1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 京东物流(2618.HK) 报告日期：2022年6月30日 背靠京东集团，仓配一体化综合物流龙头 京东物流首次覆盖报告 table_zw 公司研究类模板 行业公司研究互联网&交通运输行业 ：谢晨 执业证书编号：S1230521070004 ： ： 报告导读 京东物流是中国供应链物流龙头公司。背靠京东集团获得的规模优势及行业认知、丰富的仓网资源和强大的品牌力是京东物流的核心竞争力。我们认为中国供应链物流处于发展早期阶段，京东物流将持续获得市场份额。首次覆盖给予21.06港元目标价和“买入”评级。 投资要点 业务：仓配服务是核心，外部收入占比持续提升 京东自建物流始于2007年，2017年物流板块开始对外服务，2021年外部收入占比超过50%。京东物流提供仓配、快递快运、大件等服务，其中仓配是核心。2021 年来自京东/KA/SME 客户的一体化供应链收入和其他收入占比分别为44%/12%/12%/32%。量价齐升的KA供应链一体收入是增长主要驱动力，主要得益于较强的仓配一体综合服务能力。我们认为 KA 业务仍处于拓展期，预计将维持较快增速，但利润率或将承压。SME供应链一体收入主要由客户数推动，虽然SME客户相比京东商城pop商家渗透率较低，但自营模式对3P模式有所挤压，预计 SME 客户渗透率提升空间有限。预计来自京东集团的一体化供应链收入将维持与商城同步的稳健增长，并提供较好的盈利水平。 行业：中国供应链物流处于早期阶段，京东行业领先 供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案，具有非标、粘性强的特点，这使得供应链物流利润率偏低（低于快递业务利润率）、竞争格局较为分散（美国CR10 为 19%）。上世纪 90 年代初，美国经济增速下台阶、快递龙头基础设施日益完善、传统快递业务竞争激烈，美国供应链物流开始快速发展。当下中国供应链物流发展环境与彼时美国有相似之处，处于发展的早期阶段。我们测算中国供应链物流（合同物流）规模达4200亿，其中京东物流规模排名行业第一，顺丰亦增长迅速（21年前9月增速达82%）。 核心竞争力：背靠京东集团+仓网资源+品牌 京东物流独具京东商流资源禀赋，稳定增长的数十亿京东自营订单带来显著的规模效应，并获得较强的需求预测、消费者洞察能力以及在快消品、家电等优势品类的行业认知。丰富仓网资源+仓内技术使得京东物流在仓配领域处于领先地位。京东物流自有仓储超1300个，仓储总面积超2400万平方米，仓网资源行业领先。同时，以亚洲一号为代表的大型智能化仓储园区，拥有业界最顶级的技术水平和管理经验，能够复用至普通仓储，实现整体仓网全局性的效率提升。京东物流长期提供快速、稳定、优质的物流服务，在服务满意度评比中，始终处于第一梯队。京东物流定位于“新型实体经济”，创造大量就业、帮助降低社会物流成本，具有正向外部性。良好的品牌及企业形象有利于京东物流低成本高质量获客。 盈利预测及估值 考虑到京东物流还处于业务开拓期，特别是供应链业务还处于早期阶段，部分业务的战略性亏损有利于公司获得市场份额占据行业先发优势，目前较弱的盈利能力暂不能体现公司的实际价值，因此我们采用 PS 估值法进行估值。我们table_invest 评级 买入上次评级 首次评级 当前价格 17.12港元 LastQuaterEps 单季度业绩 元/股 3Q/2011 -0.21 2Q/2011 -0.02 1Q/2011 -0.09 4Q/2010 0.13 table_stktrend 公司简介 京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。通过科技赋能，提供全方位的覆盖各个业务领域的供应链解决方案和优质物流服务。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 谢晨 联系人： 陈相合 证券研究报告 -80%-60%-40%-20%0%20%京东物流 恒生中国企业指数 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计京东物流2022-2024年收入分别为1312/1664/2083亿元，Non-IFRS净利润分别为-10.4/14.7/29.8亿元。参考可比公司顺丰、圆通、韵达、申通P/S，给予京东物流 0.9x P/S，估值 1181 亿元（1389 亿港元），对应目标价 21.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济风险，物流行业与宏观经济息息相关，经济下行可能会导致行业景气度下降。 2）并购整合失败风险，供应链物流行业拓展依靠并购，但并购整合存在较大难度，整合失败会拖累财务表现。 3）测算错误风险，报告内行业规模、公司订单量等数据为测算数据，测算错误可能会导致基本面理解偏差。 财务摘要 table_predict （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 104,693 131,227 166,399 208,295 （+/-)(%) 42.68% 25.34% 26.80% 25.18% Non-IFRS净利润 (1226) (1044) 1466 2985 （+/-)(%) -168.31% -14.81% -240.33% 103.66% Non-IFRS EPS（最新摊薄） (0.19) (0.16) 0.22 0.45 P/E（Non-IFRS） (78.30) (91.91) 65.49 32.16 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进 . 5 2. 行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先 . 7 2.1. 供应链物流提供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点 . 7 2.2. 中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达4200亿 . 9 2.3. 京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速 . 12 3. 核心竞争力：京东自营独有资源+仓网资源+品牌 . 13 3.1. 背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋 . 13 3.2. 仓网资源+仓内技术与管理能力是仓储核心竞争力 . 15 3.3. 京东物流具备强大的品牌力 . 17 4. 业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升 . 18 4.1. 仓配业务是核心 . 18 4.2. KA业务是收入增长主要驱动力 . 22 4.3. 成本略承压，费用率有改善空间 . 25 5. 盈利预测与投资建议 . 27 5.1. 盈利预测 . 27 5.2. 估值分析 . 28 5.3. 投资建议 . 29 5.4. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：京东物流发展简史 . 5 图 2：京东物流股东信息图 . 6 图 3：DHL供应链业务提供的服务、收入及客户构成 . 7 图 4：DHL、UPS、FDX快递业务利润率 . 8 图 5：DHL、XPO、KNIN供应链业务利润率 . 8 图 6：DHL、XPO、KNIN等公司供应链物流市占率 . 9 图 7：供应链物流市占率 . 9 图 8：美国名义GDP增速 . 9 图 9：Fedex日均包裹量、房屋设备净值同比增速 . 9 图 10：Fedex单票收入 . 10 图 11：全球供应链物流规模 . 10 图 12：2020年中、美、日3PL/物流总支出对比 . 10 图 13：供应链物流（合同物流）/3PL全球平均与DHL对比 . 10 图 14：3PL、传统合同物流、供应链物流业务重点对比 . 11 图 15：客户选择供应链物流厂商原因、供应链物流核心竞争力调研 . 11 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：京东集团存货周转天数 . 14 图 17：京东集团履约费用率 . 14 图 18：京东按商品类型划分的收入结构 . 14 图 19：顺丰、京东物流单票成本对比 . 14 图 20：亚洲一号和自动化系统 . 17 图 21：京东物流在ESG方面的投入 . 18 图 22：各快递公司C端收费对比 . 20 图 23：各快递公司订单量对比 . 21 图 24：圆通快递单票成本拆分 . 21 图 25：京东物流收入及增速 . 23 图 26：京东物流收入拆分 . 23 图 27：使用京东物流有利于商品展示曝光 . 25 图 28：京东3P商家与京东物流外部客户对比 . 25 图 29：京东物流成本拆分 . 25 图 30：京东物流毛利及毛利率 . 25 图 31：京东物流、顺丰毛利率对比 . 26 图 32：京东物流、顺丰单票收入 . 26 图 33：京东物流费用情况 . 26 图 34：京东物流非国际通用准则利润 . 26 表 1：京东物流管理层信息 . 6 表 2：京东物流与京东系关联交易汇总 . 7 表 3：DHL供应链业务提供的服务种类 . 8 表 4：中国供应链物流规模测算 . 11 表 5：中国供应链物流Top10公司 . 12 表 6：京东物流、顺丰、菜鸟总体及供应链业务对比 . 13 表 7：京东物流、顺丰、菜鸟物流基础设施对比 . 16 表 8：“亚洲一号”与普通仓库对比 . 17 表 9：中国快递公司服务满意度对比 . 18 表 10：京东物流商务仓和经济舱对比 . 19 表 11：京东物流仓储收费标准 . 19 表 12：京东物流中小件仓配服务 . 20 表 13：京东物流订单量测算 . 21 表 14：京东物流大件物流业务服务类型 . 22 表 15：京东物流一体化供应链业务拆分 . 23 表 16：京东物流KA、SME一体化供应链业务拆分 . 23 表 17：京东物流提供的服务类型总结 . 24 表 18：京东物流、顺丰固定资产对比 . 27 表 19：京东物流收入预测 . 27 表 20：京东物流毛利、费用预测 . 28 表 21：可比公司相对估值 . 28 表附录：三大报表预测值 . 30 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进 背靠京东集团，仓配模式为特色的物流龙头公司。京东物流背靠京东集团，不仅拥有庞大的京东自营订单资源，还具备商流需求预测和快消家电等行业物流洞察。此外，凭借快速稳定的仓配一体服务，京东物流不断拓展KA大客户和京东商城POP商家客户，为他们提供从仓配到供应链的物流服务，外部收入占比持续提升。2021 年京东物流收入超千亿元，且外部收入占比超过 50%，从仓配龙头物流公司向供应链一体化综合物流服务商迈进。 2007-2017年作为京东集团内部成本中心，夯实内功。2007年京东物流作为集团内部物流部门成立，主要为京东商城提供履约服务。此后十年在配送时效和仓网管理方面夯实内功：2010 年推出“211 限时达”重新定义履约时效标准，2014 年在上海启动第一座“亚洲一号”，成为大型智能仓储标杆。 2017开始服务外部客户，目前已成为供应链一体化服务领先者。2017年4月开始为外部客户提供服务，2021年外部客户收入占比超过50%。同时加强服务广度与深度，2019年 8 月推出“千县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围；2020 年开始加码供应链一体化业务，为客户提供更全面的综合物流服务。 图 1：京东物流发展简史 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 京东集团为控股股东，采取“Big Boss”模式经营决策权下放。截止2021年底，京东集团为京东物流控股股东，持股比例为 63.46%。高管团队均拥有丰富的物流行业从业经验，其中CEO余睿曾担任过一号店CEO，兼具商流运营经验。“Big Boss”机制就是通过下放经营决策权的方式激发团队活力。即京东集团将经营决策权下放到各子公司，京东物流再将决策权下放到一线业务团队，让基层组织能够自主决策，以实现权责一致，达到开源节流、充分发挥组织活力的目的。 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：京东物流股东信息图 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 表 1：京东物流管理层信息 姓名 职位 职务及职责 过往经历 余睿 执行董事兼 首席执行官 整体战略规划及业务方向 2008年加入京东集团； 2011年-2015年间历任京东物流华中、华东区域负责人； 2016年-2019年，历任1号店首席执行官、京东集团客户体验与服务部负责人； 2019年-2020年，任京东集团首席人力资源官。 单甦 首席财务官 负责本公司的财务及投资 2015年-2019年，在高盛亚洲投资银行部TMT组任职，曾任执行董事； 2019年-2021年，在Lavender Hill Capital Partners任职，曾任董事总经理。 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 作为京东集团物流基础设施，与京东各业务良好互动。京东物流从京东集团获得物流和广告推广服务收入，向京东集团及附属公司支付管理、物业租赁、最后一公里配送以及科技服务费用。具体来看：1）从集团获得的收入：2021年从京东集团获得供应链解决方案及物流服务收入为 460 亿元，从京东集团获得广告及推广服务收入 2.4 亿。2）向集团支付的费用：向京东集团支付管理支持的费用（如行政、客服等）22.8 亿元，向京东集团(京东物产)支付物业租赁费用21.7亿，向达达集团支付常规最后一公里配送费8.8亿，向京东科技支付服务费1.1亿元。 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：京东物流与京东系关联交易汇总 持续关联交易（百万） 类型 2018 2019 2020 2021 供应链及物流服务框架协议 关联收入 26,500 30,700 39,300 46,018 广告及推广服务框架协议 关联收入 41 122 164 237 从关联方获得的收入 26,541 30,822 39,464 46,255 占总收入比例 70% 62% 54% 44% 物产租赁框架协议 关联成本 3,500 1,900 853 2,172 达达配送服务框架协议 关联成本 903 1,542 2,203 880 支付服务框架协议 关联成本 110 96 98 110 共享服务框架协议 关联成本 8,200 1,900 2,300 2,276 京东科技共享服务框架协议 关联成本 - - - 178 向关联方付出的成本(不含物产租赁) 9,213 3,538 4,601 3,266 占成本及经营费用比例 23% 7% 6% 3% 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 2. 行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先 2.1. 供应链物流提供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点 供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案。供应链物流是指根据客户需求，为客户提供从供应链设计到仓储、配送等基础物流产品交付的端对端服务。供应链物流可以打通生产和流通两端，优化存货配置，即生产端最小化（少囤货）、流通端最大化（不缺货），实现降本增效的作用。以DHL供应链业务为例，其服务覆盖计划、采购、制造、存储、配送、退货等供应链各个环节，主要服务包括仓储、运输、电商、打包与售后服务等，其中仓储服务收入占比最高达 41%。从客户角度看，主要为零售、消费品、汽车、科技、医药、制造业等行业服务，其中零售和消费占比最高，分别为29%和22%。 图 3：DHL供应链业务提供的服务、收入及客户构成 资料来源：DHL年报、投资者关系材料，浙商证券研究所 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：DHL供应链业务提供的服务种类 服务名称 服务说明 细分服务 仓储服务 改善存货效率，加速对客户需求变动的反应；分析供应链中每一个节点以决定最佳解决方案，设计、执行并运作方案。 1）共用或专属的仓储及货物配送 2）物流设施的定制化设计、建造及管理 运输服务 降低运输成本，增强货物移动过程可视化，保持高水准和可靠性的服务。 1）国内运送管理 2）进货运输管理与执行 3）出货配送管理与执行 管理服务 咨询和管理服务可以作为独立产品提供，也可作为运输或仓储服务的附加项目。 1）优化供应链设计及表现的策略指导 2）产品及供应链的采购及管理 3）处理召回商品 4）售前及售后客户服务支援 综合服务 优化整合所有必要的服务（运输、仓储和管理），帮助企业将效率、成本效益延伸至整条端对端供应链。 1）监管整体供应链及其营运 2）订单建立、仓储管理及运送 3）控制原料流入以优化制造生产与库存 4）管理售后零件与原料 5）供应链维护和营运 6）增进营运活动的环境永续性 7）旅游业/保健品/临床试验相关物流管理 其他服务 其他增值服务超过250个服务选项，可与其他解决方案结合使用。 1）包装、准备及定制化产品服务 2）售前定制化与产品组装 资料来源：DHL官网，浙商证券研究所 非标、粘性强，使得供应链物流利润率偏低、竞争格局较为分散。由于涉及行业众多、各行业供应链模式不同，供应链物流非标属性较强，通常采取项目制，利润率一般低于更标准化的快递业务。根据DHL财报，其快递业务利润率在10%以上，而供应链业务利润率在5%左右。其次，供应链物流具有强粘性属性，因为切换物流服务商需要更换软件信息系统和硬件仓储资源等，客户的转换成本较高。粘性强叠加非标属性，使得竞争格局较为分散，根据 Transport Intelligence，美国供应链物流行业 CR10 为 19%，行业市占率的提升主要是龙头公司通过并购达成。此外，各行业头部公司业务复杂度更高，对供应链物流有更大需求，因此头部客户订单的获取至关重要。以DHL为例，其供应链业务收入中80%来自Top200的大客户。 图 4：DHL、UPS、FDX快递业务利润率 图 5：DHL、XPO、KNIN供应链业务利润率 资料来源：DHL、UPS、FDX公司财报，浙商证券研究所 资料来源：DHL、XPO、KNIN公司财报，浙商证券研究所 0%4%8%12%16%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021DHL UPS FDX0%2%4%6%8%10%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021DHL XPO KNIN table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：DHL、XPO、KNIN等公司供应链物流市占率 图 7：供应链物流市占率 资料来源：Transport Intelligence，浙商证券研究所 资料来源：Transport Intelligence，浙商证券研究所 2.2. 中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达 4200亿 美国供应链物流在 90 年代初快速发展。美国供应链物流发展起步于 90 年代初，此后实现快速发展。需求端，90 年代初美国经济增速放缓、企业对降本增效需求提升。供给端，美国快递龙头基础物流网络日益完善（Fedex房屋及设备增速从1980年的124%降至1990年的4%），传统快递业务价格战（FedEx Expess 单票收入从1980年的23.8降至1990年的16.5美元）、快递业务增速亦放缓（Fedex包裹量增速从1980年的48%降至1990年的18%），物流企业希望通过发展供应链业务更好利用物流网络提升资产利用率。 当下中国供应链物流发展环境与美国90年代初期有相似之处。经济增速下台阶（中国GDP增速由2010年的10.3%降至2019年的6%）、传统快递业务竞争激烈（2020中通单票收入降低 20.2%，后价格战被监管叫停）、快递龙头基础设施日益完善。综合性物流龙头均积极布局供应链业务并取得快速发展，2021年前9个月顺丰供应链业务增速82%、2021全年京东物流外部供应链业务增速达55%。 图 8：美国名义 GDP增速 图 9：Fedex日均包裹量、房屋设备净值同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：FDX历年年报，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020DHL XPO KNIN CEVA Hitachi0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5 CR100%2%4%6%8%10%12%14%-50%0%50%100%150%197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998Fedex日均包裹量同比 Fedex房屋和设备净值同比 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：Fedex单票收入 图 11：全球供应链物流规模 资料来源：FDX历年年报，浙商证券研究所 资料来源：Transport Intelligence，浙商证券研究所 中国供应链物流处于早期阶段。根据Transport Intelligence数据，2021年全球供应链物流（合同物流）规模 2380 亿欧元（1.68 万亿元），近十年 CAGR 为 4.1%，其中 DHL市占率第一，2021 年供应链业务达 139 亿欧元（983 亿元）。我们测算 2021 年中国第三方物流（3PL）规模 1.79 万亿（占物流总支出比例为 10.7%，美国为 13.8%）、中国供应链物流规模 4200 亿（以全球供应链物流占第三方物流比例 23.5%估算，DHL 为 46%）。中国供应链物流渗透率较美国、全球头部公司有较大差距。从实务角度看，我们认为国内供应链物流更是处于早期阶段。 我们把 3PL 物流的发展分为三阶段：第一阶段仅仅为客户提供基础的运力、仓储外包服务；第二阶段能针对供应链某环节提供一定的解决方案，即传统合同物流阶段；第三阶段则是能提供端对端、一体化服务，帮助客户优化供应链全链路成本，即供应链物流。根据罗戈网调研，78%被访问者选择物流外包时仍以传统的合同物流企业为主，主要是因为在科技能力、精细化运营管理能力、行业整体解决方面能力方面无法满足客户需求。 图 12：2020 年中、美、日3PL/物流总支出对比 图 13：供应链物流（合同物流）/3PL全球平均与 DHL对比 资料来源：Armstrong& Associates，Wind，浙商证券研究所 资料来源：Armstrong& Associates，Transport Intelligence，浙商证券研究所 -12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%0102030单票收入（美元） YoY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球供应链物流（合同物流）规模：亿欧元 YoY（右轴）13.8%10.9% 10.6%0%5%10%15%美国 日本 中国23.5%46.0%0%10%20%30%40%50%全球平均 DHL table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：中国供应链物流规模测算 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021E 备注 中国物流行业支出：万亿 10.9 11.1 12.1 13.3 14.6 14.9 16.7 YoY 1.8% 9.0% 9.9% 9.8% 2.1% 12.1% 3PL物流支出：亿 8,720 11,322 12,463 13,965 15,330 15,794 17,869 3PL渗透率 8.0% 10.2% 10.3% 10.5% 10.5% 10.6% 10.7% 美国渗透率为13.8% YoY 29.8% 10.1% 12.1% 9.8% 3.0% 13.1% 供应链物流规模：亿 2,321 2,974 3,226 3,638 3,829 3,689 4,193 供应链物流渗透率 26.6% 26.3% 25.9% 26.1% 25.0% 23.4% 23.5% DHL供应链/3PL口径为46% YoY 28.1% 8.5% 12.8% 5.3% -3.7% 13.6% 资料来源：Armstrong& Associates，Transport Intelligence，浙商证券研究所测算 注：1、3PL数据来自Armstrong& Associates，供应链物流（合同物流）数据来自Transport Intelligence 2、假设中国供应链物流渗透率=全球供应链物流规模/全球3PL物流支出规模 3、DHL供应链/3P渗透率根据Transport Intelligence统计的DHL供应链收入口径（即仅有供应链收入）和Armstrong& Associates统计的DHL供应链收入口径（即供应链收入+Global Forwarding收入）计算而来 4、Armstrong& Associates的3PL口径包括专用合同运输、专用合同运输、国际运输管理、增值仓储和配送等，口径偏小。用A&A数据测算，存在低估国内3PL渗透率的可能 图 14：3PL、传统合同物流、供应链物流业务重点对比 资料来源：运联智库，浙商证券研究所 图 15：客户选择供应链物流厂商原因、供应链物流核心竞争力调研 资料来源：罗戈网，浙商证券研究所 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速 京东物流是中国供应链物流行业领先者。中国供应链物流主要参与者包括渠道龙头（京东物流、菜鸟）、品牌商/制造业龙头原内部物流外部化（日日顺（海尔旗下）、安吉物流（一汽旗下）、传统合同物流公司（中国外运）以及快递龙头（顺丰）。从基础物流能力、科技能力、近年营收增速、覆盖行业宽度看，我们认为京东物流、顺丰将成为未来国内供应链物流龙头公司。此外，菜鸟亦在加大对品牌商的供应链服务。目前三家公司供应链物流业务各有不同特点，京东规模领先、顺丰并购发力供应链业务、菜鸟注重消费行业品牌商供应链业务。 表 5：中国供应链物流Top10公司 排名 公司名称 优势行业 2021年收入：亿 增速 1 京东物流 快消、家电、消费电子 254.71 55% 2 安吉物流 汽车整车、汽车零部件 205.00 -15% 3 中国外运 快消、工程、机械 195.85 -3% 4 日日顺 家电、家居、快消 140.36 34% 5 一汽物流 汽车整车、汽车零部件 138.00 7% 6 准时达 电子元器件 134.00 42% 7 安得智联 家电、快消 102.00 20% 8 中邮物流 快消、能源危化、消费电子 89.00 10% 9 顺丰供应链 消费电子、服装、医药、汽配 88.44 82% 10 东风物流 汽车整车、汽车零部件 82.30 资料来源：运联智库，浙商证券研究所 注：顺丰供应链收入为2021年前9月总和（收购嘉里物流后供应链业务不再单独披露）。 京东物流：独特的仓配模式，供应链业务规模领先。京东物流拥有独特的仓配模式，更加适配供应链业务发展。京东物流拥有规模最大的仓储资源以及20万配送员，履约快且稳定，口碑较好。京东供应链业务主要包含3类客户，分别是京东自营、京东商城pop和纯外部客户。根据京东物流财报，我们推测京东商城 pop 客户主要为报表里的中小客户，而大客户一般为纯外部客户。 顺丰：物流基础设施最强，通过并购发力供应链业务。顺丰在运输、配送等各环节都拥有很强的资源储备，特别是货机队伍、终端配送方面，能够实现快速、稳定的配送服务。此外，顺丰作为纯第三方综合物流服务商，更易获得客户信任。顺丰并购了多家供应链公司，包括DHL中国、夏辉、嘉里物流等，目前统合成顺丰豪、新夏辉提供国内供应链业务，服务零售、汽车、生命科学与医疗、制造业等行业，根据顺丰财报，2021年前9月顺丰供应链业务收入达88.44亿，同比增长82%，2020全年顺丰供应链收入71.04亿元。 菜鸟：国内业务基础设施能力较弱，发力品牌商供应链服务。菜鸟国内业务以菜鸟驿站、菜鸟裹裹等平台型业务为主，使用三通一达运力，但缺失基础设施能力，体验弱于京东、顺丰。目前也在通过服务猫超、淘特等淘系自营业务以及品牌商、商家来提升ToB 能力。我们判断菜鸟供应链业务目前主要服务中等商家，对于大型公司（特别是如 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车等非电商主品类）涉及服务较少，阿里最新财报显示，22Q1菜鸟供应链业务快消品类同比增速超30%。 表 6：京东物流、顺丰、菜鸟总体及供应链业务对比 京东物流 顺丰 菜鸟 总体特点 独特的仓配模式、拥有京东这一大客户 规模最大、基础设施最完善、纯第三方 国内业务做“平台”，海外业务做“自营”，丰富的淘系商家资源 供应链业务 供应链业务规模领先，覆盖快消、家电、3C、汽车等行业，2021年外部客户供应链收入255亿元 通过并购发力供应链业务，2020年顺丰供应链业务收入达71.04亿，同比增长44%。 发力消费行业品牌商供应链服务，22Q1供应链业务快消品类同比增速超30% 总体收入 2021年总收入1047亿，同增43%；外部收入592亿，同增75% 2021年总收入2072亿，同增35% FY2022年总收入668亿，同增27%；外部收入461亿，同增24% 收入构成 44%京东系业务，12%大客户供应链，12%小客户供应链，32%快递、快运等业务 46%时效，16%经济，11%快运，4%冷链及医药，2%同城，19%供应链及国际 30%阿里系业务，35%国际业务，29%国内供应链业务，6%国内消费者业务（菜鸟裹裹、驿站） 总体利润 2021年非国际准则利润-12.3亿，利润率-1.17% 2021年扣非净利润18.3亿元，利润率0.88% 2021年EBITA利润-14.7亿，利润率-3.2% 基础设施资源 长于仓网资源和自营末端配送能力 仓网、运输、配送能力均强 仓网资源丰富，运输、配送能力较弱 客户资源 较为丰富，京东、京东pop商家 全网快递客户 电商相关客户资源丰富，如天猫品牌商、淘宝卖家等 科技能力 强 强 强 行业认知 长期服务京东商城，对商流有认知，强于快消、家电家具等行业 长期服务第三方客户 服务阿里自营业务（产地仓、猫超、淘特等），对商流有认知，强于快消等行业 其他 京东系 纯第三方 阿里系 资料来源：京东物流、顺丰、菜鸟官网，京东、顺丰、阿里财报，浙商证券研究所 3. 核心竞争力：京东自营独有资源+仓网资源+品牌 3.1. 背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋 京东集团不仅给京东物流带来每年近一半的营收，还能为京东物流提供规模化的订单摊平固定成本，为京东物流带来需求预测能力、消费者洞察，并提升在快消品、家电等优势品类的行业认知。 1）京东自营订单带来规模效应 规模效应是物流行业的第一性原理，由于涉及大量的仓储、车辆运输、人工配送，只有订单规模足够大，才能有效的提升仓储、车辆装载率，大规模的降低固定成本。京东自营商城带来的庞大订单能够显著的降低京东物流的固定成本，帮助京东物流在竞争时拥有成本优势。我们测算，2021 年京东自营商城为京东物流带来了 47.99 亿订单量，占京东物流总订单的 70%。京东商城的订单不仅能降低固定成本，还能稳步推进京东物流的业务、仓储资源的拓展。2016-2021年，京东自营营收复合增速达23%，随着营收的稳健增长，京东商流业务逐步下沉，这为京东物流进一步拓展全国仓配资源提供了先行 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 条件。2021 年京东物流新设 5 个亚洲一号，分布在南宁、海口、郑州、德阳、义乌等二线及以下城市。 2）商流助力京东物流构建消费者洞察和需求预测能力 京东作为最大的零售商，截止2021年底拥有5.6亿年活跃买家和3.3万亿GMV，具有强大的消费者洞察和需求预测能力。对于仓储模式，最重要的就是精准预测需求、将货物提前运转至离终端需求最近的仓库，京东强大的商流能够帮助京东物流更精准的运转货物，提升存货周转率降低履约费用。根据京东财报，京东集团整体存货周转天数从2016年的37.6天降到2021年的30.3天，履约费用率从2016年的7.2%降到2021年的6.2%。 图 16：京东集团存货周转天数 图 17：京东集团履约费用率 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所 3）京东优势品类带来领先的行业认知能力 京东自营商城最初的优势品类是3C、家电，目前日用百货等快消品类亦逐渐成为优势品类，根据京东财报，2016年京东自营销售中76%为3C家电、24%为日用百货，2021年京东自营销售中日用百货占比提升至 40%。京东商城的这些优势品类给京东物流带来了丰富的实践机会，从而拥有了这些行业领先的物流操作认知，不仅可以提升客户经营效率，而且可以“举一反三”服务好同品类其他客户的需求。快消、家电家具、3C 是京东商城优势品类，也是京东物流外部收入主来源。根据京东物流财报，其服务的前三大行业分别为快消、家电家具、3C，收入合计占比超过外部一体化供应链总收入的65%。 图 18：京东按商品类型划分的收入结构 图 19：顺丰、京东物流单票成本对比 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所 资料来源：京东集团、顺丰财报，浙商证券研究所测算 253035402016 2017 2018 2019 2020 2021存货周转天数5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2016 2017 2018 2019 2020 2021履约费用率0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021电子产品及家用电器商品收入 日用百货商品收入1012141618202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021顺丰单票成本：元 京东物流单票成本：元 table_page 京东物流(2618.HK)深度报告 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 仓储模式助力快消品实现全渠道一盘货分销和快速配送。快消品行业一般具有：数量大且成本低、高周转率、全渠道分销等特征，比如食品饮料、美容护理、包装杂货等细分行业。京东物流能为快消品客户提供全渠道存货管理及供应链优化解决方案，直接将存货运输到最近的仓储，系统性缩短履约时间并节约运输成本，提高货物周转率。京东物流帮助客户将不同销售渠道的所有订单及存货数据可视化，让客户实时了解可供出售的商品数量、商品地理位置、剩余保质期及可追溯的运输路线，更好地管理在仓库及多层分销网络之间的存货分配、为客户规划最合适的路线，从而显著减少客户供应链管理成本。 家电家具行业显著体现京东仓配一体服务的价值。家电家具行业具有：高货值、大尺寸、需要装配安装等特点，客户对家电家具物流的要求较高。京东物流具有智能仓储管理系统、强大而广泛大件配送网络及优质的最后一公里配送服务，这种仓配一体端到端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组装及安装服