黑色金属重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_Title泡 沫 刺 破 ， 估 值 重 构Table_Rank走 势 评 级 ： 铁 矿 石 ： 看 跌报 告 日 期 ： 2022 年 06 月 27 日Table_Summary 上 半 年 复 盘 ： “ 意 外 ” 缩 减 的 供 应 ， 持 续 恢 复 的 铁 水2022 年 上 半 年 ， 国 内 钢 材 需 求 维 持 疲 态 ， 外 需 冲 高 回 落 。 但 伴 随 国内 铁 水 低 位 回 升 ， 海 外 发 货 端 “ 意 外 ” 不 断 缩 量 ， 矿 价 整 体 走 势 偏强 。 持 续 供 需 改 善 导 致 铁 矿 基 本 面 超 预 期 ， 港 口 铁 矿 库 存 快 速 降 库3000 万 吨 。 6 月 中 旬 开 始 ， 伴 随 钢 材 端 供 需 恶 化 ， 外 部 流 动 性 风 险冲 击 下 终 端 钢 材 急 速 下 挫 。 上 半 年 高 铁 水 下 ， 成 材 需 求 压 力 由 钢 厂承 担 ， 随 着 钢 厂 亏 损 扩 大 、 资 金 流 趋 紧 ， 下 半 年 终 端 需 求 疲 态 将 随着 铁 水 重 心 下 移 传 导 至 原 料 。 终 端 需 求 ： 外 需 已 然 衰 退 ， 内 需 等 待 筑 底展 望 下 半 年 ， 矿 价 供 需 矛 盾 集 中 需 求 端 负 面 冲 击 。 4-5 月 份 以 来 ，俄 乌 直 接 冲 突 暂 缓 后 ， 欧 洲 、 美 国 等 钢 材 进 口 国 经 济 接 连 出 现 衰 退 。海 外 钢 材 、 废 钢 报 价 自 5 月 份 以 来 持 续 下 挫 ， 目 前 已 经 跌 至 2020年 年 初 水 平 。 尽 管 宏 观 层 面 宽 松 政 策 不 断 出 台 ， 但 考 虑 传 导 周 期 ，即 使 地 产 销 售 端 6 月 份 开 始 持 续 改 善 ， 对 新 开 工 等 项 目 传 导 也 要 等到 Q4 甚 至 明 年 。 内 外 需 求 同 步 下 行 ， 三 季 度 终 端 需 求 大 概 率 难 有起 色 ， 四 季 度 是 否 有 改 善 能 要 观 察 。 需 求 未 见 起 色 ， 钢 材 供 需 端 改善 更 多 依 赖 供 应 端 缩 减 。 矿 价 ： 负 反 馈 缓 慢 冲 击 ， 估 值 逐 步 下 移6 月 中 旬 ， 钢 材 急 速 累 库 叠 加 海 外 加 息 等 冲 击 ， 钢 价 急 速 重 挫 并 导致 减 产 负 反 馈 。 但 随 着 即 期 利 润 恢 复 ， 部 分 钢 厂 检 修 计 划 延 迟 。 在不 发 生 流 动 性 风 险 前 提 下 ， 钢 厂 减 产 预 计 节 奏 偏 慢 。 考 虑 钢 厂 实 际检 修 进 度 存 在 反 复 ， 而 其 实 际 成 材 库 存 压 力 依 然 巨 大 ， 铁 矿 等 原 料将 伴 随 每 一 轮 铁 水 下 移 重 心 下 滑 。 考 虑 2021 年 下 半 年 ， 矿 价 成 本支 撑 约 在 85 美 金 ， 剔 除 运 费 差 异 后 ， 此 轮 下 跌 目 标 看 至 80 美 金 附近 。 关 注 四 季 度 终 端 钢 材 需 求 上 行 风 险 。 风 险 提 示 ：铁 矿 石 发 货 量 、 终 端 钢 材 需 求 、 控 产 量 政 策 、 疫 情 变 化 。Table_Analyser许 惠 敏 资 深 分 析 师 (黑 色 产 业 )从 业 资 格 号 ： F3081016投 资 咨 询 号 ： Z0016073Tel: 8621-63325888-1595Email: 半 年 度 报 告 黑 色 金 属黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-272 期 货 研 究 报 告【行业研究】目 录1、 上 半 年 行 情 回 顾 ： 持 续 “ 意 外 ” 的 供 应 ， 持 续 走 高 的 铁 水 . 52、 下 半 年 铁 矿 石 供 应 ： 缓 慢 回 升 ， 同 比 缺 口 逐 渐 收 窄 . 63、 国 内 需 求 ： 三 季 度 难 见 起 色 ， 铁 水 重 心 逐 步 下 移 . 1 03.1 终 端 需 求 ： 三 季 度 或 进 一 步 探 底 ， 期 待 四 季 度 改 善 . 1 03.2 表 外 高 炉 投 产 ， 上 半 年 铁 水 增 量 超 “ 247 家 ” 口 径 .1 03.3 废 钢 替 代 筑 底 ， 铁 水 直 面 需 求 下 滑 . 1 23.4 2022 年 下 半 年 国 内 铁 水 预 估 .1 43.5 2022 年 下 半 年 海 外 铁 水 预 估 ： 外 需 已 开 始 衰 退 .1 54、 2022 年 下 半 年 铁 矿 石 平 衡 表 展 望 .1 65、 风 险 提 示 . 1 8黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-273 期 货 研 究 报 告图 表 目 录图 表 1： 普 氏 指 数 和 连 铁 主 力 走 势 . 5图 表 2： 铁 矿 石 全 球 发 货 量 （ 路 透 ） . 5图 表 3： Mysteel-247 家 铁 水 产 量 季 节 性 . 6图 表 4： 港 口 铁 矿 石 库 存 （ 2016-2022.6） . 6图 表 5： 钢 协 钢 厂 库 存 （ 2020-2022.6） . 6图 表 6： 国 内 铁 矿 石 库 存 +成 材 库 存 （ 2020-2022.6） .6图 表 7： 铁 矿 石 发 货 量 月 度 对 比 . 7图 表 8： 澳 洲 发 货 量 季 节 性 （ 路 透 ） . 7图 表 9： 力 拓 PB 粉 季 度 发 货 量 .7图 表 10： 巴 西 发 货 量 季 节 性 （ 路 透 ） . 7图 表 11： 印 度 铁 矿 石 出 口 量 . 8图 表 12： 印 度 铁 矿 石 出 口 品 种 结 构 . 8图 表 13： 南 非 铁 矿 石 发 货 量 （ 路 透 ） . 9图 表 14： 乌 克 兰 铁 矿 石 发 货 量 （ 海 关 ） . 9图 表 15： 铁 矿 石 发 货 量 年 度 预 估 （ 2015-2022E） . 9图 表 16： 粗 钢 月 度 累 计 表 观 消 费 量 .10图 表 17： 水 泥 月 度 表 观 消 费 增 速 对 比 .10图 表 18： 港 口 疏 港 量 季 节 性 . 11图 表 19： 钢 厂 铁 矿 石 库 存 量 . 11图 表 20： Mysteel 内 矿 开 工 率 季 节 性 .11图 表 21： 国 内 粗 钢 产 能 变 化 （ 2019-2022E） .11图 表 22： 2022 年 以 来 月 度 炼 铁 产 能 新 增 量 .12图 表 23： 247 铁 水 和 废 钢 日 耗 对 比 .12图 表 24： 铁 水 /废 钢 /粗 钢 口 径 产 量 增 速 （ 万 吨 /天 ） .12图 表 25： 废 钢 到 货 量 . 13图 表 26： 废 钢 基 地 库 存 .13图 表 27： 电 炉 开 工 率 . 14图 表 28： 转 炉 废 钢 系 数 .14图 表 29： 钢 厂 点 对 点 即 期 利 润 .15图 表 30： 钢 厂 点 对 点 即 期 利 润 .15图 表 31： 247 样 本 铁 水 预 估 值 .15图 表 32： 海 外 主 要 经 济 体 PMI.16图 表 33： 除 中 国 外 全 球 粗 钢 和 铁 水 产 量 增 速 .16黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-274 期 货 研 究 报 告图 表 34： 美 国 钢 铁 企 业 排 单 量 .16图 表 35： 海 外 废 钢 价 格 .16图 表 36： 铁 矿 石 年 度 供 需 平 衡 表 （ 万 吨 ） .17图 表 37： 247 口 径 铁 水 产 量 预 估 （ 粗 钢 -3%） .17图 表 38： 港 口 铁 矿 石 库 存 预 估 （ 粗 钢 -3%） .17图 表 39： 港 口 铁 矿 石 库 存 预 估 （ 粗 钢 -5%） .18图 表 40： 铁 矿 石 成 本 曲 线 .18黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-275 期 货 研 究 报 告1、 上 半 年 行 情 回 顾 ： 持 续 “ 意 外 ” 的 供 应 ， 持 续 走 高 的 铁 水上 半 年 的 铁 矿 石 强 势 主 要 源 自 供 应 端 下 降 和 铁 水 需 求 恢 复 的 双 重 支 撑 ， 废 钢 减 量 也 阶 段性 缓 解 了 需 求 恶 化 对 铁 水 原 料 的 压 力 。 随 着 5 月 末 开 始 物 流 恢 复 ， 废 钢 缓 冲 垫 失 效 。 铁水 原 料 伴 随 成 材 胀 库 、 钢 厂 集 中 检 修 急 速 补 跌 。 铁 矿 石 由 于 其 供 应 端 预 期 相 对 宽 松 ， 跌势 相 对 双 焦 等 原 料 更 加 流 畅 。图 表 1： 普 氏 指 数 和 连 铁 主 力 走 势 图 表 2： 铁 矿 石 全 球 发 货 量 （ 路 透 ）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院价 格 方 面 ， 普 氏 指 数 年 初 120 美 金 ， 3 月 俄 乌 冲 突 期 间 最 高 上 冲 至 160 美 金 后 高 位 回 落 。6 月 中 旬 开 始 ， 随 着 成 材 价 格 急 速 回 落 ， 钢 厂 亏 损 扩 大 并 主 动 减 产 ， 矿 价 由 130-140 美金 快 速 下 滑 至 110 美 金 。 伴 随 钢 厂 减 产 面 扩 大 ， 铁 矿 石 提 前 其 库 存 拐 点 进 入 下 跌 周 期 。对 比 来 看 ， 上 半 年 黑 色 矛 盾 集 中 成 材 ， 原 料 端 由 于 供 应 无 增 量 ， 粗 钢 产 量 恢 复 自 身 压 力并 不 明 显 。 但 在 终 端 需 求 未 见 起 色 ， 钢 厂 成 材 库 存 未 明 显 下 降 之 前 ， 整 体 驱 动 依 然 向 下 。以 钢 协 口 径 数 据 测 算 ， 6 月 中 旬 以 来 ， 钢 厂 成 材 库 存 已 经 处 于 2020 年 疫 情 期 间 水 平 。 考虑 终 端 需 求 三 季 度 难 以 看 到 明 显 启 动 ， 产 业 链 平 衡 更 多 依 赖 供 应 端 主 动 收 缩 ， 原 料 重 心将 持 续 下 移 。 建 议 关 注 80-90 美 金 铁 矿 最 高 成 本 线 支 撑 位 。黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-276 期 货 研 究 报 告图 表 3： Mysteel-247 家 铁 水 产 量 季 节 性 图 表 4： 港 口 铁 矿 石 库 存 （ 2016-2022.6）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院图 表 5： 钢 协 钢 厂 库 存 （ 2020-2022.6） 图 表 6： 国 内 铁 矿 石 库 存 +成 材 库 存 （ 2020-2022.6）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院2、 下 半 年 铁 矿 石 供 应 ： 缓 慢 回 升 ， 同 比 缺 口 逐 渐 收 窄上 半 年 以 来 ， 铁 矿 石 供 应 端 释 放 整 体 不 及 预 期 。 以 路 透 发 货 数 据 推 算 ， 1-5 月 份 ， 全 球铁 矿 石 发 货 总 量 较 去 年 同 期 下 降 1580 万 吨 。 其 中 ， 澳 洲 累 计 发 货 量 基 本 持 平 ， 巴 西 累计 发 货 量 同 比 减 少 820 万 吨 ， 印 度 发 货 量 同 比 减 少 1500 万 吨 。 各 海 运 出 口 国 发 货 减 量 原因 不 尽 相 同 。季 节 性 上 ， 二 三 季 度 为 海 运 矿 发 货 高 峰 ， 5-6 月 份 开 始 ， 高 频 发 货 数 据 逐 渐 向 去 年 同 期水 平 收 敛 ， 但 发 货 增 量 压 力 并 不 激 烈 。 从 矿 山 项 目 角 度 来 看 ， 今 年 投 产 项 目 多 以 置 换 矿为 主 ， 并 无 大 规 模 新 增 投 产 矿 山 ， 整 体 供 应 端 集 中 释 放 压 力 不 大 。黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-277 期 货 研 究 报 告图 表 7： 铁 矿 石 发 货 量 月 度 对 比 图 表 8： 澳 洲 发 货 量 季 节 性 （ 路 透 ）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院澳 洲 方 面 ， 根 据 其 统 计 局 出 口 数 据 ， 今 年 上 半 年 发 货 量 基 本 持 平 。 按 照 2021 年 年 末 的产 量 计 划 ， 包 括 力 拓 、 BHP 和 FMG 等 都 有 小 幅 增 产 目 标 。 但 一 季 度 ， 受 澳 洲 疫 情 、 力拓 置 换 矿 山 投 产 推 迟 等 影 响 ， 这 部 分 增 量 未 能 如 期 释 放 。 6 月 份 以 来 ， 澳 洲 飓 风 天 气 影响 ， 整 体 发 货 速 度 较 同 期 依 然 偏 慢 。 不 过 此 前 屡 次 推 迟 的 力 拓 Gudai-Darri 项 目 终 于 在 6月 份 开 始 投 产 ， 为 后 期 PB 粉 发 货 量 恢 复 奠 定 的 前 提 。 在 无 额 外 天 气 、 疫 情 等 意 外 因 素扰 动 下 ， 澳 洲 发 货 量 有 望 季 节 性 回 升 。从 交 割 品 的 角 度 ， 4-5 月 份 以 来 ， 我 们 看 到 ， 随 着 钢 厂 利 润 持 续 挤 压 ， 钢 厂 对 超 特 等 低品 日 耗 系 数 大 幅 回 升 。 导 致 PB-超 特 价 差 持 续 缩 窄 。 伴 随 PB 粉 供 应 量 的 恢 复 ， 后 期 PB粉 有 望 重 回 最 便 宜 可 交 割 品 序 列 。图 表 9： 力 拓 PB 粉 季 度 发 货 量 图 表 10： 巴 西 发 货 量 季 节 性 （ 路 透 ）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-278 期 货 研 究 报 告巴 西 方 面 ， 受 持 续 降 雨 影 响 ， 包 括 Vale 在 内 的 一 季 度 发 货 量 同 比 大 幅 降 低 。 尤 其 是 1、2 月 份 ， 巴 西 单 月 发 货 同 比 降 幅 连 续 达 到 20%。 3-5 月 份 以 来 ， 巴 西 发 货 量 逐 渐 恢 复 至 去年 水 平 。 1-5 月 份 巴 西 累 计 出 口 量 1.22 亿 吨 ， 较 去 年 同 期 低 1100 万 吨 。印 度 方 面 ， 5 月 21 日 开 始 ， 印 度 突 然 提 高 其 铁 矿 石 和 钢 材 的 出 口 关 税 ， 对 所 有 粉 矿 出 口关 税 提 高 至 50%， 对 球 团 矿 出 口 征 收 45%关 税 。 按 照 这 一 税 率 ， 普 氏 指 数 150-160 美 金以 上 ， 印 度 矿 山 出 口 才 有 利 润 。 因 此 ， 该 税 率 提 升 实 质 上 必 然 造 成 印 度 矿 退 出 海 运 供 应市 场 。2021 年 ， 印 度 全 年 铁 矿 石 出 口 量 约 3600 万 吨 ， 其 中 向 中 国 出 口 3340 万 吨 ， 占 其 比 例 的94%。 2022 年 1-4 月 份 ， 印 度 累 计 出 口 铁 矿 石 1006 万 吨 。 印 度 出 口 关 税 大 幅 上 调 后 出 口窗 口 全 部 关 闭 ， 影 响 印 度 全 年 出 口 总 量 为 2600 万 吨 。 今 年 印 度 出 中 国 比 例 约 60%， 对于 中 国 进 口 印 度 矿 减 量 1560 万 吨 ， 占 我 国 进 口 量 的 2%。 详 细 数 据 可 以 参 考 我 们 此 前 发布 的 热 点 报 告 印 度 上 调 矿 石 出 口 关 税 影 响 分 析 。 但 印 度 上 调 关 税 后 ， 国 内 反 对 声 音较 多 ， 且 随 后 其 钢 材 出 口 、 铁 矿 石 价 格 持 续 重 挫 。 后 期 这 一 关 税 上 调 比 例 是 否 下 调 ， 甚至 取 消 需 要 进 一 步 观 察 。除 印 度 外 ， 南 非 等 其 他 非 主 流 矿 发 货 量 上 半 年 基 本 持 平 。 不 过 ， 受 疫 情 、 持 续 降 雨 和 铁路 所 影 响 ， 英 美 资 源 等 矿 山 一 季 度 少 量 下 调 其 年 度 产 量 目 标 从 6300-6700 万 吨 下 调 至6000- 6400 万 吨 。受 俄 乌 冲 突 影 响 ， 乌 克 兰 铁 矿 石 海 运 出 口 一 度 中 断 。 因 黑 海 港 口 的 关 闭 ， 目 前 乌 克 兰 铁矿 石 出 口 目 前 多 通 过 欧 洲 周 边 其 他 港 口 转 运 ， 目 前 月 度 出 口 量 为 往 年 同 期 的 一 半 。 按 照全 年 出 口 量 推 算 ， 预 计 乌 克 兰 铁 矿 石 出 口 2022 年 较 去 年 减 少 1300 万 吨 。 我 国 2021 年 进口 乌 克 兰 铁 矿 石 1740 万 吨 ， 预 计 2022 年 对 中 国 影 响 量 约 500 万 吨 。图 表 11： 印 度 铁 矿 石 出 口 量 图 表 12： 印 度 铁 矿 石 出 口 品 种 结 构资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-279 期 货 研 究 报 告图 表 13： 南 非 铁 矿 石 发 货 量 （ 路 透 ） 图 表 14： 乌 克 兰 铁 矿 石 发 货 量 （ 海 关 ）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院对 主 要 矿 山 发 货 更 新 后 ， 假 设 四 大 矿 不 大 幅 下 调 其 发 货 目 标 的 前 提 下 ， 全 年 铁 矿 石 发 货量 预 计 同 比 下 滑 1600 万 吨 （ 去 年 年 底 预 估 同 比 持 平 ） 。图 表 15： 铁 矿 石 发 货 量 年 度 预 估 （ 2015-2022E）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022澳 洲 巴 西 增 量 0.10 0.28 0.65 -0.43 -0.19 0.26 0.36Vale 3.33 3.41 3.43 3.66 3.12 2.86 3.00 3.10Vale-Pellets 0.59 0.46 0.50 0.55 0.43 0.32 0.4 0.5BHP(100%) 2.54 2.57 2.68 2.82 2.80 2.83 2.84 2.88Samarco 0.25 - - - - - 0.07 0.08Rio 3.25 3.27 3.30 3.38 3.27 3.31 3.20 3.19FMG 1.65 1.65 1.70 1.68 1.67 1.78 1.82 1.85RoyHill 0.01 0.24 0.33 0.53 0.53 0.53 0.57 0.60Mineral resource - - - - 0.07 0.07 0.07 0.11巴 西 -其 他 CSN 0.26 0.37 0.33 0.35 0.39 0.32 0.33 0.35非 主 流 发 货 增 量 -0.10 0.37 -0.14 -0.37乌 克 兰 -Ferrexpo - - - - 0.11 0.11 0.11 0.06Anglo America-kumba 0.45 0.43 0.42 0.37 0.41 0.38Anglo-minas-rio 0.08 0.03 0.24 0.24 0.22印 度 0.29 0.18 0.31 0.52 0.35 0.08国 内 矿 增 量 3.84 3.56 3.41 2.12 2.35 2.40 2.47 2.32内 矿 增 量 0.22 0.05 0.07 -0.15海 漂 +国 内 供 应 增 量 -0.31 0.24 0.19 -0.16资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-2710 期 货 研 究 报 告3、 国 内 需 求 ： 三 季 度 难 见 起 色 ， 铁 水 重 心 逐 步 下 移3.1 终 端 需 求 ： 三 季 度 或 进 一 步 探 底 ， 期 待 四 季 度 改 善关 于 终 端 成 材 需 求 部 分 ， 请 参 考 东 证 钢 材 半 年 报 ， 这 里 仅 做 简 单 概 述 。 对 比 上 半 年 整 体工 业 品 ， 今 年 以 来 需 求 持 续 低 迷 ， 且 4-5 月 份 疫 情 甚 至 加 速 了 需 求 的 恶 化 。 1-4 月 份 ， 粗钢 表 观 消 费 量 累 计 同 比 下 滑 10%， 且 4-5 月 份 单 月 下 滑 速 率 达 到 -15%。 验 证 指 标 水 泥 同样 如 此 ， 4 月 份 水 泥 单 月 产 量 速 度 下 滑 超 过 20%， 5 月 份 出 货 量 仍 在 -15%以 上 。 部 分 地区 甚 至 开 始 出 现 恶 意 降 价 抢 市 场 的 现 象 （ 2013-2015 年 重 演 ） 。尽 管 自 5 月 末 开 始 ， 宏 观 托 底 政 策 不 算 升 温 ， 但 传 导 至 即 期 需 求 仍 需 要 时 间 。 考 虑 现 有地 产 、 基 建 项 目 存 量 持 续 减 少 ， 三 季 度 需 求 不 排 除 进 一 步 下 探 的 概 率 。 地 产 销 售 到 新 开工 传 导 需 要 2-3 个 季 度 ， 对 应 最 快 也 要 在 四 季 度 才 能 看 到 需 求 环 比 改 善 。 因 此 ， 短 期 终端 需 求 难 见 明 显 起 色 ， 甚 至 有 一 定 概 率 继 续 下 移 ， 价 格 调 节 和 波 动 更 多 源 自 供 应 端 变 化 。图 表 16： 粗 钢 月 度 累 计 表 观 消 费 量 图 表 17： 水 泥 月 度 表 观 消 费 增 速 对 比资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院3.2 表 外 高 炉 投 产 ， 上 半 年 铁 水 增 量 超 “ 247 家 ” 口 径上 半 年 ， 除 247 样 本 铁 水 内 恢 复 外 ， 可 能 在 样 本 外 仍 有 高 炉 投 产 。 对 比 247 铁 水 和 疏 港数 据 可 以 看 到 ， 上 半 年 国 内 铁 水 逐 渐 从 低 位 稳 步 恢 复 ， 6 月 初 达 到 243 万 吨 /天 ， 与 去 年同 期 持 平 。 但 疏 港 量 来 看 ， 5 月 份 之 后 疏 港 量 大 幅 增 加 至 年 内 高 点 ， 且 远 超 去 年 同 期 水平 。 与 此 同 时 ， 钢 厂 铁 矿 石 库 存 环 比 持 续 回 落 ， 这 部 分 库 存 并 非 由 港 口 转 移 至 钢 厂 ， 而是 被 消 耗 了 。 造 成 这 一 背 离 的 潜 在 原 因 有 两 点 ：1） 内 矿 产 量 受 限 ， 导 致 钢 厂 用 外 矿 比 例 增 加 。 受 国 内 4 月 开 始 的 疫 情 影 响 ， 国 内 汽 车运 输 受 限 ， 导 致 钢 厂 对 外 矿 使 用 量 略 有 提 升 。2） 247 样 本 以 外 的 高 炉 投 产 。 但 更 多 的 原 因 可 能 在 于 247 家 样 本 之 外 ， 置 换 高 炉 在 5黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-2711 期 货 研 究 报 告月 份 的 集 中 投 产 。图 表 18： 港 口 疏 港 量 季 节 性 图 表 19： 钢 厂 铁 矿 石 库 存 量资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院图 表 20： Mysteel 内 矿 开 工 率 季 节 性 图 表 21： 国 内 粗 钢 产 能 变 化 （ 2019-2022E）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院此 轮 钢 厂 产 能 投 产 源 自 2017 年 开 始 的 粗 钢 产 能 置 换 政 策 。 受 疫 情 影 响 ， 部 分 2020-2021年 退 出 产 能 以 及 产 能 置 换 的 新 建 产 能 推 迟 落 地 ， 导 致 2022 年 以 来 新 增 产 能 投 放 较 为 集中 。 根 据 Mysteel 统 计 2022 年 ， 预 计 投 放 产 能 1.35 亿 吨 ， 退 出 产 能 1.1 亿 吨 ， 净 新 增 产能 2500 万 吨 。 （ 新 增 高 炉 产 能 大 于 退 出 产 能 ， 原 因 在 于 前 两 年 提 前 退 出 但 未 能 投 产 ） 今年 以 来 ， 发 改 委 对 表 外 产 能 和 违 规 产 能 投 放 审 查 趋 严 ， 实 际 投 产 量 仍 待 观 察 。从 1-5 月 份 以 来 ， 从 已 经 置 换 高 炉 产 能 来 看 ， 累 计 投 产 2706 万 吨 ， 累 计 减 产 1156 万 吨 ，净 新 增 炼 铁 产 能 1550 万 吨 。 其 中 ， 5-6 月 份 集 中 投 产 830 万 吨 ， 对 应 增 加 日 均 铁 水 量 2.3万 吨 。黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-2712 期 货 研 究 报 告图 表 22： 2022 年 以 来 月 度 炼 铁 产 能 新 增 量资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院3.3 废 钢 替 代 筑 底 ， 铁 水 直 面 需 求 下 滑回 到 表 内 的 247 家 产 能 ， 今 年 3-4 月 份 开 始 ， 高 炉 铁 水 持 续 低 位 恢 复 ， 但 废 钢 日 耗 却 始终 未 见 明 显 增 加 。 废 钢 系 数 降 低 主 要 源 自 需 求 疲 软 ， 以 及 疫 情 期 间 供 应 终 端 。我 们 通 过 折 算 247 样 本 钢 厂 铁 水 、 富 宝 废 钢 日 耗 ， 拟 合 出 全 样 本 粗 钢 产 量 。 可 以 看 到 ，1-3 月 份 ， 由 于 铁 水 低 位 ， 整 体 粗 钢 产 量 同 比 仅 有 -15%。 叠 加 本 身 淡 季 和 成 材 冬 储 ， 市场 供 需 矛 盾 并 不 大 。 乐 观 情 绪 带 动 下 ， 整 体 黑 色 表 现 偏 强 。 4 月 份 开 始 ， 铁 水 产 量 增 速持 续 收 窄 ， 并 与 6 月 初 逐 渐 收 敛 至 零 增 长 。 但 废 钢 日 耗 由 于 主 动 减 产 、 物 流 终 端 等 因 素同 比 大 幅 下 降 30%。 粗 钢 供 应 总 量 4-5 月 份 维 持 在 -10%左 右 （ 成 材 表 观 需 求 预 计 -15%） ，且 增 速 伴 随 铁 水 恢 复 不 断 缩 窄 ， 6 月 初 粗 钢 供 应 增 速 大 幅 收 敛 至 -10%以 内 。图 表 23： 247 铁 水 和 废 钢 日 耗 对 比 图 表 24： 铁 水 /废 钢 /粗 钢 口 径 产 量 增 速 （ 万 吨 /天 ）资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-2713 期 货 研 究 报 告在 测 算 粗 钢 需 求 总 量 到 铁 水 需 求 总 量 过 程 中 ， 一 个 无 法 回 避 的 问 题 在 于 对 废 钢 系 数 的 预估 。 考 虑 粗 钢 供 应 成 本 曲 线 ， 以 废 钢 和 电 费 为 主 要 原 料 的 电 炉 工 艺 长 期 处 于 高 炉 成 本 曲线 上 方 ， 因 此 ， 废 钢 成 本 往 往 在 市 场 牛 熊 转 换 过 程 中 较 为 关 键 。废 钢 日 耗 方 面 ， 我 们 认 为 该 系 数 已 经 在 筑 底 ， 很 难 进 一 步 往 下 压 缩 。 供 应 端 ， 废 钢 供 应主 要 来 源 三 个 部 分 ： 自 产 废 钢 、 加 工 废 钢 和 社 会 废 钢 。 其 中 自 产 废 钢 和 加 工 废 钢 取 决 于当 期 的 粗 钢 产 量 。 随 着 终 端 需 求 走 弱 ， 本 年 度 粗 钢 产 量 无 疑 内 生 性 下 滑 ， 导 致 全 年 废 钢供 应 量 并 不 宽 裕 。 但 从 节 奏 上 看 ， 6 月 份 以 来 ， 随 着 华 东 疫 情 缓 解 ， 物 流 恢 复 ， 整 体 制造 业 和 废 钢 物 流 将 大 幅 改 善 。 废 钢 到 货 量 全 年 预 计 同 比 下 滑 ， 但 4-5 月 份 的 极 低 值 难 以再 现 。需 求 方 面 ， 国 内 废 钢 主 要 流 入 电 炉 和 高 炉 转 炉 环 节 。 从 历 史 开 工 情 况 看 ， 电 炉 开 工 率 最低 在 40%左 右 （ 即 三 班 缩 减 到 一 班 ） ； 转 炉 废 钢 系 数 最 低 月 11%。 下 文 中 ， 我 们 以 转 炉废 钢 系 数 11%， 电 炉 开 工 率 40%作 为 最 低 废 钢 用 量 ， 测 算 不 同 粗 钢 需 求 下 的 铁 水 预 估 值 。图 表 25： 废 钢 到 货 量 图 表 26： 废 钢 基 地 库 存资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-2714 期 货 研 究 报 告图 表 27： 电 炉 开 工 率 图 表 28： 转 炉 废 钢 系 数资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院3.4 2022 年 下 半 年 国 内 铁 水 预 估5-6 月 份 以 来 ， “ 粗 钢 产 量 平 控 ” 政 策 消 息 再 起 。 截 止 发 稿 日 ， 我 们 尚 未 看 到 具 体 减 产 政策 文 件 。 根 据 传 言 ， 2022 年 粗 钢 减 产 规 模 可 能 有 平 控 、 3000 万 吨 和 5000 万 吨 。但 与 2021 年 “ 控 通 胀 ” 不 同 的 是 ， 今 年 工 信 部 和 地 方 政 府 政 策 目 标 存 在 一 定 冲 突 。 工信 部 仍 以 控 产 量 、 降 低 原 料 成 本 为 主 要 目 标 ， 但 地 方 政 府 在 疫 情 后 保 GDP 诉 求 较 强 。考 虑 实 际 需 求 压 力 较 大 ， 实 际 减 产 政 策 执 行 力 度 存 在 不 确 定 性 。从 经 济 性 考 虑 ， 钢 厂 在 亏 损 200-300 元 /吨 区 间 ， 仍 在 现 金 流 成 本 可 控 范 围 内 。 经 验 上 ，一 般 打 到 钢 厂 吨 钢 亏 损 400-500 元 /吨 才 会 发 生 高 炉 闷 炉 减 产 。 因 此 ， 就 实 际 减 产 力 度 跟踪 上 ， 需 要 同 时 观 察 政 策 文 件 要 求 和 钢 厂 实 际 亏 损 规 模 。 6 月 份 ， 随 着 国 内 钢 材 价 格 急跌 ， 钢 厂 利 润 一 度 击 穿 至 400-500 元 /吨 ， 并 在 中 旬 引 发 钢 厂 集 中 性 减 产 。根 据 上 文 确 定 10%的 废 钢 系 数 ， 我 们 测 算 不 同 粗 钢 需 求 下 铁 水 预 估 值 。 假 设 需 求 全 年 零增 长 ， 对 应 铁 水 日 均 值 为 244 万 吨 /天 ， 6 月 中 旬 243 万 吨 /天 的 铁 水 量 已 经 基 本 确 定 见顶 。 假 设 下 半 年 需 求 环 比 无 进 一 步 恶 化 ， 对 应 年 度 需 求 增 速 约 -3%， 对 应 统 计 局 口 径 日均 铁 水 量 在 234 万 吨 /天 （ Mysteel 口 径 日 均 铁 水 量 222 万 吨 /天 ） 。 若 需 求 环 比 在 下 一 个台 阶 ， 全 年 需 求 大 幅 下 滑 5%， 对 应 下 半 年 日 均 铁 水 约 225 万 吨 /天 （ Mysteel 口 径 日 均 铁水 量 213 万 吨 /天 ） 。黑 色 金 属 -半 年 度 报 告 2022-06-2715 期 货 研 究 报 告图 表 29： 钢 厂 点 对 点 即 期 利 润产 量 控 制 需 求 0% 需 求 -1% 需 求 -2% 需 求 -3% 需 求 -4% 需 求 -5%-3000 0 -1033 -2066 -3098 -4131 -5164粗 钢 月 均 7727 8155 8008 7860 7713 7565 7418废 钢 比 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%统 计 局 下 半 年 日 产 234 247 243 238 234 229 225ms 下 半 年 日 产 222 234 230 226 222 217 2131-5 月 实 际 ms 223资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院图 表 30： 钢 厂 点 对 点 即 期 利 润 图 表 31： 247 样 本 铁 水 预 估 值资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院 资 料 来 源 ： Wind， 东 证 衍 生 品 研 究 院3.5 2022 年 下 半 年 海 外 铁 水 预 估 ： 外 需 已 开 始 衰 退海 外 需 求 则 没 有 太 多 分 歧 ， 自