳制品 休闲食品 调味品 软饮料 肉制品 白酒 啤酒2020 2021 2022Q114% 14%10% 13%14% 15%14%20%5%60%16%27%20% 23%0%10%20%30%40%50%60%70%22年主营收入增速预测 22年归母净利润增速预测软饮料 啤酒 休闲食品 调味品肉制品 乳制品 白酒1.3 市场回顾：基金重仓持股比例维持全行业第一，前五标的保持稳定 基金重仓持股比例连续五个季度下滑： 2022Q1基金食品饮料重仓持股比例 7.2%，基金重仓比例保持全行业第一。环比下降 0.6pcts，同比下降 2.8pcts。自 2021年以来已经连续 5个季度回落。其中白酒重仓持股比例 6.01%，环比下降 0.49pcts，同比下降 2.23pcts，食品重仓持股比例 1.19%，环比基本持平。展望未来，随着居民消费逐步升级与白酒稳健增长，提价顺畅传导，食品饮料基金重仓比例有望依旧保持领先水平。 基金重仓板块前五标的保持稳定 :基金重仓板块前五标的保持稳定不变。其中 22Q1贵州茅台占基金投资股票市值比例为 2.67%，环比提升 0.1pcts，伊利股份占基金投资股票市值比例 0.51%，环比提升 0.04pcts，五粮液、泸州老窖、山西汾酒占基金股票市值比例分别为 0.90%、 0.86%、 0.64%，环比下降0.31pcts、 0.15pcts、 0.01pcts。基金重仓持股比例连续五个季度下滑92021Q4&2022Q1基金重仓板块前五标的占基金股票市值比例（ %）21Q4 22Q11 贵州茅台 2.57% 贵州茅台 2.67%2 五粮液 1.21% 五粮液 0.90%3 泸州老窖 1.01% 泸州老窖 0.86%4 山西汾酒 0.65% 山西汾酒 0.64%5 伊利股份 0.47% 伊利股份 0.51%024681012持股市值占基金股票投资市值比 :食品饮料（ %）持股市值占基金股票投资市值比 :食品饮料（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所目录 CO N T E NT S白酒：疫情下彰显需求韧性，疫后复苏看好业绩弹性市场回顾 ：年初至今走势与大盘相近， 子行业表现有所分化大众品 ：关注成本压力缓解下的盈利能力提升投资建议： 关注需求修复和成本下行两条主线102.1.1 回顾 2020：疫情影响整体销量，个股业绩分化加剧 2020年疫情拖累，多数酒企销量下滑： 2020年，白酒销量普遍受疫情影响。 17家上市酒企中仅舍得、酒鬼酒、今世缘、金种子 4家销量同比提升，其他均出现下滑。 各价格带酒企受疫情影响表现分化，高端酒大众酒需求刚性影响小，次高端地产酒疫后弹性高： 2020年年初，在疫情严格管控期间，高端酒经销商库存安全垫高，业绩影响相对较小；次高端整体表现不佳，业绩表现出现分化；地产酒宴席等消费场景受限，业绩受疫情影响较大；中端及大众酒围绕聚饮场景，疫情影响需求收缩。随着 3月份疫情减弱、复工复产稳步推进，白酒消费场景逐步恢复，其中高端白酒延续稳健态势， Q2整体营收平均同比增长 8.62%，净利润平均同比增长 13.75%；中端及大众酒在二季度业绩逐渐改善，主要受益商超、餐饮等流通渠道恢复， Q2营收平均同比增长 14.83%，净利润平均同比增长 43.74%；次高端与地产酒在第三季度迎来业绩反弹，受益中秋、国庆旺季回补，营收及净利润增速均回正，次高端白酒 Q3营收平均同比增长 29.69%，净利润平均同比增长 133.19%，地产酒 Q3营收平均同比增长 12.57%，净利润平均同比增长 14.56%。资料来源： Wind，平安证券研究所2020年上市白酒公司销量与同比变化各价格带酒企 2020年业绩表现1123.8%15.7%0.6%73.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002020年销量（千升，左轴） 同比（ %，右轴）资料来源： Wind，平安证券研究所社会消费品零售总额当月同比变化 2022Q1上市白酒公司业绩情况120%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700高端 次高端 地产酒 中端及大众营收（亿元） 净利润（亿元）平均营收增速（ %，右轴） 平均净利润增速（ %，右轴）2.1.2 2022年与 2020年疫情共同点：疫情影响节奏相近，酒企主动控量 疫情影响节奏相近： 受疫情反复影响， 2022年 3月社零转负，同比下降 3.5%， 4月社零受影响更为严重，同比下降 11.1%。伴随着疫情边际好转， 5月社零同比下降6.7%，降幅环比收窄 4.4个百分点，疫情影响有所减弱，消费将迎来稳步恢复。回顾 2020年， 2月社零受疫情影响最为严重，同比下降 20.5%，自 3月起下降幅度收窄，与本轮疫情影响节奏相近。 高端白酒稳健，次高端表现分化： 在 2020年疫情中，高端白酒表现稳健，次高端白酒表现分化，山西汾酒、酒鬼酒率先恢复，水井坊库存消化后逐步回暖。 2022年高端白酒依托内生改革激发新动力，延续稳健增长态势，其中贵州茅台 22Q1营收同比增长达 18.4%，创 20年以来单季新高；五粮液、泸州老窖均保持了平稳开局。22Q1次高端白酒业绩再现分化，整体增长势头不减。山西汾酒坚定推广青花系列，酒鬼酒产品改善明显，舍得推进省外布局，整体保持较高增速，而水井坊一季度业绩承压，增速有所放缓。 酒企主动控量，减轻库存压力： 一季度末进入白酒消费淡季，酒企主动控量挺价，增加市场支持，保证经销商库存在合理水平。高端白酒中茅台库存处于较低水平，五粮液、国窖库存在一个月之内；次高端中汾酒渠道表现优秀，部分区域库存不足 20天；洋河库存省内在 1个月左右，省外略高，在 1-2个月之间。与 2020年相比，各酒企库存水平接近。 2020年同期，高端白酒库存在一个月左右；次高端中汾酒、水井坊库存均在 1-2个月；洋河库存维持在 1.5个月左右。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 2022 疫情影响节点略有不同： 2020年疫情影响春节节中、节后白酒消费， 2022年春节疫情平稳，白酒消费几乎不受影响。 2022年疫情集中在 3-5月，为传统白酒消费淡季， Q1仅 3月份部分省份受疫情拖累， Q2部分酒企业绩或将承压，但若后续端午、中秋、国庆恢复正常，则对全年影响较小。 预收款表现优异，为 Q2留有空间： 2022Q1主要酒企合同负债近 400亿，同增 27%，为 Q2业绩释放保留了空间，也凸显了白酒消费市场的信心。而 2020年 Q1预收账款265.4亿元，同比 -9.5%。 苏酒、徽酒表现亮眼： 江苏、安徽作为地产酒代表省份， 2022年春节未发生大规模疫情，因而返乡政策较为宽松，苏酒、徽酒受益于人口回流及消费场景放开，实现了较好增长。 2022Q1迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘营收增速领跑地产酒，洋河股份增速高于去年同期。受益于省内经济增长及消费升级趋势，苏酒、徽酒净利润增速高于营收增速，未来苏酒、徽酒企业仍将聚焦产品结构升级，实现盈利能力提升。资料来源： Wind，平安证券研究所上市白酒企业预收款及同比变化 上市白酒企业合同负债及增速13-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002020Q1 2021Q1 2022Q1预收账款（百万元，左轴） 预收账款同比变化（ %，右轴）2.1.3 2022年与 2020年疫情不同点：本轮疫情中苏酒、徽酒表现亮眼 白酒消费升级趋势不改： 2017年起，白酒价格逐步提升，品牌集中化趋势加强。在白酒高端化、品牌价值的带动下，茅台批价提升拔高白酒天花板，高端白酒随之提价，并为次高端白酒打开提价空间，带动白酒价格持续上行，主流白酒产品批价整体呈上涨趋势。 2022年 6月起，白酒“新国标”正式施行，对白酒原料的新规定在提升白酒品质的同时，也将进一步提升行业准入门槛，加速白酒消费升级与品牌集中的大趋势，头部优质酒企有望在此过程中充分受益。 板块估值性价比凸显： 当前白酒板块估值逐渐回归理性，估值回落至 2020年年中水平。高端白酒企业绩确定性较高，估值在 30X左右；次高端白酒成长空间充裕，估值回调至 35X；地产酒性价比显现，整体估值回落至 20X。伴随着疫情管控逐渐降级，餐饮及消费场景逐步恢复，以及疫后宴请场景回补，白酒消费或将迎来新契机。拉长至全年来看，二季度回款占全年比例仅为 10%-15%，可密切关注端午打款情况，同时若中秋、国庆旺季不再受影响，则有望追回二季度丢失的量，对全年影响不大。从企业端来看，目前酒企全年目标仍保持不变，也表明了对市场的信心。结合消费场景、估值水平来看，白酒板块疫后有望迎来反弹。资料来源： Wind，平安证券研究所主流白酒产品批价呈上涨趋势 （ 元 /500ml） 各价格带白酒企业估值表现140500100015002000250030003500 第七代普五 飞天 53（散） 国窖 1573 52 青花 30 53 梦之蓝 M32.2 未来展望：疫情不改白酒升级趋势，板块有望受益疫情后复苏0102030405060708090100110 高端 PE(X) 次高端 PE(X) 地产酒 PE(X) 高端白酒受疫情影响较小，价格韧性体现市场供需关系稳定。 普五和国窖 1573批价均稳中有升，整体波动较小 ,春节后的 3-5月为传统淡季，受需求回落以及公司主动控价政策影响，茅台一批价有所下跌，但仍保持在 2,500-2,600元支撑位以上。由于高端酒打款节点前置，而本轮疫情发生在春节节中、节后，因而高端酒展现出较好的消费韧性。 22Q1高端白酒营收同比增长 17%，其中贵州茅台 /五粮液 /泸州老窖分别同比增长 18.3%/13.3%/26.1%，一季度业绩开门红亦为全年营收提供有力支撑。 消费升级趋势推动高端酒确定性扩容。 长期来看，消费升级趋势以及高净值人群规模扩张为高端酒扩容性增长提供确定性。贝恩数据显示，中国高净值人群规模达 300万人，未来 5-10年，中国高净值人群的增速将保持在 8%-10%之间，为未来高端白酒的消费基数提供强有力的支持。 市场不确定性加剧马太效应，强者恒强。 高端市场已形成成熟的寡头格局，茅五泸 营收规模占行业规模以上企业营收的比重达 33%。在面临疫情以及宏观经济的双重压力下，酒企业绩分化将进一步加剧，头部酒企具有更加成熟的运营能力及抗风险能力，通过及时高效的运营策略调整，将短期波动对企业的冲击降到最低。头部企业品牌力、产品力、渠道力全面领先，亦能够为企业提供业绩保障，在不确定性的市场环境下提供增长确定性。资料来源： Wind，平安证券研究所152019年 -2022年普飞、普五及国窖 1573批价走势05010015020025030035021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1贵州茅台（亿元） 五粮液（亿元） 泸州老窖（亿元）2021年 -2022年茅五泸分季度营收0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020 2021 2024E800元以下（亿元） 800元以上（亿元）高端白酒市场份额（右轴， %）高端白酒市场规模及占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01普飞批价（元 /500ml） 普五批价（元 /500ml） 国窖 1573批价（元 /500ml）2.3.1 高端白酒：稳健增长韧性十足，需求刚性抗风险强资料来源： Wind，平安证券研究所16 茅台 : 直营渠道占比提升及结构优化 稳 固，业 绩持续释放。 茅台一季度直营渠道销售表现优异，加之产品结构优化调整，为企业全年业绩带来有力保障。一季度茅台直营渠道销售额 109亿元，占总营收的 34%，相比 2021年的 22%提升了 12pct，延续直营渠道增长态势。公司于今年 1月推出茅台 1935，成功卡位千元价格带，在丰富产品组合的同时也为高端产品价格的上升创造了更多可能性。 2022年 3月，公司推出电商平台“ i茅台”，平台产品均由经销商向茅台直营店打款拿货。截至 5月 18日，累计投放逾 117万瓶，平台累计销售额 24亿元。平台专供 100ml茅台，也是变相提价的一种体现。茅台作为行业龙头拥有较强的定价权和品牌力，未来随着 i茅台产品组合的丰富与直营渠道收入占比提升，有望为公司创造新的营收增长点。 五粮液：结构优化效果持续释放，业绩稳中求进。 22年一季度五粮液平稳开局，实现收入 275.4亿元，同比增长 13.3%。公司品牌结构优化战略效果显著，普五批价稳中有升，但受上海短期疫情影响，进度稍有滞后。预计随疫情好转，批价有望同比上行，实现公司战略高质量发展。 泸州老窖：中档市场表现亮眼，享受次高端扩容红利。 泸州老窖一季度实现较高增长，实现收入 63.12亿元，同比增长 26.1%，其中国窖保持 25%左右增长，中档酒保持 30%+增长。此外，新品泸州老窖 1952将进一步促进中档产品放量，且中层价格带将享受次高端市场扩容红利，为公司收入带来新的增长点。销售方式 产品 零售价（元 /瓶）线上销售飞天 53%vol 100ml茅台酒 399飞天 43%vol 500ml 茅台酒 109943%vol 500ml 茅台酒 (喜宴 红 ) 1099茅台王子酒（金王子） 338茅台迎宾酒（紫） 218申购500ml 茅台酒（彩釉珍品） 4599500ml 茅台酒（壬寅虎年） 2499375ml 2 茅台酒（壬寅虎年） 3599500ml 茅台 1935 1188i茅台平台产品矩阵 2022年 Q1茅五沪业绩表现0 100 200 300 400 500 600累计销售额（亿元）累计投放产品（万瓶）累计投放量（吨）i茅台试运行期间销售表现0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350贵州茅台 五粮液 泸州老窖营收（亿元） 归母净利（亿元）营收 YOY（右轴， %） 归母净利 YOY（右轴， %）2.3.2 高端白酒：稳健增长韧性十足，需求刚性抗风险强0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021次高端市场空间（亿元） YOY（右轴， %） 行业 beta显著，兼具成长性与确定性。 次高端白酒于 21年实现高速增长， 22年一季度在高基数下依旧达成亮眼业绩，收入同比增长 47.7%，远高于其他细分市场增速。在消费升级趋势的推动下，未来 3年次高端依旧是扩容最为确定的价格带，具备高弹性与可观的发展潜力。目前我国次高端市场逐渐形成了全国性区域龙头和地产名酒抗衡的局面，消费升级带来的价格带上移成为次高端市场发展的主要推动力，具有核心竞争力的次高端龙头将在行业集中度进一步提升中享受升级红利。 汾酒：高增长 +高确定性的优质标的。 22Q1汾酒实现营收 105.3亿元，同比增长 43.6%，成功超越老窖成为行业营收第四。汾酒作为清香龙头，在一众酱香浓香酒企中实现了差异化突围，在“汾老大”品牌力的加持下相较其他酒企招商难度更小。公司“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略效果显著， 21年营收规模已近 200亿，产品高端化策略有助于品牌地位提升及圈层拓展，跟随行业发展享受扩容红利。 舍得：全国化招商布局稳健进行。 22Q1舍得表现亮眼，实现营收 18.84亿元，同比增长 83.3%。在宽松收款政策的大背景下，舍得一季度回款顺利，收入与现金流完成进度更为接近，省内市场通过优化经销商结构，整体规模显著提升，省外市场经销商数量体量双增长，实现高质量扩张。资料来源： Wind，平安证券研究所170%10%20%30%40%50%60%015,00030,00045,00060,00075,000高端白酒 次高端白酒 区域名酒营业总收入（亿元） YOY（右轴， %）次高端白酒市场空间及增速 2022年 Q1细分白酒市场总营收及增速 2022年 Q1汾酒、舍得营收及归母净利0%20%40%60%80%100%020406080100120汾酒 舍得营收（亿元） 归母净利（亿元）营收 YOY（右轴， %） 归母净利 YOY（右轴， %）2.4 次高端白酒：疫后复苏弹性领先，扩容确定性最佳 苏酒：消费升级助力扩容，消费基础坚实。 江苏省经济发展位居全国前列， 2021年常住人口达 8505.4万人，全省 GDP达 11.6万亿元，排名全国第二，强劲经济实力与人口总量为白酒市场奠定坚实消费基础。 2021年，江苏白酒产量 21.32万千升，位居全国第九，市场空间超 500亿，仅次于河南省。作为白酒产销大省，省内白酒消费氛围浓厚且宴请场景较多，人群消费偏好以次高端低度酒为主，市场主流价格带领先全国平均水平， 300-600元次高端价格带销售占比超 40%。省内高端价位由全国化高端白酒主导，次高端价位由省内龙头洋河与今世缘主导。 2021年洋河省内收入 116亿元，今世缘省内收入 60亿元，两强合计已占据 21年省内白酒市场 35%的市场份额。 洋河股份： 受益于企业改革，公司 22Q1实现营收 130.26亿元，同比增长 23.8%；公司产品梳理及升级迭代成效显著，助推毛利率进一步提升， 2021年公司 中高档酒实现营收 215.2亿，同比增长 22%，占总白酒营收 87.3%，中高档酒毛利率 81.3%，同比增长 1.4pct。得益于全国化布局， 21年省外市场贡献收入 131亿元，同比增长21.4%，占比 52%， 22年在省内省外同步发力加持下，公司业绩确定性高。资料来源： Wind，平安证券研究所18-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场空间（亿元） YOY（右轴， %）苏酒市场空间及增速 苏酒市场省内次高端龙头市场份额 2019-2021年洋河中高档酒营收及毛利率65%70%75%80%85%0501001502002503002019 2020 2021低档酒营收（亿元） 中高档酒营收（亿元）整体毛利率（右轴， %） 中高档酒毛利率 (右轴， %)23%12%洋河（ %） 今世缘（ %） 其他（ %）2.5.1 区域龙头：苏酒徽酒消费升级延续，受益宴席场景回补 徽酒：受疫情影响小，全省动销强劲。 安徽作为历史白酒强省，人均饮酒量位居全国第三， 21年徽酒市场空间达 340亿，消费需求以中端价位带（ 100-300元）为主，占比约 34%，次高端与高端价位带（ 300元以上）合计占比 33%，在消费升级驱动下，预计 2024年省内次高端与高端价位带市场占比将达 47%。安徽省内白酒行业壁垒较高，形成了由古井贡为首、迎驾贡酒和口子窖随后的一超二强局面，三者市场份额合计占比过半，且增速均表现强劲。本轮疫情中徽酒受影响小于苏酒，且得益于返乡热宴席消费扩容，全价位动销强劲，各价格带均实现稳健业绩。 古井贡酒： 公司 22Q1实现营收 52.7亿元，同比增长 27.7%，归母净利润实现 11亿元，同比增长 34.9%。省内市场受疫情影响较小，动销旺盛，华中地区 21年实现营收 113.1亿元，同比增长 25%，作为安徽市场龙头，其品牌力有利于产品在次高端市场中快速放量，古 16与古 20作为次高端线主力产品， 21年规模已超 20亿；省外市场开拓顺利，华北 /华南地区收入同比上升 54%/51%，省外市场氛围已逐渐形成。资料来源： Wind，平安证券研究所19徽酒市场空间2021年徽酒市场省内龙头市场份额0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021安徽白酒市场规模（亿元）0% 20%