积跬步以至千里 非银金融行业 2022年中期策略2022年 6月 14日证券分析师王 维逸 投资 咨询资格编号 ： S1060520040001邮箱： WANGWEIYI 李冰婷 投资 咨询资格编号 ： S1060520040002 行业评级非 银金融 强 于大市（维持）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款投资要点1 一、证券行业： 2022年以来，市场景气度有所下滑，券商行情及业绩表现均承压，行业分化加剧，头部券商稳定性更强。 1）财富管理业务短期承压，但居民财富积累、资管新规助力财富向权益资产转移，居民资产配置需求长期持续，叠加政策支持，财富管理业务长期向好趋势不改； 2）资本市场制度建设逐步完善，科创板做市商试点落地、场外衍生品业务持续扩容，助力券商重资产业务从方向性投资转向以做市和衍生品为代表的代客业务，有利于券商提升盈利能力、平滑利润波动，头部券商在牌照、资本、客户、专业能力等方面优势凸显、率先受益。 二、保险行业： 21Q4以来车险明显改善，但寿险持续承压；偿二代二期落地，对险企资本提出更高要求。头部险企主动转型、偿付能力充足，更具比较优势。 1）车险综改后，龙头强者恒强，短期疫情扰动不改车险龙头长期向好趋势；产险综合成本率分化，赔付率上升、费用率下降。寿险行业性转型困局下，主要上市险企个险新单普遍承压、重启银保渠道， 22Q1产品策略调整明显，兼顾保障和储蓄功能的增额终身寿险成为主力产品。 2）偿二代二期压实资本质量、优化最低资本结构，寿险核心偿付能力充足率显著下降、综合偿付能力充足率保持稳定；产险核心、综合偿付能力充足率普遍显著下降。 三、投资建议： 政策利好对券商估值形成支撑，保险仍处于转型深水区，非银金融行业建议优先关注券商板块。 1）我国多层次资本市场体系架构不断完善，证券行业政策利好不断落地，对行业估值形成长期支撑，当前行业 PB仅 1.61倍，具有较高安全边际，配置性价比较高。 2)车险修复趋势明确，但寿险转型仍在磨底阶段，预计战略明确、改革坚定、资本充足的头部险企将率先迎来改善。当前行业估值和机构持仓均处于历史底部，具备安全边际和长期配置价值。 四、风险提示： 1）权益市场大幅波动， 2）国内疫情反复， 3）宏观经济下行， 4）资本市场改革推进不及预期， 5）寿险新单超预期下滑，6）产险赔付超预期， 7）利率超预期下行。目录 CO N T E NT S证券： 权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 大财富管理周期性波动，长期仍大有可为 制度建设逐步完善，重资产业务转型提速保险： 车险向好，寿险磨底 偿二代二期夯实资本质量，头部险企偿付能力充足2投资建议与风险提示 优先关注券商板块 权益市场大幅波动、国内疫情反复、宏观经济下行等1.1权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 1.1.1上半年权益市场下行压力加剧，但市场仍较活跃 22年上半年 A股市场大幅波动，主要指数均下跌。 截至 6月 14日，沪深 300指数下跌 14.53%，上证指数下跌 9.64%，创业板指下跌23.31%； 31个申万一级行业中，共有 29个行业下跌，仅 12个行业较上证指数实现超额收益。 市场股基交易额环比下滑，但同比仍维持正增长 。 A股 22Q1日均股基成交额 1.09万亿元（ YoY+7.27%， QoQ-7.62%）， 4月、 5月的日均成交额进一步下滑，分别为 9667亿元（ YoY+19.23%）、 9171亿元（ YoY-2.98%），但市场交易量整体仍保持高位波动。两融余额受市场回撤影响较大，截至 6月 13日，两融余额较年初下滑 15.83%至 1.54万亿元。资料来源： Wind，平安证券研究所2022年以来主要指数均下跌322Q1股基成交额环比下滑2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-04股基日均成交额 (亿元 ) 沪深 300指数（右轴）0.26%3.36%11.20%3.10% 3.48%-14.53%-9.64%-23.31% -23.43%-14.31%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%21年 1月 -6月 14日涨跌幅 22年 1月 -6月 14日涨跌幅1.1权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 1.1.1上半年权益市场下行压力加剧，但市场仍较活跃 IPO数量减少，大型项目拉动 IPO规模正增长。 2022年 1-5月，全市场共 140家公司 IPO，同比减少 67家，但 IPO募资规模同比增长74.34%至 2741.73亿元，主要由中国移动、中国海油等大型项目驱动，前 5月平均每家 IPO募资规模 19.58亿元（ YoY+157.77%）。 受权益市场下跌影响，再融资数量及规模均同比下滑。 二级市场景气度较差，影响企业再融资和投资者认购积极性， 2022年 1-5月共 119家企业再融资（增发 +配股），同比减少 82家，再融资募资规模同比下降 43.62%至 1788.10亿元。资料来源： Wind，平安证券研究所2022年以来再融资（配股 +增发）规模及家数42022年以来 IPO规模及家数010020030040050060070080090002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年 1月 -5月再融资募集资金（亿元） 再融资家数（右轴）010020030040050060001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年 1月 -5月IPO募集资金 (亿元 ) IPO家数 (右轴 )1.1权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 1.1.2券商业绩普遍承压，头部券商韧性更足 周期属性下券商业绩承压， ROE下滑明显。 41家上市券商 22Q1共计实现营业收入 962.68亿元（ YoY-29.88%），归母净利润 229.21亿元（ YoY-45.99%）。盈利能力大幅下滑，年化 ROE下降 5.25pct至 4.30%。 自营收入下滑拖累营收，仅投行业务实现正增长。 上市券商经纪 /投行 /资管 /信用 /自营收入同比增速分别为 -5%/15%/-2%/-8%/-106%。营收结构变动较大，经纪 /投行 /资管 /信用 /自营收入占比较 2021年分别增长 10/5/3/5/-28pct至 31%/14%/12%/14%/-2%。资料来源： Wind，平安证券研究所22Q1上市券商营收及归母净利润下滑 22Q1上市券商各业务净收入及增速51372.92424.42962.68229.2102004006008001,0001,2001,4001,600营业收入 归母净利润2021Q1（亿元） 2022Q1（亿元）-29.88%-45.99%-5.06%14.95%-2.30% -7.72%-106.41%-14.12%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-50050100150200250300350400经纪 投行 资管 信用 自营 其它2021Q1（亿元） 2022Q1（亿元） 增速（右轴）1.1权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 1.1.2券商业绩普遍承压，头部券商韧性更足 Beta效应致使券商指数持续下行，估值位于历史前 10%低位。 截至 6月 14日，申万二级券商行业指数较年初下跌 16.76%，较上证指数超额亏损 7.12pct。行业平均 PB估值仅 1.61倍，位于 2012年以来历史前 10%低位。 财富管理业务突出的券商调整更充分。 二级市场跌幅较大、公募基金净值与保有规模均收缩，对基金代销收入和基金子公司业绩贡献较高的券商影响较大。部分财富管理标的弹性更大，去年较行业形成显著超额收益，但今年以来向下调整也更为充分，截至 6月 14日，东方证券、兴业证券、广发证券、东方财富较年初分别下跌 29.78%、 26.42%、 21.92%、 20.40%。资料来源： Wind，平安证券研究所2022年以来券商指数较上证指数实现超额亏损 2022年以来跌幅前 15券商6-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%券商指数（ SW II）涨跌幅 上证指数涨跌幅-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%东方证券兴业证券财达证券长城证券红塔证券财通证券西南证券东兴证券广发证券华西证券东方财富海通证券中泰证券国金证券22年 1月 -6月 14日涨跌幅1.1权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 1.1.2券商业绩普遍承压，头部券商韧性更足 头部及中小券商分化明显，头部券商稳定性更强。 22Q1中信 /国君 /华泰仍保持归母净利润排名前三，归母净利润同比增速分别为 1.24%/-42.90%/-33.08%，优于行业平均水平。归母净利润前 20名上市券商合计净利润同比下滑 36.92%，合计年化 ROE约 5.55%。 行业集中度大幅提升，马太效应进一步增强。 22Q1行业归母净利润 CR5、 CR10较 2021年分别提升 19.21pct、 20.38pct至 57.49%、87.62%，主要由于头部券商自营持仓中衍生品等代客业务占比较高，同时展业时间长、主动管理能力强，自营业务收入稳定性优于行业。资料来源： Wind，平安证券研究所头部券商 22Q1归母净利润增速和 ROE表现优于行业 22Q1行业 CR5、 CR10集中度731% 36%43%36% 35% 38%57%61%66%76%69% 68% 67%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1CR5 CR10归母净利（亿元）归母净利同比增速自营业务净收入（亿元）自营业务净收入同比增速ROE（年化）归母净利前20券商 235.07 -36.92% 25.16 -91.28% 5.55%归母净利后21券商 -5.86 -111.33% -46.18 -216.71% -0.53%41家上市券商合计 229.21 -45.99% -21.03 -106.41% 4.30%1.2大财富管理周期性波动，长期仍大有可为资料来源： Wind，平安证券研究所22Q1经纪业务净收入前 15券商8 1.2.1市场波动拖累代销及资管业务，财富管理短期业绩出现波动 基于销量业务受周期影响更大， 22Q1经纪净收入下滑 5%。 22Q1上市券商共实现经纪业务净收入 299.40亿元（ YoY-5.06%）；受22Q1新发基金遇冷影响，代销金融产品收入较高的券商下滑更为明显，中信 /中金 /广发经纪业务净收入同比下滑 10%/11%/10%。 基于 AUM业务较为稳定， 22Q1资管净收入小幅下滑 2%。 22Q1上市券商共实现资管业务净收入 111.98亿元（ YoY-2.30%），其中 20家保持正增长。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035中信证券 国泰君安 中国银河 华泰证券 广发证券 招商证券 中信建投 国信证券 申万宏源 中金公司 海通证券 中泰证券 方正证券 光大证券 东方证券2022Q1经纪业务净收入（亿元） 同比增速（右轴）22Q1资管业务净收入前 15券商-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530中信证券 广发证券 华泰证券 东方证券 海通证券 申万宏源 财通证券 中金公司 光大证券 国泰君安 第一创业 招商证券 中银证券 中信建投 中泰证券2022Q1资管业务净收入（亿元） 同比增速（右轴）1.2大财富管理周期性波动，长期仍大有可为资料来源： Wind，平安证券研究所公募基金资产净值环比收缩9 1.2.2一季度新发基金遇冷，权益类规模环比收缩 公募基金整体规模稳定，权益类规模环比减少。 截至 2022年 5月底，公募基金资产净值达 25.17万亿元，同比增 14.36%，较去年末下降 1.13%，其中权益型基金资产净值 7.39万亿元，同比下降 0.83%，较去年末减少 13.47%，基金净值回撤导致保有规模收缩。 新发基金份额持续减少。 2022年 1月 -5月新发基金 3825.75亿份（ YoY-75.96%），新发权益型基金 1378.83亿份（ YoY-87.77%）；其中 5月单月新发基金份额 506.17亿份（ YoY-72.46%， MoM-16.70%），新发权益型份额 36.18亿份（ YoY-97.00%， MoM-52.24%）。新发基金份额持续减少注：权益型基金包括股票型、混合型基金-20%-15%-10%-5%0%5%10%05101520253021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05全部基金资产净值（万亿元） 权益型资产净值（万亿元）全部基金资产净值 MoM（右轴） 权益型基金资产净值 MoM（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,00021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05全部新发基金份额（亿份） 权益型新发基金份额（亿份）全部新发基金份额 MoM（右轴） 权益型新发基金份额 MoM（右轴）1.2大财富管理周期性波动，长期仍大有可为资料来源： Wind，平安证券研究所前 100家权益型基金代销渠道各类机构保有量占比10 1.2.2一季度新发基金遇冷，保有规模环比收缩 基金代销渠道保有规模下滑。 22Q1前 100家基金代销机构非货基、权益型基金保有规模分别为 7.88万亿元（ QoQ-5.31%）、 5.91万亿元（ QoQ-8.55%）。受二级市场净买入 ETF纳入保有量的口径调整影响，证券渠道非货基、权益型基金保有规模分别环比增加 22.80%、 21.02%；证券、银行、第三方权益型基金市场份额分别变动 5/-4/-1pct至 19.24%/54.95%/24.87%。 券商渠道集中度较低，竞争格局尚未定型。 22Q1券商权益型基金保有规模 CR5为 38.30%（ QoQ-0.72pct），远低于银行、第三方渠道，华泰首次超中信成为券商保有规模第一，券商基金代销业务竞争格局尚未定型。银行、券商、第三方渠道权益型基金保有规模 CR538.7% 39.4% 39.0% 38.30%62.7% 61.5% 62.1% 61.7%89.0% 87.9% 87.0% 86.0%30%40%50%60%70%80%90%21Q2 21Q3 21Q4 22Q1证券 CR5 银行 CR5 第三方 CR51.41 1.53 1.68 1.473.66 3.64 3.79 3.251.05 0.94 0.94 1.14012345672021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1证券（万亿元） 银行（万亿元）基金子公司（万亿元） 第三方（万亿元）保险（万亿元）1.2大财富管理周期性波动，长期仍大有可为资料来源： Wind，平安证券研究所11 1.2.3权益时代来临，券商财富管理长期仍大有可为 资管新规时代，权益类资产需求旺盛 。随着我国居民财富的不断积累，资产配置需求不断增加，与此同时房地产投资属性弱化，居民资产向金融资产转移。资管新规落地后，银行理财打破刚兑、净值化转型加速，叠加个人养老金顶层落地、无风险利率持续下行，居民权益类资产配置需求将长期保持旺盛。 未来券商仍需发挥产品端及服务端的比较优势，更好满足客户需求。 在财富管理发展初期，渠道端是决定性因素，但过度以销售为导向就容易出现“基金赚钱而基民不赚钱”的现象，在市场回撤较大时也容易出现客户流失等问题，未来随着居民对财富管理专业度需求增强，产品端和服务端的重要性将会增加。产品端： 1） 代销产品种类丰富，权益类产品筛选能力更强 ，独占 ETF发行和交易渠道、权益型基金保有规模占比高。2） 旗下资管和公募基金产品打造差异化优势。 资管头部化趋势明显，头部券商资管发展快于同业，以东方证券为例，东证资管以“东方红”产品为代表， 2021年非货币理财公募基金月均规模达 2299亿元，是非货公募基金月均规模前 20家机构中唯一的券商资管子公司。服务端 ： 权益市场持续调整，或将成为买方投顾转型的关键时期 。 1）证监会出台一系列公募基金相关政策，多次强调长期性与专业性，将促进券商提升各业务协同的综合服务能力、加强投资者教育、向长期性配置服务转型。 2）客户愿意为专业的投顾服务买单。以中金为例，截至 2021年底，中金投顾团队超 3000人，财富管理客户数达 453万户，财富管理买方收费资产近 800亿元，同比大幅增长 180%，进一步确立了财富管理业务的领先地位。1.3制度建设逐步完善，重资产业务转型提速资料来源： Wind，证券业协会、证监会，中国银行间市场交易商协会、上交所、郑商所、中金所、平安证券研究所我国做市商制度历史沿革12 1.3.1科创板做市业务试点落地，券商重资产业务迎来新机遇 科创板做市商制度试点落地，填补 A股做市制度空白。 此前券商主要在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生品市场、新三板、公募 REITs和 CDR业务中担任做市商， 5月 13日证监会正式发布 证券公司科创板股票做市交易业务试点规定 ，科创板成为 A股做市制度的第一块试验田，券商重资产业务结构有望得到转变。 做市业务对券商提出更高要求，马太效应有望进一步加强。 做市规定 明确试点券商需满足两项具体条件： 1）最近 12 个月净资本持续不低于 100 亿元； 2）最近三年分类评级在 A 类 A 级（含）以上。目前，共有 26家券商符合上述条件。科创板做市使用自有股票和资金，对券商资本实力、定价能力等要求较高，头部券商展业将更具优势。符合科创板做市商资本实力、评级要求的券商证券公司 2020净资本（亿元） 2021年评级 证券 公司 2020净资本（亿元） 2021年评级国泰君安 1,048 AA 中泰证券 270 A中信证券 1,036 AA 方正证券 248 A华泰证券 858 AA 东方财富 225 A银河证券 748 AA 浙商证券 199 A申万宏源 742 AA 国金证券 196 A中信建投 650 AA 东吴证券 196 A招商证券 650 AA 财通证券 181 A国信证券 629 AA 东兴证券 179 A中金公司 605 AA 华西证券 176 A光大证券 447 AA 国开证券 149 A东方证券 416 AA 中银国际 131 A平安证券 284 AA 天风证券 121 A兴业证券 277 AA 华创证券 109 A2001年 2005年 2014年 2015年 2017年银行间债券市场 引入做市商银行间外汇市场 引入做市商新三板引入做市商上交所 上市ETF期权，同步实施做市商郑商所 对部分期权和期货品种引入做市商2021年中金所 正式引入国债期货做市商2019年首批 公募REITs上市，采用做市商2021年北交所 宣布将引入做市商2022年CDR正式引入做市商制度2022年科创板 正式引入做市商制度1.3制度建设逐步完善，重资产业务转型提速资料来源： Wind，平安证券研究所13 1.3.2场外衍生品业务持续扩容，助力券商提升杠杆水平与盈利能力 风险对冲需求旺盛，场外衍生品业务持续扩容。 伴随着资管新规落地、理财保本收益打破、内外不确定性持续，资管机构对主动管理、风险管理的需求旺盛，驱动场外衍生品业务快速发展，截至 2022年 1月，以初始名义本金计，场外期权、收益互换累计初始本金分别为 1.09万亿元（ YoY+45.53%）、 9839.61亿元（ YoY+73.81%）。 场外衍生品业务有利于券商提升杠杆水平与盈利能力。 衍生品业务自带杠杆，是券商资产负债管理的关键，大型券商在牌照、客户、资本等方面具备先发优势，杠杆率与 ROE均显著高于行业平均水平。01,0002,0003,0004,0005,0006,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-01场外期权期末存量（亿元） 收益互换期末存量（亿元）场外期权月新增（亿元，右轴） 收益互换月新增（亿元，右轴）场外期权、收益互换迅速扩容 头部券商杠杆倍数及 ROE显著高于行业公司杠杆倍数 年化 ROE2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2022Q1中信证券 4.04 4.57 4.81 4.31 7.77% 8.68% 11.82% 9.22%中金公司 6.11 6.28 6.57 6.31 9.37% 12.02% 13.81% 7.63%中信建投 4.06 4.36 4.50 4.06 10.56% 15.30% 13.88% 7.46%国泰君安 3.26 4.10 4.58 4.64 6.62% 8.09% 10.56% 6.80%华泰证券 3.76 4.39 4.34 4.41 7.97% 8.60% 9.62% 5.87%行业平均 3.52 3.72 3.91 3.93 6.97% 8.34% 9.54% 4.30%1.3制度建设逐步完善，重资产业务转型提速资料来源： Wind，平安证券研究所企业全生命周期的投行服务14 1.3.3投行业务资本化转型加速，“投行 +投资”协同提升业绩贡献 券商投行业务资本化转型，为企业提供全周期服务。 科创板、创业板、北交所相继开板，注册制为中小企业打通直接融资渠道，同时注册制配套保荐跟投制度，倒逼券商投行业务转型升级，由单一承销保荐通道转变为企业的全周期服务。 头部券商率先转型，投资子公司业绩贡献亮眼。 公司另类子公司、私募股权业务与投行承销保荐业务协同，业绩表现较好，头部券商私募及另类子公司利润贡献相对较高，以海通为例， 2021年海通开元、海通创新分别实现净利润 25.53、 16.83亿元，合计净利润贡献率提升 10.21pct至 33.03%。头部券商投资子公司净利润及其贡献较高全生命周期初创期 ：协同 直投业务 、私募子公司股权投资发展期 ：协同 投行企业重组并购业务上市时 ：协同 投行承销保荐业务上市后 ：协同 跟投业务 、再融资业务 、股东和高管财富管理业务公司 子公司 2020净利润（亿元） 2020净利润贡献 2021净利润（亿元） 2021净利润贡献海通证券 海通开元 9.69 8.91% 25.53 19.90%海通创新证券 15.12 13.90% 16.83 13.12%中信证券 中信证券投资 17.59 11.81% 31.70 13.72%金石投资 8.42 5.65% 8.29 3.59%中金公司 中金资本 8.95 12.41% 8.02 7.44%中金浦城 6.53 9.06% 7.22 6.70%中信建投 中信建投投资 4.21 4.43% 7.91 7.72%中信建投资本 1.28 1.34% 2.76 2.69%华泰证券 华泰创新投资 3.51 3.24% 7.31 5.48%华泰紫金 23.50 21.71% 6.33 4.74%招商证券 招商致远 0.29 0.31% 0.43 0.37%招商投资 4.81 5.07% 10.12 8.69%目录 CO N T E NT S证券： 权益市场景气度下行，券商业绩分化加剧 大财富管理周期性波动，长期仍大有可为 制度建设逐步完善，重资产业务转型提速保险： 车险向好，寿险磨底 偿二代二期夯实资本质量，头部险企偿付能力充足15投资建议与风险提示 优先关注券商板块 权益市场大幅波动、国内疫情反复、宏观经济下行等 2.1.1车险综改后 ， 龙头强者恒强 ， 短期疫情扰动不改车险龙头长期向好趋势 国内疫情反复导致产险单月保费增速放缓 ， 车险总体保持改善 。 截至 3月 ， 产险行业累计总保费 4226亿元 （ YoY+10.9%） ；截至 4月 ， 从 “ 老三家 ” 产险单月原保费同比增速看 ， 人保 （ +2.7%） 平安 （ +2.2%） 太保 （ -0.6%） ， 增速环比下滑明显 。 截至 3月 ，车险累计总保费 1965亿元 （ YoY+8.1%） ， 单月总保费 703亿元 （ YoY+1.7%） 。 截至 22Q1， 从 “ 老三家 ” 车险累计原保费同比增速看 ， 太保 （ +11.8%） 人保 （ +10.9%） 平安 （ +10.4%） 。资料来源：银保监会，公司公告，平安证券研究所车险行业及“老三家” 累计保费增速产险行业及“老三家”单月保费增速-15%-10%-5%0%5%10%15%行业 中国人保 中国平安 中国太保162.1车险向好，寿险磨底-5%0%5%10%15%20%25%30%35%行业 中国人保 中国平安 中国太保 2.1.1车险综改后 ， 龙头强者恒强 ， 短期疫情扰动不改车险龙头长期向好趋势 财险市场集中度高 ， 龙头强者恒强 。 产险及车险行业市场高度集中 ， “ 老三家 ” 凭借竞争壁垒 、 渠道和规模优势 ， 22Q1产险 、车险保费 CR3分别 65.08%（ YoY+0.76pct） 、 68.84%（ YoY+1.74pct） 。 车险综改对车均保费基数已无影响 ， 22Q1车均保费边际改善 。 车险综改 2021年 9月落地 后 ， 车均保费普遍下滑；但目前已无基数效应影响 ， 22年 3月单月 车均保费增至 1448.90元 （ YoY+1.66%） ， 边际改善明显 。资料来源：银保监会，公司公告，平安证券研究所“老三家”产险及车险市场份额变动 车险行业近年单月车均保费变动172.1车险向好，寿险磨底0%5%10%15%20%25%30%35%40%车险 -中国人保 车险 -中国平安车险 -中国太保 产险 -中国人保产险 -中国平安 产险 -中国太保02004006008001,0001,2001,4001,6001,800车均保费（元，单月）车均保费（元，单月）资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.1.1车险综改后 ， 龙头强者恒强 ， 短期疫情扰动不改车险龙头长期向好趋势 产险综合成本率分化 ， 普遍呈现赔付率上升 、 费用率下降的趋势 。 22Q1“ 老三家 ” 产险综合成本率分化 ， 人保 95.6%（ YoY-0.1pct） 、 平安 96.8%（ YoY+1.6pct） 、 太保 99.1%（ YoY-0.2pct） 。 具体来看 ， 赔付率上升 ， 人保 、 太保分别 70.5%（ YoY+0.2pct） 、 70.4%（ YoY+1.8pct） ；费用率下降 ， 人保 、 太保分别 25.1%（ YoY-0.3pct） 、 28.7%（ YoY-2.0pct） 。 车险综合成本率 普遍 上升 ， 龙头险企具有比较优势 。 2019-2021年 ， “ 老三家 ” 车险综合成本率小幅上升 ， 但均维持在 99%以内 。其中 ， 22Q1人保车险综合成本率 96.0%（ YoY+1.4pct） ， 龙头险企具备超额承保盈利能力 。近年“老三家”车险综合成本率近年“老三家”产险综合成本率拆分95%96%97%98%99%100%中国人保 中国平安 中国太保2019 2020 2021182.1车险向好，寿险磨底33.0% 32.7% 25.9% 25.1% 39.1% 38.6% 31.0% 38.1% 37.6% 29.4% 28.7%98.9% 98.9% 99.5% 95.6% 96.4% 99.1% 98.0% 98.3% 99.0% 99.0% 99.1%0%20%40%60%80%100%120%2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2022Q1中国人保 中国平安 中国太保综合赔付率 综合费用率 综合成本率注：平安产险 22Q1综合成本率为 96.8%，未披露综合赔付率与综合费用率。 注：“老三家”均未披露 22Q1车险综合成本率资料来源：银保监会，公司公告，平安证券研究所寿险行业及主要险企单月保费增速 主要上市险企银保渠道新单保费（亿元）中国人保人身险业务长险单月新单及占比 2.1.2个险新单普遍承压、重启银保渠道，增额终身寿险产品成为主力 寿险保费增速整体回落 ， 主要险企单月保费表现分化 。 截至 3月 ， 寿险累计总保费 13586亿元 （ YoY-4.2%） ；截至 4月 ， 从寿险单月原保费同比增速看 ， 人保 （ +71.3%） 新华 （ +12.9%） 太平 （ +2.1%） 太保 （ +1.9%） 国寿 （ -2.1%） 平安 （ -3.1%） 。 其中 ，人保人身险长险 4月单月长险首年新单 20亿元 （ YoY+33.6%） 、 期交新单占比 53.3%（ YoY-0.43pct） 。 个险持续转型 、 新单大幅承压 ， 主要上市险企已重启银保渠道缓解新单压力 。 22Q1个险新单承压明显 ， 但银保新单大幅增长 。具体来看 ， 新华 152.53亿元 （ YoY+8.4%） 、 太保 110.3亿元 （ YoY+1108.1%） 。0%20%40%60%80%100%050100150200250300350长险首年单月新单（亿元，左）期交新单占比（ %，右）趸交新单占比（ %，右）192.1车险向好，寿险磨底0501001502002503002019 2020 2021 2022Q1 2.1.2个险新单普遍承压、重启银保渠道，增额终身寿险产品成为主力 22Q1产品策略调整明显，兼顾保障和 储蓄 功能的增额终身寿险产品成为主力。 近年来， 利率中枢下行、资管新规打破刚兑，近期权益市场波动明显、居民风险偏好下移，主要上市险企把握客户长期储蓄需求， 22Q1推出增额终身寿险产品作为主力。该产品保额按固定利率逐年递增、生存期现金价值可灵活取用。根据测算，持有 40年的主险 IRR约 3%。资料来源：公司官网，保险师，平安证券研究所主要上市险企主力增额终身寿险产品梳理中国太保 中国平安 中国人寿 新华保险 中国太平产品 长相伴（臻享版） 盛世金越 臻享传家 新华荣耀 岁悦添富投保年龄 出生满 5天 -65周岁 出生满 28日 -75周岁 出生满 28日 -70周岁 出生满 31日 -71周岁 出生满 28日 -70周岁缴费期间 9年 /14年 /19年期交 趸交或 3年 /5年 /10年 /15年 /20年期交 3年 /10年 /20年期交 趸交或 3年 /5年 /10年 /15年 /20年期交 趸交或分期支付保险期间 被保险人终身增额利率 3.50% 3.50% 身故 3.5%/高度残疾3.6% 3.50% 3.50%保险责任 身故或全残保险金 身故或全残保险金身故高度残疾保险金 /航空意外伤害身故或身体高度残疾保险金身故或全残保险金 身故或全残保险金特色权益 年金转换、保单贷款、自动垫交 双被保险人、保单贷款、自动 垫交、减额交清 年金转换权、保单贷款 年金转换权、减保、保单贷款 年金转换权、保单贷款、 减额交清养老社区挂钩 挂钩太保家园项目 挂钩平安居家养老项目 挂钩太平乐享家项目典例 30岁男性， 10年交，年交保费 10万元，持有 40年无万能 IRR 3.22% 3.12% 2.93% 3.15% 3.06%202.1车险向好，寿险磨底资料来源：银保监会，平安证券研究所最低资本可资本化风险 控制风险市场风险利率风险集中度风险附加资本信用风险利差风险违约风险保险风险疾病风险长寿风险退保风险死亡风险 2.2.1偿二代二期压实资本质量，优化最低资本结构，行业偿付能力普遍下滑 核心偿付能力充足率 =核心资本 /最低资本；综合偿付能力充足率 =实际资本 /最低资本。 从分子端来看，偿二代二期工程对实际资本的认定更加审慎，规定计入寿险核心资本的保单未来盈余占核心资本的比例上限为35%，对寿险企业的核心资本影响较大；提高产险基础风险因子，取消“超额累退”型计量，产险公司规模越大资本要求越高。从分母端来看，偿二代二期工程优化最低资本结构，具体来看：新增疾病趋势风险，保险风险上升；扩大可对冲利率风险的资产范围，寿险公司市场风险下降；上调各类风险因子、要求穿透非基础资产，信用风险上升。附属资本核心一级资本 核心二级资本 附属一 级资本 附属二 级资本保单未来盈余净资产 优先股 应急资本等次级定期债务保单未来盈余对净资产的调整 资本补充债券 保单未来盈余实际资本核心资本实际资本结构及变动 最低资本结构及变动212.2偿二代二期夯实资本质量，头部险企偿付能力充足保单未来盈余偿二代二期夯实实际资本资料来源：银保监会，平安证券研究所 2.2.1偿二代二期压实资本质量，优化最低资本结构，行业偿付能力普遍下滑 偿二代二期要求认可资产根据业务实质和损失吸收能力确认，规避了部分 险企 原 以公允价值计量的投资性房地产实现资产增长、资本虚高的现象；要求保单未来盈余分级纳入核心资本，剩余边际积累较厚 的头部 险企的核心偿付能力充足率将较大幅下滑。偿二代 二 期偿二代一期 在一期基础上增加 “ 外生性 ” ， 要求保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利 。 存在性 、 永续性 、 次级性 、 非强制性资本性质 对于合营企业和联营企业的长期股权投资应充分评估未来可能发生的减值风险 ， 根据合营企业和联营企业的所属类别分别计提相应的资产减值 。 未对合营企业、联营企业长期股权投资的计量进行规定。长期股权投资 保险公司以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产 ， 应当 按成本模式计量金额作为其认可价值 。 保险公司应当分析投资性房地产的认可价值与账面价值的差额对实际资本的影响方向 ， 通过调增或调减净资产计算得到核心一级资本 。 以公允价值计量的投资性房地产公允价值增值 、 曾以公允价值计量的自用房地产的累积评估增值可计入附属一级资本 。投资性房地产30年（含）以上 按核心一级资本对应的资本报酬率折现 ， 作为 核心一级资本 附属一级资本保单剩余期限 保单未来盈余折现计入 剩余部分10年 （含） 以上、30年以内 按核心二级资本对应的资本报酬率折现 ， 作为 核心二级资本 附属一级资本5年 （ 含 ） 以上、10年以内 按附属一级资本对应的资本报酬率折现 ， 作为 附属一级资本 附属二级资本5 年 以内 不折现 ， 全部为 附属二级资本偿二代二期关于保单未来盈余计入项目的规定偿二代二期规则下核心资本结构比例要求222.2偿二代二期夯实资本质量，头部险企偿付能力充足 2.2.1偿二代二期压实资本质量 ， 优化最低资本结构 ， 行业偿付能力普遍下滑 寿险偿付能力充足率普遍下滑 ， 头部险企充足率靠前： 截至 5月 31日 ， 共有 74家人身险公司披露 22Q1偿付能力报告 ， 行业平均核心偿付能力充足率 178.97%（ QoQ-72.54pct） 、 综合偿付能力充足率 235.76%（ QoQ-33.95pct） 。 6家公司偿付能力不达标 ， 与 21Q4