2022.06.17风物渐暖时，债市需谨行 债券市场 2022年三季度展望基本观点海外市场：二 季度 ， 全球疫情大幅下降至低水平 ， 疫情对经济制约已较弱 。 俄乌冲突陷入消耗战 ， 欧盟对俄制裁升级 ， 全球能源 、 粮食价格高企 ， 通胀压力仍很大 。 美国强劲内需有所转弱 ， 终端通胀水平继续上行 ， “ 滞胀 ” 风险加大 。 美联储开始大幅收紧货币政策 ， 6月时隔 28年再次大幅加息 75BP。 美债期限结构平行上移 ， 三季度可能熊平 。 在美联储加快收紧货币政策和美债收益率急速上行推动下 ， 美元大幅走强 ， 三季度美国经济仍可能相对欧洲较好 ， 美元可能震荡稍走升 。 欧元区终端通胀压力加大 ， 但俄乌战争冲击下 ， 欧央行政策收紧较犹豫 ， 欧元大幅走贬 ， 后续政策有所收紧将缓解贬值压力 ， 欧元三季度预计稍走贬 。 日本通胀水平适中 ， 日央行维持大幅宽松和收益率曲线控制 ， 美日利差大幅走扩 ，日元暴跌 ， 三季度可能震荡稍走贬 。 中美利差倒挂和国内疫情冲击下 ， 人民币先急速走贬后步入震荡 ， 三季度预计人民币以震荡为主 。宏观基本面： 二季度以来 ， 经济面临多重下行压力：一是地产投资低迷 ， 二是疫情冲击 ，三是出口增速整体下行 。 从 5月数据来看 ， 地产和疫情的冲击有所缓解 ， 经济从底部开始修复 。 工业生产也陆续恢复 ， 但尚未回到疫情之前的水平 。 基建继续保持较高增速 ， 发挥了稳定器功能 。 出口增速反弹 ， 短期内预计保持韧性 。 失业率整体有所下降 ， 但青年团体就业压力继续攀升 ， 稳就业压力仍然较大 。 因此短期内稳增长仍然是当前政策的重点 ， 国务院也出台了一揽子政策刺激经济增长 。 向后看 ， 随着 6月上海加速复工 、 稳增长政策落地 ，经济整体预计延续好转趋势 。2基本观点货币政策及流动性： 总体而言 ， 流动性近无虑而远有忧 ， 短期内宽货币的环境暂不会发生改变 。 从基本面来看 ， 尽管 5月经济 、 金融数据显示经济从底部反弹 ， 但数据细项显示经济复苏的持续性有待考察 ， 客观上要求货币政策短期内保持宽松 。 从央行态度来看 ， 其最新发言也表明将进一步加大稳健货币政策实施力度 。 但在一季度货币政策执行报告中央行增加了 “ 兼顾内外平衡 ” 的措辞 ， 海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约 ， 预计三季度MLF降息的概率较低 ， 更多的结构性政策可期 。 从长期来看 ， 资金利率有回归均值的特征 ，市场利率大概率围绕政策利率波动 ， 资金价格长时间在政策利率以下持续运行的概率较小 。因此待经济从底部反弹展现出其持续性 ， 资金面会回归中性 ， 在此之前宽货币的环境仍会持续 。利率债策略： 二季度以来 ， 债券收益率整体维持窄幅震荡 ， 在宽松的资金面和稳增长的预期之间摇摆 。 经济基本面在疫情初步得到控制后开始修复 ， 但现阶段失业率居于高位 ， 稳增长压力仍然较大 。 短期内货币政策预计保持宽松状态 ， 为债市提供一定安全边际 ， 但政策利率调低的概率较低 。 从中期看 ， 货币政策制约因素增多 。 三季度 CPI即将上行至 2.5%以上 ， 中美货币政策周期的错位也带来汇率贬值和资金外流压力 ， 货币政策面临的掣肘增多 ，资金利率可能低位回升 。 预计债券收益率短期维持震荡走势 ， 中长期警惕资金面收紧所带来的上行风险 。 交易盘建议保持谨慎 ， 密切关注资金利率波动 ， 及时止盈 。 配置盘可继续对持仓进行结构调整 ， 将短端置换为中长端曲线凸点 ， 如 5Y国债 、 7Y政金债 。3信用债策略 ： 2022年 以来 ， 疫情冲击下我国经济下行压力加大 。 政府出台一揽子刺激政策， 货币政策稳中偏松 ， 市场流动性充裕 ， 信用债收益率整体下行 ， 信用利差持续压缩 。 中高等级品种交易拥挤 ， 部分机构选择信用下沉以追求收益 ， AA等级品种信用利差出现较大幅度压缩 。 后续来看 ， 随着疫情逐步受控 ， 资金宽松预期减弱 ， 地方债供给放量也将挤压信用债配置空间 。 当前各等级信用利差均被压缩至历史低位 ， 建议适度止盈 ， 待收益率回调后再择优参与 。 从主要配置品种来看 ， 政策东风下城投安全边际仍然较高；地产政策边际放松 ，但疫情冲击下地产销售疲弱 ， 行业 拐点仍有待观察 ， 建议保持谨慎 。 从上市公司年报来看 ，电力设备 、 钢铁 、 家用电器等行业盈利能力和偿债能力均有好转 ， 可关注相关行业投资机会。基本观点4第一部分 海外市场美联储加快紧缩，人民币贬值压力释放56全球疫情： 总体降至较低水平二 季度 ， 全球疫情大幅下降至较低水平 。 主要发达经济体中 ， 英国 和日本疫情基本受控 ，“ 奥密克戎 ” BA.4和 BA.5变异病毒在美国和欧元区呈现扩散趋向 ， 美国和欧元区疫情因此从低位有所反弹 。三季度 ， 预计疫情对全球经济的制约将较弱 。 由于疫苗接种和感染带来了较高免疫水平 ，各国新冠感染的死亡率已较低 ， 主要发达经济体和大部分新兴市场国家都放开了疫情管控措施 ， 经济活力阶段性得到恢复 。 但变异病毒的扩散情况仍需关注 。图 至 2022年 6月 15日全球新冠 感染 图 至 2022年 6月 15日 美欧日每日新增感染图 韩国出口增速保持较高水平7二季度全球需求总体较好二 季度，随着全球疫情大幅好转，整体需求出现较好恢复 。对全球需求有重要指示意义的韩国出口增速维持较高水平。俄乌 陷入消耗战 ，西方对俄能源制裁加码自 2月 24日俄罗斯宣布对乌克兰采取特别军事行动 开始 ， 由于西方对乌克兰持续的军事援助， 俄乌战争 至今已历时三个多月，双方仍然在持续进行消耗战 。 在军事上乌克兰处于一定劣势， 俄军在第二阶段目标全部攻占顿巴斯地区上有了明显进展，后续实现这一目标基本能 完成，但要进一步扩大对乌东其他地区的攻占有一定难度。与此同时，欧盟对俄新一轮制裁获得通过，将逐步削减 75%的俄罗斯石油进口，2022年年底前这一比例将扩大至 90%，同意将俄罗斯的最大银行 俄罗斯储蓄银行从 SWIFT系统中剔除 。 欧盟对俄罗斯石油的制裁令全球石油供给进一步紧张。三季度，俄乌战争预计仍会持续大部分时间，对能源和粮食供给仍然会形成冲击，并加大对欧洲经济的拖累。 三季度末，俄罗斯可能达成对乌东顿巴斯地区和南部敖德萨的完全控制， 大规模战事可能转变为局部战事 ，乌克兰方面可能有一定妥协并推动谈判。8能源、粮食 价格 高烧不退图 国际小麦和玉米价格图 国际石油和天然气价格二季度，俄乌战争的持续令西方与俄罗斯在制裁和反制裁方面博弈加深，对全球能源供给形成很大冲击 。 同时， OPEC+出于盈利考虑，石油增产幅度有限， 国际石油和天然气价格均再次上冲。俄乌战争令乌克兰粮食生产和出口受到制约，国际小麦和玉米价格继续在历史高位震荡。能源和粮食价格的冲高令主要发达经济体通胀压力剧增。 三季度，俄乌战争的持续以及 夏季出行需求的增大，将继续支撑 能源价格维持高位，主要发达经济体通胀压力仍十分巨大。9美欧终端通胀压力持续加大图 主要发达经济体核心终端通胀图 主要发达经济体 PPI二 季度，随着能源价格继续冲高，主要发达经济体生产端通胀压力维持很高水平，欧元区和英国 PPI一直在上冲。主要发达经济体生产端通胀压力快速向终端传播，居民消费成本大幅上涨 。美国和欧洲地区核心通胀水平大幅上升，并大大超过各自央行目标水平。 5月美国 CPI同比增速 8.6%，高于上月 8.3%，创 40年来新高，通胀拐点已过的定论被打破。 日本核心 CPI同比 4月和 5月均为 1.9%，接近日央行 2%目标水平，终端通胀适中。由于控通胀压力加大，美欧央行货币政策均转“鹰”，美联储鹰派态度更为强烈。日本央行控通胀压力相对较小。10图 美联储资产规模和基准利率图 美国就业和薪资状况美联储加快收紧货币政策二季度 ， 美国失业率继续维持历史低位 ， 同时 ， 薪资增速保持历史高位 ， 这令美国通胀螺旋上升风险进一步加大 。 美联储已将控通胀定为首要目标 ， 并被迫更大力度收紧货币政策 。美联储 6月会议 28年来首次加息 75BP， 并按此前安排的 6月启动缩表路径缩表 。 美联储上调2022、 2023年底 通胀 （ 核心 PCE增速 ） 预期 分别为 4.3%， 2.7%， 上次预测分别为 4.1%，2.6% ；下调 2022、 2023GDP增速分别为 1.7%， 1.7%， 上次预测分别为 2.8%， 2.2%。美联储基准利率中值预测 2022、 2023、 2024年底分别为 3.4%， 3.8%， 3.4%， 上次预测分别为 1.9%， 2.8%， 2.8%。鲍威尔表示 ， 预计加息 75个基点的举措不会成为常态 ， 7月份加息幅度很可能不是 50就是75基点 ， 具体 取决于未来经济数据 。 三季度 ， 美联储连续大幅加息概率仍大 。图 欧央行资产规模和基准利率欧央行维持利率水平， 三季度启动加息欧央行 6月会议 ， 维持三大利率 不变 ， 决定自 7月 1日起终止净资产购买 ， 计划在 7月加息 25个基点 ， 并预计 9月再次加息 ， 9月之后将 “ 逐步但持续地 ” 加息 。欧央行预计 2022年和 2023年通胀率将分别达 6.8%和 3.5%， 此前预测分别为 5.1%和 2.1%；2022年和 2023年的 GDP增长预测分别为 2.8%和 2.1%， 较此前的 3.7%和 2.8%预测大幅降低 。拉加德表示 ， 在非常不确定的时期 ， 渐进主义是必要的 ；若 9月预测 2024年通胀率为 2.1%或更高 ， 加息幅度将超 25个基点；决心遏制通货膨胀 。为抑制通胀 ， 欧央行三季度将开启政策收紧路径 ， 但考虑到欧洲受俄乌战争冲击较大 ， 欧央行政策收紧总体将是渐进的 。12图 日本央行资产规模和基准利率日本央行维持大幅宽松二季度 ， 为推动收益率曲线控制 ， 日本央行购债规模持续扩大 。 至 6月 10日 ， 日本央行政府债券购买规模由 3月底的 526万亿日元扩大至 540.5万亿日元 。日本央行仍坚定推动通胀实现 2%目标 ， 同时工资增速实现 3%增长 ， 在这些目标尚未达到前 ，日央行始终在维持大幅宽松政策 。图 日本核心 CPI和薪资增速13高通胀和政策收紧令全球经济增长动能放缓图 主要发达经济体服务业 PMI图 主要发达经济体制造业 PMI二季度，由于疫情防控措施放开，主要发达经济体经济总体呈一定扩张 。与此同时， 由于高通胀和美英央行政策收紧，主要发达经济体需求端开始受到削弱，经济扩张幅度开始放缓 。三季度，高通胀冲击和美联储政策收紧背景下，全球需求可能进一步受挫，同时金融市场动荡可能加剧， 主要发达经济体出现滞胀的风险加大。14图 标普 500和纳斯达克指数走势美欧央行政策收紧对金融市场形成巨大冲击图 恒生指数和胡志明指数二季度 ， 美联储开始大幅收紧政策 ， 市场出现紧缩恐慌 ， 美债收益率急速上行 ， 这使得美国股票市场估值大幅下滑 ， 美国主要股指大跌 。 与一季度末相比 ， 标普 500指数下跌 17.5%，纳斯达克指数暴跌 23.9%。美联储大幅收紧也导致部分新兴市场国家和地区指数大跌 。 4月以来 ， 中国香港恒生指数和越南胡志明指数均大幅下挫 。美联储一直在避免本次收紧引发美国经济 “ 硬着陆 ” ， 美股的 大幅下跌可能对美联储后续政策大幅收紧带来一定制约 。15图 美国零售和进口增速美国 强劲内需有所转弱图 美国房地产 销售和 景气度 指数二 季度 ， 美国房地产市场景气度高位回落 。 美国利率水平大幅上行开始对购房需求需求产生抑制 ， 美国 房 屋销售规模和住房指数 从高位回落至接近疫情前水平 。二 季度 ， 美国零售和进口仍保持一定韧性 。 由于地产降温对相关消费的弱化有一定滞后 ， 加之美国放开防控措施和薪资水平高位对其他消费仍有支撑 ， 美国进口 和零售保持一定韧性 。三季度 ， 美国内需转弱预计更明显 。 地产降温 、 高通胀和股市缩水效果叠加 ，美国内需将有明显弱化 。16图 美国劳动参与率美国 劳动力供给持续紧张二 季度 ， 美国劳动 参与率停止回升 ， 整体水平仍低于疫情前水平 ， 这使得美国劳动力供给较紧张 。劳动参与率短时间难以回到疫情前水平 ， 加大美国滞胀风险 。 由于新冠病毒对年长者健康影响大 ， 很多人选择提前退休 ， 这部分劳动力退出市场后很难再返回 ， 美国 劳动力供给紧张可能在三季度继续维持 ， 进而令薪资水平维持高位 ，支撑高通胀 。 美联储将被迫继续大幅收紧货币政策 ， 这将继续拉低需求并抬高失业率 。17美元流动性 离岸偏紧、在岸偏松二季度 ， 随着美联储政策转为收紧 ， Libor3M和美债 3M收益率均大幅上行 ， 同时其利差处在 40BP的偏高水平 ， 反映离岸美元流动性偏 紧 。由于大量美元回流 ， 在岸美元流动性整体偏松 。 美联储继续加大隔夜逆回购投资规模至 2.4万亿美元 ， 以吸收多余流动性 。 随着美国财政刺激力度减弱 ， 美国财政存款规模整体有所上升 ， 也对部分多余流动性形成吸收 。 美联储停止 QE并启动缩表则令准备金规模较多下降至 3.3万亿美元 。三季度 ， 随着美联储升息缩表的推进 ， 离岸美元流动性可能进一步走紧 ， 在岸美元整体可能步入适度水平 。图 美联储主要负债项图 Libor3M和美债 3M利率走势及其利差18图 10年美债收益率和竞拍倍数美 债供需均弱图 长短期美债净融资二 季度 ， 美国财政发力较弱 ， 收益率大幅走高也抑制了美国政府发债积极性 ，美债净融资 4月和 5月均为负值 。美联储政策收紧预期持续增强 ， 市场出现紧缩恐慌 ， 美债需求整体较弱 ， 二季度 10年期美债招标倍数均低于历史均值 。美联储政策收紧背景下 ， 偏弱的美债需求对美债收益率影响更大 。19图 长短期美债收益率走势图 美国国债期限结构变动美债期限结构 平行上移 ， 三 季度预计熊平二 季度 ， 美联储开启大幅收紧货币政策路径 ， 美国通胀高烧不退也令市场预期美联储会更大力度收紧货币政策 ， 美债各期限收益率均 大幅 上行 ， 且上行幅度基本相当。 至 6月 14日 ， 2年美债收益率 由上季度末的 2.28%大幅上行至 3.45%， 10年美债收益率 由上季度末的 2.32%大幅上行至 3.49%，已 大大 高于疫情前水平 。三 季度 ， 预计美债期限结构呈现熊平态势。 美联储预计继续加快收紧货币政策 ， 美债 短期收益率将继续大幅上行 ， 美债长端收益率可能在预期推动下先继续有所上行， 后由于经济放缓可能加剧并引发市场对衰退的担忧而有一定回落 。 预计短端收益率上行幅度要 大于长期 美债 ， 美债期限结构预计将熊平 ， 甚至出现倒挂 。20美元走势：预计震荡稍走升图 美元走势图 二季度以来美元涨跌幅度二 季度 以来 ， 由于美国 通胀 水平持续走升 ，美联储大幅收紧货币政策 ， 美债收益率大幅上行 ， 美元因此大幅走强 。 至 2022年 6月 15日 ， 美元指数收于 104.9， 与上 季度 末相比 ，大幅走升 6.6%， 兑欧元 、 英镑和日元分别 大幅 上涨 6%、 7.9%和 10%。三 季度 ， 预计美元震荡稍走强 。 美联储仍处在加快收紧政策过程中 ， 且收紧幅度大幅领先其他发达经济体 ， 俄乌战争对美国经济冲击小 ， 美国经济状况整体预计好于欧洲地区 ，这对美元有提振 。 美联储 最新政策态度并没有更 “ 鹰 ” ， 预期基本被市场消化 ， 制约美元走升幅度 。 因而 ， 美元整体可能震荡稍走升 。 同时 ， 需关注地缘政治冲突超预期变化给美元带来的巨大扰动 。21图 美德 10Y国债利差欧元预计稍有走贬图 欧元投机持仓变化二 季度 以来 ， 欧元区终端通胀上行上行相对较慢 ， 且俄乌战争对欧洲经济形成冲击 ，欧央行政策收紧态度一直较犹豫 ， 大幅落后于美联储 ， 欧元整体大幅走贬 ， 5月欧央行收紧态度有所明确阶段对欧元形成了一定提振 。 至 6月 15日 ， 欧元兑美元收于1.04， 整体较上季度大跌 6%。三季度 ， 欧元预计 稍有 走贬 。 欧洲经济受俄乌战争冲击影响将越来越明显 ， 欧元支撑较弱 ， 欧央行短期加大对控通胀的力度 ，政策态度偏 “ 鹰 ” ， 能一定程度缓解欧元贬值压力 。 综合看 ， 欧元可能稍有走弱 。22图 美日 10Y国债利差日元预计震荡稍走贬图 日元投机持仓变化二 季度 以来 ， 由于 日央行维持大幅宽松政策 ， 并严格执行收益率曲线控制措施 ，10年日债收益率维持零利率水平 ， 而美债收益率大幅上行 ， 再次推动资产负债表无限制扩张 ， 美日利差大幅走扩接近100BP， 日元因此大幅下跌 。 至 6月 15日 ，美元 兑日元 收于 133.8， 较上季度末暴跌10%。三 季度 ， 日元预计震荡稍走贬 。 由于工资增速离目标水平仍较大 ， 日本央行三季度预计将维持大幅宽松政策 ， 美联储加快收紧可能整体仍会推动美债收益率有一定上行 ， 但在衰退担忧下上行空间可能有限 ， 美日利差可能稍有走扩 ， 进而推动日元震荡稍走贬 。23图 中美 10Y国债利差中美利差 持续倒挂引发外资大规模流出图 债券通境外持有存量和增量二 季度 以来 ， 中美政策错位持续 ， 国内疫情冲击下正常偏宽 ， 国债收益率维持偏低水平震荡 。 美联储大幅加息令美债收益率大幅上行 ， 中美利差大幅收缩并持续倒挂 ，国内外资大规模流出 。4月和 5月债券通外资持有量均大幅缩减超过 1000亿元 。 由于美联储仍处在大幅收紧阶段 ， 中美利差在三季度预计仍会维持一定倒挂 ， 债市仍会存在一定规模外资流出 。24图 中国进出口和贸易差额中国出口先弱后强，经常项目趋于改善图 中国代客结售汇差额4月 ， 由于上海疫情严重 ， 并进行大规模管控措施 ， 物流和生产等受到制约 ， 出口大幅 下滑 ， 一度令售汇增加 。但 5月下旬开始 ， 随着上海复工复产逐步推进 ， 积压出口订单有所释放 ，出口相关生产也逐步恢复 ， 出口出现明显回升 ， 经常项目对人民币开始转为提振 。三 季度 ， 国内生产活动将全面恢复 ，人民币此前的贬值将提振出口品竞争力 。 美国迫于高通胀压力 ， 也很可能部分去除对华加征关税 ， 预计出口将保持韧性 ， 进而对人民币带来提振 。25图 沪深港通外资由流出转为流入图 人民币和美元汇率走势人民币走势：预计震荡为主二 季度 以来 ， 人民币先急贬后震荡 。 中美利差转为倒挂 ， 地缘政治冲突引发避险资金外逃 ，中国资本市场外资出现较大外流 ， 而国内疫情防控令出口阶段受限 ， 人民币因此出现一轮急速贬值 ， 即期人民币一度跌破 6.8。 此后 ， 随着国内疫情逐步受控并推进复工复产 ， 地缘冲突恐慌情绪缓解 ， 股市外资开始回流 ， 出口也有较好恢复 ， 人民币随之步入震荡 。 至 6月 15日 ， 美元兑人民币收于 6.72， 较上季度末大幅贬值 5.9%。三季度 ， 人民币整体可能震荡为主 。 随着国内复工复产推进 ， 以及地产回暖和基建的发力 ，国内经济将逐步回升 ， 出口将保持韧性 ， 并对人民币带来一定提振 。 美联储仍加加快收紧货币政策 ， 中美利差倒挂预计仍会持续 ， 美元也可能保持强势 ， 资本账户对人民币有一定不利。 因而 ， 人民币整体可能震荡为主 。26第二部分国内宏观经济逐步修复，就业压力仍存27经济下行压力：地产、疫情、出口2022年二季度以来 ， 下行压力进一步增大 。 主要有短期冲击和长期因素影响：一是疫情冲击 ， 4月份以来长三角地区疫情对经济产生了较大的冲击 。二是地产投资 持续下降 ， 二季度以来地产销售 、 新开工 、 投资增速均持续下滑为负增长 ， 且暂时没有企稳迹象 。三是出口增速 整体较去年下行 ， 2022年随着海外需求的逐步回落以及生产的修复 ， 国内出口增速预计较去年整体下行 。28图 经济下行压力增大经济复苏动能：基建、消费上述三重因素使得二季度以来失业率持续攀升 ， 在此背景下国务院部署了一揽子稳增长政策 。从 5月数据来看 ， 经济逐步从疫情的影响中修复 。 向后看 ， 下半年对经济形成拉动的主要有：一是基建投资 保持较高增速 。二是消费 低位反弹 。三是制造业 投资逐步恢复 。29图 经济复苏动能疫情：传播性强，控制难度较大图 全国新冠肺炎感染人数（人）自上海疫情得到控制之后 ， 全国新冠肺炎感染人数一直处于较低位置 。 但是与以往相比 ， 本轮疫情传播性强 、 控制难度较大 ， 对经济的影响也更深远 。 尤其是边境地区如内蒙古 、 辽宁 、 云南等地区的防控难度更大 ， 使得疫情呈现多地散发的状态 。整体而言 ， 上海在静态管理两个月后 ， 疫情已经逐步得到控制 。 但仍有零星社会面感染 ， 截至 6月 14日 ， 上海中风险地区有 36个 ， 疫情的影响尚未完全消除 。 其他地区不断散发的疫情也对经济活动形成烦扰 ， 预计本轮疫情后经济的修复速度慢于 2020年 。30地产：销售低位回升，居民加杠杆速度放缓图 房地产分项当月同比增速（ %）2022年以来 ， 地产销售 、 投资增速持续下滑 。 5月份以来地产行业有所回暖 ， 当月销售 、 新开工均从低位回升 ，带动当月投资同比增速从 -10%反弹至-7.8%。 同时购地面积增速大幅反弹14.2个百分点 ， 显示房地产企业预期好转 ， 拿地热情有所恢复 。向后看 ， 随着 6月大面积复工复产 、近期各城市限购政策的放开 ， 将对销售形成提振 ， 预计地产销售 、 新开工和投资增速继续回升 。 但从中长期来看 ， 由于居民收入增速降低 ， 加杠杆能力有限 ， 地产的回升幅度预计有限 。31房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积2022年 5月 -31.77 -7.80 -41.85 -31.26 -33.39 -43.102022年 4月 -39.00 -10.06 -44.19 -14.19 -35.54 -57.28变动 7.2 2.3 2.3 -17.1 2.2 14.2 6.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04对其他居民部门债权 总资产图 商业银行对居民部门债权增速大幅下滑（ %）地产高频：销售增速小幅回升图 30大中城市日均成交面积同比增速（ %）30大中城市地产销售数据显示 ， 6月地产销售增速回升 ， 同比增速从 -48.26%回升至 -42.59%。其中一 、 三线城市回升幅度最大 ， 一线城市同比增速从 -49%反弹至 -38%， 显示疫情的影响开始逐步减弱；三线城市同比增速从 -52%回升至 -38%， 显示随着多个城市限购限贷政策的放开 ， 对地产销售有所提振 。从土地成交情况来看 ， 6月土地市场成交增速还没有明显回升 。 6月每周成交面积为 887万平 ，较 5月的 1493万平下降 ， 同比增速下降至 -57%。 供地面积增速持续回升 ， 每周平均供地面积从 5月的 2274万平上升至 2406万平 ， 同比增速也从 -13%上升至 2.51%。图 100大中城市土地成交面积同比增速0102030405060-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.002021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06同比增速 一线 二线 三线 成交面积（右）-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00供地增速 成交增速32出口：短期积压订单释放，中长期下行从出口来看 ， 市场普遍预期 2022年出口增速下滑 。 4月受疫情冲击 ， 当月增速下滑幅度较大 ， 但 5月随着前期积压订单的释放 ， 当月出口同比增速再度反弹至 16.9%， 主要是海外出行类产品 、 钢材铝材灯资本品需求提振 。向后看 6月份上海逐步完成全面复工 ， 仍将释放一部分前期订单 ， 预计短期内出口保持韧性 。但从中长期来看 ， 发达国家存在一定衰退的风险 ， 同时韩国和越南出口有所修复 ， 对我国出口也形成替代 ，预计将 拖累我国出口增速整体下行 。330.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00出口 进口图 进出口累计同比增速（ %） 图 韩国和越南出口增速（ %）基建投资：保持较高增速图 固定资产投资当月同比增速（ %）在经济面临多重压力的背景下 ， 财政政策积极发力 ， 带动基建投资增速回升 ， 发挥了经济稳定器的功能 。 1-5月 ， 基建投资累计同比增长 8.16%， 增速远高于去年的 0.21%， 显示财政政策提前发力的效果显著 ， 基建投资保持在较高增速 。5月份 ， 在国务院部署一揽子稳增长政策后 ， 基建投资增速率先反弹 ， 当月增速从 4.3%反弹至7.9%， 反弹幅度较大 ， 对经济形成一定支撑作用 。 向后看 ， 6月地方政府专项债预计基本发行结束 ， 相关项目落地预计将使得基建投资保持较高增速 。34指标 固定资产投资 房地产投资 制造业投资 基建2022-05 4.60% -7.80% 7.06% 7.90%2022-04 1.80% -10.06% 6.39% 4.35%2022-03 9.25% 0.69% 15.60% 10.48%消费：小幅反弹，线下消费仍然较弱图 社会消费品零售总额当月同比增速（ %）5月消费增速低位反弹 ， 从 -11.1%反弹至 -6.7%， 仍然处于负增长区间 。 受前期积压需求释放 、汽车消费回暖的拉动 ， 消费增速有所回升 ， 但尚未恢复至疫情前的水平 。从细项来看 ， 目前恢复较快的有： 一是汽车消费 在刺激政策下有所回升； 二是化妆品 、 金银珠宝 、 日用品等积压的需求逐步释放 ； 三是石油制品 消费受油价上涨拉动而上行 。 但餐饮消费回升不明显 ， 显示疫情对线下消费的影响仍然较大 。向后看 ， 随着 6月上海疫情得到控制 ， 居民出行逐步恢复正常 ， 预计将对消费形成较大拉动 。35-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :实际当月同比制造业：长三角地区生产陆续恢复图 规模以上工业增加值当月同比增速（分行业， %）5月工业增加值当月同比增速从 -2.9%反弹至 0.7%， 略微超出市场预期 ， 显示 5月工业生产有所恢复 。 从行业看 ， 上游煤炭行业生产放缓 ， 下游设备制造业 、 汽车制造业以及铁路船舶制造业增速提升幅度较大 。向后看 ， 6月长三角地区大面积复工复产后 ， 工业增加值增速预计将持续回升 。 同时该地区集中的制造业 、 高技术产业等行业生产也有望迎来反弹 。36指标名称 工业增加值 采矿业 制造业 电力、燃气及水 的生产和供应 高技术产业 装备制造业2022-05 0.70 7.00 0.10 0.20 4.30 1.102022-04 -2.90 9.50 -4.60 1.50 4.00 -8.102022-03 5.00 12.20 4.40 4.60 13.80就业：青年团体就业压力较大，下半年关注焦点图 城镇调查失业率（ %）5月 ， 全国城镇调查失业率 5.9%， 较 4月下降 0.2个百分点 。 从年龄结构来看 ， 青年团体失业率继续上升 ， 中年团体失业率有所下降 。 31个大城市调查失业率持续攀升 ， 一方面是毕业季的影响 ，另一方面也反映了在疫情较为严重的大型城市 ， 青年团体就业压力更为突出 。从 PMI指数看 ， 5月 PMI从业人员指数有所回升 ， 但 BCI企业招工前瞻指数大幅下滑 ， 显示大中型企业用人需求有所恢复 ， 但中小企业对前景较为悲观 ， 招工前瞻指数已经下滑至 48.27%的荣枯线下方 ， 与 2020年疫情期间水平相当 。370.005.0010.0015.0020.004.005.006.007.008.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率 :25-59岁就业人员调查失业率 :16-24岁人口开工情况：钢铁开工回升，煤炭开工率小幅回落图 唐山钢厂 :高炉开工率（ %）从开工情况来看 ， 6月份以来随着长三角地区复工复产 ， 对上游钢材需求增加 ， 带动钢铁开工率有所回升 。 截至 6月 10日 ， 唐山钢厂开工率上升至 60.32%左右的水平 ， 高于 2021年同期水平 。从煤炭行业来看 ， 随着保供政策的实施 ， 5月下旬煤炭企业开工率达到高点 。 6月以来随着煤炭价格高位回落 ， 开工率有所下滑 。 其中产能 200万吨 、 产能 100-200万吨 、 产能 100万吨的焦化企业开工率分别为 86.9%、 76.5%、 75.6%。图 开工率 :焦化企业 (230家 )38开工情况：南方发电量逐步回升，全国发电量仍然较低图 重点电厂日耗煤量（万吨）从电厂耗煤量来看 ， 随着 6月复工复产 ， 南方八省电厂日耗煤量有所回升 。 但 从全国重点电厂来看 ， 6月以来日耗煤量仍然处于低位 ， 显示除了长三角地区以外 ， 全面范围内疫情的冲击仍然在持续 。 具体来看 ， 南方八省电厂日耗煤量从 5月的平均 157万吨回升至 164万吨 ， 全国重点电厂日耗煤量从 5月的 367.7万吨下降至 367万吨 。从全钢胎汽车开工率来看 ， 目前仍然维持在 50%以上 ， 但是低于 2021年 、 2020年同期 ， 显示全国物流速度均受到疫情影响 。图 开工率 :汽车轮胎 :全钢胎（ %）39开工情况：地铁客运量逐步恢复图 地铁客运量（日，万人次）从地铁客运量来看 ， 6月以来 ， 上海和北京地铁客运量均有所恢复 ， 显示复工复产加速进行 ， 其中上海 6月 13日地铁客运量已经达到 628万人次 ， 基本恢复至以往的 6成左右 。 北京近期受酒吧疫情扩散影响 ， 地铁客运量再度下滑至 183万人次 。从其他城市来看 ， 居民出行受疫情的影响较小 ， 广州 、 成都 、 南京 、 武汉 、 西安 、 苏州 、 郑州 、重庆的地铁客运量均无明显变化 。40通胀：输入性通胀延续，三季度 CPI上行压力较大图 CPI走势预测（ %）5月 CPI同比增速为 2.1%， 其中猪肉价格低位回升对 CPI形成拉动 。 但同时 国际粮食价格和原油价格持续上涨 ， 也抬升了中下游产品的原材料成本和物流成本 ， 输入性通胀带来一定物价上涨压力 。按照测算 ， 三季度 CPI上行压力较大 ， 预计 8月可能上行至 2.5%以上 。 PPI 方面基数抬升 ， 但 6月复工后工业品价格可能有所反弹 ， PPI环比增速可能扩大 ， 下行速度或有所放缓 。图 南华工业品指数 6月以来上行2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,400 南华工业品指数41CPI上行：猪肉价格下半年回升图 22个省市猪肉价格走势（元 /公斤）除基数原因外 ， 拉动下半年 CPI上行的主要有猪肉 、 粮食和原油价格 。猪肉价格下半年预计持续回升 。 从历史数据来看 ， 猪肉价格一般存在 3-4年左右的周期 。 上一轮猪肉周期为 2019年 1月至 2021年底 。 从 2022年二季度以来 ， 随着国家收储力度加大以及前期生猪产能的消耗 ， 猪肉价格开始从低位回升 。 预计下半年将延续这一趋势 ， 但在没有非洲猪瘟等特殊情况的干扰下 ， 价格涨幅预计低于上一轮 。02040608010012014016022个省市 :平均价 :仔猪 22个省市 :平均价 :生猪 22个省市 :平均价 :猪肉42CPI上行：国际粮食价格上涨图 小麦市场价格大幅上涨（元 /吨）受俄乌战争影响 ， 乌克兰粮食出口数量受限 ， 带动 国际粮食价格大幅上涨 。 我国小麦市场价格上涨至近十年的高点 ， 从 2500元 /吨上涨至 3200元 /吨左右 。 带动 CPI粮食分项环比增速也大幅提高 ， 与历史同期相比处于较高水平 。粮食价格的上涨将会抬升中下游产品的原材料成本 ， 将对通胀形成向上拉动 。图 CPI：粮食分项环比增速（ %）43CPI上行：国际能源价格高位图 国际原油价格持续上涨（美元 /桶）2022年以来 ， 受碳减排以及俄乌战争影响 ， 全球能源价格持续上涨 。 目前布伦特原油已经上涨至 120美元 /桶左右 ， 带动 CPI中的燃料分项环比增速上升至高位 。向后看 ， 由于能源类企业资本开支的减少 ， 短期内能源供给紧张的局势难以缓解 ， 下半年原油价格可能继续上涨 ， 下行的概率较小 。 这将提升国内产品的物流成本 ， 也对通胀形成向上拉动 。图 CPI:交通工具用燃料环比增速（ %）44第三部分 流动性及货币政策流动性近无虑而远有忧，短期宽货币环境不变45图 逆回购利率未发生变化图 公开市场资金回笼与投放公开市场操作：二季度延续宽货币，但无降息在经济增长受到原有的三重压力以及国内疫情超预期爆发的背景下 ， 二季度公开市场操作总体而言延续了一季度的宽货币特征 。公开市场操作利率在二季度均未发生变化 ， 主要由于海外货币政策收紧的制约 ， 央行态度从原有的 “ 以我为主 ” 变为 “ 以我为主兼顾内外平衡 ” 。向后看 ， 三季度 MLF到期量为 13000亿元 ， 高于二季度的 4500亿元 ， 到期压力不小 。2.042.062.082.102.122.142.162.182.202.22-5000050002021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月OMO净投放 7天逆回购利率（右）亿元 %46市场利率：二季度利率水平低，资金淤积银行间图 二季度短期资金价格进一步下行，资金淤积银行间 图 二季度流动性分层总体较小二季度短期资金价格整体较一季度显著下行 ， DR007总体在政策利率以下的水平运行 。 宽货币传递至宽信用受阻 ， 资金淤积银行间市场 。宽货币环境下 ， 二季度流动性分层同样较一季度有所缩窄 ， 银行与非银金融机构的流动性压力均不大 。1.522.533.544.5-10205080110140170R007-DR007 DR007（右） R007（右）%BP1.21.72.22.73.2DR007 逆回购利率 :7天%47银行主动负债：宽货币环境下意愿不强图 长期资金价格中枢有所下降 图 三季度同业存单滚动发行压力边际减小（亿元）二季度 ， 宽货币的环境维持不变 ， 银行获取资金成本较低且压力不大 ， 主动负债水平持续下降 。向后看 ， 三季度单月月均同业存单偿还量位于 1.7万亿元以下 ， 偿还压力尚可 。 短期内预计宽货币环境不变