此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 战略配置 A 股及港股，蓝筹或优于成长 2022 年 第 三 季度 市场 策略报告 2022 年 06 月 30 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 5.51 1.50 -6.90 沪深 300 7.15 1.58 -15.61 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 相关报告 1 策略报告：财信宏观策略 &市场资金跟踪周报（ 6.20-6.24）：宽货币向宽信用传导，蓝筹风格或取代成长风格 2022-06-19 2 策略报告：财信宏观策略 &市场资金跟踪周报（ 6.13-6.17）： 5 月社融有所改善， A 股机会大于风险 2022-06-12 3 策略报告：财信宏观策略 &市场资金跟踪周报（ 6.6-6.10）： A 股或进入震荡行情，静待市场选择方向 2022-06-05 4 策略报告：财信宏观策略 &市场资金跟踪周报（ 5.30-6.3）：中美经济周期再次错位，港股市场或最先反弹 2022-05-29 5 策略报告：财信宏观策略 &市场资金跟踪周报（ 5.23-5.27）： 5 年期 LPR 超预期下调，稳增长政策进一步发力 2022-05-22 投资要点 A 股和港股配置价值高， 蓝筹或优于成长 。 全球资产配置角度而言，我们预计中概股、恒生科技、港股市场的反弹时点将早于 A 股， A 股市场反弹时点将早于美股市场。 A 股市场 风格方面：（ 1）随着宽货币向宽信用传导，类似 2016年 -2017年的蓝筹股牛市，我们预计从 2022年下半年 起 ，在“稳货币 +宽信用”组合下，业绩将取代估值成为股市核心驱动力，蓝筹风格将持续跑 赢成长风格。（ 2） 随着 PPI-CPI剪刀差 收敛 ， 未来产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移，消费板块及金融板块容易取得超额收益。 全球流动性加快收紧，美国经济衰退风险较大 。 在 40 年 未有 的高通胀面前，美联储加快加息及缩表节奏，预计美国 2022 年底的利率目标在 3%-3.25%左右， 6-9 月份仍为美联储快速加息时期。美联储三个月内逐步提高缩表上限至每月 950亿美元，缩表速度约是 2017年 -2019年缩表速度峰值（ 500 亿美元）的 2 倍。未来 2-3 个季度，美国仍将维持鹰派加息缩表，全球资本市场估值承压 ， 也加大美国经济衰退风险 。后续需密切关注美国 CPI 增速拐点出现以及失业率是否达到5%-5.5%左右，如二者出现， 表明美国经济进入衰退的概率加大， 美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。美股目前处于杀估值阶段，暂未经历杀业绩和杀逻辑阶段，要警惕美股盈利能力大幅回落以及美股借债回购的逆向冲击风险。 经济底或已出现，第三季度流动性 无虞 。 国内第二季度大概率是本轮经济底，预计第三季度国内经济以及上市公司业绩将明显好转。但预计中美政策利率将在 2022 年 11月份开始倒挂， 这将 会明显加剧外资流出压力。考虑到当下经济恢复基础尚不牢固，我们预计第三季度国内流动性仍将合理充裕，但第四季度以后随着中美政策利率倒挂，国内流动性存在 边际 收紧的可能性。下半年需密切关注 7 月底政治局会议对宏观经济的定调以及 下半年 的 20 大召开情况。 投资建议。 我们预计 2022 年市场将呈现 W 型走势， 2022 年内的两次资产配置时点大概率出现在 4 月中下旬（一季报披露期）、 8 月中下旬（中报披露期）， A 股机会仍大于风险。我们建议依次从以下四个板块进行资产配置：（ 1）稳增长政策板块。投资端关注地产、基建、建材；消费端关注汽车、 家电、建材。（ 2）业绩边际改善板块。未来 1-2 个季度，军工、交运、 TMT、煤炭、农林牧渔的业绩边际改善幅度或最大。（ 3）困境反转板块。产业周期反转的生猪养殖 、旅游、交运 板块。（ 4） 医药、 新能源等赛道股。 风险提示： 国内货币政策不及预期；房地产大幅下行；国内消费低迷；美联储超预期加息 ； 出口景气度大幅下滑 ；欧美经济大幅衰退风险 。 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%2021-06 2021-10 2022-02沪深 300 上证指数策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 行情复盘： A 股港股配置价值高，蓝筹或优于成长 . 5 1.1 全球配置：港股优于 A 股， A 股优于美股 . 5 1.2 A 股研判： 8 月下旬 A 股或出现年内第二次配置时点 . 7 1.3 板块风格：稳货币 +宽信用背景下，预计蓝筹跑赢成长 . 8 1.4 通胀预测：供给端影响较大，通胀持续时间相对较长 . 11 1.5 政策： 2022 年全球黑天鹅频发，但国内政策力度将超预期 . 15 1.6 本章小结： A 股机会大于风险，蓝筹或优于成长 . 16 2 全球：全球流动性加快收紧，美国经济衰退风险较大 . 17 2.1 经济：全球经济复苏动能减弱，美国经济衰退风险增加 . 17 2.2 流动性：美联储加快加息缩表，全球资本市场估值承压 . 19 2.3 估值：美股尚处于杀估值阶段，对流动性反应敏感 . 23 2.4 业绩：美国上市公司盈利能力存在继续回落的可能性 . 24 2.5 本章小结 ：全球流动性加快收紧，美国经济衰退风险较大 . 25 3 中国：经济底或已出现， A 股估值还在低位 . 26 3.1 经济：本轮经济底大概率在 2022 年第二季度出现 . 26 3.2 流动性：国内宽货币空间可能有限，第四季度国内流动性存在收紧风险 . 29 3.3 估值： A 股整体估值处于低位，中长线资金迎来较好布局时点 . 31 3.4 业绩： 2022 年上半年， A 股业绩可能继续承压 . 31 3.5 本章小结：经济底或已出现，国内宽货币空间有限 . 33 4 投资建议 . 34 5 风险提示 . 34 图表目录 图 1： 2019 年迄今，全球资本市场走势 . 5 图 2： 2022 年迄今，全球资本市场走势 . 5 图 3： 2022 年迄今 ，各大类资产的走势 . 6 图 4：港股市场调整早于 A 股， A 股调整早于美股市场 . 6 图 5： 2022 年第二季度，创业板指和科创 50 指数呈现 V 型反弹 . 7 图 6： 4 月 26 日反弹以来， A 股市场涨幅前十行业 . 7 图 7： 2001 年以来的 7 次历史大底，有 6 次是 W 型底（双底） . 8 图 8：政策底、市场底、经济底依次出现 . 9 图 9：货币政策多轮宽松，带动融资成本下行，推动社融增速回升 . 9 图 10： 2003 年以来，我国社融存量同比增速与 M2 同比增速的剪刀差 . 9 图 11：风格切换已经发生， 2022 年伊始，蓝筹风格开始跑赢成长风格 . 10 图 12： 2022 年伊始，沪深 300 指数开始跑赢创业板指 . 10 图 13： 2021 年底， A 股风格指数间的市净率估值差异处于历史最高水平 .11 图 14： 2022 年伊始， A 股市场风格指数间的市盈率估值差异有所收敛 .11 图 15：美国 CPI 达到近 40 年高点 .11 图 16：为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加 .11 图 17：疫情后，比特币价格曾大幅走高 . 12 图 18：全球货物贸易占 GDP 比重触底回落 . 12 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 19：俄罗斯乌克兰出口全球占比合计 . 13 图 20：全球主要原油公司上游资本开支情况（十亿美元） . 13 图 21：近年来，铜等金属资本开支幅度明显放缓 . 13 图 22： 2000 年以来，我国共有 4 轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收敛时期 . 14 图 23： PPI-CPI 剪刀差收敛时，产业链利润将从上游原材料板块向中游制造、下游消费转移 . 15 图 24：仍需警惕外围风险的扰动作用 . 15 图 25：全球经济复苏的边际速度放缓 . 17 图 26：美国库存总额及美国库存销售比 . 17 图 27：欧盟 27 国、美国、中国的制造业 /工业产能利用率 . 18 图 28：美国个人消费支出 . 18 图 29：美国密歇根大学的消费者信心指数 . 18 图 30：波罗的海干散货指数走势 . 19 图 31：中国及上海的出口集装箱运价指数 . 19 图 32：美国 CPI 及核心 CPI 走势 . 19 图 33：美国 PPI 的同比、环比增速走势 . 19 图 34：美国联邦基金利率（月均）与美国 CPI 走势 . 20 图 35：美国联邦基金利率（月均）与美国失业率走势 . 20 图 36：美国历史上加息周期的经济着陆方式 . 21 图 37：美联储首次加息前后，风险资产价格通常承压 . 22 图 38： 美联储利率走势与美联储总资产走势 . 22 图 39：全球各主要股指的市盈率 . 23 图 40：全球各主要股指的市净率 . 23 图 41：全部上市美股（不含 OTC）单季度 ROA 走势 . 24 图 42：全部上市美股（不含 OTC）的 ROE 走势 . 24 图 43： 2009 年至 2021 年，美股上市公司（不含 OTC）库存股合计 . 25 图 44：截至 2022 年 5 月，中国制造业 PMI 已经连续 3 个月处于荣枯线下方 . 26 图 45：万得一致预测 GDP 增速可较好预测实际 GDP 增速 . 26 图 46：中国大中城市的商品房成交面积以及土地溢价率 . 27 图 47：本轮奥密克戎疫情在 4 月已经出现明显拐点 . 27 图 48：中国人民银行的城镇储户问卷调查 (季 ). 27 图 49：万得一致预测的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额增速 . 27 图 50：消费信心以及社会消费品零售总额增速尚有提升空间 . 28 图 51：中国出口金额及增速 . 28 图 52：新增地方政府债券发行额（亿元、累计值） . 29 图 53：新增地方政府专项债券发行额（亿元、累计值） . 29 图 54： LPR 与存款准备金走势 . 29 图 55：社会融资规模增量、 M1、 M2 增速 . 29 图 56：截至 6 月 22 日，中美 10 年期国债收益率已经倒挂 38bp . 30 图 57：中国 1 年期 MLF 操作利率走势 . 30 图 58：社融增速约领先于工业企业利润总额增速同比 1-2 个月 . 31 图 59：社融增速约领先于股市市盈率估值增速 1-2 个月 . 31 图 60： A 股不同指数的市盈率估值中位数位置 . 31 图 61：申万一级行业的市盈率估值中位数分布 . 31 图 62： 2022 年 Q1，各申万一级行业的 ROE 走势 . 33 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 63： 2020 年 Q3 至 2021 年 Q3 各个行业，（预收账款 +合同负债） /总资产的比值及变化趋势 . 33 表 1：历次大会召开前后的万得全 A 指数表现 . 16 表 2：美联储历史 7 次缩表期间的经济表现及市场表现 . 22 表 3： A 股上市公司的 2021 年以及 2022 年第一季度业绩情况（亿元、 %） . 32 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 行情复盘： A 股 港股配置价值高 ，蓝筹或优于成长 1.1 全球 配置 ： 港股优于 A 股， A 股优于美股 2022 年 流动性 加快 收紧， 全球市场表现不佳 。 2019 年 迄今，在全球货币放水以及新产业周期推动下，以创业板指、纳斯达克指数为代表的成长 指数受益估值和业绩 的 双重提升、领涨全球股市。但疫情后的全球通胀达到 40 年 未有 的高点， 严重制约全球稳定以及经济运行。 2021 年 12 月 起 美联储承认“ 本轮 通胀非暂时性”，美联储货币政策重点从呵护 就业转向 治理 通胀。相比前次紧缩周期而言， 本轮 美联储货币政策紧缩的节奏 明显更快、力度更大 。当下美国通胀及货币政策环境更接近美国上世纪 70 年代时期，因此全球市场调整的幅度和时间可能会超过美联储过去几轮的紧缩周期时期。 图 1： 2019年迄今，全球资本市场走势 图 2： 2022年迄今，全球资本市场走势 资料来源： wind 资讯（ 20190101 至 20220609 期间涨跌幅），财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20220101 至 20220609 期间涨跌幅），财信 证券 中美经济周期错位，中美港市场走势背离 。 2022 年 伊始 ，全球市场关注焦点转向美联储货币政策的节奏和力度，全 球市场流动性日益趋紧。除商品市场受益通胀表现较好以外，其他全球 大类资产的估值均承压。相较 而言，现金流充裕且集中在近期的资产（ 如短期债券、 高股息 和高 分红 股票） 相对 抗跌，但现金流较少且集中分布在远期的资产（ 如长期债券、 科技股、赛道股 ） 跌幅较大。在疫情后，中美经济错位，中国经济周期约领先于美国经济周期约半年。而国内行业监管政策具有逆周期性，具体体现在：中国行业政策在经济景气期往往偏紧，但在经济下行期往往偏松， 通过政策逆周期发力来 平滑国内经济波动幅度。在 2021年国内经济景气 窗口期 ，国内加大对平台经济乱象的监管力度 。2021 年 2 月起，随着平台经济整顿持续以及互联网反垄断推进，市场对平台经济的盈利预期出现恶化，港股市场、恒生科技指数、中概股板块开始率先走熊。 2021 年第三季度起，随着地产流动性风险暴露以及奥密克戎疫情反复，国内经济下行压力持续加大， A股市场从 2021 年第三季度走势疲软，并在 2021 年 11 月起开始走熊。 随着美联储紧缩货币政策明显提速，美股则从 2021 年 12 月份起开始走熊。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%创业板指纳斯达克指数 台湾加权指数深证成指 标普500印度SENSEX30道琼斯工业指数日经225德国DAX法国CAC40上证指数韩国综合指数 澳洲标普200巴西IBOVESPA俄罗斯RTS英国富时100恒生指数区间涨跌幅（ %）-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%巴西IBOVESPA指英国富时100日经225澳洲标普200印度SENSEX30 恒生指数台湾加权指数德国DAX道琼斯工业指数法国CAC40上证指数韩国综合指数标普500深证成指 创业板指纳斯达克指数俄罗斯RTS区间涨跌幅（ %） 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 3： 2022年迄今，各大类资产的走势 图 4： 港股市场调整早于 A股， A股 调整 早于美股市场 资料来源： wind 资讯（ 20220101 至 20220609 期间涨跌幅），财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20200101 至 20220609 期间涨跌幅），财信 证券 通常一轮完整熊市过程会经历杀估值、杀业绩、 杀逻辑等三个阶段： （ 1） 在 杀估值阶段， 市场从牛市顶点的估值泡沫阶段，回归至市场常态化的估值水平 ，此时投资者通常 还 未意识到牛市根基（流动性和基本面） 发生 动摇；（ 2）杀业绩 （短期业绩） 阶段，市场开始反应经济基本面的影响，上市公司 短期业绩下行带动市场 指数 下跌；（ 3）杀逻辑 （长期业绩） 阶段，市场已经充分反应短期业绩下行影响，但投资者情绪依旧悲观，市场开始 怀疑 长期业绩增长或者永续业绩增长的可持续性（杀逻辑） ，但通常杀逻辑事项会被 事后 证伪。 （ 1） 中概股板块、恒生科技、港股市场等从 2021 年 2 月起，完整经历了 一轮 杀估值、杀业绩、杀逻辑等熊市历程 ，其杀逻辑主要体现在： 1） 国内 平台经济治理以及防范资本无序扩张下，互联网龙头企业主动收 缩业务边界，市场担心带来 其中长期增速中枢的下移； 2）美国启动 外国公司问责法案 ，将在美中概股批量纳入 预摘牌名单 ， 市场担心在美中概股的上市持续性问题。因此，当下中概股板块、恒生科技、港股市场已经完整走过一轮熊市历程，市场已经反映最悲观情形。 （ 2） A 股市场从 2021 年第三季度开始走弱，目前已经经历杀估值、杀业绩的过程。当下 A 股市场对国内经济下行及上市公司业绩疲软已有充分预期，虽然暂未出现杀逻辑事项，但当下 A 股市场总体风险较小，市场机会要大于风险。 （ 3）美股市场从 2021 年 12 月份开始走弱，目前刚经历杀估值 过程。美股市场 还未充分反映未来美国 经济衰退以及美股上市公司业绩疲软，因此美股暂未经历杀业绩和杀逻辑过程 ，美股短期风险要大于机会。 综上，全球资产配置角度而言，我们预计中概股、恒生科技、港股市场的反弹时点将早于 A 股， A 股市场反弹时点将早于美股市场。 此外，中概股、恒生科技、港股市场的反弹力度将大于 A 股， A 股市场反弹力度将大于美股市场 。 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%区间涨跌幅（ %）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2020/01/02 2021/01/02 2022/01/02恒生科技 创业板指 纳斯达克指数港股走熊 A股 走熊 美股 走熊 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 A 股 研判 ： 8 月下旬 A 股 或出现年内第二次配置时点 业绩利空暂时让位政策利好， A 股市场迎来中线反弹行情。 4 月底 ，在 2022 年一季报密集披露、上海疫情反复、美股二次探底等三重利空因素压制下， A 股市场加速探底，投资者情绪明显恶化。从 4 月 26 日起， A 股市场 反弹行情 已经持续 2 个多月 。 A 股市场本轮反弹的驱动力在于：（ 1）市场处于业绩真空期， 经济基本面和上市公司业绩对市场的 负面 影响暂时消退；（ 2） 4 月底 政治局会议提出“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标（ 5.5%GDP 增速）” ，市场预期政策利好出台。4 月底以后市场处于业绩真空期和政策利好期， 市场关注点从业绩利空转向政策利好， A股市场风格亦从稳增长风格转向成长风格。 4 月 26 日以来， A 股涨幅前十行业主要分为两类：（ 1）受益新能源汽车下乡、汽车购置税减半的电力设备、汽车、有色金属等板块；（ 2）受益通胀升温的煤炭、石油化工、基础化工等板块。 考虑到 4-5 月份的国内高频经济数据不佳， A 股上市公司 的 中报业绩有所承压， 7 月-8 月是上市公司中报披露期，预计 A 股市场情绪将受到一定压制 ，届时 A 股市场指数 大概率 承压，但如无特别利空因素，预计 A 股市场指数很难 再 跌破 4 月 26 日低点。 8 月底后，业绩端对市场压制作用消退，预计 A 股市场将迎来 2022 年内的第二次 配置时点（ 2022年 第一次配置时点在 4 月底）。 图 5： 2022 年第二季度，创业板指和科创 50 指数 呈现V 型反弹 图 6： 4 月 26 日反弹以来， A 股市场涨幅前十行业 资料来源： Wind 资讯 （ 20220401-20220610） ，财信 证券 资料来源： Wind 资讯（ 统计区间 20220426-20220610、申万一级行业分类 ），财信 证券 当下 A 股调整幅度已经足够，但调整时间尚短，指数或将呈现“双底”磨底走势。2001 年以来， A 股一共历经 7 次历史底部，分别是： 2005 年 7 月 、 2008 年 11 月 、 2010年 7 月 、 2012 年 11 月 、 2015 年 9 月 、 2016 年 1 月 、 2019 年 1 月 。除了 2010 年 7 月 A股市场呈现单底以外，其余 6 次 A 股市场都是双底（ W 型底）。由于熊市需要磨底，企业业绩改善、投资者信心恢复都需要在底部震荡较长时间，双底形态的 震荡时间比单底要更长，双底形态的筑底也要更为坚实，因此双底出现的 历史 频率 要远高于单底。 4 月27 日 A 股市场指数探底，随后万得全 A 指数反弹 达 20%， A 股已经完成第一次触底。考-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%2022/04/01 2022/05/01 2022/06/01创业板指 科创 50 沪深 300上证指数 上证 500.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%4月 26日迄今涨跌幅（ %）一季报的密集披露期 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 虑到 A 股市场自 2021 年 11 月至 2022 年 4 月的下行时间仅 5 个月，相比过去 A 股熊市普遍在 1 年以上而言，本轮 A 股熊市历时尚短 、仍 需时间 继续 磨底，本轮 A 股指数呈现双底反转的概率 较 高。本轮 A 股指数下行的根源在于经济下行 期 的上市公司业绩承压。 4月底、 8 月底分别为 A 股公司的一季报和中报密集披露期，如果本轮 A 股指数为双底反转，预计 4 月底、 8 月底 将 分别 为 两个底部出现时间，第三季度 A 股 整体 机会要大于风险。 图 7： 2001年以来的 7 次历史大底，有 6 次是 W 型底（双底） 资料来源： wind 资讯 （将 wind 全 A 指数的下跌幅度超过 20%，反弹幅度超过 30%定义为底部） 、财信证券 1.3 板块 风格： 稳货币 +宽信用背景下，预计蓝筹跑赢成长 过去历史上， 政策底、市场底、经济底通常会依次出现。 去年 12 月份的中央经济工作会议提出稳增长基调、 2022 年政府工作报告提出 5.5%的 GDP 增速目标 、 2022 年 5月份全国稳住经济大盘电视电话会议提出 努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降 ，政策底已经 在 2022 年上半年 出现。 2021 年第三季度，全部 A 股实现归母净利润同比 -0.18%，利润年内首次回负增长区间 。通常在一轮经济下行周期 ， 上市公司业绩增速走出负增长需要 5-7 个季度 。据此预计，经济底可能会在 2022 年下半年出现。市场底则会在政策底和经济底中间，预计市场底会在 2022 年 第二、第三季度 出现。 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00万得全 A指数双 底 双 底 单 底 双 底 双 底 双 底 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 8： 政策底、市场底、经济底依次出现 图 9： 货币政策多轮宽松，带动融资成本下行，推动社融增速回升 资料来源： wind 资讯，财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 2022 年 5 月），财信 证券 社融增速 开始逐步触底 。 从 2021 年 8 月起， M2 增速触底并开启上行趋势， 但国内社融增速仍处于探底阶段。 2022 年 5 月，我国社会融资规模存量同比 +10.5%（ 增速比上月提升 0.3 个百分点） ， 增速 已经接近 2016 年以来 的 增速底部 ，但 5 月份的 M2 同比 +11.1%（ 增速比上月提升 0.6 个百分点） ， M2 增速处于 2017 年以来的高位水平 。 社融增速和M2 增速的剪刀差持续扩大， 2022 年 5 月社融规模存量同比与 M2 同比的剪刀差为 -0.6%，剪刀差已经 为 2016 年 2 月以来的最低水平。 图 10： 2003 年以来，我国社融存量同比增速与 M2 同比增速的剪刀差 资料来源： wind 资讯（截至 2022 年 5 月）， 财信证券 稳（紧）货币 +宽信用组合 下 ，蓝筹板块通常跑赢成长板块。 如 将社融增速视为融资需求、 M2 增速 视作 融资供给 ，两者差值则代表 融资缺口。 考虑到宽货币向宽信用传导存在一定时滞，因此 M2 增速通常 会 领先于社融增速。 据此， 国内货币 -信用周期可分为四个阶段：（ 1）宽货币 +紧信用 ，代表高 M2 增速 +低社融增速的组合 。 此时货币环境虽然宽松，但实体经济融资需求较弱，因此资金淤积在金融体系中 ， 股市主要由 流动性 驱动估值 提升 。 以创业板 指为代表的成长板块 将 大幅跑赢 以 沪深 300 为 代表的蓝筹板块 ， 例00.020.040.060.080.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03社会融资规模存量 :同比（月度）金融机构人民币贷款 :一般贷款（季度）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%社融存量同比 -M2同比（右轴） 社会融资规模存量 :同比 M2:同比 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 如 2014 年 至 2015 年 6 月 的创业板大牛市 ； （ 2）宽货币 +宽信用 ， 代表 高 M2 增速 +高 社融增速 。 通常窗口期非常短， 很快货币 政策将会 转向， 此时 股市行情 较佳 ； （ 3）紧货币 +宽信用 ， 代表 低 M2 增速 +高社融增速， 实体经济融资需求回暖，资金从金融体系转向实体经济 。 通常 上市公司业绩企稳回升， 股市由业绩驱动， 以沪深 300 为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块，例如 2016 年至 2017 年的 核心资产及蓝筹股牛市；（ 4）紧货币 +紧信用 ，代表低 M2 增速 +低社融增速，此时市场容易走熊，例如 2018 年在 金融去杠杆以及中美贸易战下， A 股市场表现不佳。 2022 年 5 月 社融规模存量同比与 M2 同比的剪刀差为 -0.6%，剪刀差 与 2016 年 2 月（ -0.6%）相同 ， 2022 年 5 月的 资产配置环境类似 2016 年 2 月份 。随着宽货币向宽信用传导，社融增速与 M2 增速 的 剪刀差将转负回正。类似 2016 年 -2017 年的蓝筹股牛市，我们预计从 2022 年下半年，在“稳货币 +宽信用”组合下， 货币将从金融体系流向实体经济，上市公司业绩企稳回升，业绩将取代估值成为股市核心驱动力， 蓝筹风格将 持续跑赢成长风格，沪深 300 指数将持续跑赢创业板指。 图 11： 风格切换已经发生， 2022 年伊始 ， 蓝 筹风格开始跑赢成长风格 图 12： 2022 年伊始， 沪深 300指数 开始 跑赢创业板指 资料来源： wind 资讯（截至 2022 年 5 月），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 2022 年 5 月），财信 证券 极端估值差异 正走向收敛。 2019 年至 2021 年 ， 在低利率环境下，市场更为青睐长久期的资产，例如：现金流集中在远期的成长板块以及现金流持续稳定的消费板块，因此 成长和消费风格大幅跑赢 稳定 /周期 /金融等风格类型。在 2021 年底 ， A 股市 场各个板块估值分化已经达到历史最高水平，各风格板块之间存在估值收敛的内在动力 。 2022 年伊始， 随着 美联储加快收紧流动性，市场风格更加青睐现金流集中在近期的稳定板块、金融板块以及受益通胀的周期板块。因此 2022 年起， A 股市场明显 呈现估值收敛特征 ，我们预计估值收敛 过程 还将持续 。 -500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%成长 金融 稳定 消费 周期0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2010/05/312011/05/312012/05/312013/05/312014/05/312015/05/312016/05/312017/05/312018/05/312019/05/312020/05/312021/05/312022/05/31创业板指 /沪深 300指数 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 13： 2021 年底， A 股 风格指数间的市净率估值差异处于历史最高水平 图 14： 2022 年伊始， A 股市场 风格指数间的市盈率估值差异有所收敛 资料来源： Wind 资讯（ 2004.12.31-2022.03.10 市净率；采用中信风格类型指数；市净率差异 =最大市净率 -最小市净率 /最大市净率），财信 证券 资料来源： Wind 资讯（ 2008.01.01-2022.06.15 市盈率；采用中信风格类型指数；市盈率差异 =最大市盈率 -最小市盈率 /最大市盈率），财信 证券 1.4 通胀预测 ： 供给端影响较大，通胀持续时间相对较长 治理通胀成为全球经济的核心焦点： 当下 欧美就业已经恢复至疫情前水平，但通胀持续高企 。 欧元区 5 月调和 CPI 同比 +8.1%，续刷 有数据 记录新高，预期 +7.8%，前值 +7.5%。欧元区 5 月份 CPI 环比 +0.8%，预期为 +0.6%。美国 5 月份 CPI 同比 +8.6%，创 1981 年 12月以来新高，预估为 8.3%；环比上涨 1.0%，预估为 0.7%。美国 5 月核心 CPI 同比上涨6%，预期 5.9%，前值 6.2%。 图 15： 美国 CPI达到近 40 年高点 图 16： 为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 资料来源： Wind 资讯（ 截至 20220608），财信 证券 本轮全球 通胀 接近上世纪七十年代， 通胀高企原因主要有三个： 流动性泛滥、供应链冲击、全球碳中和。 通胀原因之一： 疫情后美元流动性泛滥 。 为应对 2020 年疫情冲击，全球主要经济体00.20.40.60.810246810金融 周期消费 成长稳定 市净率差异 (右轴 )00.20.40.60.81020406080100120140金融 周期消费 成长稳定 市盈率差异（右轴）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1958/01 1962/01 1966/01 1970/01 1974/01 1978/01 1982/01 1986/01 1990/01 1994/01 1998/01 2002/01 2006/01 2010/01 2014/01 2018/01 2022/01美国 CPI当月同比（季调）美国核心 CPI当月同比（季调）0.002.004.006.008.0010.002008/12/242009/12/242010/12/242011/12/242012/12/242013/12/242014/12/242015/12/242016/12/242017/12/242018/12/242019/12/242020/12/242021/12/24美国存款机构总资产（万亿美元） 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 均开启撒钱模式来刺激经济，美联储总资产从 2020 年 3 月 的 4.21 万亿美元 大幅 攀升至2022 年 5 月中旬 的 9.00 万亿美元 高点 （增幅达 113.9%） 。疫情后全球经济相对低迷，美元供给远超过正常经济运转需求，疫情放水 大幅 推升通胀水平。 比特币可看作全球主要经济体（ G7）货币的镜像。当 G7 货币供给大幅增加，就会相对比特币贬值，比特币以美元计价就会大幅升值 。疫情后，比特币等数字货币大幅走牛，直至 2021 年 12 月份，美联储加快收紧流动性，比特币才正式步入熊市。 通胀原因之二：全球供应链紊乱、生产制造成本上升。 中国入世后，全球经济形成“ 资源国出口资源、 中国制造，欧美消费”格局 ， 全球 生产效率大幅提升，全球经历了高增长、低通胀黄金期。但近年来，欧美国家民粹主义盛行、 贸易保护主义抬头、去全球化愈演愈烈， 全球生产效率下滑， 以致于推升供应端成本压力。 2020 年全球商品出口金额为 17.64 万亿美元，占全球 GDP 比重为 20.81%， 已经连续 3 年呈现 下滑趋势 。除民粹主义抬头外，疫情冲击和俄乌冲突也让各国更加重视自身供应链安全 、倾向于去全球化 。 （ 1） 疫情带来全球供应链冲击： 疫情冲击下 ， 生产停滞 、 港口航运冲击严重。 全球供应体系失控 下 ， 产业链具有全球性质的汽车、电子等板块受到明显冲击，部分关键领域的材料 或部件停工可能引致产业链集体停工， 多国开始反思供应链安全 ，部分国家拟自建部分产业链，这削弱了比较优势，推升生产制造成本 。 图 17： 疫情后，比特币价格 曾 大幅 走高 图 18： 全球货物贸易占 GDP 比重触底回落 资料来源： Wind 资讯（截至 20220615），财信 证券 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 （ 2）俄乌冲突加剧全球资源品供应短缺。 地缘政治冲突 （俄乌冲突） 加剧 了全球 供应链紧张，世界供应链阵营加速割裂。 俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源品、农产品、化肥、金属、稀有气体的出口国。 1）能化品： 根据招银国际， 2021 年俄罗斯在全球原油和天然气出口份额分别为 11.3%和 16.2%，在欧盟原油和天然气进口份额分别达 27%和35%。 2）农产品： 俄乌地区在全球小麦和玉米出口份额分别为 26%和 20%，在欧盟小麦和玉米进口份额分别为 30%和 50%。 3）化肥： 俄罗斯是全球最大氮肥出口国、第二大钾肥出口国、第三大磷肥出口国。俄乌冲突下的大宗商品生产出现缺口，以及欧美国家对俄 罗斯制裁升级，使得这些大宗商品价格在短期出现大涨 ，大宗商品价格大涨加剧全球通胀压力。 020000400006000080000比特币期货收盘价 (美元 )0%10%20%30%0.0050.00100.001960 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2014 2018出口金额 :商品贸易总额 :全球（万亿美元）现价 :全球 :GDP（万亿美元）出口占全球 GDP比重（ %） 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 19：俄罗斯乌克兰出口全球占比合计 资料来源： United Nations、浦银国际、招银国际（天然气出口占比仅统计了俄罗斯）、财信证券 通胀原因之三：碳中和推升全球制造成本 。 碳中和已经成为全球共识，全球已有 136个国家制定碳中和目标，例如 欧盟承诺到 2050 年实现碳中和；中国承诺 2030 年碳达峰、2060 年碳中和 。 但 碳中和 一定程度 推升全球 制造成本 ，原因在于 ：（ 1）现阶段，清洁能源的使用成本仍偏高，并依赖补贴；（ 2）传统能源（石油、煤炭）、传统资源（铜）等板块出于暗淡前景担忧，近年来资本开支大幅下降，传统能源和传统资源供给持续偏紧 。 图 20： 全球主要原油公司上游资本开支情况（十亿美元） 图 21： 近年来，铜等金属资本开支幅度明显放缓 资料来源： w