安信证券研究中心 医药团队 首席分析师：马帅 S1450518120001 分析师：冯俊曦 S1450520010002 2022年 6月 27日 行业投资建议： 领先大市 -A 半年维度优先配臵医药中游及下游，静待上游消化完成后的估值切换 证券研究报告 为更好地观测医药各细分领域估值 、 涨跌幅等变化 ， 安信医药团队将医药行业各核心标的重新分为医药上游 （ 包括 CXO、 科研制剂 、 原料药 、 制药装备等 ） 、 医药中游 （ 包括药品 、 疫苗 、 器械 、 耗材等 ） 、医药下游 （ 包括医疗服务 、 品牌中药 、 零售药房 、 家用医疗器械等 ） 三大类 。 其中 ， 估值方面 ： 2022年 ，医药上游 、 医药中游及下游的 PE水平均出现下调 ， 但仍然保持着 2021年 8月 以来 ， 医药上游 、 下游 、 中游分别处于估值的第一梯队 、 第二梯队 、 第三梯队的分化格局； 涨跌幅方面： 2018年 Q1-2022年 Q2医药上游开启了一枝独秀的行情 ， 18个季度当中有 10个季度涨幅领先或跌幅较小 。 其中 ， 2022Q2以来 ， 医药上游 、 医药中游 、 医药下游涨跌幅分别为 -0.02%、 -5.58%、 18.77%。 展望下半年我们预计医药中游及下游可能相对强于上游 ， 待上游估值消化及基本面进一步兑现后有望迎来估值切换行情 。 医药中游 -药品制剂： 国产创新药企业管线进入初步收获期 ， 2021年 NMPA批准新药数量达到历史最高水平 ， 共 51款国产新药获批；根据 IND新药数量判断 ， 2022年以来国内创新药行业逐渐进入冷静发展期 ，未来国内创新药同质化竞争困局有望得到改善 。 在当前整个创新药行业缺乏估值锚定点的情况下 ， 我们认为未来一段时间国内创新药企业行情走势还将趋同美股创新药行情 ， 在短期美股市场行情不确定性较高的情况下 ， 我们认为短期内业绩爆发力强的创新药企业值得重点关注 。 建议关注：特宝生物 、 先声药业 、 荣昌生物 。 2 核心观点：下半年优先看好中游创新药、中药、器械及下游零售药房 证券研究报告 医药中游 -中药： 建议把握 “ 提价 、 激励 、 创新 、 改革 ” 四条投资主线： （ 1） 受原材料涨价影响 ， 中药消费品提价现象普遍 ， 具备自主定价权的品牌中药成为政策风险免疫的友好选择； （ 2） 中药上市公司不断推出股权激励计划 ， 长期绑定股东和员工利益 ， 向市场传递信心； （ 3） 国家明显加快中药新药的审批速度 ， 政策支持中医药传承创新 ， 中药创新企业将明显受益； （ 4） 国企改革三年行动收官之年 ， 改革方向涉及股权变更 、 资产重组 、 股权激励 、 销售革新等 ， 中华老字号有望焕发全新生命活力 。 建议关注： 片仔癀 、 同仁堂 、 康缘药业 、 太极集团 、 以岭药业 。 医药中游 -医疗器械： 板块经历过上半年的回调 ， 较多标的估值走到了历史相对底部 ， 凸显出较高的投资性价比 。 由于器械细分赛道众多 ， 建议抽丝剥茧把握住三条主线： 1. 疫情中实现突破式发展并有望在后续保持内生高增长的常规器械； 2. 技术含量高 、 渗透率低 、 国产化率低 、 公司质地优秀的创新医疗器械； 3. 产品渠道力强 ， 品类齐全 ， 迭代能力强的消费 /家用医疗器械 。 推荐标的：迈瑞医疗 、 海泰新光 、 心脉医疗、 南微医学 、 欧普康视 、 健帆生物 、 振德医疗 、 鱼跃医疗 。 医药下游 -零售药店： 得益于疫情稳定控制后客流逐步恢复且 “ 四类药品 ” 限售影响逐步消退 ， 2022年 3月国内零售药房行业开始边际改善 （ 2022年 1月 -3月全国零售药店行业销售分别同比增长 -3%、 4%、 7.8%，销售增长环比改善 ） 。 考虑到当前药店门店客流仍有恢复空间 ， 且疫情持续提振人们对抗疫产品的购药需求 ， 零售药房经营有望持续边际改善 。 推荐标的： 益丰药房 、 大参林 、 老百姓 、 一心堂 、 健之佳 。 3 核心观点：下半年优先看好中游创新药、中药、器械及下游零售药房 证券研究报告 医药上游 -CXO： 2022年 1-5月全球创新药 VC&PE投融资增速阶段性下降 ， CXO板块估值已回落至一个稳定的低位震荡区间 （ 今年以来 ， CXO板块当期 PE均值 、 最小值 、 最大值分别为 41.71倍 、 35.81倍 、49.96倍 ） 。 随着 2022年 6月创新药投融资数据的阶段性改善 ， CXO有望迎来阶段性转机 ， 具备短期业绩爆发力和中长期持续成长性的 CXO资产有望获得重点聚焦关注 。 建议关注 ：药明康德 、 凯莱英 、 博腾股份 、 药明生物 、 康龙化成 、 九洲药业等 。 医药上游 -生命科学服务： 在 “ 卖水人 ” 和 “ 进口替代 ” 两条主线驱动下 ， 整个板块享受超高景气度 ， 成长性突出 。 受疫情短期影响 ， 国内市场需求出现阶段性压制 ， 全年维度来看景气度依然较高 。 从产品维度观察 ， 以现有产品管线为基础 ， 横向扩张成为行业发展趋势；从销售维度观察 ， 销售团队积极扩容 ，海外布局空间广阔 ， 出海布局打破成长天花板 。 建议关注：百普赛斯 、 诺唯赞 、 药康生物 、 纳微科技 、阿拉丁 、 泰坦科技 、 海尔生物等 。 医药上游 -制药装备： 生物制药上游自主可控预期强化 ， 生物工程领域需求端扩容 ， 叠加国产龙头产品布局趋于完备 ， 并且具备了一定的出口与国际化能力 ， 多重因素形成共振 ， 制药装备行业有望维持高景气度 。 推荐标的：东富龙 、 楚天科技；建议关注：新华医疗 。 风险提示： 创新药投融资放缓 ， 导致上游 CXO行业景气度下降；中游药品 、 耗材等降价压力超出预期；滞胀引发消费能力变弱影响消费升级进程 。 4 核心观点：下半年优先看好中游创新药、中药、器械及下游零售药房 证券研究报告 目录 医药板块整体行情回顾 01 02 下半年优先关注的细分领域 03 核心标的盈利预测 04 风险提示 证券研究报告 当前医药整体回调幅度较大，估值处于中等水平 截止至 2022年 6月 26日 ， 医药行业今年累计涨跌幅 -11%， 位于 SW一级行业分类第 24位 。 SW医药行业 PE TTM为25.88倍 ， 处于行业第 11名 。 从板块对比来看 ， 医药板块的回调幅度较大 ， 目前估值在诸多行业中处于中等水平 。 6 图： A股各申万一级行业板块涨跌幅情况（截至 2022年 6月 26日） 图： A股各申万一级行业板块 PE对比（截至 2022年 6月 26日） 数据来源： Wind， 安信证券研究中心 010203040506070社会服务 国防军工 农林牧渔 美容护理 电力设备 食品饮料 计算机 汽车 电子 机械设备 医药生物 轻工制造 商贸零售 有色金属 公用事业 传媒 综合 家用电器 环保 纺织服饰 基础化工 非银金融 通信 建筑材料 房地产 石油石化 钢铁 交通运输 煤炭 建筑装饰 银行 -30-20-1001020304050煤炭 汽车 建筑装饰 石油石化 综合 电力设备 交通运输 银行 有色金属 农林牧渔 房地产 基础化工 美容护理 社会服务 商贸零售 食品饮料 钢铁 家用电器 纺织服饰 建筑材料 通信 公用事业 非银金融 医药生物 机械设备 轻工制造 环保 国防军工 传媒 计算机 电子 证券研究报告 图： 过去 10年的医药行业 PE水平（ 20122022） 数据来源： Wind、安信证券研究中心 ；注：数据截止至 2022年 6月 26日，选取 SW医药生物板块数据，市盈率为 TTM，整体法，剔除负值 医药估值贵不贵？从静态看不算贵 对近十年来以来申万生物医药板块整体的估值情况进行回溯 ， 可以发现近十年来生物医药板块 PE的中值为 36.71倍 ，最高值为 73倍 （ 发生在 2015年 6月 ） ， 最低值为 23倍 （ 发生在 2019年 1月 ） 。 经历了 2021年以来的估值回调后 ， 截至2022年 6月 15日 ， 申万医药生物板块整体的市盈率为 25.88倍 ， 已接近历史最低位水平 。 7 01020304050607080近 10年中值： 36.71 证券研究报告 00.511.522.53图： 过去 10年的医药行业 PEG水平（ 20122022） 数据来源： Wind，安信证券研究中心 注：数据截止 2022年 6月 26日 通过对近十年申万医药生物板块整体的 PEG估值情况进行回溯 ， 可以发现医药生物 PEG的历史中值为 1.15倍 ， 最高值为 2.58倍 （ 发生在 2015年 6月 ） ， 最低值为 0.55倍 （ 发生在 2022年 4月 ） 。 截至 2022年 6月 26日 ， 医药板块目前整体PEG中位值为 0.84， 处于历史相对低位水平 。 8 过去 10年中值： 1.15 医药估值贵不贵？从成长看还算便宜 证券研究报告 医药行业细分领域重新归类：医药上游、医药中游、医药下游 医药上游： 主要包括 CXO、 科研试剂 、 原料药 、 制药装备等领域相关上市公司 ， 从 2018年 -至今该领域 PE的最小值 、 均值 、最大值分别为 26.86、 50.48、 83.38。 医药中游： 主要包括药品 、 疫苗 、 器械 、 耗材等领域相关上市公司 ， 从 2018年 -至今该领域 PE的最小值 、 均值 、 最大值分别为 24.38、 44.33、 70.79。 医药下游： 主要包括医疗服务 、 品牌中药 、 零售药房 、 家用医疗器械等领域相关上市公司 ， 从 2018年 -至今该领域 PE的最小值 、 均值 、 最大值分别为 27.23、 54.37、 84.22。 9 细分领域 涉及标的 PE最小值（ 18年至今） PE均值 （ 18年至今） PE峰值 （ 18年至今） 医药上游 药明康德、药明生物、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业、美迪西、药石科技、皓元医药、阿拉丁、泰坦科技、键凯科技、海尔生物、华海药业、司太立、天宇股份、美诺华、富祥药业、同和药业、亿帆医药、奥锐特、楚天科技、新华医疗、阳光诺和、百诚医药、诺泰生物、诺唯赞、百普赛斯、纳微科技、义翘神州等 26.86 50.48 83.38 医药中游 恒瑞医药、贝达药业、海思科、安图生物、健帆生物、南微医学、迈瑞医疗、万孚生物、丽珠集团、复星医药、科伦药业、开立医疗、乐普医疗、爱博医疗、智飞生物、康泰生物、振德医疗、心脉医疗、惠泰医疗、恩华药业、仙琚制药、健友股份、普利制药、人福医药、健康元、华兰生物、博雅生物、天坛生物、大博医疗、威高骨科、新产业、凯普生物、艾德生物、英科医疗、万东医疗、拱东医疗、万泰生物等 24.38 44.33 70.79 医药下游 爱尔眼科、通策医疗、我武生物、长春高新、鱼跃医疗、欧普康视、兴齐眼药、爱美客、华熙生物、金域医学、益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、片仔癀、云南白药、健麾信息、信邦制药等 27.23 54.37 84.22 表： 医药板块细分领域的重新归类 数据来源： Wind、安信证券研究中心 证券研究报告 医药行业各细分板块的估值分化明显 从 2021年开始 ， 医药行业各细分板块估值分化明显 。 从 2021年 8月开始 ， 医药上游 、 医药下游 、 医药中游分别处于估值的第一梯队 、 第二梯队 、 第三梯队 。 2022年 ， 医药上游 、 医药中游及医药下游的 PE水平均出现下调 ， 但仍然保持着2021年 8月以来 ， 医药上游 、 医药下游 、 医药中游分别处于估值的第一梯队 、 第二梯队 、 第三梯队的梯度格局 。 10 数据来源： Wind， 安信证券研究中心 （ 统计区间从 2018年 1月 2日至 2022年 6月 26日 ） 图：从 2018年至今医药上游、医药中游、医药下游领域的估值水平 -当期 PE 01020304050607080902018/1 2018/5 2018/9 2019/1 2019/5 2019/9 2020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5上游 -当期 PE均值 中游 -当期 PE均值 消费医疗 -当期 PE均值 证券研究报告 从 2018年 -2021全年，医药上游开启一枝独秀的行情 从 2018年 -至今 ， 医药上游开启了一枝独秀的行情 ， 大部分时间股价表现均优于医药中游 、 医药下游板块 。 从 2018年Q1-2022年 Q2的 18个季度当中 ， 医药上游有 10个季度涨幅领先或跌幅较小 。 其中 ， 2022Q2以来 ， 医药上游 、 医药中游 、 医药下游涨跌幅分别为 -0.02%、 -5.58%、 18.77%。 11 数据来源： Wind， 安信证券研究中心 （ 统计区间从 2018年 1月 2日至 2022年 6月 26日 ） 图：医药行业各细分子行业的涨跌幅情况 -40%-20%0%20%40%60%80%100%18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1医药上游 医药中游 消费医疗（下游） 证券研究报告 12 近几个季度以来 ， 医药公募持仓整体呈现下降趋势 。 2022Q1， 全市场医药基金持仓比例为 11.02%， 环比上升 0.2PP，同期医药股在 A股总市值中占比为 8.60%， 环比下降 0.1PP。 全部公募基金持仓轻微提升 数据来源： Wind， 安信证券研究中心 图： 2018年至 2022Q1公募基金医药持仓水平概况 10.7% 14.0% 11.9% 10.5% 11.3% 11.2% 12.6% 11.2% 14.9% 17.6% 13.8% 12.6% 12.8% 14.1% 13.1% 10.8% 11.0% 6.6% 7.3% 6.5% 6.3% 6.5% 6.4% 7.0% 7.0% 8.1% 9.9% 9.8% 9.2% 9.2% 10.2% 8.8% 8.7% 8.6% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全部基金医药持仓比例 医药股占 A股总市值比例 证券研究报告 13 剔除医药主题基金后 ， 医药生物板块配臵程度明显下降 ， 2021Q3以来配臵比例已达到近四年低位 ， 2022Q1的持仓比例为 7.97%， 环比上升 0.4PP。 全市场基金（非医药基金）小幅增配医药股 数据来源： Wind， 安信证券研究中心 图： 2018年至 2022Q1剔除医药主题基金医药持仓水平概况 8.6% 11.4% 9.5% 8.2% 9.0% 8.7% 10.0% 8.5% 11.6% 13.3% 9.9% 9.5% 9.6% 10.4% 9.4% 7.6% 8.0% 6.6% 7.3% 6.5% 6.3% 6.5% 6.4% 7.0% 7.0% 8.1% 9.9% 9.8% 9.2% 9.2% 10.2% 8.8% 8.7% 8.6% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%剔除医药主题基金医药持仓比例 医药股占 A股总市值比例 证券研究报告 目录 医药板块整体行情回顾 01 02 下半年优先关注的细分领域 03 核心标的盈利预测 04 风险提示 证券研究报告 医药中游 下半年优先关注的细分领域 15 医药上游 创新药 中药 医疗器械 医药半年度配置倾向 医药下游 零售药店 家用医疗器械 CXO 生命科学服务 制药装备 证券研究报告 行业前端趋势 ： IND新药数量减少 ， 预示国内创新药行业逐渐进入冷静发展期 ， 未来同质化竞争困局有望得到改善 。 创新药 IND数量是行业发展状态的前瞻指标之一 ， 根据对 CDE自 2020年 1月至 2022年 5月受理的创新药 IND数量进行分析 ， 我们发现首次提交 IND的 1类新药数量 （ 仅通过统计第一次 IND申请的 1类创新药得到 ） 在 2021年 12月达到峰值 ， 2022年 2月份以来这一数量持续低于 29月平均值 37。 我们认为这一趋势表明： （ 1） 行业逐渐进入冷静发展期； （ 2） 基于对同质化竞争困局的前瞻预判 ， 很多企业在立项时规避了某些热门且拥挤的靶点 ， 未来竞争格局有望改善 。 创新药 -前端： IND新药数量减少，供给端进入冷静发展期 资料来源： CDE，安信证券研究中心 图： 2020年 1月 -2022年 5月首次 IND 1类 新药数量 0102030405060702020年 1月 2020年 4月 2020年 7月 2020年 10月 2021年 1月 2021年 4月 2021年 7月 2021年 10月 2022年 1月 2022年 4月 证券研究报告 行业后端趋势 ：国产创新药管线进入初步收获期 ， 商业化能力成为这一阶段企业发展的关键要素 。 2021年 NMPA批准新药数量达到历史最高水平 ， 共 83款新药获批 （ 国产新药 51款 ， 进口新药 32款 ） ， 越来越多创新药企业创新药管线进入初步收获期 ， 如荣昌生物 （ 获批泰它西普 、 维迪西妥单抗 ） 、 艾力斯 （ 获批伏美替尼 ） 、 泽璟制药 （ 获批多纳非尼 ） 等 。 在这一阶段 ， 相关企业的商业化能力成为企业发展的关键要素 。 创新药 -后端：管线进入初步收获期，商业化能力成为关键要素 17 图：部分创新药企业销售人员数量变化 图： 2015年 -2021年国内获批创新药的数量变化 资料来源： NMPA， FDA，安信证券研究中心 资料来源： Choice，安信证券研究中心 01020304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021FDA NMPA0100200300400500600700迈威生物 泽璟制药 神州细胞 荣昌生物 艾力斯 微芯生物 贝达药业 2020年 2021年 证券研究报告 创新药 -后端：管线进入初步收获期，商业化能力成为关键要素 18 资料来源： NMPA，公司公告，安信证券研究中心 企业名称 药物名称 靶点 类型 获批时间 华北制药 奥木替韦单抗 Rabies virus 单抗 2022 远大医药 钇 90Y / 核素 2022 罗欣药业 替戈拉生 H+/K+ ATPase 小分子 2022 云顶新耀 戈沙妥组单抗 Trop-2 ADC 2022 复宏汉霖 斯鲁利单抗 PD-1 单抗 2022 荣昌生物 泰它西普 BLyS/APRIL 融合蛋白 2021 康宁杰瑞 恩沃利单抗 PD-L1 单抗 2021 康方生物 派安普利单抗 PD-1 单抗 2021 誉衡药业 赛帕利单抗 PD-1 单抗 2021 亚盛医药 奥雷巴替尼 Bcr-Abl 小分子 2021 药明巨诺 瑞基仑赛 CD19 CAR-T 2021 复星凯特 阿基仑赛 CD19 CAR-T 2021 泽璟制药 多纳非尼 VEGFR等 小分子 2021 艾力斯 伏美替尼 EGFR 小分子 2021 基石药业 普拉替尼 RET 小分子 2021 艾迪药业 艾诺韦林 逆转录酶 小分子 2021 真实生物 阿兹夫定 逆转录酶与辅助蛋白 小分子 2021 德琪医药 塞利尼索 XPO1 小分子 2021 腾盛博药 安巴韦单抗 /罗米司韦单抗 S glycoprotein 单抗 2021 悦康药业 枸橼酸爱地那非 PDE5A 小分子 2021 表： 2021年至今实现首个创新药商业化的企业及其首个商业化创新药 证券研究报告 创新药行情持续下行 ， 短期内业绩爆发力强的企业值得重点关注 。 长期以来 ， 国内创新药企业行情走势 （ 以恒生香港上市生物科技指数 HSHKBIO为代表 ） 基本趋同美股创新药行情 （ 以 XBI指数为代表 ） ， 而美股 XBI指数自 2021年初以来持续下行 。 在整个创新药行业缺乏估值锚定点的情况下 ， 我们认为未来一段时间国内创新药企业行情走势还将趋同美股创新药行情 ， 在短期美股市场行情不确定性较高的情况下 ， 我们认为短期内业绩爆发力强的创新药企业值得重点关注 。 创新药：短期内业绩爆发力强的企业值得重点关注 资料来源： Choice，安信证券研究中心 图：美股 XBI指数与港股 HSHKBIO指数对比 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000204060801001201401601802002019/12/16 2020/3/16 2020/6/16 2020/9/16 2020/12/16 2021/3/16 2021/6/16 2021/9/16 2021/12/16 2022/3/16XBI HSHKBIO证券研究报告 在整个创新药行业缺乏估值锚定点的情况下 ， 我们认为未来一段时间国内创新药企业行情走势还将趋同美股创新药行情 ，在短期美股市场行情不确定性较高的情况下 ， 我们认为短期内业绩爆发力强的创新药企业值得重点关注 。 创新药：短期内业绩爆发力强的企业值得重点关注 资料来源： NMPA，公司公告，安信证券研究中心 公司 产品 靶点机制 类型 获批适应症 疾病领域 重磅产品处于放量初期 先声药业 依达拉奉右莰醇 抗氧化剂和自由基清除剂 小分子复方 脑卒中 中枢神经 特宝生物 聚乙二醇干扰素 -2b 免疫调节 生物药 乙肝 抗感染 荣昌生物 泰它西普 BLyS/APRIL 生物药 系统性红斑狼疮 自身免疫 荣昌生物 维迪西妥单抗 HER2 ADC 生物药 胃癌三线、尿路上皮癌二 线 肿瘤 兴齐眼药 环孢素滴眼液 () / 小分子 干眼症 眼科 艾力斯 伏美替尼 三代 EGFR TKI 小分子 非小细胞肺癌治疗二线 肿瘤 百济神州 泽布替尼 BTK抑制剂 小分子 多个血液肿瘤 肿瘤 恒瑞医药 达尔西利 CDK4/6抑制剂 小分子 HR+/HER2-乳腺癌 肿瘤 云顶新耀 戈沙妥组单抗 TROP2 ADC 生物药 三阴乳腺癌三线 肿瘤 公司 产品 靶点机制 类型 即将获批适应症 疾病领域 重磅产品即将实现商业化 先声药业 曲拉西利 短效 CDK4/6抑制剂 小分子 预防小细胞肺癌化疗骨髓 抑制 肿瘤 康方生物 凯得宁单抗 PD-1/CTLA-4双抗 生物药 宫颈癌二 /三线 肿瘤 贝达药业 贝福替尼 三代 EGFR TKI 小分子 非小细胞肺癌治疗二线 肿瘤 表 . 重磅产品处于放量初期的企业 表 .重磅产品即将实现商业化的企业 证券研究报告 21 创新药建议关注标的：特宝生物、先声药业、荣昌生物 特宝生物 ： （ 1） 国内乙肝患者众多 ， 当前主流用药核苷 （ 酸 ） 类药物临床治愈率仅有 03%， 绝大多数患者需要终生服药；而目前 SiRNA、 ASO等新兴疗法的多个 1、 2期临床研究数据初步表明其虽可快速降低 HBsAg， 但停药后反弹可能性大 。 而长效干扰素联合核苷 （ 酸 ） 类药物可以实现较大比例乙肝临床治愈 ， 且停药后较长时间维持疗效 。 （ 2） 公司为国内长效干扰素龙头企业 ， 样本医院数据显示 2021年公司长效干扰素市场占有率达 68%；目前长效干扰素在乙肝优势人群中渗透率较低 ， 未来有望随珠峰 、 绿洲等项目持续推进 ， 以及未来临床试验进展 、 学术推广进一步提升 。 预计未来 24年长效干扰素处于高速放量期 ， 有望持续贡献业绩 。 （ 3） 其他上市产品短期内业绩稳定 ， 三大在研长效生物制剂长效人粒细胞刺激因子 、长效生长激素 、 长效促红素有望成为公司未来新的业绩增长点 ， 潜力巨大 。 先声药业 ： （ 1） 核心品种先必新 （ 依达拉奉右莰醇 ） 为脑卒中领域重磅品种 ， 未来 24年先必新处于高速放量期 ， 有望持续贡献业绩； （ 2） 聚焦差异化创新 ， 已布局了先必新舌下片 、 用于骨髓抑制保护的 CDK4/6抑制剂 、 皮下注射 PD-L1单抗 、透脑 PI3K/mTOR抑制剂等多个高度差异化创新产品 ， 未来有望突破国内创新药内卷困境 ， 以差异化优势驱动产品放量；（ 3） 公司新冠口服药 SIM0417已完成 2期临床首例受试者入组 ， 是目前国内开发进展最快的口服 3CL蛋白酶抑制剂 ， 未来有望成为公司创新转型的重磅催化剂 。 荣昌生物 ： （ 1） 获批药物方面 ， 目前公司已有 2款创新药泰它西普 、 维迪西妥单抗获批上市 ， 两款药物均已纳入 2021年医保目录 ， 于 2022年 Q1实现 1.5亿元营收 ， 未来有望在医院 、 药房加速覆盖的情况下维持高速增长； （ 2） 药物平台方面 ， 公司作为国内少数拥有全面集成 ADC平台的生物制药公司之一 ， 有望在 ADC药物发展的过程中持续获益 ， 迄今已有四款产品进入临床研究或获批上市 ， 包括靶向 HER2的维迪西妥单抗外 ， 还有靶向间皮素的 RC88、 靶向 c-Met的 RC108、 靶向Claudin18.2 的 RC118等 。 证券研究报告 医药中游 下半年优先关注的细分领域 22 医药上游 创新药 中药 医疗器械 医药半年度配置倾向 医药下游 零售药店 家用医疗器械 CXO 生命科学服务 制药装备 证券研究报告 中药：建议把握“提价、激励、创新、改革”四条方向 23 资料来源： Wind，公司公告，安信证券研究中心 中药四条投资主线 提价 受原材料涨价影响，中药消费品提价现象普遍，与带量采购、医保谈判等政策主导下的药品降价趋势形成鲜明对比，具备自主定价权的品牌中药成为政策风险免疫的友好选择。 改革 2022年是国企改革三年试点收官之年，中药行业聚集众多央企和地方国资企业，改革方向涉及股权变更、资产重组、股权激励、销售革新等，中华老字号有望焕发出全新的生命活力。 激励 中药上市公司不断推出股权激励计划，将公司发展与核心员工深度绑定，同时向市场传递出积极信号，中药行业在经历几年调整之后，或将迎来发展拐点。 创新 国家明显加快中药新药的审批速度，政策明确支持中医药传承创新，既有高屋建瓴的顶层设计，也有脚踏实地的具体举措，具备中药创新能力的企业有望明显受益。 证券研究报告 中药：受原材料涨价影响，中药消费品提价现象普遍 24 2021年以来 ， 中药材价格指数明显上涨 ， 部分中药材涨幅甚至超过 100%。 受成本压力传导影响 ， 部分具有自主定价权的中药消费品开始纷纷提价 ， 例如同仁堂的安宫牛黄丸终端零售价从 780元提升至 860元 ， 太极集团的藿香正气口服液出厂价提高 12%， 广誉远的双天然安宫牛黄丸连续两次提价终端零售价达到 980元 /粒 ， 九芝堂的六味地黄丸 、 安宫牛黄丸 、 逍遥丸等产品进行不同程度的提价 。 我们认为 ， 中药消费品的提价现象 ， 与带量采购 、 医保谈判等政策主导下的药品降价趋势形成鲜明对比 ， 具备自主定价权的品牌中药成为政策风险免疫的友好选择 。 资料来源： Wind，公司公告，安信证券研究中心 公司 提价现象 同仁堂 2021年 12月，同仁堂安宫牛黄丸终端零售价从 780元 /粒提升至 860元 /粒 片仔癀 2020年 1月，片仔癀锭剂终端零售价从 530元提升至 590元 /粒 太极集团 2021年 12月，藿香正气口服液出厂价提高 12% 广誉远 2022年 1月，双天然安宫牛黄丸提价至 880元 /粒， 2022年 3月，再次提价至 980元 /粒 九芝堂 2022年开始，六味地黄丸提价 10%，安宫牛黄（单天然）提价 12%，安宫牛黄（体内培养）提价20%-25% 羚锐制药 2021年以来，麝香止痛膏和关节止痛膏出厂价提高 0.1元 /贴，伤湿止痛膏出厂价提高 0.05元 /贴 表：中药上市公司部分提价现象总结 证券研究报告 中药：股权激励绑定核心员工，传递市场信心 25 2021年以来中药行业累计有 10余家上市公司发布股权激励方案 ， 将公司发展与核心员工深度绑定 ， 同时向市场传递出积极信号 ， 中药行业在经历几年调整之后 ， 或将迎来发展拐点 。 从业绩考核目标来看 ， 民营企业和国有企业的股权激励方案呈现出比较明显的差异： （ 1） 国有企业重点关注高质量增长 ， 整体增长目标相对平稳 （ 10%左右 ） ， 同时关注ROE、 周转率 、 分红率等财务指标 ， 展现出稳健发展的经营理念； （ 2） 民营企业重点关注高增长 ， 通常制定较高的收入或利润增长目标 （ 20%以上 ） ， 业绩高速增长是企业发展的核心追求 。 资料来源： Wind，公司公告，安信证券研究中心 表：中药上市公司股权激励情况梳理（ 2021年以来） 公司 激励对象 业绩考核目标 健民集团 7名高管 以 2020年考核净利润为基数， 2021-2023年净利润目标增速为 20%/44%/72.8% 羚锐制药 183人 2021-2023年净利润目标增速分别不低于 20%/20%/15% 千金药业 146人 以 2020年为基数， 2022-2024年营收增速分别不低于 30%/50%/75%，加权 ROE均不低于 12%，研发费用增长率不低于 20%/35%/50% 新天药业 44人 2021-2023年各年营业收入同比增速分别不低于 27%/27%/27% 昆药集团 9名高管 2021-2023年的净利润年复合增长率不低于 10%，现金分红率不低于 30% 特一药业 116人 2021-2023年净利润增速不低于 170%/48%/37.5%，对应的净利润目标分别为 1.18亿 /1.75亿 /2.40亿 贵州三力 9名高管 2022-2024年的净利润目标值分别为 1.8亿 /2.15 亿 /3.3亿，年复合增速 37% 华润三九 273人 2022-2024年净利润连续 3年复合增速不低于 10%， ROE不低于 10.15%/10.16%/10.17%，资产周转率不低于 0.69/0.70/0.72，净利润和 ROE不低于 15家可比公司 75分位 康缘药业 163人 2022-2024年公司营业收入同比增速分别不低于 22%/20%/18%，净利润同比增速分别不低于24%/22%/20%，非注射剂产品营业收入同比增速分别不低于 22%/23%/22% 证券研究报告 中药：新药审批速度加快，政策支持中医药传承创新 26 2021年以来 ， 中药新药的注册审批速度明显加快 ， 全年共有 12个新药获批上市；中药企业的新药申报数量逐步增加 ，2021年中药新药临床申报数量 48项 ， 上市申报数量 10项 。 2022年以来 ， 截至本报告发布日 ， CDE已经受理 29项新药申报 ， 其中临床申报数量 24项 ， 上市申报数量 4项 。 中药新药审批速度的加快 ， 主要得益于相关政策的推动和支持 ， 我们认为 ， 国家对于中药行业发展的支持 ， 既有高屋建瓴的顶层设计 ， 也有切实可行的具体举措 。 （ 1） 高屋建瓴的顶层设计：国务院办公厅牵头发布 促进中医药传承创新发展的意见 、 “十四五 ” 中医药发展规划 等重磅文件 ， 将中药创新提高到国家战略地位 。 （ 2） 切实可行的具体举措：卫健委 、 国家医保局 、 国家药品监督管理局等单位明确支持中医药传承创新的态度 ， CDE陆续发布一系列支持中药新药审批的指导原则或征求意见稿 ， 使得中药创新成为中药企业切实可行的发展路径 。 资料来源： Wind， CDE，安信证券研究中心 0102030405060702017 2018 2019 2020 2021中药新药申报临床数量（个） 中药新药申报上市数量（个） 1 2 2 3 12 024681012142017 2018 2019 2020 2021图：中药新药获批数量情况 图：中药新药上市和临床申报情况 证券研究报告 中药：国企改革三年行动收官之战 27 本轮国企改革启动于 2020年 6月 30日 ， 中央全面深化改革委员会第十四次会议审核通过 国企改革三年行动方案 （2020-2022年 ） ， 2022年是国企改革三年行动收官之战 ， 大量改革措施有望在年内落地 。 经过系统性梳理 ， 中药行业 A股上市公司共有 71家 ， 其中中央企业共有 4家 （ 分别是太极集团 ， 华润三九 ， 东阿阿胶 ，江中药业 ） ， 地方国资企业共有 14家 （ 分别是片仔癀 ， 同仁堂 ， 太龙药业 ， 中恒集团 ， 白云山 ， 千金药业 ， 康恩贝 ，广誉远 ， 云南白药 ， 金陵药业 ， 精华制药 ， 佛慈制药 ， 红日药业 ， 陇神戎发 ） 。 资料来源： Wind，安信证券研究中心 5 42 14 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45太极集团，华润三九，东阿阿胶，江中药业 片仔癀，同仁堂，太龙药业，中恒集团，白云山，千金药业，康恩贝，广誉远，云南白药，金陵药业，精华制药，佛慈制药，红日药业，陇神戎发 图：中药上市公司股东性质梳理 证券研究报告 中药：改革方向包括股权变更、资产重组、股权激励、销售革新等 28 国企改革的方向可以总结为以下几点： （ 1） 股权变更 ， 例如太极集团引入国药集团 ， 中新药业引入民营股东并改名为达仁堂； （ 2） 资产重组 ， 例如华润三九收购昆药集团 ， 云南白药战略性入股上海医药； （ 3） 股权激励 ， 例如华润三九 、 千金药业等公司的限制性股票激励方案； （ 4） 销售革新 ， 例如同仁堂的 4+2销售体系改革 。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 股权变更 国企改革 资产重组 股权激励 销售革新 国有企业通过引入第三方外部股东 ，优化决策机制 ， 激活公司潜力 。 国有企业通过收购同业资产 ， 产业资源深度整合 ， 龙头企业做大做强 。 国有企业通过股权激励 ， 绑定公司和员工利益 ， 激发团队的工作积极性 。 国有企业系统性梳理销售体系 ， 聚焦核心品种 ， 实行市场化的考核方式 。 证券研究报告 29 中药建议关注标的：片仔癀、同仁堂、康缘药业、太极集团、以岭药业 片仔癀 ： （ 1） 关键原材料价格持续上涨 ， 供给短缺问题短时间内难以缓解 ， 片仔癀有望进入新一轮提价周期 。 （ 2）渠道改革初显成效 ， 片仔癀体验店影响力逐步加强 ， 省外布局成果显著 。 （ 3） 收购获得市场稀缺的双天然安宫牛黄批文 ， 借助片仔癀现有渠道实现快速放量 。 同仁堂： （ 1） 安宫牛黄丸 、 西黄丸等核心品种宣布提价 ， 2022年是提价效应较为显著的年份 。 （ 2） “ 4+2” 专项改革成果显著 ， 聚焦核心大品种 ， 毛利率不断提升 ， 精细化管理能力不断提升 。 （ 3） 国企改革 3年收官之年 ， 同仁堂作为国企改革的典型案例 ， 更多改革成果值得期待 。 康缘药业： （ 1） 产品结构优化 ， 注射剂业务阶段性触底 ， 2021年口服剂型收入占比达到 64%。 （ 2） 中药研发管线储备丰富 ， 2022Q1新增 5项 IND和 1项 NDA（ 苓桂术甘颗粒 ， 3.1类经典名方 ） ， 有望受益于中药新药审批制度改革 。 （ 3）股权激励方案落地 ， 年化增长目标 20%以上 ， 兼顾整体增长和结构优化 ， 目标清晰 ， 路径明确 。 太极集团： （ 1） 聚焦核心品种 ， 2021年销售过亿元的品种达到 13个 ， 同比增幅超过 30%的品种达到 34个 ， 医药工业毛利率提升 7.4pct。 （ 2） 国药集团入驻启动全面改革 ， 总部职能部门大幅精简 ， 管理人员大幅优化 ， 调整销售考核体系 ，逐步清理非主业 、 非盈利企业及闲置土地房产 。 以岭药业： （ 1） 后疫情时代 ， 连花清瘟有望成为常态化防疫品种 。 （ 2） 津力达 、 夏荔芪 、 八子补肾等二线品种增长较快 ， 产品梯队完整 。 （ 3） 国内领先的中药创新药企业 ， 研发体系完善 ， 依托河北以岭医院 ， 研发管线储备丰富 。 证券研究报告 医药中游 下半年优先关注的细分领域 30 医药上游 创新药 中药 医