1英 大 证 券 研 究 所 -研 究 报 告报 告 日 期 ： 2022年 6月 27日 英 大 证 券 2022 年 5月 宏 观 经 济 月 报 宏 观 研 究报 告 概 要 ： 5月 制 造 业 PMI 与 非 制 造 业 PMI双 双 反 弹 ， 但 是 均 处 于 荣 枯 线 之 下 ， 表 明我 国 宏 观 经 济 还 面 临 一 定 压 力 ； 5月 新 订 单 、 新 出 口 订 单 双 双 较 前 值 上 行 ， 预 示5月 我 国 内 外 需 出 现 边 际 改 善 ， 但 是 内 需 依 旧 较 为 疲 弱 ； 6月 大 企 业 生 产 指 数 大概 率 还 将 继 续 上 行 ， 进 而 拉 动 生 产 指 数 上 行 ； 5月 出 厂 价 格 指 数 跌 至 荣 枯 线 之 下 ，预 示 5月 PPI当 月 同 比 大 概 率 较 4月 下 行 ； 5月 城 镇 调 查 失 业 率 大 概 率 在 4月 的 基 础上 下 行 ， 但 是 下 行 幅 度 可 能 有 限 ； 5月 基 础 设 施 建 设 投 资 完 成 额 累 计 同 比 大 幅 上行 的 概 率 较 低 ； 6月 制 造 业 PMI大 概 率 重 返 荣 枯 线 之 上 ， 提 升 A股 市 场 风 险 偏 好 ；下 半 年 我 国 宏 观 经 济 依 旧 面 临 三 大 隐 忧 ， 实 现 GDP增 速 预 期 目 标 需 要 加 大 政 策力 度 。 5月 出 口 金 额 当 月 同 比 超 预 期 大 幅 反 弹 ， 5月 进 口 金 额 当 月 同 比 重 返 正 增长 ； 5月 对 东 盟 出 口 金 额 当 月 同 比 大 幅 反 弹 ， 自 美 国 进 口 金 额 当 月 同 比 大 幅 上 行 ；主 要 资 源 品 进 口 数 量 当 月 同 比 大 部 分 较 前 值 上 行 ， 表 明 5月 宏 观 经 济 有 所 修 复 ；在 美 国 与 欧 元 区 两 大 经 济 体 贸 易 逆 差 均 处 于 历 史 高 位 的 背 景 下 ， 预 计 我 国 贸 易顺 差 短 期 内 难 以 大 幅 下 行 ， 2022年 贸 易 顺 差 超 2015年 的 概 率 较 大 ； 6月 出 口 金 额当 月 同 比 还 将 面 临 道 路 交 通 管 制 放 松 所 带 来 的 的 支 撑 ， 预 计 难 以 大 幅 下 行 ， 而 6月 进 口 金 额 当 月 同 比 大 概 率 上 行 ； 下 半 年 出 口 增 速 承 压 但 有 韧 性 ， 不 排 除 2023年 我 国 出 口 增 速 录 得 负 值 的 可 能 。 受 疫 情 好 转 推 动 ， 5月 工 业 增 加 值 当 月 同 比 与 服 务 业 生 产 指 数 当 月 同 比 均较 前 值 上 行 ； 疫 情 对 服 务 业 的 冲 击 强 度 与 持 续 性 要 大 于 对 工 业 的 冲 击 强 度 与 持续 性 ； 短 期 内 工 业 增 加 值 当 月 同 比 大 概 率 继 续 抬 升 ， 但 是 全 年 的 绝 对 读 数 预 计不 会 太 高 ； 民 间 投 资 面 临 一 定 压 力 ， 有 效 对 策 包 括 “ 控 疫 情 ” 与 “ 稳 外 贸 ” ；房 地 产 投 资 部 分 同 比 指 标 存 超 跌 修 复 现 象 ， 但 是 考 虑 到 国 房 景 气 指 数 尚 未 触 底 ，因 此 尚 不 能 得 出 房 地 产 投 资 增 速 已 经 止 跌 企 稳 的 结 论 ； 6月 城 镇 调 查 失 业 率 大 概率 在 5月 的 基 础 上 下 行 ， 但 是 下 行 幅 度 可 能 有 限 ； 6月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 同 比大 概 率 继 续 上 行 ， 预 计 上 行 幅 度 不 会 太 大 ， 6月 修 复 至 0%之 上 ， 也 就 是 录 得 正 增长 有 一 定 难 度 。 “ 猪 油 ” 对 冲 叠 加 核 心 CPI持 平 于 前 值 ， 使 得 5月 CPI当 月 同 比 持 平 于 前 值 ；6-10月 “ 猪 油 共 振 ” 现 象 出 现 概 率 较 低 ， “ 猪 油 共 振 ” 现 象 在 历 史 上 较 少 出 现 ；从 新 冠 肺 炎 疫 情 局 势 、 PPI当 月 同 比 走 势 、 库 存 周 期 阶 段 以 及 基 数 效 应 等 四 个 角度 看 ， 6-12月 核 心 CPI当 月 同 比 不 具 备 大 幅 上 行 的 基 础 ； 从 上 中 下 游 价 格 传 导 的维 度 以 及 8大 分 项 勾 稽 关 系 的 维 度 看 ， 6-12月 核 心 CPI当 月 同 比 不 具 备 大 幅 上 行的 基 础 ； 我 国 面 临 的 海 外 输 入 性 通 胀 压 力 并 不 大 ， 3季 度 大 宗 商 品 价 格 大 幅 上 行概 率 较 低 ； 6月 PPI当 月 同 比 大 概 率 较 5月 下 行 ， 但 是 下 行 幅 度 大 概 率 较 5月 收 窄 ，也 就 是 说 ， 6月 PPI当 月 同 比 大 概 率 高 于 4.80%。 4月 工 业 企 业 利 润 总 额 当 月 同 比 与 累 计 同 比 双 双 较 前 值 下 行 ， 停 工 停 产 是主 因 ； 制 造 业 利 润 总 额 累 计 同 比 大 幅 下 行 拖 累 4月 工 业 企 业 利 润 总 额 累 计 同 比 ；煤 炭 开 采 和 洗 选 业 、 石 油 和 天 然 气 开 采 业 、 有 色 金 属 矿 采 选 业 利 润 增 速 位 列 前三 ； 41个 行 业 中 绝 对 增 速 排 名 前 6位 且 环 比 上 行 幅 度 排 名 前 6位 的 行 业 是 煤 炭 开采 和 洗 选 业 ， 与 此 同 时 ， 绝 对 增 速 排 名 后 6位 但 环 比 上 行 幅 度 排 名 前 6位 的 行 业是 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 、 化 学 纤 维 制 造 业 ； 4月 私 营 企 业 营 业 收 入 利 润 率 依旧 在 四 大 企 业 类 型 中 垫 底 ； 5-12月 私 营 工 业 企 业 资 产 负 债 率 大 概 率 还 将 居 于 首位 ； 计 算 机 、 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业 与 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 在 存 货 中 地位 重 要 ； 5月 工 业 企 业 利 润 总 额 当 月 同 比 大 概 率 处 于 负 值 区 间 ， 累 计 同 比 大 概 率低 于 4月 。房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 累 计 同 比 尚 未 止 跌 企 稳 ， 努 力 确 保 二 季度 经 济 合 理 增 长宏 观 研 究 员 ： 郑 后 成执 业 编 号 ： S0990521090001电 话 ： 0755-83008511E-mail： 风 险 因 素1.大 宗 商 品 价 格 上 行 幅 度 超 预 期 ；2.我 国 宏 观 政 策 发 力 程 度 低 于 预 期 ；3.国 内 新 冠 肺 炎 疫 情 反 弹 程 度 超 预 期 。相 关 报 告1.英 大 宏 观 评 论 （ 20220627） 6 月 城 镇 调 查失 业 率 大 概 率 继 续 下 行 ， 尚 不 能 得 出 房 地 产投 资 增 速 已 经 止 跌 企 稳 的 结 论2.英 大 宏 观 评 论 （ 20220620） 6 月 出 口 金 额当 月 同 比 难 以 大 幅 下 行 ， 不 排 除 2023 年 我国 出 口 增 速 录 得 负 值 的 可 能3.英 大 宏 观 评 论 （ 20220616） 6-10 月 “ 猪 油共 振 ” 概 率 较 低 ， 6-12 月 核 心 CPI 当 月 同 比大 概 率 不 具 备 大 幅 上 行 的 基 础4.英 大 宏 观 评 论 （ 20220607） 5 月 工 业 企 业利 润 总 额 当 月 同 比 不 排 除 位 于 负 值 区 间 的可 能 ， 累 计 同 比 大 概 率 低 于 4 月5.英 大 宏 观 评 论 （ 20220606） 6 月 制 造 业 PMI大 概 率 重 返 荣 枯 线 之 上 ， 实 现 GDP 增 速 预期 目 标 需 要 加 大 政 策 力 度6.英 大 宏 观 评 论 （ 20220502） 5 月 是 稳 增 长关 键 “ 时 间 窗 口 ” ， 房 地 产 投 资 增 速 必 须 企稳 以 助 力 实 现 “ 5.50%左 右 ” GDP 增 速 目 标7.英 大 宏 观 评 论 （ 20220428） 制 造 业 费 用 下行 推 升 3 月 工 业 企 业 利 润 总 额 累 计 同 比 ， 采矿 业 是 3月 工 业 企 业 利 润 总 额 累 计 同 比 的 重要 支 撑 力 量8.英 大 宏 观 评 论 （ 20220422） 4-6月 猪 肉 CPI当 月 同 比 大 概 率 稳 步 上 行 ， 4 月 PPI 当 月 同比 大 概 率 进 入 “ 7” 时 代9.英 大 宏 观 评 论 （ 20220411） 有 效 投 资 是 实现 GDP 增 速 预 期 目 标 的 关 键 ， 2 季 度 货 币 政策 宽 松 力 度 大 概 率 超 1 季 度10.英 大 宏 观 评 论 （ 20220406） 3 月 制 造 业 与非 制 造 业 PMI 远 弱 于 季 节 性 ， 大 概 率 加 大“ 促 就 业 稳 增 长 ” 力 度11.英 大 证 券 2022 年 2 月 宏 观 经 济 月 报（ 20220331） ： “ 5.5%左 右 ” 强 引 领 符 合 预期 ， “ 稳 增 长 ” 力 度 还 将 维 持 在 较 高 水 平12.英 大 证 券 2022 年 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产配 置 ： 5.5%引 领 投 资 与 金 融 ， 油 铜 冲 高 ， 金猪 蓄 势 ， 债 强 股 不 弱 （ 20220119）13.英 大 证 券 2021年 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产配 置 ： 经 济 “ 上 ” ， 货 币 “ 稳 ” ， 有 色 、 原油 、 A 股 “ 优 ” （ 20210111）2目 录1 6 月 出 口 金 额 当 月 同 比 难 以 大 幅 下 行 ， 6-12 月 核 心 CPI 当 月 同 比 大 概 率 不 具 备 大 幅 上 行 的 基 础 .41.1 6 月 制 造 业 PMI 大 概 率 重 返 荣 枯 线 之 上 ， 实 现 GDP 增 速 预 期 目 标 需 要 加 大 政 策 力 度 .41.2 6 月 出 口 金 额 当 月 同 比 难 以 大 幅 下 行 ， 不 排 除 2023 年 我 国 出 口 增 速 录 得 负 值 的 可 能 .131.3 6月 城 镇 调 查 失 业 率 大 概 率 继 续 下 行 ， 尚 不 能 得 出 房 地 产 投 资 增 速 已 经 止 跌 企 稳 的 结 论 .211.4 6-10 月 “ 猪 油 共 振 ” 概 率 较 低 ， 6-12 月 核 心 CPI 当 月 同 比 大 概 率 不 具 备 大 幅 上 行 的 基 础 .321.5 5 月 工 业 企 业 利 润 总 额 当 月 同 比 不 排 除 位 于 负 值 区 间 的 可 能 ， 累 计 同 比 大 概 率 低 于 4 月 .422 加 大 宏 观 政 策 调 节 力 度 ， 努 力 确 保 二 季 度 经 济 合 理 增 长 .512.1 稳 住 全 国 经 济 大 盘 ， 努 力 确 保 二 季 度 经 济 合 理 增 长 和 失 业 率 尽 快 下 降 .512.2 加 快 稳 经 济 一 揽 子 政 策 措 施 落 地 生 效 ， 强 化 政 策 落 实 督 促 .512.3 主 要 经 济 体 应 进 一 步 加 强 政 策 协 调 ， 推 动 全 球 经 济 复 苏 .522.4 进 一 步 做 好 水 利 建 设 金 融 服 务 ， 助 力 稳 定 宏 观 经 济 大 盘 .522.5 加 大 宏 观 政 策 调 节 力 度 ， 保 持 经 济 运 行 在 合 理 区 间 . 533图 目 录图 1： 5 月 制 造 业 PMI 与 非 制 造 业 PMI 双 双 反 弹 ， 但 是 均 处 于 荣 枯 线 之 下 （ %） .4图 2： 摩 根 大 通 全 球 制 造 业 PMI 与 新 订 单 5 月 双 双 较 前 值 上 行 （ %） .5图 3： 5 月 出 厂 价 格 指 数 跌 至 荣 枯 线 之 下 ， 预 示 5 月 PPI 当 月 同 比 大 概 率 较 4 月 下 行 （ %） .7图 4： 周 期 顶 部 ， 通 常 大 型 企 业 出 厂 价 格 高 于 中 型 企 业 ， 而 中 型 企 业 高 于 小 型 企 业 （ %） .8图 5： 制 造 业 PMI 从 业 人 员 指 数 与 非 制 造 业 PMI 从 业 人 员 指 数 相 背 而 行 （ %） .9图 6： 5 月 建 筑 业 PMI 指 标 体 系 各 分 项 走 势 较 为 疲 弱 （ %） .11图 7： 4 月 挖 掘 机 销 量 同 比 增 速 快 速 下 跌 （ %） .11图 8： 5 月 出 口 金 额 当 月 同 比 大 幅 反 弹 ， 5 月 进 口 金 额 当 月 同 比 重 返 正 增 长 （ %） .14图 9： 5 月 对 东 盟 出 口 金 额 当 月 同 比 大 幅 反 弹 （ %） .15图 10： 5 月 自 美 国 进 口 金 额 当 月 同 比 为 21.18%， 这 一 读 数 表 现 较 强 （ %） .16图 11： 从 主 要 资 源 品 的 进 口 金 额 当 月 同 比 看 ， 5 月 大 部 分 较 前 值 下 行 （ %） .16图 12： 从 主 要 资 源 品 的 进 口 数 量 当 月 同 比 看 ， 5 月 大 部 分 较 前 值 上 行 （ %） .17图 13： 美 欧 贸 易 逆 差 均 位 于 历 史 高 位 ， 我 国 贸 易 顺 差 短 期 内 难 以 大 幅 下 行 （ 亿 美 元 ） .18图 14： 制 造 业 自 历 史 低 位 大 幅 反 弹 ， 是 5 月 工 业 增 加 值 当 月 同 比 上 行 的 原 因 （ %） .21图 15： 小 型 企 业 PMI 生 产 指 数 持 续 低 迷 ， 处 于 历 史 低 位 区 间 （ %） .22图 16： 疫 情 对 服 务 业 的 冲 击 强 度 与 持 续 性 要 大 于 对 工 业 的 冲 击 强 度 与 持 续 性 （ %） .22图 17： 5 月 民 间 投 资 是 固 定 资 产 投 资 完 成 额 累 计 同 比 的 拖 累 因 素 （ %） .24图 18： 第 二 产 业 的 民 间 投 资 增 速 与 出 口 金 额 累 计 同 比 相 关 度 较 强 （ %） .25图 19： 国 房 景 气 指 数 与 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 累 计 同 比 的 正 相 关 性 较 强 （ %） .26图 20： 100 大 中 城 市 供 应 土 地 规 划 建 筑 面 积 当 月 值 同 比 自 年 初 起 呈 “ W” 型 走 势 （ %） .28图 21： 31 个 大 城 市 城 镇 调 查 失 业 率 与 16-24 岁 就 业 人 员 调 查 失 业 率 均 较 前 值 上 行 （ %） .29图 22： 5 月 汽 车 消 费 指 数 创 2020 年 12 月 以 来 新 高 （ 点 ） . 31图 23： “ 猪 油 ” 对 冲 叠 加 核 心 CPI 持 平 前 值 ， 使 得 5 月 CPI 当 月 同 比 持 平 前 值 （ %； %） .32图 24： 2013 年 以 来 猪 肉 与 原 油 的 绝 对 价 格 呈 中 等 程 度 的 负 相 关 关 系 （ %） .33图 25： 2013 年 以 来 猪 肉 与 原 油 的 绝 对 价 格 同 比 增 速 呈 中 等 程 度 的 负 相 关 关 系 （ %） .34图 26： 历 史 上 较 为 典 型 的 “ 猪 油 共 振 ” 的 时 段 是 2008 年 10 月 至 2012 年 7 月 （ %） .35图 27： 2018 年 年 初 以 来 我 国 核 心 CPI 持 续 承 压 ， 但 是 不 同 时 期 承 压 原 因 并 不 相 同 （ %） .36图 28： 中 短 期 之 内 燃 料 动 力 类 、 化 工 原 料 类 、 纺 织 原 料 类 PPIRM 大 概 率 继 续 下 行 （ %） .37图 29： 教 育 文 化 娱 乐 走 势 与 居 住 走 势 比 较 相 似 ， 二 者 的 相 关 系 数 为 0.64（ %） .38图 30： 医 疗 保 健 与 衣 着 的 走 势 较 为 相 识 ， 二 者 的 相 关 系 数 为 0.86（ %） .39图 31： 其 他 用 品 和 服 务 的 走 势 与 食 品 烟 酒 走 势 比 较 相 似 ， 二 者 的 相 关 系 数 为 0.66（ %） .39图 32： 中 美 两 国 金 属 制 品 业 PPI 当 月 同 比 双 双 下 调 （ %） .40图 33： 虽 然 美 国 计 算 机 及 电 子 产 品 制 造 PPI 同 比 还 位 于 高 位 ， 但 是 我 国 的 出 现 回 调 （ %） .40图 34： 生 产 资 料 PPI 当 月 同 比 下 行 是 5 月 PPI 当 月 同 比 下 行 的 主 要 拖 累 项 （ %） .41图 35： 4 月 工 业 企 业 利 润 总 额 累 计 同 比 再 度 下 探 （ %） .43图 36： 采 矿 业 利 润 总 额 累 计 同 比 连 续 12 个 月 录 得 三 位 数 增 长 （ %） .43图 37： 煤 炭 、 石 油 和 天 然 气 、 有 色 金 属 矿 采 选 业 利 润 增 速 位 列 前 三 （ %） .44图 38： 4 月 私 营 企 业 营 业 收 入 利 润 率 4.69%的 绝 对 读 数 依 旧 在 四 大 企 业 类 型 中 垫 底 （ %） .46图 39： 私 营 工 业 企 业 资 产 负 债 率 在 2017 年 12 月 至 2019 年 3 月 快 速 拉 升 （ %） .47图 40： 制 造 业 工 业 企 业 存 货 同 比 主 导 工 业 企 业 存 货 同 比 （ %） .48图 41： “ 营 业 收 入 累 计 同 比 -营 业 成 本 累 计 同 比 ” 具 有 较 强 的 连 续 性 （ %； 百 分 点 ） .5041 6 月 出 口 金 额 当 月 同 比 难 以 大 幅 下 行 ， 6-12 月 核 心 CPI 当 月 同 比 大 概 率不 具 备 大 幅 上 行 的 基 础1.1 6月 制 造 业 PMI大 概 率 重 返 荣 枯 线 之 上 ， 实 现 G DP增 速 预 期 目 标 需 要 加 大 政 策力 度 5月 制 造 业 PMI 与 非 制 造 业 PMI双 双 反 弹 ， 但 是 均 处 于 荣 枯 线 之 下 。 5 月 制 造 业 PMI录 得 49.60， 虽 然 较 前 值 大 幅 上 行 2.20个 百 分 点 ， 且 高 于 预 期 0.70 个 百 分 点 ， 但 是 该 数 据还 存 在 以 下 “ 不 足 ” 之 处 ： 一 是 5 月 49.60 的 读 数 依 旧 低 于 荣 枯 线 ， 且 连 续 3个 月 位 于 荣枯 线 之 下 ， 表 明 我 国 制 造 业 在 5 月 依 旧 处 于 收 缩 状 态 ， 虽 然 收 缩 程 度 较 4 月 明 显 收 窄 ； 二是 5 月 49.60 的 读 数 低 于 本 轮 疫 情 爆 发 前 的 2 月 的 50.20， 表 明 疫 情 对 制 造 业 造 成 的 冲 击 尚未 完 全 消 退 ； 三 是 5月 49.60的 读 数 是 2005年 以 来 历 年 同 期 次 低 值 ， 仅 高 于 2019年 5 月的 49.40， 也 就 是 说 ， 5 月 49.60 的 读 数 远 弱 于 季 节 性 ； 四 是 从 5个 主 要 分 项 看 ， 虽 然 5 月新 订 单 、 生 产 、 从 业 人 员 、 供 货 商 配 送 时 间 与 原 材 料 库 存 指 数 分 别 较 前 值 上 行 5.60、 5.30、0.40、 6.90、 1.40个 百 分 点 ， 但 是 分 别 录 得 48.20、 49.70、 47.60、 44.10、 47.90， 均 低于 荣 枯 线 。 从 结 构 的 角 度 看 ， 大 中 小 型 企 业 的 制 造 业 PMI分 别 为 51.00、 49.40、 46.70， 分别 较 前 值 上 行 2.90、 1.90、 1.10个 百 分 点 。 其 中 ， 大 型 企 业 反 弹 幅 度 最 大 ， 且 重 返 荣 枯 线之 上 ， 进 入 扩 张 区 间 ； 中 型 企 业 连 续 3 个 月 位 于 荣 枯 线 之 下 ； 小 型 企 业 反 弹 幅 度 最 弱 ， 且自 2021年 5 月 以 来 持 续 在 荣 枯 线 之 下 运 行 。 5月 大 型 企 业 反 弹 幅 度 之 所 以 最 大 ， 是 因 为 4月 大 城 市 疫 情 防 控 力 度 加 大 冲 击 大 型 企 业 制 造 业 PMI， 而 在 5 月 大 城 市 疫 情 出 现 好 转 的 背 景下 ， 大 型 企 业 制 造 业 PMI相 应 反 弹 。图 1： 5 月 制 造 业 PMI 与 非 制 造 业 PMI 双 双 反 弹 ， 但 是 均 处 于 荣 枯 线 之 下 （ %）数 据 来 源 ： WIND 英 大 证 券 研 究 所 整 理5月 非 制 造 业 PMI为 47.80， 虽 然 较 前 值 大 幅 上 行 5.90个 百 分 点 ， 且 高 于 预 期 2.80 个百 分 点 ， 但 是 该 数 据 同 样 存 在 以 下 “ 不 足 ” 之 处 ： 一 是 5 月 47.80 的 读 数 依 旧 处 于 荣 枯 线5之 下 ， 且 连 续 3 个 月 位 于 荣 枯 线 之 下 ， 表 明 虽 然 收 缩 程 度 较 4 月 明 显 收 窄 ， 但 是 5 月 我 国非 制 造 业 依 旧 处 于 收 缩 状 态 ； 二 是 5月 47.80的 读 数 低 于 本 轮 疫 情 爆 发 前 的 2月 的 51.60，表 明 疫 情 对 非 制 造 业 形 成 的 冲 击 尚 未 完 全 消 退 ； 三 是 5 月 47.80 的 读 数 为 2007 年 以 来 历 年同 期 最 低 值 ， 且 是 唯 一 一 个 位 于 荣 枯 线 之 下 的 月 度 值 ， 表 明 2022 年 5 月 非 制 造 业 PMI严 重弱 于 季 节 性 ； 四 是 非 制 造 业 PMI其 余 的 9 个 指 标 ， 虽 然 大 部 分 较 前 值 上 行 ， 但 是 位 于 荣 枯线 以 下 的 指 标 有 7 个 ， 位 于 50-60之 间 的 指 标 只 有 2个 ， 而 无 位 于 60以 上 的 指 标 。 从 结 构的 角 度 看 ： 5月 建 筑 业 PMI为 52.20， 较 前 值 下 行 0.50个 百 分 点 ， 创 2020 年 3 月 以 来 新 低 ；5月 服 务 业 PMI为 47.10， 虽 然 较 前 值 大 幅 反 弹 7.10 个 百 分 点 ， 但 是 依 旧 位 于 荣 枯 线 之 下 。可 见 ， 在 建 筑 业 PMI下 行 的 背 景 下 ， 服 务 业 是 5 月 非 制 造 业 PMI 上 行 的 拉 动 力 量 。5月 内 外 需 出 现 边 际 改 善 ， 但 是 内 需 依 旧 较 为 疲 弱 。 5 月 新 订 单 、 新 出 口 订 单 与 在 手 订单 分 别 为 48.20、 46.20、 45.00， 分 别 较 前 值 上 行 5.60、 4.60、 -1.00 个 百 分 点 。 首 先 我 们来 看 外 需 。 5月 新 出 口 订 单 为 46.20， 较 前 值 大 幅 上 行 4.60个 百 分 点 ， 但 是 该 读 数 依 旧 较弱 ， 因 其 是 2021年 7 月 以 来 的 次 低 值 ， 仅 高 于 2022年 4月 的 41.60。 从 主 要 经 济 体 制 造 业PMI来 看 ： 美 国 方 面 ， 5 月 Markit 制 造 业 PMI录 得 57.50， 较 前 值 下 行 1.70个 百 分 点 ， 为近 3 个 月 新 低 ， 但 是 5 月 ISM制 造 业 PMI 录 得 56.10， 较 前 值 上 行 0.70个 百 分 点 ； 欧 元 区方 面 ， 5月 欧 元 区 制 造 业 PMI录 得 54.40， 较 前 值 下 行 1.10个 百 分 点 ， 创 2020年 12 月 以来 新 低 ， 其 中 ， 德 国 制 造 业 PMI录 得 54.70， 较 前 值 上 行 0.10个 百 分 点 ， 但 是 处 于 2020 年9月 以 来 低 位 区 间 ； 日 本 方 面 ， 5 月 日 本 制 造 业 PMI录 得 53.30， 较 前 值 下 行 0.20个 百 分 点 ；英 国 方 面 ， 5月 英 国 制 造 业 PMI录 得 54.60， 较 前 值 下 行 1.20个 百 分 点 ， 创 2021年 2 月 以来 新 低 。图 2： 摩 根 大 通 全 球 制 造 业 PMI 与 新 订 单 5 月 双 双 较 前 值 上 行 （ %）数 据 来 源 ： WIND 英 大 证 券 研 究 所 整 理64月 出 口 金 额 当 月 同 比 录 得 3.90%， 较 前 值 大 幅 下 行 10.70 个 百 分 点 ， 创 2020 年 7 月以 来 新 低 。 展 望 5 月 出 口 金 额 当 月 同 比 ， 我 们 认 为 大 概 率 在 4 月 的 基 础 上 上 行 。 这 一 判 断的 依 据 有 以 下 三 点 。 第 一 ， 虽 然 5 月 新 出 口 订 单 46.20的 读 数 依 旧 较 弱 ， 但 是 毕 竟 较 前 值大 幅 上 行 4.60个 百 分 点 ， 表 明 新 出 口 订 单 的 收 缩 区 间 收 窄 ， 出 口 需 求 出 现 边 际 改 善 。 第 二 ，从 摩 根 大 通 全 球 制 造 业 PMI 看 ， 5月 录 得 52.40， 较 前 值 上 行 0.10个 百 分 点 ， 与 此 同 时 ，新 订 单 录 得 50.90， 较 前 值 上 行 0.40个 百 分 点 。 二 者 表 明 5月 全 球 外 需 尚 处 于 扩 张 状 态 。第 三 ， 4月 出 口 金 额 当 月 同 比 大 幅 下 行 的 主 要 原 因 是 ， 上 海 等 大 城 市 疫 情 爆 发 ， 在 封 控 的 背景 下 长 三 角 等 地 区 的 物 流 与 产 业 链 遭 受 冲 击 ， 也 就 是 说 ， 供 给 因 素 等 内 因 是 4 月 出 口 金 额当 月 同 比 下 行 的 主 因 。 5月 物 流 与 产 业 链 供 应 链 等 得 到 修 复 ， 因 此 从 供 给 的 角 度 看 ， 制 约 4月 出 口 金 额 当 月 同 比 下 行 的 不 利 因 素 得 到 缓 解 。其 次 我 们 来 看 内 需 。 5月 新 订 单 录 得 48.20， 较 前 值 大 幅 上 行 5.60个 百 分 点 ， 在 5 大分 项 中 的 反 弹 强 度 仅 次 于 供 应 商 配 送 时 间 ， 但 是 要 看 到 ， 该 读 数 尚 未 修 复 至 疫 情 前 水 平 ，不 仅 低 于 2 月 的 50.70， 也 低 于 3月 的 48.80； 5 月 进 口 指 数 录 得 45.10， 虽 然 较 前 值 上 行2.20个 百 分 点 ， 但 是 反 弹 幅 度 明 显 弱 于 其 他 分 项 指 标 ， 且 为 2020年 5月 以 来 次 低 值 ， 表 明5月 我 国 内 需 依 旧 较 为 疲 弱 。 这 一 判 断 也 可 以 从 PMI体 系 的 其 他 分 项 来 进 行 推 断 。 第 一 ， 从直 接 表 征 宏 观 经 济 “ 三 驾 马 车 ” 的 PMI数 据 看 ： 一 是 5月 制 造 业 PMI录 得 49.60， 虽 然 较 前值 大 幅 上 行 2.20个 百 分 点 ， 但 是 依 旧 位 于 荣 枯 线 之 下 ； 二 是 5月 服 务 业 PMI录 得 47.10，虽 然 较 前 值 上 行 7.10个 百 分 点 ， 但 是 处 于 历 史 低 位 区 间 ； 三 是 5月 建 筑 业 PMI录 得 52.20，较 前 值 下 行 0.50个 百 分 点 ， 创 2020 年 3 月 以 来 新 低 。 以 上 三 者 从 基 本 面 表 明 5 月 我 国 的内 需 并 不 十 分 乐 观 。 第 二 ， 从 PMI价 格 指 标 看 ： 一 是 5月 制 造 业 出 厂 价 格 指 数 为 49.50， 较前 值 下 行 4.90个 百 分 点 ， 时 隔 4个 月 再 次 滑 至 荣 枯 线 之 下 ， 进 入 收 缩 区 间 ； 二 是 5 月 建 筑业 销 售 价 格 为 51.50,较 前 值 下 行 1.70个 百 分 点 ， 创 近 5个 月 新 低 ； 三 是 5 月 服 务 业 销 售 价格 录 得 49.0， 较 前 值 上 行 0.90 个 百 分 点 ， 但 是 依 旧 位 于 荣 枯 线 之 下 。 以 上 价 格 指 标 的 走 势意 味 着 ， 5月 内 需 大 幅 上 行 概 率 较 低 。6月 大 企 业 生 产 指 数 大 概 率 还 将 继 续 上 行 ， 进 而 拉 动 生 产 指 数 上 行 。 5月 生 产 指 数 为49.70， 较 前 值 上 行 5.30个 百 分 点 ， 虽 然 录 得 近 3 个 月 新 高 ， 但 是 连 续 3 个 月 位 于 荣 枯 线之 下 ， 表 明 5 月 我 国 生 产 依 旧 承 压 。 分 企 业 规 模 看 ， 大 中 小 型 企 业 的 生 产 PMI分 别 为 52.50、48.90、 44.90， 分 别 较 前 值 上 行 7.30、 4.40、 2.40 个 百 分 点 。 受 上 海 等 大 城 市 停 工 停 产 以及 社 区 封 控 的 影 响 ， 4 月 大 企 业 生 产 指 数 时 隔 6 个 月 跌 至 荣 枯 线 之 下 ， 但 是 5 月 又 快 速 反 弹至 荣 枯 线 之 上 。 考 虑 到 6 月 1 日 上 海 全 面 解 封 ， 以 及 北 京 在 6 月 进 一 步 分 区 分 级 动 态 实 施社 会 面 防 控 措 施 ， 预 计 6 月 大 企 业 生 产 指 数 大 概 率 还 将 继 续 上 行 ， 进 而 拉 动 生 产 指 数 上 行 。从 高 频 数 据 看 ， 除 了 汽 车 轮 胎 开 工 率 环 比 与 同 比 均 下 行 之 外 ， 高 炉 开 工 率 与 焦 化 企业 开 工 率 环 比 与 同 比 均 上 行 ， 表 明 5 月 生 产 “ 多 空 交 织 ” ， 但 是 利 多 因 素 占 上 风 。 第 一 ，5 月 唐 山 钢 厂 高 炉 开 工 率 与 全 国 高 炉 开 工 率 为 56.55%、 82.84%， 分 别 较 前 值 上 行 3.85、73.33 个 百 分 点 ， 分 别 较 2021 年 5 月 上 行 5.96、 2.34 个 百 分 点 。 第 二 ， 5 月 产 能 200 万 吨 焦 化 企 业 开 工 率 为 76.30%、 77.50%、 87.48%，分 别 较 前 值 上 行 1.84、 4.16、 4.94 个 百 分 点 ， 分 别 较 2021 年 5 月 上 行 22.66、 1.70、6.24个 百 分 点 。 第 三 ， 5 月 汽 车 轮 胎 半 钢 胎 、 全 钢 胎 开 工 率 分 别 为 56.83%、 51.62%， 分别 较 前 值 下 行 10.33、 3.44个 百 分 点 ， 分 别 较 2021 年 5 月 下 行 2.48、 7.98个 百 分 点 。在 PMI 数 据 体 系 中 ， 与 生 产 高 度 相 关 的 指 标 是 生 产 经 营 预 期 指 数 。 5 月 生 产 经 营 活动 预 期 指 数 为 53.90， 虽 然 较 前 值 上 行 0.60 个 百 分 点 ， 但 是 为 近 6 个 月 次 低 值 ， 表 明 生 产经 营 活 动 预 期 尚 未 完 全 修 复 。 分 企 业 规 模 看 ， 大 中 小 型 企 业 的 生 产 经 营 活 动 预 期 指 数 分 别为 55.10、 53.80、 51.50， 分 别 较 前 值 上 行 0.80、 0.60、 0.30个 百 分 点 。 虽 然 三 者 均 位 于荣 枯 线 之 上 ， 但 是 大 型 企 业 的 生 产 经 营 活 动 预 期 指 数 表 现 较 佳 ， 体 现 在 两 个 方 面 ： 一 是 5月 的 绝 对 读 数 最 高 ； 二 是 月 度 边 际 上 行 幅 度 最 大 。 即 便 如 此 ， 还 是 要 看 到 ， 5 月 大 型 企 业55.10的 读 数 ， 位 于 2020年 4 月 以 来 的 低 位 区 间 ， 并 未 修 复 至 本 轮 疫 情 前 的 水 平 ， 但 是 这也 意 味 着 后 期 大 型 企 业 的 生 产 经 营 活 动 预 期 指 数 还 有 上 行 空 间 。 这 与 上 文 所 提 到 的 “ 6 月 大企 业 生 产 指 数 大 概 率 还 将 继 续 上 行 ， 进 而 拉 动 生 产 指 数 上 行 ” 相 呼 应 。5月 出 厂 价 格 指 数 跌 至 荣 枯 线 之 下 ， 预 示 5 月 PPI 当 月 同 比 大 概 率 较 4 月 下 行 。 5 月 主要 原 材 料 购 进 价 格 指 数 为 55.80， 虽 然 较 前 值 大 幅 下 行 8.40个 百 分 点 ， 但 是 依 旧 位 于 荣 枯线 之 上 ， 位 于 扩 张 区 间 ； 5 月 出 厂 价 格 指 数 为 49.50， 较 前 值 下 行 4.90个 百 分 点 ， 时 隔 4个 月 再 次 滑 至 荣 枯 线 之 下 ， 进 入 收 缩 区 间 。 5 月 “ 出 厂 价 格 指 数 -主 要 原 材 料 购 进 价 格 指 数 ”这 一 复 合 指 标 录 得 -6.30个 百 分 点 ， 较 前 值 收 窄 3.50个 百 分 点 ， 为 近 3 个 月 新 低 ， 直 接 原因 是 主 要 原 材 料 购 进 价 格 指 数 的 下 行 幅 度 大 于 出 厂 价 格 指 数 的 下 行 幅 度 。图 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