策略专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 消费股的超额收益来自哪里？ 策略专题报告 分析师 易斌 S0800521120001 15821350001 联系人 慈薇薇 13916466506 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 消费股的“确定性”来自哪里？ 四个维度剖析 ： 政策视角： 宏观与产业刺激政策推动行业 基本面 改善； 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升 ； 财务视角：稳定且高的 ROE 带来消费板块的确定性溢价 ； 资金视角： 高 ROE 属性与 “ 资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。 从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情 ，分别是在 2009-2011 年、 2016-2017 年 以及 2019-2020 年 。 前两轮消费的超额收益主要来自政策与盈利驱动， 09 年的居民财富效应、 16 年的消费升级、棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自 配置型资金偏好推动确定性溢价。 2009-2011 年政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础， 消费白马行情从 09 年 的 汽车家电向医药 、 白酒等板块扩散。 代表行业： 白酒行业需求迎来量价齐升， 医药符合战略新兴产业政策扶持方向，医保体系建设带动了需求增长 。 代表公司： 贵州茅台、洋河股份 等 。 2016-2017 年供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益， 市场风格切换至大票 +高 ROE 价值行情。 代表行业： 2015 年白酒行业迎来复苏，中高端白酒更充分受益于产品结构升级与提价 ； 棚改货币化也释放了消费潜力，家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。 代表公司：茅五泸、格力电器、美的集团 等 。 2019-2020 年内外部冲击之下，公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来了消费板块的确定性溢价行情。 代表行业： 食品饮料、社服与医药生物等行业表现更为突出，消费龙头股因高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征被赋予了更高的估值弹性。 代表公司： 中国中免、迈瑞医疗等。 如何看待下半年的消费板块的演绎？ 从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上 CPI 上行， PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看， 在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。 风险提示： 历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。 证券研究报告 2022 年 06 月 27 日 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 索引 内容目录 一、消费股的超额收益来自哪里？ . 5 1.1 政策视角：政策助力释放消费潜力，促消费政策立竿见影 . 5 1.2 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升 . 7 1.3 财务视角：稳定且高的 ROE 带来消费板块的确定性溢价 . 9 1.4 资金视角：配置型资金入市超配消费龙头 . 12 二、三轮消费白马超额收益回溯 . 14 2.1 2009-2011 年：周期复苏与通胀的受益者 . 16 2.2 2015-2018 年：供给侧改革背景下的 “以大为美 ” . 19 2.3 2019-2020 年：机构拥抱消费白马 . 24 三、风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2008 年以来 A 股出现过三轮消费股明显占优行情 . 5 图 2：不同时期的居民财富效应推动了消费相对业绩优势 . 6 图 3：汽车自 08 年 12 月末开始跑赢地产，家电在 09 年下半年开始显著跑赢 . 6 图 4：消费超额收益行情与宏观因子相关度较高 . 7 图 5： CPI 上行传导过程中产业链利润从上至下进行再分配 . 8 图 6：消费行业 ROE 具备穿越周期的能力 . 9 图 7：消费板块主要二级行业 ROE 因素拆解 . 11 图 8：外资偏好消费与金融板块 . 12 图 9： 公募基金稳定持有消费板块 . 12 图 10：债券对权益类资产的配置明显增加 . 13 图 11：期限利差收窄阶段消费板块取得确定性溢价 . 13 图 12：驱动三轮消费超额行情的催化剂 . 15 图 13： 2008-2013 年经济与通胀走势 . 16 图 14： 2007-2011 年主要宏观经济指标变动 . 16 图 15：居民收入与消费能力出现修复 . 16 图 16：政策刺激下 A 股企业盈利增速回升 . 16 图 17： 2008-2012 年市场与消费风格指数走势 . 17 图 18： 2009 年消费接棒金融与周期风格 . 17 图 19： 2009 年 8 月至 2011 年 11 月领涨 消费行业累计涨跌幅 . 17 图 20：四万亿刺激带动了白酒需求滞后增长 . 18 图 21： 2009-12 年白酒业绩迎来快速增长 . 18 图 22： 2008-2013 年茅台与洋河股价表现 . 18 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 23： 2014-2019 年经济与通胀走势 . 19 图 24： 2015-2020 年主要宏观经济指标变动 . 19 图 25： 2016 年是通缩修复之年 . 20 图 26： 2016 年 ROE 步入上升周期 . 20 图 27： 2014-2019 年市场与消费风格指数走势 . 20 图 28： 供给侧改革背景下金融消费表现最好 . 20 图 29： 2016-2017 年北向资金显著持续流入 . 21 图 30： 2016-2017 年外资消费持股比例保持上升 . 21 图 31： 2009 年 8 月至 2011 年 11 月领涨 消费行业累计涨跌幅 . 21 图 32：居民可支配收入带动消费升级 . 22 图 33： 我国高净值人群稳定 增长 . 22 图 34：白酒产量迎来拐点，市场集中度提升 . 22 图 35： 食品饮料板块上市公司集中度 . 22 图 36：次高端白酒利润先反弹，茅台 15 年利润开始回升 . 23 图 37：茅台酒出厂价与市场价 . 23 图 38： 地产周期带动家电需求回升 . 23 图 39： 家电板块 上市公司集中度 . 23 图 40： 家电板块中龙头 ROE 具备优势 . 24 图 41： 格力与美的 利润增速 . 24 图 42： 2018-2022 年经济与通胀走势 . 25 图 43： 2017-2021 年主要宏观经济指标变动 . 25 图 44： 2018-2022 年市场与消费风格指数走势 . 25 图 45： 机构入场推动消费跑出超额收益行情 . 25 图 46： 2019-2020 年基金重仓股取得了明显超额收益 . 26 图 47：消费板块确定性溢价明显上升 . 26 图 48：公募基金明显增配食品饮料板块 . 26 图 49：固收基金也 明显增配食品饮料板块 . 26 图 50： 2019 年 3 月至 2021 年 1 月领涨 消费行业累计涨跌幅 . 27 图 51：相对市场整体消费板块业绩在 2020 年具备一定相对优势 . 27 图 52：我国免税市场规模稳定增长 . 28 图 53：中国中免净利润增速与同比 . 28 图 54：迈瑞医疗上市后跑出明显超额收益 . 29 图 55：迈瑞医疗净利润增速与同比 . 29 表 1： CPI 上行阶段工业企业销售利润率变动 . 9 表 2：前 20 名高 ROE 白马股名单 . 10 表 3：过去 10 年市场对于各行业龙头盈利预测的准确度 . 11 表 4：近年来固收类产品对消费行业的配置在逐步增加 . 13 表 5：消费超额行情时期的 A 股市场表现 . 14 策略专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 表 6：消费白马行情时期的领涨消费行业与龙头个股 . 15 表 7： 2019-2020 年公募基金前十大重仓股多属于消费板块 . 28 策略专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 近期我们发布了为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注、熊市反弹的时间与空间、消费正在成为“新共识”多篇报告，指出“对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要”，“消费风格将成为下半年市场的新共识”。 那么消费股的“确定性”来自哪里？ 追溯 历史上的 三轮 消费占优行情来看， 我们发现消费的 确定性主要来 自政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量 的推动。 一、消费股的超额收益来自哪里？ 从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情 ，分别是在 2009-2011 年， “四万亿刺激”过后的财富效应带动了 2010-2011 年消费白马行情； 2016-2017 年， 供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益； 2019-2020 年 ，消费作为核心资产成为机构重仓方向，中美贸易摩擦与疫情强化了消费的确定性溢价。 图 1： 2008 年以来 A 股出现过三轮消费股明显占优行情 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 我们总结了消费占优行情的发生规律 ， 整体来看消费的“ 确定性 ” 主要来自 四个维度（ 政 策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配 置力量的 推动 ）： 政策视角： 宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复 。“促消费”以及 产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用 。 周期视角： 温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升 ， CPI 与 PPI 变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局 。 财务视角： 稳定且高的 ROE 带来消费板块的确定性溢价，也使得消费板块穿越周期取得超额收益 。 资金视角： 外资与公募基金 对消费多有青睐， 固收市场 “资产荒” 也 推动配置型资金入市超配消费龙头 。 1.1 政策视角： 政策助力 释放 消费 潜力，促消费政策立竿见影 一方面，宏观刺激政策带来 了 显著的居民财富效应，进一步转化成 居民 消费 潜力 的修0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0-60%-40%-20%0%20%40%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022消费超额收益（ 12M滚动） 消费板块 PE(右轴） 策略专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 复。 我们观察发现，在 2016 年以前人均可支配收入增速 对 消费板块相对市场的盈利增速差 存在领先性 ，但是随着 收入增速 波动率的下降 这样的 趋势越来越不明显。与此同时，由于房地产占中国居民资产比例约 60%，房产价格的变动对居民财富也有非常直接的影响，在 2020 年之前与消费板块盈利增速差走势也较为同步。这也是为什么“四万亿”刺激与棚改货币化后消费 业绩出现了 滞后修复，也带来了消费的超额收益行情。 图 2： 不同时期的居民财富效应推动了消费相对业绩优势 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 另一方面，产业刺激政策对行业基本面也有 更为 直接的提振作用。 参考 2008 年金融危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。 2008 年的 四万亿基建投资计划 推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益， 而随后 2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡”等促消费 政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩， 在 2009 年汽车与家电享受 了 估值与业绩双升。 图 3： 汽车自 08 年 12 月末开始跑赢地产，家电在 09 年下半年开始显著跑赢 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 注：累计收益率以 2008 年 11 月 4 日收盘价为基准计算 -20-10010203040-10-5051015202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022盈利增速差：消费（右轴： %）人均可支配收入累计增速（ %）70个大中城市房价同比（右轴： %）社会消费品零售总额 :当月同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12图表标题万得全 A 家用电器 房地产 建筑材料 汽车 策略专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 1.2 周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升 从宏观特征来 看，消费的超额行情主要对应通胀抬升与业绩基本面抬升的时期，与金融周期的相关性并不足够显著。 之所以消费股容易在 CPI 通胀上行阶段走强的原因在于，PPI 反映的是工业企业产品出厂价的变化，而 CPI 反映居民消费品与服务价格的变化， PPI价格通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起 CPI 的波动，但传导机制不一定顺畅。 CPI 与 PPI 变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。 图 4： 消费超额收益行情与宏观因子相关度较高 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 -505101520PPI-CPI剪刀差（ %） 消费占优阶段 GDP同比（ %） CPI同比（ %）-50050100150200-50510152025303540消费占优阶段 社零同比 (%)产成品库存同比（ %） A股盈利增速（右轴： %）0246515253545消费占优阶段 社融同比（ %） 10YR国债利率（右轴： %）1.01.31.61.92.22.52.8010002000300040005000600070002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022消费占优阶段 万得全 A 消费 /万得全 A（右轴） 策略专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 在 CPI 上行与 PPI-CPI 差收敛阶段，利润从上游向下游传导。 自 2000 年以来国内经历过 3 轮 CPI 上行期，分别是在 2006 年 4 月至 2008 年 4 月， 2009 年 8 月至 2011 年 7月， 2019 年 3 月至 2020 年 2 月，其中前两轮也伴随着 PPI 同比的显著上行。中下游的行业利润分配格局取决于行业彼时的需求与定价能力。具体来看： 1) 2006-2008 年的我国经济形势较好 ， CPI 领先 PPI 同比快速上行， PPI-CPI 增速呈现收窄走势。在这个阶段上游利润明显向中下游传导，上游采掘行业利润占比下降了约7%，中游加工行业利润占比上升了 6.6%，包括黑色金属采掘及相关加工、下游的设备制造、运输、烟草、医药等行业利润率出现明显提升 。 2) 2009-2011 年的 CPI 通胀主要是由需求所驱动，在四万亿财政政策 刺激 之下经济快速复苏， PPI 与 CPI 同步上涨且 PPI 增速上行速度更快，国际大宗商品牛市背景下上游利润并未被下游侵占，上游采掘行业利润占比提升了 5%，销售利润率均显著上行，中游石油加工行业利润受到一定挤压，下游盈利能力整体并未受损，不过消费行业利润占比下降了 6%，汽车、交运、化工等行业利润率相对有明显抬升。 3) 2019 年的 CPI 通胀主要受猪周期影响，而 PPI 增速处于回落周期。从趋势上来看上游利润出现了向中下游传导的迹象，上游行业利润占比下滑了 2%，下游制造行业利润占比年内大幅提升了 10%以上，其中仪器仪表、 TMT、电气设备等行业利润率显著上升，食品与烟草行业景气度有所回落。 图 5： CPI 上行传导过程中产业链利润从上至下进行再分配 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 -10-50510150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021上游采掘占比 中游加工占比 下游消费占比下游制造占比 CPI同比 (右轴： %) PPI-CPI差（右轴： %） 策略专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 表 1： CPI 上行阶段工业企业销售利润率变动 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 1.3 财务视角：稳定且高的 ROE带来消费板块的确定性溢价 稳定 且 高 的 ROE 属性使得消费板块穿越周期取得超额收益。 ROE 能够反映一个公司的盈利能力以及核心竞争力，稳定且高的 ROE 意味着能够长期为股东来带稳定的回报率。 图 6： 消费行业 ROE 具备穿越周期的能力 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 分类 工业企业行业 2006-03 2008-05 变动 2009-05 2011-07 变动 2019-02 2019-12 变动煤炭开采和洗选业 8.29 12.82 4.53 11.72 13.35 1.63 9.97 11.42 1.45石油和天然气开采业 55.38 48.62 -6.76 19.71 36.04 16.33 21.05 18.51 -2.53黑色金属矿采选业 11.04 21.18 10.14 7.15 12.55 5.40 5.94 6.18 0.24有色金属矿采选业 17.33 16.30 -1.03 9.18 15.16 5.98 9.66 9.00 -0.67非金属矿采选业 7.26 7.64 0.38 6.19 7.33 1.14 7.70 8.69 0.99开采专业及辅助性活动 0.00 0.00 0.41 0.93 0.52木材加工及木 、 竹 、 藤 、 棕 、 草制品业 3.45 4.39 0.94 4.39 5.42 1.03 4.60 4.38 -0.22造纸及纸制品业 4.25 5.66 1.41 4.07 4.97 0.90 3.79 5.10 1.31石油 、 煤炭及其他燃料加工业 -3.05 -5.03 -1.98 6.28 0.47 -5.81 1.87 2.64 0.78化学原料及化学制品制造业 4.66 6.12 1.46 4.64 6.51 1.87 5.18 5.29 0.11化学纤维制造业 1.28 2.30 1.02 1.85 5.04 3.19 1.47 3.63 2.16橡胶和塑料制品业 0.00 0.00 3.95 5.41 1.45非金属矿物制品业 3.02 5.81 2.79 5.56 7.80 2.24 6.58 8.49 1.91黑色金属冶炼及压延加工业 2.37 5.29 2.92 0.18 2.40 2.22 2.09 3.79 1.69有色金属冶炼及压延加工业 6.73 5.25 -1.48 1.47 4.06 2.59 1.38 2.24 0.86金属制品业 3.72 4.12 0.40 3.65 4.95 1.30 3.85 4.60 0.75通用设备制造业 5.55 6.06 0.51 5.35 6.56 1.21 4.68 6.45 1.77专用设备制造业 4.52 6.55 2.03 5.66 7.40 1.74 4.92 7.52 2.60汽车制造 4.76 6.59 1.83 5.68 8.37 2.69 4.54 6.29 1.75铁路 、 船舶 、 航空航天和其他运输设备制造业 4.33 6.55 2.22 5.66 7.84 2.18 3.68 5.52 1.84电气机械及器材制造业 3.71 4.74 1.03 4.72 5.03 0.31 3.75 5.87 2.12计算机 、 通信和其他电子设备制造业 3.36 3.20 -0.16 1.93 3.01 1.08 1.54 4.41 2.87仪器仪表制造业 4.07 5.21 1.14 4.72 6.91 2.19 4.14 9.67 5.53农副食品加工业 4.02 4.65 0.63 4.09 4.74 0.65 3.60 4.03 0.43食品制造业 5.99 6.51 0.52 6.87 6.72 -0.15 8.84 8.76 -0.08酒 、 饮料和精制茶制造业 8.47 9.65 1.18 9.21 9.78 0.57 16.05 14.49 -1.57烟草制品业 17.03 19.85 2.82 18.45 13.19 -5.26 12.21 8.32 -3.89纺织业 2.78 3.37 0.59 3.19 4.79 1.60 3.19 4.20 1.00纺织服装 、 服饰业 4.06 4.10 0.04 4.46 5.33 0.87 5.24 5.45 0.22皮革 、 毛皮 、 羽毛及其制品和制鞋业 3.73 4.13 0.40 4.43 5.94 1.51 5.55 5.88 0.33家具制造业 4.06 3.47 -0.59 3.89 5.08 1.19 4.72 6.50 1.79印刷业和记录媒介的复制 5.61 6.54 0.93 6.65 7.89 1.24 5.05 6.58 1.53文教 、 工美 、 体育和娱乐用品制造业 2.47 2.11 -0.36 2.57 3.71 1.14 4.67 5.34 0.67医药制造业 7.42 9.58 2.16 9.6 9.83 0.23 12.93 13.05 0.12销售利润率 （ % ） 第一轮 第二轮 第三轮上游采掘中游加工下游制造下游消费-10-8-6-4-2024682003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE（ TTM）与市场之差：金融 周期 消费 成长 稳定 策略专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 从 A 股上市公司的 5 年平均 ROE 排名来看，高 ROE 的个股多数属于消费板块。 尤其是食品饮料行业，包括海天味业、贵州茅台、重庆啤酒、牧原股份在内的个股 ROE 均位于 30%以上，这些高 ROE 个股也往往是细分赛道中的龙头。 消费白马龙头的高 ROE主要源自于深厚的护城河（强大的品牌力、渠道力和产品力），马太效应下行业份额、竞争优势向龙头企业集中（较高的产业链上下游定价权以及协同）。 对于高端品（白酒、医疗器械、医美）而言，这可能更多体现在定价权与竞争壁垒带来的高盈利能力。对于大众品（食品加工、药店、调味品、贸易）而言，高 ROE 可能更多源自于高供应链效率与高周转。优质的公司往往能够实现盈利与周转的双升。 表 2： 前 20 名高 ROE 白马股名单 证券代码 证券名称 5 年平均 ROE（ %） 所属申万 一级 行业 所属申万 二级 行业 流通市值 (亿元 ) 603288.SH 海天味业 33.69 食品饮料 食品加工 3468 600519.SH 贵州茅台 33.35 食品饮料 饮料制造 22436 600132.SH 重庆啤酒 32.98 食品饮料 饮料制造 615 300750.SZ 宁德时代 32.15 电气设备 电源设备 8905 002714.SZ 牧原股份 31.80 农林牧渔 畜禽养殖 1798 603806.SH 福斯特 31.50 电气设备 电源设备 1035 002415.SZ 海康威视 30.83 电子 电子制造 3027 000651.SZ 格力电器 30.77 家用电器 白色家电 1850 002027.SZ 分众传媒 30.27 传媒 营销传播 920 600309.SH 万华化学 30.16 化工 化学制品 2565 002304.SZ 洋河股份 29.01 食品饮料 饮料制造 2034 000568.SZ 泸州老窖 28.71 食品饮料 饮料制造 3080 300760.SZ 迈瑞医疗 28.45 医药生物 医疗器械 3613 603833.SH 欧派家居 27.45 轻工制造 家用轻工 780 601155.SH 新城控股 27.34 房地产 房地产开发 555 000333.SZ 美的集团 27.17 家用电器 白色家电 3597 300661.SZ 圣邦股份 26.72 电子 半导体 656 600809.SH 山西汾酒 26.59 食品饮料 饮料制造 3291 000963.SZ 华东医药 26.48 医药生物 化学制药 668 300433.SZ 蓝思科技 25.85 电子 电子制造 515 资料来源： Wind，西部证券研发中心 注：为剔除掉疫情影响，选取 2015-2019 年平均 ROE 策略专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 图 7： 消费板块主要二级行业 ROE 因素拆解 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 注：气泡大小代表 ROE 水平 消费龙头的盈利具有较强可预测性 。 我们梳理了过去 10 年的万得一致预期，短期来看（ 3-6 个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至1-2 年以上，业绩预测 miss 的概率将会显著上升。 过去 10 年间，市场 在三季报公布后预测当年度 各板块龙头 的盈利 准确度多数能达到 80%以上 ；但是随着时间的拉长预测 1 年后的盈利增速，仅有大约一半行业的 平均 命中率在 50%以上 ； 如果时间拉长到 2 年， 命中率在 50%以上 的行业占比不足 1/5。 分行业来看， 由于产业环境的快速变化，部分成长行业的盈利预期存在高度的不确定性， 盈利增速相对稳健的消费和传统行业，包括银行、建筑装饰、医药生物、食品饮料、房地产、家 用电器等行业，其业绩的可预测性显著高于其他行业。 表 3： 过去 10 年 市场对于各行业龙头 盈利预测 的准确度 行业 三季报公布 中报公布 一季报公布 前一年三季报公布 前一年中报公布 前一年一季报公布 前二年三季报公布 前二年中报公布 前二年一季报公布 食品饮料 98% 95% 93% 64% 62% 65% 24% 18% 16% 非银金融 96% 80% 71% 64% 53% 49% 27% 25% 29% 家用电器 95% 91% 78% 29% 27% 25% 9% 11% 7% 采掘 95% 85% 69% 36% 40% 38% 45% 47% 31% 银行 93% 100% 100% 27% 27% 29% 51% 53% 51% 医药生物 93% 91% 91% 71% 62% 58% 18% 16% 13% 休闲服务 93% 78% 75% 47% 47% 40% 49% 47% 51% 建筑装饰 91% 89% 85% 69% 71% 75% 27% 25% 22% 汽车 91% 87% 65% 31% 29% 27% 35% 35% 33% 有色金属 91% 82% 69% 27% 33% 27% 53% 51% 62% 电子 89% 84% 75% 53% 45% 36% 13% 13% 15% 机械设备 89% 84% 65% 56% 53% 53% 29% 33% 24% 种植业养殖业乘用车白色家电黑色家电小家电厨卫电器食品加工白酒 非白酒 饮料乳品休闲食品服装家纺饰品化学制药 中药 医药商业医疗器械医疗服务一般零售贸易 互联网电商体育 酒店餐饮旅游及景区个护用品化妆品医疗美容-5051015202530350.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8净利率（%）资产周转率（次） 策略专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 交通运输 85% 84% 67% 65% 62% 64% 16% 20% 18% 电气设备 85% 76% 60% 84% 73% 65% 55% 56% 55% 化工 85% 73% 64% 36% 36% 27% 25% 22% 20% 轻工制造 84% 78% 75% 69% 64% 56% 40% 35% 25% 计算机 84% 75% 67% 40% 40% 31% 15% 11% 13% 建筑材料 84% 69% 58% 71% 56% 51% 36% 29% 25% 公用事业 82% 82% 73% 62% 56% 53% 45% 49% 60% 传媒 82% 78% 71% 65% 62% 55% 33% 40% 38% 纺织服装 82% 76% 58% 62% 62% 55% 25% 25% 16% 房地产 80% 80% 82% 60% 56% 56% 9% 11% 11% 钢铁 80% 69% 60% 36% 35% 35% 13% 13% 11% 通信 78% 73% 62% 62% 58% 44% 16% 11% 2% 国防军工 73% 69% 56% 47% 40% 44% 16% 16% 18% 农林牧渔 71% 56% 47% 47% 42% 45% 13% 16% 9% 商业贸易 67% 65% 49% 16% 18% 20% 49% 45% 38% 综合 31% 33% 31% 35% 36% 40% 20% 24% 18% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 注：龙头选取当年市值排名前 5 的个股，盈利预测准确的判断标准为盈利预测 与实际值误差低于 个股 前 5 年盈利波动 1 倍标准差 1.4 资金视角： 配置型资金入市超配消费龙头 近年来， 外资与公募基金对 A 股 市场的影响力在增强。 不论是 2016 年以来外资流入速度的加快，还是公募基金市场规模的发展，都对市场走势与风格切换产生了深刻影响。ROE 是 净利润 与 净资产 的比值，反映了 股东权益的报酬率 ，可以 综合反映公司 稳定回报能力 。外资相对偏好具备本土优势的产业，且外资持续青睐消费、金融这类高 ROE 板块，二者合计持仓占比过半。近 20 年中 公募基金 的持仓也伴随经济结构的转型升级出现变迁，重仓方向 从交通运输、金融 等板块轮动 消费和 科技等板块。 图 8： 外资偏好消费与金融板块 图 9： 公募基金稳定持有消费板块 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 固收市场 “资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头。 从 2015 年以来，随着利率市场化改革的持续推进，配置型资金对于权益市场的影响越来越明显。 债券市场在长期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06外资持仓结构：消费 金融 其他行业 1.02标01020304050607080901002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他行业 消费行业持仓占股票投资市值比例（ %） 策略专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 27 日 经济预期下修，而短期货币政策偏稳的环境下，往往会出现 利率曲线平坦化 的情况，与之相伴的往往是固收市场的 “资产荒”，而在这样的环境下 往往倒逼类固收产品进入权益市场配置相对稳定的消费龙头，以寻求更高的收益率 。 2016-2017、 2019、 2020 年均出现过期限利差显著收窄的阶段，固收类产品增配权益的同时增配消费板块，消费龙头跑出确定性溢价（ PE 相对 A 股整体 PE 之差）的结构性行情。 图 10： 债券对权益类资产的配置明显增加 图 11： 期限利差收窄阶段消费板块取得确定性溢价 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 表 4： 近年来固收类产品对消费行业的配置在逐步增加 行业名称 行业投资市值占股票投资市值比 (%) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年中 医药生物 5.06 5.49 8.08 6.96 5.17 7.52 9.55 11.77 电气设备 2.93 5.60 4.07 4.44 5.85 5.04 12.06 11.62 电子 2.88 4.91 3.17 9.72 8.07 10.12 7.79 10.92 化工 2.66 4.63 6.19 4.63 4.24 7.22 9.36 8.67 银行 8.07 2.33 4.18 10.14 8.83 8.74 7.92 7.98 食品饮料 1.98 2.40 4.13 6.07 5.26 5.91 9.99 7.77 有色金属 2.33 5.46 6.66 1.71 1.64 2.48 3.12 5.21 机械设备 6.38 7.17 4.05 2.60 2.11 2.12 4.27 3.97 汽车 2.47 4.86 6.34 3.49 4.24 4.99 3.36 3.89 非银金融 19.13 6.08 6.11 10.98 11.17 7.48 5.96 3.24 计算机 5.19 10.87 6.67 3.09 7.57 4.51 3.16 2.97 家用电器 1.86 2.45 4.69 5.72 3.39 6.22 3.97 2.20 公用事业 8.32 2.90 1.83 1.86 1.94 1.22 0.78 1.90 交通运输 1.69 3.31 3.73 5.86 5.30 3.80 2.34 1.90 建筑材料 0.81 0.85 0.40 1.31 1.69 3.24 2.11 1.81 房地产 10.40 5.69 3.81 5.91 3.81 3.58 2.08 1.73 通信 0.57 2.50 1.65 2.13 1.70 1.86 1.60 1.66 传媒 1.64 3.58 4.19 2.38 2.19 3.49 1.29 1.61 农林牧渔 1.31 2.61 2.82 1.61 1.31 2.45 1.19 1.55 采掘 0.44 0.44 1.81 1