峰回路转，柳暗花明2022年港股市场 中期策略研究部颜招骏 , CFA2022年 6月 23日核心观点研究部2大势判研： 针对互联网行业 不明朗的 政策及疫情带来的经济下行压力是打击港股的主因，但互联网行业的监管风险渐减，稳增长政策加速出台加速经济及信心修复。目前政策底及市场底已于 3月探明，影响港股分子端 (盈利 )及分母端 (利率及风险溢价 )的压力在下半年有所纾缓。然而，海外央行采取力度更大、更快的紧缩政策导致金融条件收紧，将抑制港股的估值上行空间，港股不容易出现全面牛市，更多以结构性行情为主， 预计下半年港股 大盘 将呈 “ N” 字型 的震荡 上行趋势 ， 预计下半年恒指的波动区间介乎 19,500-24,300点，相当于 9.5-12.0倍的预测 PE，成长股于第四季会占优 。宏观判研： 随着 内地 疫情 渐稳 ，各项稳增长稳市场主体保就业的政策措施不断落实落地， 5月的消费、固投、工业增加值及其社融等数据已有所恢复 ，但在消费信心疲弱 、失业率高企 及海外原材料价格高涨的因素影响下，料经济难以出现 V型反转， 消费需求 恢复的速度也会比较缓慢 。 俄乌冲突陷入持久战，大国 博弈 使能源及供应链逆全球化，叠加美国消费者的需求从商品转移至服务，预计通胀在短期难以回落，全球经济面对滞胀风险。 今年 11月美国举行中期选举，打击通胀拉选票是拜登的首要目标，后续美国必然 会 出现经济增长放缓 的情况 ，衰退风险增加。第三季，美国经济及美股 将 会面对高通胀、急加息、缓增长的困境。此外，要提防拜登再度发动金融磨擦及打出中国牌 ，加之 内地将于 10月举行二十大会议，中美 博弈 可能在三季度升温。流动性： 中国采取有底线的宽松措施，促进市场利率下调。当前中国流动性非常充裕，资金成本低企，资金面大概支持内资继续南下。中国的信贷脉冲筑底回升，预示内地经济及中资股将回稳。 海外方面，全球流动性收缩及资金成本正常化，美联储在四季度前亦维持较“鹰派”的紧缩节奏及预期管理。随着四季度美国经济增长趋缓，衰退压力渐增，且通胀前景更明朗后，美联储将 不得不考虑放缓加息步伐，纾缓利率上行压力， 减轻对美股的压制 ， 因此 宏观环境对港股及成长股较为友好。盈利： 港股今年的盈利下修动能开始放缓，尽管不排除 其中个别行业因中报业绩不 及预期 而 导致盈利预期再度下修，但盈利拐点 已经 离底不远。 预计 在未来 的 12个月 ，消费、医药、互联网行业将盈利 增速最快。市场风格及行业配置： 价值与成长兼备 ,看好： 1) 具 防御属性 的高现金流、 高股息板块， 例如煤炭、石油、电讯、银行 ； 2) 受惠 CPI与 PPI剪刀差收窄的啤酒、乳制品、家电； 3)政策 预期好转及经营效率优化的 港股互联网龙头 ； 4)放宽常态化核酸限制 后 ， 基本面修复 ，复苏潜力较大的板块 ，如 CXO、餐饮、旅游、汽车 ； 中长期 则 继续看好双碳概念。港股今年 3月已出现阶段性探底研究部3数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部 从 21年起，港股进入大熊市，主要由于 ： 1) 内地针对互联网等行业实施监管政策，增加政策不确定性； 2) 内地疫情反复； 3) 美联储停止 QE带来的杀估值。 22年 2月中旬至 3月中旬，港股出现流动性冲击，其中俄乌冲突激发了中美大国博奕及中国被潜在制裁的风险，美国 SEC把中概股列入预期退市名单， 也 引发 了 外资对港股的非理性抛售。 3月 16日国务院金融委召开会议，针对资本市场大幅波动做出判研，提出要切实提振经济、化解房地产风险、尽快完成大型平台企业整改，并要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩政策。 经历恐慌性无差别式抛售后， 港股今年 3月已出现阶段性探底 。 3月以来，游戏版号重启释放出利好信号，金融委、国常会及政治局会议等一系列发声吹暖风， 针对互联网监管的脉络开始清晰明朗，叠加中国进入新一轮稳增长的政策周期，中国股票及科技股 的风险溢价已经大幅 下降 。18,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000恒生指数2月因美联借收水预期增加，美债息上升，刺破港股泡沫。同期国务院发布关于平台经济领域反垄断指南7月中国监管部门宣布对滴沦出行实施网络安全审查，同月教培行业推出双减政策8月恒大地产债务危机发酵，民企内房开始出现债务违约市监局向美团罚款全面降准 0.5个百分点放宽内房并购纳入三条红线限制俄乌冲突展开美国 SEC把 5家中概股纳入预定退市清单，引发中概股抛售政治局会议对互联网企业吹暖风金融委发声 美联储加息 50BP 5年期 LPR下调 15个 BP年初港股通脉冲式流入港股推动恒指升穿 3万点4月 10日中国市场监管总局阿里巴巴开出 182亿元人民币罚单本轮港股熊市的调整时间 为 近 20年来最长研究部4数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部熊市时间 高位 低位 跌幅 历时 (月 )1997年 8月 -1998年 8月 16,820 6,544 -61.1% 122000年 5月 -2001年 9月 18,397 8,894 -51.7% 162002年 5月 -2003年 4月 12,021 8,331 -30.7% 112007年 10月 -2008年 10月 31,958 10,676 -66.6% 122011年 6月 -2011年 10月 23,706 16,170 -31.8% 42015年 4月 -2016年 1月 28,588 18,278 -36.1% 92018年 1月 -2018年 10月 33,484 24,540 -26.7% 92020年 1月 -2020年 3月 29,174 21,139 -27.5% 22021年 2月 -2022年 3月 31,183 18,235 -41.5% 1322年上半年环球主要股市面 临 盈利及估值下修的双杀研究部5数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部 *(截至 6月 22日 ) 俄乌冲突、全球通胀压力、全球央行启动紧缩周期，加上内地疫情反弹，使全球主要股市普遍 面临 盈利及估值双杀。 全球主要股市的估值下调幅度远超盈利下调幅度，主因全球资金成本上升，打击长久期资产估值。-7.4% -7.5% -7.8% -8.8% -9.2%-12.0% -12.4%-16.5% -17.0% -17.6%-19.4% -21.1%-21.5% -21.5%-30.1%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%预测每股盈利变化 市盈率变化 年初至今回报2022年下半年港股来自估值收缩压力 将会 减少研究部6 估值由三重因素决定：无风险利率、盈利预期、风险偏好1 无风险利率 今年的利率逻辑在海外滞胀的制约和中国有底线的宽松之间徘徊 。当前美元无风险利率 (美国 10年期债息 )已创 2011年以来新高，实际利率在持续抬升，港股短期将继续面对美联储为打击通胀而快速紧缩的压力。本轮 美联储 加息速度是自 1994年以来最快 的一次 ，但预计整个经济状况及通胀走势将 从 三季度末 起 更加清晰，四季度大概率因通胀预期下降或经济放缓压力加大，美联储不得不被迫减慢加息步伐， 从而 纾缓利率上涨带来的估值压力；中国市场流动性非常充裕，无风险利率处于低位，同业存单及 DR007利率持续下行， 10年期国债及国开行债息已接近历史底部，但预计再大幅下行空间不大。2 盈利预期 大宗商品 价格持续 强势 ，料 中国 PPI-CPI剪刀差收窄速度放缓 ， 港股在 上中下游利润分配在经济放缓时的传导效果不佳 。不过，政策强调稳增长、保就业、保主体， 3万亿减税退税降费；降低企业融资成本；定向再贷款；加速平台经济完成整改，均纾缓了盈利下修压力。3 风险偏好 海外滞胀 风险升温， 全球 收紧 流动性总闸门 。 美联储加息 +缩表 ，回收美元流动性，风险偏好 很 难有积极提升。然而，自从 3月 起金融委、政治局会议、国常会、全国政协专题协商 会议先后释放更多积极信号 ，内地针对互联网行业监管的脉络更具明朗化， 因此 降低了投资者对中资股政策不确定性的风险溢价。相对于美国，中国有更大的政策腾挪空间，有助提振市场风险偏好。港股五大分析框架研究部7 宏观经济状况 市场及板块盈利预期 市场流动性 市场估值 板块动能指标中国经济 正步入筑底阶段研究部8中国经济 正 步入筑底阶段研究部9数据来源： WIND、中泰国际研究部 经合组织 (OECD)的综合领先指数显示，中国的经济正步入筑底阶段，而过去的历史数据亦显示中国的经济周期均领先 于 发达市场。90.092.094.096.098.0100.0102.02011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02OECD综合领先指标 :欧元区 OECD综合领先指标 :美国OECD综合领先指标 :中国 OECD综合领先指标 :G7中国的信贷脉冲在筑底回升，预示内地经济及中资股将回稳研究部10数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部-10-5051015202545.047.049.051.053.055.057.059.02009-01-01 2010-05-01 2011-09-01 2013-01-01 2014-05-01 2015-09-01 2017-01-01 2018-05-01 2019-09-01 2021-01-01 2022-05-01中国官方制造业 PMI 中国信贷脉冲 (右轴 )-15-10-50510152025-80%-30%20%70%120%170%MSCI中国指数 中国信贷脉冲 (右轴 )5月中国经济从低谷反弹，但恢复态势暂不均衡研究部11数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部40.042.044.046.048.050.052.054.056.0-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01M1M2剪刀差 财新中国 PMI(右轴 )30.035.040.045.050.055.060.0PMI PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05工业增加值 :当月同比 5月各项主要经济数据从低谷反弹，但总体核心指标仍有隐忧。消费需求复苏动能仍然疲弱，中国经济状态更接近疫情后复工达产，但不是内生需求再扩张带来的经济大复苏，当前经济修复斜率主要依靠出口和基建。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%核心 CPI CPI:消费品 CPI:服务 PPI-CPI消费或需要一段时间才能真正持续复苏研究部12数据来源： WIND、中泰国际研究部 5月社零同比下跌 6.7%，但扣除价格因素后，实际同比下跌9.7%。尽管 5月 城镇调查失业率 轻微回落至 5.9%，但 31个大城市 城镇调查失业率 及年轻人失业率分别达到 6.9%及 18.4%，再创出新高 。 原材料成本持续上升、海外出口需求回落等利空，使得中小微企业经营困难 。居民可支配收入增速放缓，增速明显下一个台阶。 今年京东 618累计下单金额同比仅增长 10.3%，增速较 20年及 21年的 33.6%及 27.7%大幅下降。 此次疫情的流行株传播速度更快且隐匿性更强，迫使各地不得不在初期就要通过大规模筛查和隔离管控措施以遏制疫情传播，从而给当下经济和生产生活带来较大的冲击。 消费能否出现积极复苏 ， 要视乎常态化核酸核测要求能否再作松动。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-102017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01城镇居民人均可支配收入 :累计同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2019-02 2019-04 2019-062019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :实际当月同比8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2018-01 2018-042018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-102021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率16-24岁人口调查失业率 (右轴 )居民再加杠杆的空间较 小 ，本轮松地产的边际效用会有所下降研究部13数据来源： WIND、中泰国际研究部尽管每一轮稳经济增长，房地产也不会缺席， 但本轮松地产的边际效用 逐渐减少 ，理由如下： 居民借贷需求疲弱，倾向偿还贷款减杠杆。 今年 2月，居民中长贷出现有数据以来的首次负增 长 ， 由于 居民中长贷大部分为地产按揭贷款，也就意味着居民的房贷偿还超过了借贷。 4月再度出现类似情形 ，央行披露了 住房贷款减少 605亿元，同比少增 4,022亿元 。尽管 5月居民中长贷恢复正增长，但同比 仍少增 3,379亿元。 尽管各地的楼市政策开始放宽，叠加央行下调 5年期以上 LPR 15个 BP，同时下调新房贷款利率 20个 BP，释放了强烈托地产的信号，但房价只涨不跌的预期已经破灭，失业率上升导致收入预期降低，均打击居民买房需求。 20年疫情后，居民加杠杆的速度与上一轮房地产周期相似，居民部门杠杆率从疫情前的 56.1%增加 6.1个百分点至62.2%开始稳定下来，后续再大幅加杠杆的空间似乎不大。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-092019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-0370个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比商品房销售额 :住宅 :累计同比 (右轴 )25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12居民部门杠杆率美国经济陷入滞胀风险升温研究部14美国就业市场强劲，但经济活力有隐忧研究部15数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部30.040.050.060.070.080.090.0100.0110.0120.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.01997-07 1998-10 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-042007-072008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04美国 ISM非制造业 PMI美国 ISM制造业 PMI美国密歇根大学消费者信心指数 (右轴 ) - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,0002000-12 2002-02 2003-04 2004-06 2005-08 2006-10 2007-12 2009-02 2010-04 2011-06 2012-08 2013-10 2014-12 2016-02 2017-04 2018-06 2019-08 2020-10 2021-12美国非农就业人数 职位空缺 /雇佣数美国通胀创 40年新高，通胀短期较有韧性研究部16数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部 美国消费者的消费需求非常旺盛， 4月个人消费开支同比增长9.2%，高于零售和食品服务销售额的 8.3%，其增速差额主要是其他如旅游等服务性开支带动。 美国的消费增速仍明显高于疫情前的水平，较强劲的消费复苏也是使美国通胀居高不下的原因。 此外，劳动力短缺导致工资成本上涨，使通胀更具黏性。 尽管核心 CPI及核心 PCE的同比升幅大概于 3月已见顶，但预料回落速度较缓慢。 俄乌冲突 陷入持久战；此前内地的防疫管措带来的 供应链 扰动外溢效应 ，加上 美国服 务业的通胀 支撑 ，预计短期通胀 较有韧性。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%1969-05 1972-01 1974-09 1977-051980-01 1982-09 1985-05 1988-01 1990-09 1993-05 1996-01 1998-09 2001-05 2004-01 2006-09 2009-05 2012-012014-09 2017-05 2020-01CPI 核心 CPI 核心 PCE PCE-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-092014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09零售和食品服务销售额 :同比个人消费支出 :同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-052017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03核心 CPI 核心 PCE 平均时薪美债期限利差隐含经济增长放缓，但短期的衰退风险仍然较低研究部17数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部 尽管 2年 10年期利差一度倒挂，但 3个月 10年利差仍达到 169个基点。根据纽约联储银行的模型，预计美国于 23年 4月陷入衰退机率仅 3.7%， 尽管美国经济增速放缓 ， 但短期的衰退风险仍然较低 。然而，我们仍然不能否认美国经济硬着陆风险会伴随美联储快速加息而增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%1-Jan-60 1-Aug-611-Mar-63 1-Oct-641-May-661-Dec-671-Jul-691-Feb-711-Sep-721-Apr-741-Nov-751-Jun-771-Jan-79 1-Aug-801-Mar-82 1-Oct-831-May-851-Dec-861-Jul-881-Feb-901-Sep-911-Apr-931-Nov-941-Jun-961-Jan-98 1-Aug-991-Mar-01 1-Oct-021-May-041-Dec-051-Jul-071-Feb-091-Sep-101-Apr-121-Nov-131-Jun-151-Jan-17 1-Aug-181-Mar-20 1-Oct-21NBER_Rec 经济衰退机率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%10s-2s 10s-3m 联邦基金利率 (右轴 )3个月 10年期利差未转负，美股暂不会对 衰退预期大幅定价研究部18数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部10年 2年期利率倒挂时间领先股市见顶大约 14.1个月利率倒挂日期 标普 500指数见顶期 相隔月份 衰退开始日期 利率倒挂领先月份 标普领先月份1980/09 1980/11 2.5 1981/07 10.6 8.21988/12 1990/7 19 1990/07 19.5 0.51998/05 2000/3 21.8 2001/03 34 12.42005/12 2007/10 21.3 2007/12 24.1 2.82019/08 2020/2 5.9 2020/02 6.2 0.3平均 14.1 18.9 4.8 10年期 3个月利率倒挂时间领先股市见顶大约 8.0个月利率倒挂日期 标普 500指数见顶期 相隔月份 衰退开始日期 利率倒挂领先月份 标普领先月份1980/10 1980/11 1 1981/07 9.6 8.21989/03 1990/7 16 1990/07 4.5 0.52000/04 2000/3 -1 2001/03 11 12.42006/02 2007/10 18 2007/12 18 2.82019/08 2020/2 5.9 2020/02 6.2 0.3平均 8.0 9.9 4.8 纽约联储银行的模型预计美国于 23年 4月陷入衰退机率仅 3.7%，加之目前 3个月 10年期利差仍达到 169个基点。 若 参考美联储最新对通胀及经济增长的预期 及 历史表现， 美国经济 或 最早在 2023年底或 2024年初 才出现 衰退，而历史上美股 平均 在衰退前 4.8个月开始下跌。因此，目前距离衰退尚早，现阶段美股也不会对衰退预期进行大幅定价 ，现阶段美股的下跌主要来自利率上升及预期盈利增速放缓所造成的估值收缩压力。 随着四季度美国经济增长趋缓、通胀前景更 加 明朗， 美联储不得不考虑放缓加息步伐 ，纾缓利率上行压力，这将减轻对美股的 约束，同时纾缓对港股的外部压力。港股的盈利下修动能放缓，但盈利底还需确认研究部19港股今年的盈利预测下修幅度逐步趋稳研究部20数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部 大规模盈利下修阶段应已结束。 近期港股的盈利下修幅度开始稳定。由于基数效应及预期经济改善，明年的盈利预测增长有小幅上调。 预计二季报及半年报公布后可能还会有一波下调盈利预测的阶段，但相信盈利底已不远。 恒指、恒生综指及 MSCI中国指数的 22年预测 EPS增长为 -1.1%/+1.5%/-0.3%； 恒指、恒生综指及 MSCI中国指数的23年预测 EPS增长为 +15.6%/+16.0%/+16.9%。1,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.02,200.02,400.02,600.02,800.010,00015,00020,00025,00030,00035,000恒生指数 预测 EPS-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2022/1/3 2022/2/3 2022/3/3 2022/4/3 2022/5/3 2022/6/322年 预测 盈利 增长恒生指数 MSCI中国 恒生综指9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%2022/1/3 2022/2/3 2022/3/3 2022/4/3 2022/5/3 2022/6/323年 预测 盈利增长恒生指数 MSCI中国 恒生综指港股未来两年的 EPS复合年增长率大概率可恢复至双位数研究部21数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部11.9% 12.8%37.2%14.2% 13.2% 16.3%7.8%13.6% 12.4%8.6%-0.4%7.5% 9.8% 7.5% 9.1%17.9%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2023 2024 2 years CAGR消费、医药、互联网行业的盈利反弹幅度较大研究部22数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部恒生综指行业分类 22年 EPS最近 1个月变动 22年 EPS最近 3个月变动 未来 12个月 EPS增长 未来 24个月 EPS增长 未来 12个月 PE 未来 12个月 PE的标准差食品、饮料与烟草 -2.6% -14.3% 470.8% 19.3% 16.9 -1.0食品与主要用品零售 -55.2% -51.7% 375.8% 29.1% 24.8 -消费者服务 -7.5% -36.5% 161.2% 65.8% 22.2 0.2媒体与娱乐 -0.9% -16.4% 129.2% 24.7% 19.2 -0.2软件与服务 -2.6% -19.8% 107.8% 34.6% 35.9 1.1公用事业 9.4% 6.5% 99.3% 11.4% 10.3 -0.5房地产 -5.2% -12.0% 61.0% 9.1% 7.4 -1.1零售业 -3.3% -15.7% 54.6% 39.8% 23 -1.0耐用消费品与服装 -0.1% -10.9% 44.9% 22.0% 11.8 -0.7运输 -1.8% -3.7% 38.4% 0.3% 8.2 -1.2电信业务 -0.4% -7.4% 33.1% 17.5% 21.5 -0.9技术硬件与设备 -3.1% -11.2% 32.6% 16.0% 9.2 -0.9医疗保健设备与服务 -3.3% -5.8% 32.5% 31.4% 20.3 -1.5综合金融 -3.7% -19.1% 30.8% 22.4% 7.9 -1.3资本品 -0.5% -6.7% 30.1% 12.4% 8 -0.9能源 3.7% 27.8% 28.6% -0.8% 6.2 -0.6汽车与汽车零部件 -4.3% -23.7% 27.7% 26.3% 15.8 -0.3家庭与个人用品 -0.4% -17.6% 23.6% 18.6% 15.9 -1.7原材料 1.0% 0.1% 21.9% 9.8% 6.7 -1.0制药、生物科技和生命科学 0.0% -13.0% 19.2% 28.1% 13.6 -1.4半导体产品与设备 -0.1% 4.2% 17.3% 10.9% 13.8 -0.5银行 -0.2% -1.7% 11.8% 11.7% 5.3 -1.4保险 -2.6% -11.6% 10.6% 17.7% 7.7 -1.6商业和专业服务 0.4% -6.9% 6.3% 3.9% 3.9 -1.2 疫情受损行业如消费者服务 、 食品饮料 、 医药 、 娱乐 、 零售等行业的预测盈利增速最快 。流动性：内地宽松 VS 海外紧缩研究部23内地市场利率持续下行，局部抵销海外流动性的影响研究部24数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%DR007 同业存单 :发行利率 :6个月同业存单 :发行利率 :3个月 同业存单 :发行利率 :1个月 央行的货币政策靠前发力 ， 积极发力 ， 保持流动性合理充裕 ， 降低企业融资成本 。 中国无风险利率处于历史低点水平 ， 同业存单发行利率及 DR007持续走低 ， 但是考虑到美联储的紧缩政策对我国货币政策带来一定的约束性 ， 以及在内地经济数据逐渐好转的情况下 ， 无风险利率再大幅下行空间有限 。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%国债到期收益率 :10年 国开债到期收益率 :10年全球央行收紧货币总闸门， 低资金成本的年代已经结束研究部25数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部-50005001,0001,5002,0005001,5002,5003,5004,5005,5006,5007,5008,5009,50010,5002007-02-01 2007-11-01 2008-08-01 2009-05-012010-02-01 2010-11-01 2011-08-01 2012-05-01 2013-02-01 2013-11-012014-08-01 2015-05-01 2016-02-01 2016-11-01 2017-08-01 2018-05-012019-02-01 2019-11-01 2020-08-01 2021-05-01 2022-02-01四大央行总资产 (十亿美元 )按月增长 (右轴 ) 联储局 欧洲央行日本央行 中国人民银行-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2007-05 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-022017-11 2018-08 2019-05 2020-022020-11 2021-08美国 :M2:同比 欧元区 :M2:同比 英国 :M2:同比 四大央行的总资产规模已连续三个月下跌 ， 标志着低资金成本的年代已经结束 。 美国 、 欧元区 、 英国的 M2增速开始回归正常化 。 今年以来全球央行大幅收紧货币政策 ， 加息节奏明显加快 ， 5月以来已有 18个主要央行启动加息 ， 打击急剧上升的通胀是头号目标 。 5月初英伦银行宣布加息 25个基点 ， 至 1厘的 13年高位 ， 是自去年 12月以来第四次加息 ， 并强调通胀率仍未见顶 。 4月欧元区 CPI及核心 CPI同比分别上升 8.1%及 3.8%， 创有数据纪录以来最高 。欧央行 宣布将于 7月 1日起终止资产购买计划 ， 计划于 7月加息 25个基点 ， 并可能于 9月加息 50个基点 ， 结束负利率时代；澳洲央行于 6月 7日亦因应通胀而加息 50个基点； 瑞士央行 于 6月 16日 自 2007年以来首次加息 ， 将政策利率上调 50个基点至 -0.25%。美国债息已突破 40年下降轨道，股票估值将重新定价研究部26数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01980-03-211982-03-211984-03-211986-03-211988-03-211990-03-211992-03-211994-03-211996-03-211998-03-212000-03-212002-03-212004-03-212006-03-212008-03-212010-03-212012-03-212014-03-212016-03-212018-03-212020-03-212022-03-2110年期美债利率 2年期美债利率y = -1.4045x + 20.426R = 0.23655.0010.0015.0020.0025.0030.000.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00标普 500指数预测 PE(Y轴 )与美国 10年期债息的关系 美债可能已经结束 40年大牛 市 。 尽管债息高低跟标普 500指数的估值在数学上的相关性不高 ， 但债息愈低 ， 标普 500指数的估值倾向较高 。 由于香港的资金可自由进出 ， 而且香港实行联系汇率制度 ， 货币政策缺乏独立性并与美联储的政策周期有高度紧密性 ， 因此投资者一般采用美国 10年期债息作为港股的无风险利率 。 假设企业盈利增长或风险溢价等其他因素不变 ， 美债利率上升必然会压抑港股的估值 。利率上升压力將在四季度有所纾缓，纾缓港股外部压力研究部27数据来源： CME、中泰国际研究部 美联储于 6月加息 75个基点，单次加息幅度是 1994年以来最大，利率点阵图显示美联储大幅上调年底联邦基金利率区间至3.25%-3.5%，中值为 3.375%，相当于余下四次会议共加息 175个基点，故 6至 7月将是本轮升息循环及升息压力的高点， 9月可能出现转折点。当前利率期货预计 9月加息幅度降至 50个基点，预计年底政策利率在 3.5%-3.75%。 美联储上调今年失业率至 3.7%，但仍比 4%的长期自然失业率低，从 点阵图 的预测看，今年美国劳动力市场仍然处于紧张状态，也就意味着美联储具有强劲的升息理据。 尽管美联储无法通过加息打击因石油及粮食短缺等供应端造成的通胀，但由于美国是消费导向型经济，美联储官员将 22年经济增长预测从 2.8%下修至 1.7%，也明示了要先发制人在短期内提高加息节奏打击消费需求，从而降低通胀率及通胀预期。考虑到夏季出行需求增加，以及原油及农产品价格在高位运行，通胀短期内出现大幅回落的机率较微， 7月加息 75个基点的机会还是较大，但不能完全否定加息 100个基点的可能性， 9月大概是观察经济及通胀水平更佳的时间窗。因此，美国经济在第三季会面对高通胀、急升息及缓增长的困境。 此外， 打击通胀拉选票是 美国总统 拜登的首要目标 。在 11月中期选举前， 拜登 政府会用尽包括降低对中国的关税、加息、缩表、更“鹰”派的预期管理打击通胀，经济增长放缓是必然的结果。然而， 随着四季度美国经济增长趋缓，衰退压力渐增，且通胀前景更明朗后，美联储不得不考虑放缓加息步伐，纾缓利率上行压力，对美股的 估值 压制将减轻，同时对港股及成长股较为友好。美联储展开历史上最大规模缩表，回收美元流动性研究部28数据来源： Bloomberg、中泰国际研究部 本轮 缩表速度明显加快 。 上一轮紧缩周期 ， 美联储在加息已达四次 ， 历经 22个月后才正式启动上轮缩表 ， 首月缩减目标定为 60亿的美国国债与 40亿的 MBS， 并每三个月分别提高 60亿和 40亿额度 ， 历时一年达到每月 300亿美债及 200亿 MBS的缩减上限 。 本轮缩表从时间上来看 ， 加息与缩表时间间隔