证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明环保行业 2022年度中期投资策略2022年 06月 26日危废处理方兴未艾，垃圾发电路在何方严家源证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明报告摘要 1H22回顾： 自 2021下半年 ， 环保板块估值有所回归 ， 目前整体处于近三年来均值水平 ， 其中环保设备估值高于运营 。 行业景气度方面 ， 结合 1Q22表现 ， 水务 、 设备 、 大气相对稳定 ， 固废 、 综合治理短期承压 。 危废处理：方兴未艾 。 受产能错配等因素影响 ， 产能利用率偏低 ， 未来存在进一步整合的空间 ， 行业集中度有望得到提升 ； 受准入壁垒等因素限制 ， 行业现有头部企业主要通过外延并购的方式扩大产能 ； 2022上半年 ， 受疫情影响 ， 危废资源化相关企业业绩可能出现较大波动 ， 关注下半年业绩维稳 。 垃圾发电：路在何方 。 随着在建项目的不断投运 ， 我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需求 。 未来行业增长空间主要来自三个方面：1） 农村地区受收运体系不完善等因素影响 ， 无害化处理率较低 ， 在政策推动下 ， 农村垃圾收运体系有望进一步完善 ， 潜在市场空间或释放； 2） 人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大 ， 随着居民生活水平的提高 ， 将诞生新的产能需求； 3） 结合自身现金流优势及资源禀赋 ， 垃圾焚烧发电企业探索新业务转型 ， 寻求新的利润增长点 。0 投资建议： 我国危废处理行业尚处发展阶段，行业集中度和产能利用率偏低，在未来“无废城市”建设背景下，产能结构有望得到优化，行业集中度提升，头部企业率先卡位，加快行业布局。垃圾发电行业已进入成熟期，存量项目的高效运营及降本增效成重点。随着经济发展及城市化进程推进，人均垃圾产生量或保持增长，叠加乡村清运体系逐步完善，有望进一步释放市场潜在需求；打通固废全产业链实现项目协同处理，“焚烧 +” 市场机遇广阔，部分企业探索新业务，寻找新的利润增长点。危废处理方面，谨慎推荐高能环境；垃圾焚烧发电方面，谨慎推荐瀚蓝环境、三峰环境，建议关注旺能环境。 风险提示： 1） 政策推进不及预期； 2） 新业务开展不及预期； 3） 地方财政压力； 4） 行业竞争加剧； 5） 原材料成本上升 。2 重点公司盈利预测与财务指标资料来源 ： 公司公告 ， Wind， 民生证券研究院 预测（注：股价为 2022年 06月 24日收盘价，旺能环境 EPS采用 Wind一致预期）代码 重点公司 现价06/24EPS PE评级21A 22E 23E 21A 22E 23E603588 高能环境 11.12 0.57 0.72 0.81 19.6 15.6 13.7 谨慎推荐601827 三峰环境 6.94 0.74 0.87 0.92 9.4 8.0 7.5 谨慎推荐600323 瀚蓝环境 20.45 1.43 1.67 1.86 14.3 12.3 11.0 谨慎推荐002034 旺能环境 19.09 1.51 1.99 2.5 12.6 9.6 7.6 未评级证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S危废处理：方兴未艾02垃圾发电：路在何方03行业回顾01投资建议04风险提示053证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明行业回顾01.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明-60%-40%-20%0%20%40%煤炭开采非金属材料 房屋建设 乘用车养殖业国有大型银行 贵金属铁路公路农化制品农商行 林业 能源金属基础建设旅游及景区城商行 光伏设备酒店餐饮汽车服务航运港口家电零部件 航空机场综合 炼化及贸易化妆品贸易 种植业房地产开发黑色家电工程咨询服务 小金属摩托车及其他商用车电机 普钢纺织制造饲料白酒 渔业医药商业保险 化学原料电池风电设备一般零售电视广播 水泥股份制银行 工业金属教育油服工程地面兵装 食品加工燃气 电力物流农产品加工饮料乳品金属新材料非白酒化学制品出版轨交设备 造纸调味发酵品 汽车零部件专业工程房地产服务饰品其他电子 通信设备服装家纺玻璃玻纤中药 装修建材厨卫电器照明设备 互联网电商装修装饰 专用设备化学纤维家居用品电网设备橡胶通信服务特钢 化学制药多元金融文娱用品电子化学品 环境治理通用设备医疗器械小家电白色家电航海装备 医疗服务其他电源设备 焦炭 证券 自动化设备冶钢原料IT服务 生物制品工程机械广告营销专业服务塑料专业连锁 动物保健 军工电子 休闲食品环保设备 影视院线航天装备 个护用品软件开发包装印刷计算机设备半导体游戏 航空装备 元件光学光电子消费电子数字媒体1.1 2022年 1月 3日 -6月 22日申万二级行业指数涨跌幅 2022年 1月 3日 -6月 22日申万环保三级子行业涨、跌幅前 2个股资料来源： Wind，民生证券研究院1H22市场回顾5申万三级行业 涨幅榜 跌幅榜大气治理 ST龙净 49.07% 三聚环保 -42.88%中航泰达 8.51% 同兴环保 -30.30%水务及水治理 钱江水利 32.57% 天源环保 -45.12%江南水务 30.98% 博世科 -35.71%固废治理 路德环境 12.42% 百川畅银 -48.34%旺能环境 12.24% 新安洁 -38.24%综合环境治理 国统股份 68.02% 启迪环境 -33.26%华控赛格 21.10% 建工修复 -27.40%环保设备 中环装备 -4.61% 恒合股份 -50.50%菲达环保 -10.18% 力合科技 -45.55% 2022年 1月 3日 -6月 22日申万环保三级子行业指数涨跌幅-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%沪深 300大气治理水务及水治理综合环境治理固废治理环保设备证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.2 1Q22环保行业营业收入同比增长 3.0% 1Q22环保行业营业成本同比增长 7.0% 1Q22环保行业归母净利润同比下降 32.9% 1Q22环保行业毛利率、净利率同比下降 2.9、 3.4pct资料来源： Wind，民生证券研究院 1Q22回顾 ：申万环保指数 119家上市公司中 ，实现归母净利润同比增长的有 42家 ， 另有 2家公司扭亏为盈；有 51家公司归母净利润同比下降 ，另有 9家出现亏损 、 15家持续亏损 。 综合环境治理板块 13家公司中 ， 有 1家实现归母净利润同比增长 ， 1家扭亏为盈 ， 同比下降的有 5家 ， 另有 6家持续亏损； 水务及水治理板块的 49家公司中有 23家实现归母净利润同比增长 ， 同比下降的有 19家 ， 另有 4家出现亏损 、 3家持续亏损； 环保设备板块 21家公司中 ， 有 9家实现归母净利润同比增长 ， 同比下降的有 7家 ， 另有 2家出现亏损 、 3家持续亏损； 固废治理板块 27家公司中 ， 有 5家实现归母净利润同比增长 ， 同比下降的有 17家 ， 另有 2家出现亏损 、 3家持续亏损； 大气治理板块 9家公司中 ， 有 4家实现归母净利润同比增长 ， 1家扭亏为盈 ， 同比下降的有 3家 ， 另有 1家出现亏损 。 结合 Wind行业中心数据 ， 1Q22全行业营业收入 、 营业成本 、 归母净利润同比分别增长 3.0%、增长 7.0%、 下降 32.9%， 毛利率 、 净利率分别为23.1%、 5.8%， 比 1Q21分别回落 2.9、 3.4个百分点 。景气度：水务、设备、大气相对稳定，固废、综合治理短期承压60%10%20%30%40%50%0200400600 亿元营业成本 -环保 (左轴 ) YoY(右轴 )0%10%20%30%40%50%0200400600800 亿元营业收入 -环保 (左轴 ) YoY(右轴 )-100%0%100%200%300%-40-200204060 亿元归母净利润 -环保 (左轴 ) YoY(右轴 )-10%0%10%20%30%毛利率 -环保 净利率 -环保证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.3 近三年环境治理板块 PE及相对沪深 300溢价率资料来源： Wind，民生证券研究院估值状态：设备高于运营7 近三年环保设备板块 PE及相对沪深 300溢价率 近三年环境治理板块 PE及相对万得全 A溢价率 近三年环保设备板块 PE及相对万得全 A溢价率0%50%100%150%0102030SW环境治理 PE（ TTM） 相对沪深 300溢价率-40%-20%0%20%40%60%0102030SW环境治理 PE（ TTM） 相对万得全 A溢价率0%50%100%150%010203040SW环保设备 PE（ TTM） 相对沪深 300溢价率-20%0%20%40%60%010203040SW环保设备 PE（ TTM） 相对万得全 A溢价率 申万二级行业指数，环保板块分为环境治理和环保设备两大板块，自 2021下半年，环保板块估值有所回归，整体处于近三年来均值水平 。 环境治理： 近三年，历史 PE估值区间为 13.825.7倍，历史均值、中位数分别为 20.8倍、 21.5倍，目前板块估值为 18.7倍 ； 相对沪深 300溢价率，历史均值、中位数分别为 57.1%、 54.5%，目前溢价率为 49.7%；相对万得全 A溢价率，历史均值、中位数分别为 8.8%、 6.9%，目前溢价率为 6.4%。 环保设备： 近三年，历史 PE估值区间为 19.329.3倍，历史均值、中位数分别为 23.8倍、 23.9倍，目前板块估值为 24.9倍 ； 相对沪深 300溢价率，历史均值、中位数分别为 79.9%、 85.2%，目前溢价率为 99.1% ； 相对万得全 A溢价率，历史均值、中位数分别为 24.5%、 29.2%，目前溢价率为 41.6%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明危废处理：方兴未艾02.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2.1 2011-2019年危废持证单位处理情况资料来源：生态环境部， E20，民生证券研究院竞争格局：行业集中度低90%20%40%050001000015000 万吨 /年危废持证单位核准能力（左轴）危废实际收集处置量（左轴）产能利用率（右轴）0%10%20%30%40%010002000300040005000 份全国危废许可证数量情况 (左轴） YoY（右轴） 2011-2019年全国危废许可证数量及增长情况0100200300400 万吨 /年危废处理总规模 2021年主要危废处理企业产能情况（截至 2021年底） 危废处理的行业壁垒主要包括四个方面： 人才壁垒： 新进企业难以在短期内组建覆盖研发、生产、销售的专业队伍； 技术壁垒： 危废处理涉及多门类结合，需确保项目能够持续稳定运营节能低碳要求； 资质壁垒： 资质审批周期长、流程复杂。获取危废处置资质用时一般在 3-5年甚至更长； 资金壁垒： 危废处理项目前期资金投入大，且占用时间较久，对危废处理企业资金实力有较高的要求。 我国危废处理行业参与者众多，大部分企业技术、资金、研发能力较弱且处理资质单一。我国危废处理行业集中度相对较低， 2021年行业 CR10不到 12%，未来存在进一步整合、提升的空间。 截至 2019年末，国家共颁发危废经营许可证 4195份，根据生态环境部统计，全国危废经营单位核准收集和利用处置能力合计 12896万吨 /年，危废实际收集、利用处置量为 3558万吨 /年，产能利用率仅为27.6%，单个经营许可证对应的平均处理规模约 3万吨 /年，且大部分危废项目年处理能力在 1万吨 /年以下。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2.1 2020年工业危废产生量前五大省份资料来源：生态环境部，民生证券研究院竞争格局：产能亟待优化10 2020年工业危废利用处置量前五大省份02004006008001000 万吨 /年2020年各地区工业危废产生量050010001500 万吨 /年2020年各地区工业危废利用处置量 我国危废处理行业产能利用率低主要由于以下原因： 部分种类危废处理资质闲置。 受环评和建设周期较长等因素影响，大量拥有牌照无实际处置能力的危废企业。 实际经营无法实现满负荷运转。 危废处置对进料配料要求严格，部分原材料运输半径大（跨区域运输普遍），为保证项目持续稳定运营，往往设计产能高于实际需求，同时由于错峰运转等情况，降低了项目的产能利用率。 结构性产能错配。 危废品类众多，每种危废需不同的处置技术和资格，我国 90%以上为小型危废处置企业，受规模和处置能力限制，能够处置的品种较少，供需种类错配导致部分危废处置产能过剩，部分处置产能稀缺。 区域性产能错配。 为实现规模经济效应，有的地区危废处理能力远高于处理需求，有些区域则恰恰相反。工业危废产生量前五的省份依次是山东、内蒙古、江苏、四川和浙江，分别占全国工业危废产生量的 12.8%、 7.4%、 7.2%、 6.3%和 6.1%；处置量排名前五的地区依次为山东、云南、江苏、内蒙古和浙江，分别占全国工业危废利用处置量的 13.2%、 11.6%、 6.9%、 6.3%和 6.1%。我国危废区域产能仍存在一定的错配，同时，由于危废跨省转移审批手续较为复杂，且运输成本较高，大多数省份持保守态度。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2.2资料来源：政府网站，民生证券研究院前景展望：“无废城市”必选项11法规及政策 发布时间 发布部门 内容固体废物污染环境防治法（ 2016修正） 2016.11 全国人大常委会 进一步规范危废收集、贮存、运输、处置，取消危废省内转移审批 。“ 无废城市”建设试点工作方案 2018.12 国务院办公厅 到 2020年系统构建”无废城市”指标体系，探索建立”无废城市”建设综合管理制度和技术体系，试点城市在固体废物重点领域和关键环节取得明显进展 。粤港澳大湾区发展规划纲要 2019.2 中共中央、国务院 加强危废区域协同处理处置能力建设，强化跨境转移监管，提升固体废物无害化、减量化、资源化水平 。国家危废名单 2020.11 生态环境部 共计列入 467种危废，较 2016年版名录减少了 12种；附录部分新增豁免 16个种类危废 。固体废物污染环境防治法（ 2020修订） 2020.4 生态环境部 动态修订危废名录，新增危废鉴别制度，新增危废分级分类管理制度 。关于加快建立健全绿色低碳循化发展经济体系的指导意见 2021.2 国家发改委加强再生资源回收利用。推进垃圾分类回收与再生资源回收“两网融合”，完善废旧家电回收处理体系，加快构建废旧物资循环利用体系，加强废纸、废塑料、废旧轮胎、废金属、废玻璃等再生资源回收利用，提升资源产出率和回收利用率。关于”十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见 2021.3 国家发改委到 2025年，煤矸石、粉煤灰、尾矿（共伴生矿）、冶炼渣、工业副产石膏、建筑垃圾、农作物秸秆等大宗固废的综合利用能力显著提升，利用规模不断扩大，新增大宗固废综合利用率达到 60%，存量大宗固废有序减少。”十四五”循环经济发展规划 2021.7 国家发改委到 2025年，农作物秸秆综合利用率保持在 86%以上，大宗固废综合利用率达到 60%，废钢利用量达到 3.2亿吨，再生有色金属产量达到 2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400万吨、 1150万吨、 290万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。”十四五”时期 “ 无废城市”建设工作方案 2021.12国家发改委、生态环境部等 18部委工作目标是推动 100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设，到 2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网”，“无废”理念得到广泛认同，固体废物治理体系和治理能力得到明显提升。 2016-2021年危废主要政策梳理 “无废城市”旨在实现城市固体废物的资源化循环利用，最大限度减少填埋量，进而将固体废物对环境的影响最小化。 2022年 3月，生态环境部新闻发布会曾指出，“通过提升城市、工业、农业和建筑等 4类固体废物的全过程管理水平，可以实现国家碳排放减量的 13.7-45.2（平均 27.6）”。 2019年，国务院印发 “ 无废城市”建设试点工作方案 ，提出以大宗工业固体废物、农业废弃物、生活垃圾、建筑垃圾、危废为重点开展“无废城市”建设。在“无废城市”试点建设树立固废综合管理新标杆之际，危废处理行业有望迎来新的机遇。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2.2 2015-2021年全国工业增加值资料来源：国家统计局，民生证券研究院前景展望：跟随工业生产持续成长12 2015-2021年研究与试验发展经费支出情况0%5%10%15%20%010203040 万亿元工业增加值（左轴） YoY（右轴）0%5%10%15%0123 万亿元研究与试验发展经费支出（左轴） YoY（右轴） 因为危废主要产生于工业制造企业的生产过程中，受上游行业发展影响较大。 2010-2021年，我国工业增加值总体保持增长， 2021年同比上年增长 19.0%，考虑疫情因素影响， 2019-2021年两年 CAGR为 9.3%。 信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医药行业发展较快，国内企事业单位的科研投入逐年增强， 2016-2021年间全国科技活动研究与试验发展经费支出复合增长率为 12.2%，与高端科技领域相关的危废产生将同步呈现上升势头，酸、碱、有机溶剂、金属废物等危废处理市场发展空间较大。 2022年二季度，疫情对危废处理行业的影响： 一方面，由于危废处理项目原材料收集存在跨市甚至跨省的情况，二季度疫情对物流运输影响较大，可能出现部分原材料无法及时运送至项目公司的情况； 另一方面，疫情导致部分地区停工停产，上游加工制造企业产能波动较大，可能导致原材料供应不足。 随着物流运输和上游企业产能恢复，疫情带来的短期影响有望消除，重点关注下半年相关企业业绩修复。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2.3 2020-2022年部分危废并购项目情况梳理资料来源：公司公告，北极星固废网，民生证券研究院发展趋势：外延并购实现产能扩张13时间 并购方 标的公司 金额（亿元） 股比 收购目的 标的详情2020.2 东方园林 江苏盈天 4.5 75% 完善产业布局 焚烧： 3万吨 /年；综合利用： 10万吨 /年2020.8 生益科技 广东绿晟 1.4 27% 完善产业布局 以线路板为主要原料的金属综合回收技术，年处理危废 30万吨2021.1 东江环保 雄风环保 4.3 70% 完善产业布局 稀贵金属回收业务2021.1 高能环境 耀辉环保 0.2 51% 完善产业布局 10万吨危险固体废物的多金属综合回收生产线2021.1 创业环保 康博环境、永辉资源利用 7.8 100% 战略考虑 拓宽江苏地区工业固废、危废2021.3 中金环境 无锡工业废物、无锡固废 环保 100% 完善产业布局 工业危废 23,000吨 /年，收集危废 5,000吨 /年，核准处置医疗废物 5,000吨 /年，安全填埋场核准处置工业危废 10,000吨 /年2021.4 渤海水业 精臻环保 2.7 100% 完善产业布局 河北省核准的焚烧处置规模最大的危废处置企业，核准处置规模达 6.48万吨 /年2021.9 万里石 资生环保 0.1 20% 产业调整 涵盖工业废物的资源化利用与无害化处理领域2021.11-12 高能环境浙江嘉天禾 0.4 51% 完善产业布局 年回收利用 3万吨医用废塑料、 4万吨医用废玻璃技改扩建项目江西鑫科 0.9 80% 完善产业布局 年处理 31万吨危废的多金属综合回收生产线，其中包含 10万吨电解铜及其他多金属深加工生产线金昌鑫盛源、金昌正弦波 0.9 51% 完善产业布局 1）两条合计年产 2,700吨超细金属及氧化物生产线； 2）年处理 6,000吨废旧镍金属原料，年产电池级硫酸镍钴溶液 26,000吨2022.1 旺能环境 立鑫新材料 1.0 60% 新业务增长点 布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业 受资质壁垒、技术壁垒、资金壁垒较高等因素影响，新进入者及行业现有头部企业主要以外延并购的方式扩大产能。以高能环境为例， 2021年先后完成耀辉环保（ 51%）、浙江嘉天禾（ 51%）、江西鑫科（ 80%）、金昌鑫盛源（ 51%）、金昌正弦波（ 51%）等五起收购。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明垃圾发电：路在何方03.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.1 2020-2021年垃圾焚烧补贴政策梳理资料来源：政府网站，民生证券研究院发展现状：增量项目进入竞价上网时代15法规及政策 发布时间 发布部门 内容关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见2020年 1月 财政部、发展改革委、能源局 以收定支，合理确定新增补贴项目规模 。可再生能源电价附加资金管理办法 2020年 1月财政部 国家发展改革委 国家能源局新增项目由财政部根据补助资金年度增收水平、技术进步和行业发展等情况，合理确定补助资金当年支持的新增可再生能源发电项目补贴总额；存量项目需符合国家能源主管部门要求，按照规模管理的需纳入年度建设规模管理范围，并按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单。关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知2020年 3月 财政部此前由财政部、国家发展改革委、国家能源局发文公布的第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单 。关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）2020年 4月 国家发改委2020年 1月 20日后并网发电的生活垃圾焚烧发电项目为新增项目，国家按照以收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以， 2020年 1月 20日前并网发电的相关项目为存量项目；财政部根据可再生能源电价附加补助资金年度增收水平等情况，确定补助资金当年支持的新增项目补贴总额 。完善生物质发电项目建设运行的实施方案2020年 9月国家发展改革委、财政部、国家能源局纳入规则按项目全部机组并网时间先后次序排序，并网时间早者优先，直至入选项目所需补贴总额达到 2020年中央新增补贴资金额度 15亿元为止 。关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知2020年 9月国家发展改革委、财政部、国家能源局项目全生命周期补贴电量 =项目容量项目全生命周期合理利用小时数，按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度。生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为 82500小时，所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资金。自并网之日起满 15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金 。 2021年生物质发电项目建设工作方案2021年 8月国家发展改革委、财政部、国家能源局一是中央补贴资金安排， 2021年生物质发电中央补贴资金总额为 25亿元，用于安排非竞争配置项目的中央补贴资金 20 亿元；用于安排竞争配置项目的中央补贴资金 5亿元。二是央地分担规则， 2020年 9月 11日前全部机组并网项目的补贴资金全部由中央承担。 2020年 9月 11日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担。 2021年 8月，国家发改委印发 2021年生物质发电项目建设方案 ，明确 2021年生物质发电中央补贴资金总额为 25亿元，相比 2020年的新增补贴总额 15亿元提升了约 67%；同时进一步明确 完善生物质发电项目建设运行的实施方案 中 提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施 。 申报 2021年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类： 未纳入 2020年补贴范围的新增项目以及 2020底前开工且 2021年底前并网发电的项目 ，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额与以往的存量项目以及2020年底前并网发电的项目基本无异，仍按照 0.65元 /千瓦时的标杆电价结算。 2021年 1月 1日以后开工的项目归为竞争配置项目。 竞争配置项目上网电价可能会低于 0.65元 /千瓦时的标杆电价。 2021年，新增补贴总额 25亿元中， 20亿元用于非竞争配置项目，仅有 5亿元用于竞争配置项目。 2020年 9月 11日前并网的项目补贴资金仍全部由中央承担， 2020年 9月 11日（含）以后并网项目的补贴资金实行央地分担。 央地分担比例为：西部和东北地区中央支持比例为 60%；中部地区为 40%；东部地区为 20%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.2资料来源：国家统计局，中国城乡统计年鉴，民生证券研究院前景展望：农村大有可为16 乡环境卫生及垃圾处理公用设施建设投入0102030亿元乡公用设施建设投入：环境卫生乡公用设施建设投入：垃圾处理 乡、建制镇生活垃圾无害化处理率050100 %生活垃圾无害化处理率：乡生活垃圾无害化处理率：建制镇01000020000300004000050000 座 2020年乡公共厕所数达 38802座 乡环卫专用车保有量持续攀升010000200003000040000 辆 2015-2020年，市政公用设施建设投入中乡环境卫生投入持续提升， 2020年达 22.89亿元，其中垃圾处理投入为 12.83亿元； 2020年，乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为 48.46%、 69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近 100%，截至2020年，我国已新建乡村公共厕所 38802座，环卫专用车辆数为 28560辆。 政策推动： 2021年 12月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发 农村人居环境整治提升五年行动方案（ 2021 2025 年） ； 2022年 5月，住建部等6部门联合发布 关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知 。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.2 2020年全国城镇化率低于 60%的省份资料来源：国家统计局， iFind，世界银行，住建部，民生证券研究院前景展望：城市内生增长17 2016年世界部分地区人均生活垃圾产生量 2011-2020年我国人均生活垃圾清运量0%20%40%60%80%湖南安徽四川新疆河南广西贵州甘肃云南西藏00.511.522.5北美地区全球高收入人口欧洲全球平均东亚南亚中国kg/d00.10.20.30.40.5 kg/d 2020年生活垃圾焚烧处理率低于 55%的省份0%10%20%30%40%50%60%贵州湖南广西湖北陕西甘肃河南辽宁山西内蒙古西藏黑龙江新疆青海 垃圾焚烧发电项目建设受地区人口及经济发展水平影响较大， 城市化进程推进，垃圾清运体系完善，释放生活垃圾处理需求 。 2011-2021年，我国城镇化率由 51.3%提升至 64.7%；截至 2020年，全国城镇化率低于 60% 的共有 10个省份，其中， 四川、河南、湖南、安徽等人口大省 的城镇化率分别为 56.7%、 55.5%、 58.8%、58.3%。 人均生活垃圾产生量与地区经济水平存在一定正向相关 ，根据住建部数据测算，我国人均生活垃圾清运量由2011年的 0.33kg/d提升至 2020年的 0.46kg/d。 但与发达国家及地区相比，我国人均生活垃圾产生量仍存在一定差距， 结合世界银行 2016年统计数据，我国人均生活垃圾产生量为 0.46kg/d，同期北美地区为2.21kg/d，欧洲地区为 1.18kg/d，总体上，我国人均垃圾产生量较低。随着经济发展，居民生活水平提升，人均生活垃圾产生量有望进一步增长，长期来看，仍有较大的处理需求增长空间。 2020年， 我国生活垃圾焚烧处理率为 62.1%，仍有 14个省份处理率低于 55%，主要位于中部、西南、西北、东北等区域； 人口较多省份中，湖南、湖北、河南三省的焚烧处理率分别为 52.1%、 48.5%、 39.4%。随着城镇化率提升，市场空间有望进一步释放。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.2资料来源：康恒环境官网，民生证券研究院整理前景展望：新业务创造第二成长曲线18起步阶段 发展阶段 完备阶段特点具体方式1.关闭部分垃圾堆场；2.建设垃圾卫生填埋场；3.探索垃圾焚烧发电模式。政策监管趋严 设施集约化建设 实现高效可循环1.建设垃圾焚烧发电厂；2.建设资源回收设施；3.探索 “ 无废 ” 模式 。1.实现废渣 、 废水近零排放；2.资源回收利用率高；3.循环性社会 ， 可持续 。 固废处理行业发展阶段示意图 静脉产业园协同处置模式 我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五”期间， 在固废处理的“量”上，现有项目已满足基本处理需求 ；“十四五”期间， 将更注重固废处理“质”的提升。 目前，我国固废行业处于由发展阶段向完备阶段升级过程，对于资源回收和近零排放提出更高要求。 2021年 12月，国家发改委等 18部委联合发布 “ 十四五”时期“无废城市”建设工作方案 ，提出推动 100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到 2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平提升，保障无害化处置能力，发挥减污降碳协同增效作用，基本实现固体废物管理信息“一张网”。 随着我国垃圾处置逐渐趋于 集约化、低碳可循环，以垃圾焚烧发电厂为核心的静脉产业园模式，具备明显的优势 ： 经济效益方面： 统筹规划，统一设计，同步实施，减少重复投资；园区内的能量流、物质流可在不同设施中进行循环梯级利用。 污染物排放方面： 各种固废处理设施产生的污染排放物相同，涉及臭气、烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，避免单独建设项目产生多个污染排放点的环境风险和设施投入，可提升监管力度，并改善监管效果。 土地使用方面： 由于每个处理设施的与居民区的间隔要求非常高，实际占地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.2 2021年以来，四家垃圾焚烧发电企业加快新能源产业布局资料来源：公司公告，民生证券研究院前景展望：新业务创造第二成长曲线19010203040 亿元伟明环保 旺能环境 圣元环保 中国天楹企业名称 新业务方向 相关合作方 主要内容伟明环保 新能源材料 盛屯矿业、 青山控股2022年 1月 ， 伟明环保与 Merit公司就投资建设年产高冰镍含镍金属 4 万吨项目签署合资协议 ， 项目总投资不超过 3.9亿美元；2022年 4月 ， 伟明环保与盛屯矿业 、 青山控股签署 锂电池新材料项目战略合作框架协议 ， 在温州市共同规划投资开发建设高冰镍项目 ， 年产 20 万吨高镍三元正极材料 。旺能环境 动力电池回 收 2022年 1月 ， 旺能再生以 9,450 万元收购立鑫新材料 60%的股权 ， 立鑫新材料公司以钴酸锂电池废料 、 三元锂离子电池废料为原料生产钴 、 镍 、 锂盐类氧化物类电池级 、 化工级新材料产品 。圣元环保 风电、光伏、 氢能 三峡启航、有研工研院2022年 1月 ， 公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议；2022年 3月 ， 公司与有研工研院合作在福建建设氢能源研究院 。中国天楹 风电、光伏、 重力储能 EV公司、中电建水电2021年 11月 ， 与如东县人民政府签署了 新能源产业投资协议 ， 涉及海上风电 、 光伏 、 重力储能等；2022年 2月 ， 与 EV公司签署了 技术许可使用协议 ， EV授权 Atlas在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统设施；2022年 5月 ， 与中电建水电签署了 战略合作协议 ， 双方围绕重力储能 +光伏 、 风电 、 水电 、 核电 、 生态修复 、 尾矿治理 、 建筑垃圾等零碳能源 +资源综合利用的解决方案 ， 全面开展合作 。 2016-2021年，四家垃圾焚烧发电企业经营活动现金流量净额 垃圾焚烧发电板块以运营类资产为主，是标准的“现金牛”业务，随着可再生能源补贴入库加速，现金流优势日益凸显，为相关企业新业务的探索与发展提供资金保障。目前固废上市公司新业务转型，主要围绕新能源项目运营、新能源材料生产及回收进行展开。对于大多数垃圾焚烧发电企业，若在新领域实现突破和发展， 除充分利用自身资金优势及资源禀赋外，合适的项目合作方也十分重要 。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明投资建议04.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明04 我国危废处理行业尚处发展阶段，行业集中度和产能利用率偏低，在未来“无废城市”建设背景下，产能结构有望得到优化，行业集中度提升，头部企业率先卡位，加快行业布局。 垃圾发电行业已进入成熟期，存量项目的高效运营及降本增效成重点。随着经济发展及城市化进程推进，人均垃圾产生量或保持增长，叠加乡村清运体系逐步完善，有望进一步释放市场潜在需求；通过打通固废全产业链实现项目协同处理，“焚烧 +” 市场机遇广阔，部分企业探索新业务，寻找新的利润增长点。 危废处理方面，谨慎推荐高能环境；垃圾焚烧发电方面，谨慎推荐瀚蓝环境、三峰环境，建议关注旺能环境。投资建议21 重点公司盈利预测与财务指标资料来源 ： 公司公告 ， Wind， 民生证券研究院 预测（注：股价为 2022年 06月 24日收盘价，旺能环境 EPS采用 Wind一致预期）代码 重点公司 现价06/24EPS PE评级21A 22E 23E 21A 22E 23E603588 高能环境 11.12 0.57 0.72 0.81 19.6 15.6 13.7 谨慎推荐601827 三峰环境 6.94 0.74 0.87 0.92 9.4 8.0 7.5 谨慎推荐600323 瀚蓝环境 20.45 1.43 1.67 1.86 14.3 12.3 11.0 谨慎推荐002034 旺能环境 19.09 1.51 1.99 2.5 12.6 9.6 7.6 未评级证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明风险提示05.证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明05 风险提示23 政策推进不及预期环保行业受政策波动影响较大，具有一定的周期性。如果国家对相关细分行业和领域的产业政策进行调整，将对该领域的项目获取和实施产生重大影响。 新业务开展不及预期一方面，项目协同处置中，面临较多的技术难题及更高的环保排放要求；另一方面，新能源业务的开展，会占用企业现金流及人力资源，可能提升企业经营性的风险 。 地方财政压力新并网项目的补贴资金实行央地分担，其中西部和东北地区中央支持比例为 60%；中部地区为 40%；东部地区为 20%。对地方财政形成较大的压力，特别是经济欠发达地区。 行业竞争加剧。危废项目运营面临激烈的市场竞争，行业集中度较低。随着国家对环保投入的不断加大，大型央企、国企等通过项目投资、合作经营、兼并收购等方式进入该领域，加剧行业竞争。 原材料成本上升。危废资源化利用项目中，涉及金属产品，原材料和产品的定价均与同类大宗商品价格相关。如果再生产品销售价格提升不及原材料价格上涨，将对资源化利用行业产生直接影响。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究 院 ： 上海：上海市浦东新区浦明路 8号财富金融广场 1幢 5F； 200120北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 19层； 100005深