公司深度研究 | 亿田智能 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 集成灶技术引领者， 全方位改革再起航 亿田智能（ 300911.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究 | 亿田智能 公司评级 增持 股票代码 300911 前次评级 评级变动 首次 当前价格 71.74 近一年股价走势 分析师 吴东炬 S0800521060001 相关研究 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%2021-06 2021-10 2022-02亿田智能 创业板指Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 厨电领域高景气赛道，成长空间广阔。 集成灶吸油烟效果强，功能集成化、满足消费者多重需求，强产品力驱动行业需求释放， 2021年国内集成灶市场规模达到 256亿元，同比 +40.66%， 5年 CAGR超 33%， 2021年销量为 304万台，同比 +27.73%， 2021年国内渗透率约 15%，随着消费者认知程度加深、渠道培育完全， 2025年渗透率有望达到 25%。 研发基因优异，持续优化产品结构，改善盈利能力。 公司拥有侧吸下排、风机下置等技术专利，并在业内率先推出蒸烤独立集成灶，引领行业实现产品 迭代，新品 S9烹饪管家、集成烹洗中心再显研发实力。蒸烤款中高端产品占比持续提升，带动品牌均价快速上涨，目前公司线上线下均价处于行业领先水平，产品中高端升级卓有成效，带动公司盈利能力改善。 渠道改革初见成效，线上线下同步扩张。 经销渠道积极招大商、淘汰经营效率差的尾部经销商， 2021年单店年提货额同比接近翻倍，换商成效显著；借助线上经销模式大力发展电商渠道，线上市占率快速提升， 22年 1-5月 线上销额市占率达 13.9%，同比 +4.6pct，逐步缩小与头部的差距；整合经销商渠道资源，发力家装、工程等新兴渠道，有望为公司贡献增量。 发力品牌营销， 广纳贤士增添活力 。 公司弥补营销短板，致力于塑造中高端品牌形象， 打造以互联网新媒体为核心、电视、交通枢纽等多元化营销矩阵 。 此外，公司广纳贤士，引入火星人、老板电器等业内资深高管，助力公司 完成渠道改革、品牌建设，全方位推动公司 由二线向一线进发 。 投资建议： 预计 2022-2024年公司实现归母净利润 2.86、 3.82、 4.87亿元，同比增长 36.3%、 33.7%、 27.5%。 基于公司业绩增长强劲， 给予公司 2022年 30倍的目标 PE，对应目标价 79.31元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 原材料供应风险，市场竞争加剧，新品表现不及预期。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 716 1,230 1,748 2,287 2,857 增长率 9.4% 71.7% 42.2% 30.8% 25.0% 归母净利润 (百万元 ) 144 210 286 382 487 增长率 43.4% 45.8% 36.3% 33.7% 27.5% 每股收益（ EPS） 1.33 1.94 2.64 3.54 4.51 市盈率（ P/E） 53.9 37.0 27.1 20.3 15.9 市净率（ P/B） 7.5 6.5 5.2 4.3 3.5 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 06 月 27 日 公司深度研究 | 亿田智能 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 亿田智能核心指标概览 . 6 一、亿田智能：进击的集成灶品牌 . 7 1.1 深耕集成灶领域多年，技 术研发实力雄厚 . 7 1.2 财务状况：渠道改革、营销加码，公司业绩再次驶入快车道 . 8 1.3 股权结构：股权结构集中，创始人经验丰富 . 10 二、集成灶行业：高景气赛道，渗透率快速提升 . 11 2.1 集成灶需求逐步释放，行业发展步入快车道 . 11 2.1.1 产品：多功能产品抢占市场，智能化趋势契合用户需求 . 13 2.1.2 渠道：新兴渠道崛起，加速集成灶品类渗透 . 14 2.1.3 竞争格局：亿田增速领先，线下迅速扩张 . 15 2.2 地产政策松绑，集成灶行业将迎来利好 . 15 2.3 行业空间测算： 2025 年渗透率约 25%，复合增速约 23% . 17 三、研发实力优异，渠道改革见效，品牌声量扩大 . 17 3.1 产品：研发能力行业领先，中高端转型卓有成效 . 17 3.2 渠道：渠道改革持续推进，电商表现亮眼 . 23 3.3 营销：弥补营销短板，打造品牌声量 . 27 四、盈利预测与估值 . 30 4.1 盈利预测 . 30 4.2 估值和投资建议 . 31 4.2.1 相对估值法 . 31 4.2.2 绝对估值法 . 31 4.3 投资建议 . 32 五、风险提示 . 32 图表目录 图 1：亿田智能核心指标概览图 . 6 图 2：亿田智能发展历程 . 7 图 3：亿田智能主要产品 . 7 公司深度研究 | 亿田智能 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 4：公司产品收入结构 . 8 图 5：公司各主营业务增速 . 8 图 6：公司营业收入快速增长 . 8 图 7：公司归母净利润快速增长 . 8 图 8：集成灶品牌收入规模对比（单位：亿元） . 9 图 9：集成灶品牌收入增速对比（单位： %） . 9 图 10：可比公司毛利率对比 . 9 图 11：公司产品毛利率情况 . 9 图 12：亿田智能各项费用率 . 10 图 13：公司净利率仍有提升空间 . 10 图 14：亿田智能股权结构（截至 2022Q1） . 11 图 15：油烟机与集成灶零售额走势 . 12 图 16：油烟机与集成灶零 售量走势 . 12 图 17：国内集成灶行业销额及增速 . 12 图 18：国内集成灶行业销量及增速 . 12 图 19：集成灶均价变动 . 13 图 20： 22Q1 集成灶销额增速高于其他厨电品类 . 13 图 21： 2020Q1-2022Q1 线上集成灶产品结构（零售额口径） . 14 图 22： 2020Q1-2022Q1 线下 集成灶产品结构（零售额口径） . 14 图 23：集成灶销售渠道分布 . 14 图 24：集成灶行业线上竞争格 局（销额口径） . 15 图 25： 集成灶行业线下竞争格局（销额口径） . 15 图 26：商品房住宅销售面积累计同比增速（ %） . 16 图 27：住宅新开工、竣工面积同比增速（ %） . 16 图 28：公司研发费用率高于可比公司 . 18 图 29：公司专利数量位于行业前列（单位：项） . 18 图 30：各品牌蒸烤独立集成灶线下市场份额（销额口径） . 19 图 31：亿田 S8A 集成灶在京东家电开门红表现不俗 . 19 图 32：亿田 S9 烹饪管家 . 21 图 33：亿田集成烹洗中心 . 21 图 34：公司各系列集成灶营收占比 . 22 图 35： 2019 年公司集成灶产品分系列售价与毛利率 . 22 图 36：各品牌集成灶线上均价（单位：元） . 22 图 37：各品牌集成灶线下均价（单位：元） . 22 图 38：公司天猫京东平台各系列集成灶销额占比 . 23 图 39： 2022M1-M5 公司各系列集成灶产品线上均价 （单位：元） . 23 图 40：公司各销售模式收入占比 . 23 图 41：公司各渠道收入占比 . 23 图 42：公司各渠道收入增速变化 . 24 公司深度研究 | 亿田智能 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 43： 公司各渠道毛利率 变化 . 24 图 44：各品牌经销商数量变动（单位：家） . 24 图 45：亿田新增经销商平均销售额高于退出经销商 . 25 图 46：各品牌经销商平均年提货额对比（单位：万元） . 25 图 47：公司集成灶产品线上销额占比变化 . 26 图 48：公司线上渠道各销售模式占比 . 26 图 49：公司线上服务返利及单台返利金额 . 26 图 50：公司通过火凤凰系统向线下引流 . 27 图 51：天猫平台 618 首日，亿田成交额荣登首位 . 27 图 52：公司与湖南巨迪家居达成战略合作 . 27 图 53：公司签约苏宁易购零售云头等舱品牌战略合作项目 . 27 图 54：公司销售费用拆分（单位：万元） . 28 图 55：公司销售费用率逐步提升 . 28 图 56： 618 期间携手抖音官方打造 “亿起来宠你 ”抖音挑战赛 . 28 图 57：公司在抖音、小红书等平台进行新品营销 . 28 图 58：在核心小区电梯投放广告 . 29 图 59：公司在重要交通枢纽投放广告 . 29 图 60：亿田高端定制 厨房店面 . 29 表 1：传统烟灶与集成灶功能对比 . 13 表 2： 2022 年以来多地陆续出台房地产政策 . 16 表 3：集成灶 行业空间测算 . 17 表 4：公司主要核心技术 . 18 表 5：各品牌蒸烤独立集成灶推出时间及型号 . 19 表 6：各品牌蒸烤独立集成灶对比 . 20 表 7：亿田集成灶各产品系列 . 21 表 8：亿田经销商新店返利政策 . 25 表 9：亿田全新三档招商政策 . 25 表 10：亿田特色售后服务 . 30 表 11：公司收入拆分 . 31 表 12：可比公司估值 . 31 表 13： FCFE 估值结果 . 32 表 14：绝对估值敏感性分析（元） . 32 公司深度研究 | 亿田智能 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 投资要点 关键假设 集成灶业务收入：从量来看，未来三年集成灶行业仍将保持扩张态势，受益于渠道改革、营销加码，公司集成灶出货量将保持快速增长，预计销量同比增长 30%/25%/20%；从价来看，公司持续优化产品结构，提高蒸烤一体、蒸烤独立款产品占比，同时采取提价措施对冲成本 端压力，因此均价将继续上涨，预计未来三年均价同比增长 12%/6%/5%；综合来看， 2022-2024 年预计公司集成灶业务收入同比增长 45.6%/32.5%/26.0%。 集成灶业务毛利率：高端蒸烤产品占比提升，提价等措施将带动公司毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年集成灶业务毛利率为 46.99%/47.19%/47.24%。 费用率：鉴于公司正处于快速扩张期，渠道建设和品牌营销需要持续投入销售费用， 而随着公司收入规模的扩大，费用将有所摊薄， 与此同时， 公司作为集成灶行业 技术引领者，将持续投入研发费用以保持自身技术优势，预计未来研发费用率将保持稳定， 综合来看，预计未来三年 公司 期间费用率将趋于稳定。 区别于市场的观点 1）市场认为集成灶销售主要集中在三四线城市，向一二线城市拓展难度较大，对国内渗透率提升造成一定限制， 我们认为 集成灶品牌正加速布局一二线 市场 ， 比如亿田智能推出适合小户型的集成烹洗中心，贴合一二线城市家庭的厨房环境、满足小空间下的多元化烹饪需求，有助于在一二线市场的渗透， 与此同时， 老板、方太等 传统厨电品牌陆续进入集成灶行业， 他们在一二线市场拥有完善的渠道布局， 有助于 集成灶品类 的渗透。 2）市场认为随着老板、方太、美的等品牌切入集成灶赛道，行业竞争加剧，公司 抢占份额难度加大 ，我们认为公司产品 研发能力行业领先、中高端升级成效显著，在 渠道 改革背景下，线上线下均在 加速扩张 ，同时加强品牌营销投入 、 塑造中高端品牌形象 ， 市占率仍有较大的提升空间，预计公司未来三年增速将延续优于行业的亮眼表现。 股价上涨催化剂 1） 电商渠道持续发力，线上市占率快速提升； 2） 渠道 改革 卓有成效， 经销商质量显著提升，不断抢占线下份额； 3） 家装、工程、 KA 等新兴渠道拓展顺利 ，为公司贡献增量 ； 4） 原材料价格回落，成本端压力缓解 ； 5） 延续研发优势，产品力持续提升，带领行业实现产品迭代。 估值与目标价 预计 2022-2024 年公司实现收入 17.48、 22.87、 28.57 亿元，同比增长 42.18%、 30.79%、24.95%，实现归母净利润 2.86、 3.82、 4.87 亿元，同比增长 36.3%、 33.7%、 27.5%。公司产品研发能力出众，渠道改革逐步见效，加快品牌建设、补齐营销短板， 预计未来三年仍将保持 高于行业及竞争对手的增长水平 ， 给予公司 2022 年 30 倍的目标 PE，对应目标价 79.31 元，首次覆盖给予“ 增持”评级。 公司深度研究 | 亿田智能 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 亿田智能 核心指标概览 图 1： 亿田智能核心指标概览图 资料来源： 公司公告，奥维云网 ，西部证券研发中心 公司深度研究 | 亿田智能 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 一、 亿田智能： 进击的集成灶品牌 1.1深耕集成灶领域多年，技术研发实力雄厚 浙江亿田智能厨电股份有限公司创立于 2003 年，专注于现代新型厨房电器产品的设计研发、生产和销售。公司主要产品为集成灶，是国内较早以自主品牌生产和销售侧吸下排式集成灶的企业之一。 2005 年，公司进入集成灶行业， 2007 年率先推出侧吸下排 式集成灶；2014 年，公司启动品牌规划，经营模式由 OEM 代工转向亿田品牌推广； 2017 年，公司获得风机下置技术专利， 并与 红星美凯龙、居然之家等家居连锁卖场建立战略合作关系；2019 年，公司发布第一台蒸烤独立集成灶 S8； 2020 年，公司于深交所创业板上市； 2021年以来，公司在技术优势的基础上进一步完善渠道建设、补足营销短板。 坚实的技术积累、持续 创新的 研发 基因、全面升级的营销与渠道战略， 带动公司市占率快速提升 。 图 2： 亿田智能 发展历程 资料来源： 亿田集成灶公众号， 西部证券研发中心 聚焦 集成灶 业务 ， 为主要增长驱动 。 公司 主营业务 为集成灶 ， 2016-2021 年集成灶营收占比不断提升 ， 2021 年公司集成灶业务占比为 91.59%， 同比 +1.83pct， 此外还提供吸油烟机、燃气灶、集成水槽、洗碗机等其他厨房电器产品， 2021 年占比为 8.41%。从增速上看， 2016-2021 年集成灶和其他业务复合增速分别为 35.31%和 4.33%， 2021 年集成灶业务同比增长 75.14%，其他产品同比增长 41.12%，集成灶业务 为主要增长驱动。 图 3： 亿田智能主要产品 资料来源： 公司官网， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 亿田智能 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 4： 公司产品 收入 结构 图 5： 公司各主营业务增速 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 1.2财务状况：渠道改革、营销加码，公司业绩再次驶入快车道 在渠道改革、营销加码驱动下，公司经营 驶入快车道 。 2016-2020 年公司营收复合增速为21.2%， 低于火星人和浙江美大， 2021 年公司进行渠道改革，发力电商渠道、线下换商提升经销 商资质 ，同时加大品牌营销力度，收效显著， 2021 年公司实现营收 12.3 亿元，同比增长 71.66%， 2021Q1 延续高增长，实现营收 2.5 亿元，同比增长 63.08%，领先于其他集成灶品牌 。 利润方面， 2021 年 公司 实现 归母净利润 2.1 亿元，同比增长 45.76%，2021Q1 公司 归母净利润达到 0.45 亿元，同比增长 51.48%，亦实现高速增长。 图 6： 公司营业收入 快速 增长 图 7： 公司归母净利润 快 速增长 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021集成灶（ %） 其他主营业务（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017 2018 2019 2020 2021集成灶（ YoY%） 其他主营业务（ YoY%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业收入（亿元） 增速 右轴（ %）0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.52016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1归母净利润（亿元） 增速 右轴（ %） 公司深度研究 | 亿田智能 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 8： 集成灶品牌 收入规模对比（单位：亿元） 图 9：集成灶品牌收入 增速 对比（单位： %） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 受益于 集成灶产品结构优化，公司毛利率 持续 改善。 2019-2021 年，受益于蒸烤独立产品的推出，公司毛利率水平逐渐改善， 2021 年公司毛利率为 44.74%，同比下滑 0.85pct，具体产品来看，集成灶毛利率 稳步提升， 2021 年 为 46.94%， 同比 +0.65pct， 其他产品毛利率为 20.78%， 2022Q1 公司毛利率为 43.65%，同比下降 0.66pct，受原材料涨价影响，毛利率略有下滑。 图 10： 可比公司毛利率对比 图 11： 公司产品毛利率情况 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 跑马圈地阶段，公司增加费用投放 。 在渠道改革背景下 ， 公司销售费用率明显提高 ， 2021年销售费用率为 19.25%，同比 +2.72pct， 2022Q1 为 18.58%，同比下降 0.52pct。公司注重技术创新，研发投入行业领先 ， 2021 年 研发费用率为 4.49%，同比 +0.1pct， 2022Q1为 3.64%，同比 -0.44pct。 受益于公司营收高速增长，近年来管理费用率呈下降趋势， 2021年 管理 费用率为 3.44%， 同比 -0.94pct， 2022Q1 为 4.40%，同比 +3.37pct， Q1 管理费用率提高 主要系股份支付费用、职工薪酬增加所致。 05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 火星人 亿田智能 帅丰电器0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022Q1浙江美大 帅丰电器火星人 亿田智能35%40%45%50%55%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1亿田智能（ %） 火星人（ %）浙江美大（ %） 帅丰电器（ %）15%25%35%45%55%2016 2017 2018 2019 2020 2021集成灶（ %） 其他（ %） 公司深度研究 | 亿田智能 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 12： 亿田智能各项费用率 资料来源： Wind，西部证券研发中心 公司净利率水平稳步提升。 随着公司经营扩张， 2016-2020 年净利率由 10.97%提升 至20.07%，提高 9.10pct。 2021 年以来， 公司在渠道和营销方面加大 费用 投入，净利率有所下滑， 2021 年净利率为 17.04%，同比下降 3.03pct， 2022Q1 净利率为 18.07%，同比下降 1.38pct， 未来公司 将持续优化产品结构以提升毛利率，同时随着收入规模持续扩大，公司管理运营效率提升， 净利率 有望持续提高。 图 13： 公司净利率仍有提升空间 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 1.3股权结构：股权结构集中 ， 创始人经验丰富 公司股权结构集中，引入建材公司战略入股。 孙伟勇、陈月华和孙吉 为 公司实际控制人 ，孙伟勇、陈月华夫妻 为公司创始人， 孙吉 为 孙伟勇与陈月华之子。截至 2022Q1，三人 合计 直接持有公司 8.76%股权，并 通过亿田投资、亿顺投资、亿旺投资间接 持有 公司 46.49%股权，合计 持股 55.25%。 2018 年 公司引入 居然之家、红星美凯龙战略入股 ， 为公司在线下入驻建材卖场、抢占份额奠定基础。 创始人孙伟勇夫妇在厨电行业深耕多年，二代接班注入新生力量。 上世纪 90 年代，孙伟0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 研发费用率（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1亿田智能（ %） 火星人（ %） 浙江美大（ %） 帅丰电器（ %） 公司深度研究 | 亿田智能 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 勇夫妇创办工厂，以生产减压阀起家； 1996-1997 年孙伟勇夫妇创立万家发燃具有限公司，转型进入嵌入式灶具行业； 2003 年孙伟勇夫妇创立亿田，正式进入集成灶行业并率先推出侧吸下排 式集成灶。从减压阀到嵌入式厨具，再到集成灶，创始人深耕厨电领域多年，具有丰富的技术研发经验，引领行业实现技术创新。 2021 年 4 月，二代接班人孙吉接任总经理职位， 2022 年 4 月，工程市场部、集成厨房事业部、人力资源部调整为总经理直管，有助于工程渠道的拓展、优秀人才的引进以及集成厨房事业部的系统化管理。 图 14： 亿田智能 股权 结 构（截至 2022Q1） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 股权激励 锁定 核心团队 ， 考核目标彰 显长期眼光 。 2021 年 9 月，公司发布股权激励计划，拟向副总经理 庞廷杰 及其他 84名核心管理人员和核心技术人员 授予限制性股票 170.95万股 ，授予 价格 30.01 元 /股 ，根据公司业绩考核要求， 相比 2020 年，公司 21-25 年 营业收入增长率分别不低于 60%/110%/170%/250%/350% ， 净利润 增长率分别不低于30%/60%/90%/120%/150%。股权激励着眼未来 5 年业绩，体 现了公司经营的长远眼光。 表 1： 股权激励计划的 解除限售安排 及 业绩考核要求 解除限售期 考核年度 解除限售比例 业绩考核目标（相比 2020 年） 第一个解除限售期 2021 年 10% 净利润增长率不低于 30%，且营业收入增长率不低于 60% 第二个解除限售期 2022 年 20% 净利润增长率不低于 60%，且营业收入增长率不低于 110% 第三个解除限售期 2023 年 20% 净利润增长率不低于 90%，且营业收入增长率不低于 170% 第四个解除限售期 2024 年 25% 净利润增长率不低于 120%，且营业收入增长率不低于 250% 第五个解除限售期 2025 年 25% 净利润增长率不低于 150%，且营业收入增长率不低于 350% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二 、 集成灶行业：高景气赛道，渗透率快速提升 2.1 集成灶需求逐步释放，行业发展步入快车道 传统油烟机 需求平淡 ，集成灶增长空间广阔。 近年来传统油烟机需求趋于平淡，市场规模从 2016 年的 377 亿元下降至 2021 年的 333 亿元，而集成灶从 2016 年的 61 亿元提升至2021 年的 256 亿元，整体来看，集成灶在吸油烟、功能集成等方面具有突出的产品力优 公司深度研究 | 亿田智能 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 势，因而正在逐步替代传统油烟机，随着消费者对厨房升级的需求释放以及集成灶产品力不断增强，集成灶市场渗透率将进一步提升。 图 15： 油烟机与集成灶零售 额 走势 图 16： 油烟机与集成灶零售量走势 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 集成灶行业 高速增长。 随着产品迭代升级 、渠道快速扩张以及品牌商加大营销 ，集成灶需求 快速 释放，根据奥维云网 ， 2021年 国内 集成灶市场规模达到 256亿元，同比增长 40.66%，2016-2021 年 复合增长率为 33.22%， 2021 年销量为 304 万台，同比增长 27.73%，均价为 8421 元， 同比增长 10.12%， 在疫情背景下， 2022Q1 依然保持稳健增长，一季度 销额为 48 亿元，同比增长 19.5%，销量 51 万台，同比增长 4.50%，均价为 9412 元， 同比增长 14.35%，受 疫情影响，一季度集成灶行业 销量 增长放缓， 但由于产品结构的调整，蒸烤产品占比提升，均价维持上涨趋势，驱动行业稳健增长，增速依然领先于其他厨电品类。 图 17：国内集成灶行业销额及增速 图 18：国内集成灶行业销量及增速 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F2023F集成灶销额（亿元） 油烟机销额（亿元）05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F集成灶销量（万台） 油烟机销量（万台）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002016 2018 2020 2022Q1集成灶销额（亿元） YOY%-集成灶0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502016 2018 2020 2022Q1集成灶销量（万台） YOY%-集成灶 公司深度研究 | 亿田智能 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 19：集成灶均价变动 图 20： 22Q1 集成灶销额增速高于其他厨电品类 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 2.1.1产品：多功能产品抢占市场，智能化趋势契合用户需求 集成灶优势突出，解决消费者诸多痛点。 1）吸油烟效果更好：相比传统的顶式和侧吸式烟灶，集成灶通过 低空下排的方式吸油烟，更加高效、低噪地实现油烟净化，且具有较强的油烟吸净率和油脂分离率，净化效果更好，更加适合中国家庭以“炒”为主的烹饪方式；2）多功能集成，功能延展性强：集成灶模块化的产品设计实现多种功能的集成，近年来集成灶也逐步根据中国家庭的烹饪需求拓展了更多新功能，从最开始的烟灶消到现在的烟灶蒸烤一体，可见集成灶品类具有较强的功能延展性，满足消费者在厨房场景的各种需求。 表 1： 传统烟灶与集成灶功能对比 项目 传统烟灶产品 集成灶 油烟吸净率 顶吸式油烟机：距离灶台较远，油烟容易扩散，吸油效率较低；侧吸式油烟机：烟机距离油烟源头更近，吸油效率较顶吸式油烟机高。 采用侧吸下排的除油烟结构，通过缩短油烟源头与吸风口之间的距离，从而有效提高油烟吸净率。 油脂分离率 传统吸油烟机的吸风口与油烟源头距离较远，油滴被吸入时已雾化为小液滴，导致油脂分离的难度加大，机器内油污沉积过多，清洁更加困难。 通过冷凝或离心等技术处理，可更有效地对油烟进行分离，不仅能够保证集成灶产品内腔清洁，还能减少大气油污排放，从而更加环保。 降噪能力 传统油烟机本身噪音较大，而在内部电机风扇叶油污过多、厨房空气不流通时，风扇转动时阻力过大会进一步增大噪音。 通过将风机系统移至机身背部偏下的位置，消除了用户头部附近的噪音源，同时结合静音技术的应用，减少了噪音给人体带来的不适感。 空间利用率 传统油烟机与燃气灶为独立产品，对厨房空间要求比较大，传统吸油烟机多为上挂式，占用较大立体空间，相对降低了厨房的空间利用率。 将吸油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机等功能融为一体，较好的节省厨房空间，一定程度上增加了厨房空间利用率。 资料来源：亿田招股说明书，西部证券研发中心 各类型产品满足多需求，蒸烤 结合 款逐渐成主流。 集成灶主要分为储物柜款、消毒柜款、蒸箱款、蒸烤独立款、蒸烤一体款等类型，而蒸烤一体、蒸烤独立款由于附带蒸烤功能、满足国人多样化烹饪需求，市占率快速 提升，成为当下市场主流机型，根据奥维云网，2022Q1 蒸烤一体款 +蒸烤独立款线上销额占比约 63%，同比 +29pct，线下销额占比约 42%，10003000500070009000110002015 2017 2019 2021均价（元） 均价（元）-6.6% -4.8%-18.0%19.50%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070油烟机 燃气灶 消毒柜 集成灶21Q1销额（亿元） 22Q1销额（亿元）增速（ %） 公司深度研究 | 亿田智能 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 同比 +14.4pct，蒸烤结合款逐渐取代消毒柜款成为主流产品。 图 21： 2020Q1-2022Q1 线上 集成灶产品结构（零售额口径） 图 22： 2020Q1-2022Q1 线下 集成灶产品结构（零售额口径） 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 2.1.2渠道：新兴渠道崛起， 加速集成灶品类渗透 传统 +新兴渠道齐发力， 线下仍为主战场 。 根据奥维云网， 2022Q1 集成灶线上市场销额为 9 亿元，同比增长 24.3%，线下市场销额 38.5 亿元，同比增长 18.4%，线下渠道占比81%。 各品牌积极布局传统渠道和新兴渠道， 目前集成灶 主要渠道集中在建材家居、经销、平台电商、 KA 卖场等， 2020 年建材家居、经销、电商、 KA 卖场占比分别为 33.2%、29.4%、 16.5%、 9.2%。传统渠道如经销、建材家居等呈现下降趋势，新兴渠道如电商、KA 卖场、精装工程等占比逐步提高，表明新兴渠道建设取得一定成果，集成灶行业渠道结构不断完善。多元化渠道布局，有助于加速品类渗透，提升用户认知度。 品牌商 加速 渠道 扩张，助力渗透率快速提升。 线下方面，近年来专业集成灶品牌大力拓展线下渠道，新进入品牌老板电器、美的等品牌渠道资源丰富，作为厨电龙头，老板、方太在一二线城市渠道分布广，有助于集成灶品类在高线城市的渗透。线上方面，相比传统烟灶，集成灶线上占比较小，仍有提升空间。线上渠道可触达的用户最广，目前火星 人、亿田等专业品牌大力 发展电商渠道 ，提前抢占先机，不断在线上实现产品力的传播和用户教育。我们认为随着诸多品牌的加入，集成灶将弥补过去的渠道空白，加速品类渗透。 图 23： 集成灶销售渠道分布 资料来源： 奥维云网， 西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1消毒柜款 蒸箱款 蒸烤独立款 蒸烤一体款 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1消毒柜款 蒸箱款 蒸烤独立款 蒸烤一体款 其他13.10% 14.30% 16.50%7.40% 8.10%9.20%35.80% 31.70% 29.40%34.90% 35.20% 33.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020精装工程 建材家居 专卖店 /经销店 超市 区域连锁TOP/地标 KA卖场 社交电商 专业电商 平台电商 公司深度研究 | 亿田智能 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 2.1.3竞争格局：亿田增速领 先 ，线下迅速扩张 亿田发力线上渠道，份额快速提升，仅次于火星人 。 2021 年亿田线上份额已位居行业第二，增速行业第一。根据奥维云网， 2021 年亿田线上市占率为 11.27%，同比提升 4.85pct，其余品牌来看， 2021 年火星人、美大、帅丰、森歌 线上 市占率分别为 23.36%、 8.22%、6.44%、 7.61%， 同比 +4.41pct、 +0.32pct、 +1.61pct、 -0.40pct。 2022 年 1-5 月 亿田线上市占率为 13.88%，同比 +4.63pct，其余品牌来看，火星人、美大、帅丰、森歌市占率分别为 21.75%、 6.63%、 6.69%、 8.76%，同比变动 +0.24pct、 +0.71pct、 +2.73pct、 +4.64pct。 亿田线下同步扩张，不断抢占份额 。 根据奥维云网， 2021 年亿田线下 销额 市占率为 6.93%，同比 提升 4.64pct，火星人、美大、帅康、美的 线下 市占率分别为 21.32%、 14.78%、 10.64%、12.17%， 同比 +6.88pct、 -4.85pct、 -4.80pct、 -0.69pct。 2022 年 1-5 月 亿田线下市占率为 5.32%，同比提升 3.32pct，火星人、美大、帅康、美的市占率分别为 24.59%、 16.34%、8.45%、 7.67%，同比变动 +4.59pct、 -1.83pct、 -3.18pct、 -9.03pct。公司持续进行线下经销渠道改革，提升经销商质量、大商占比提高， 有助于 线下市场份额持续提升。 图 24：集成灶行业线上竞争格局 （销额口径） 图 25： 集成灶行业线下竞争格局 （销额口径） 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 2.2地产政策松绑，集成灶行业将迎来利好 稳增长 基调之下，地产端有望逐步发力。 2021 下半年商品房住宅销售面积同比下降17.39%，为 2015 年至今增速最低的下半年。 2022 年在以稳增长为主基调的政策环境下，基建、地产成为政策发力点，而 1-5 月商品房住宅销售面积同比下降 28.10%，与历史同期相比仍属较低水平，未来地产端有望开始逐步发力 ，助力经济稳增长 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022年 1-5月美大 火星人 亿田 帅丰 森歌 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022年 1-5月美大 火星人 方太 帅康 亿田 美的 其他 公司深度研究 | 亿田智能 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 26： 商品房住宅销售面积累计同比增速（ %） 图 27： 住宅新开工、竣工面积同比增速（ %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 各地 陆续 出台宽松政策 ，地产销售回暖可期 。 今年以来，全国多地陆续出台房地产宽松政策： 1）佛山、重庆等城市下调首付比例，比如重庆重启首套房两成首付，南宁二套房首付由 40%降至 30%； 2）深圳、合肥等城市下调房贷利率，深圳将首套房按揭利率下调至