冰火两重天，问道猪价与粮价 招商期货研究所王真军 W 执业资格号 Z0010289 01 生猪核心观点：乘风而上 正当其时数据来源： Wind， 招商期货研究所 猪周期核心逻辑： 呈现 4年左右一次的价格周期，猪价以供应侧变化为主，其本质利润驱动 。 2019年因非洲猪瘟导致基础 产能大幅下降， 2020年产业内通过三元留种等方式恢复母猪存栏。 2021年进入下行周期， 2021年 6月行业开始去产能，能繁母猪和仔猪存栏分别在在 2021年 6月、10月见顶，对应 2022年 5月前后供应端出现边际下降，目前正步入新周期上行期。 本期观点： 4月中旬以来猪价开始从底部抬升，目前养殖行业实现扭亏为盈。近期猪价大幅拉升，上涨超预期带动盘面上涨。 7月理论出栏减少，消费好转有望带动价格上涨，近月合约跟随现货走势，远月预期支撑。猪周期数据来源： Wind， 招商期货研究所时间 月数 上行期 月数 下行期 月数周期一 1995/6-1999/5 47 1995/6-1997/10 28 1997/10-1999/5 19周期二 1999/5-2003/5 48 1999/5-2001/12 21 2001/2-2003/5 27周期三 2003/5-2006/5 36 2003/5-2004/9 16 2004/9-2006/5 20周期四 2006/5-2010/4 47 2006/5-2008/4 23 2008/4-2010/4 24周期五 2010/4-2014/4 48 2010/4-2011/9 17 2011/9-2014/4 31周期六 2014/4-2018/5 49 2014/4-2016/5 25 2016/5-2018/5 24周期七 2018/5-2022/4 47 2018/5-2021/1 32 2021/1-2022/4 15周期八 2022/4-猪价上涨，养殖利润增加母猪存栏大增生猪供应增加猪价下跌大量淘汰母猪生猪供应减少 当前补栏仔猪到生猪出栏 6个月，母猪从配种到生猪出栏大约 10个月，购入二元母猪培育到生猪出栏大约 14个月时间，二元初生仔猪培育到生猪出栏大约 18个月时间。猪周期数据来源： Wind， 招商期货研究所 猪周期分为短中长周期，中长周期将嵌套着小周期进行波动。 中长期逻辑：核心指标为能繁母猪存栏。 短期逻辑：季节性变化 猪周期的本质是利润率周期，长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率。高点受制于货币、政策等等，低点取决于成本。生猪出栏量能繁母猪存栏PSY三元效率问题屠宰量出栏均重出肉率损耗进口、国储等猪肉供给量数量 重量*=1.1 供应：下半年供应逐步下降数据来源： Wind， 涌益咨询 ， 招商期货研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012/3 2014/3 2016/3 2018/3 2020/3 2022/3国家统计局：生猪存栏（万头）5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,000第一季度 第二季度 第三季度 第四季度生猪季度出栏（万头）2017 2018 2019 2020 2021 2022 5月末能繁母猪存栏 4192万头，环比上涨 0.36%，较去年 6月存栏高峰累计淘汰 8.12%。 根据农业农村部数据，能繁母猪和仔猪存栏分别在在 21年 6月、 10月见顶，对应 22年 5月供应出现拐点，下半年供应逐月下降。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02涌益：样本企业能繁存栏（头）能繁存栏 环比-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016/5 2017/5 2018/5 2019/5 2020/5 2021/5 2022/5农业农村部：能繁母猪存栏（万头）能繁存栏 环比21年 6月1.1 供应：头均体重持续上涨数据来源： Wind， 涌益咨询 ， 招商期货研究所 市场交易体重继续增加，全国平均出栏体重为 125.56公斤 ，周涨幅 0.70%，月涨幅 4.02%，同比降低 6.42%。集团场仍以小幅增重为主，本周南方降雨影响小幅压栏，北方压栏情绪导致整体出栏体重增加，整体市场交易均重偏大。随着天气逐步转暖，季节性规律来看大肥需求转淡，但猪价上涨趋势下体重预计难以大幅下降。100105110115120125130135140第 1周 第 5周 第 9周 第 13周 第 17周 第 21周 第 25周 第 29周 第 33周 第 37周 第 41周 第 45周 第 49周涌益：出栏均重（公斤 /头）2021 2020 2019 2018 20220%5%10%15%20%25%30%2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02涌益：出栏体重占比90kg以下 150kg以上051015202530354045502017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4月度猪肉进口量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014/6 2015/6 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 2020/6 2021/6 2022/6冻品库容率1.2 需求：总量阶段性见顶，无亮点数据来源： Wind， 招商期货研究所 猪肉消费阶段已见顶。 猪肉消费在 2014年阶段性已见顶，后期整体在高位徘徊，而 2019年和 2020年因外生变量非洲猪瘟导致供应大幅下降。中长期来看，考虑人均消费见顶及人口增速放缓，大概率需求无亮点。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%7,0007,2007,4007,6007,8008,0008,2008,4008,6008,8009,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量 :肉类（万吨） 同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量 :猪肉（万吨） 同比20253035404550556065702000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021人均肉消费（千克 /年） 人均猪肉消费（千克 /年）5%15%25%35%45%55%65%75%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021猪肉 /肉类 禽肉 /肉类 牛羊肉 /肉类1.3 供需推演及估值：供需趋好 ，价格中枢上 移数据来源： Wind， 涌益咨询 ， 招商期货研究所05101520253035400204060801001201401601802002020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12出栏量与实际猪价走势对比猪价 能繁推导出栏 仔猪存栏推导出栏22年 4月0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08出栏量和出栏价预测月度出栏量预估 生猪价 预测猪价年份 出栏量（万头） 猪肉产量（万吨） 进口量（万吨） 总供应（万吨）2017 70,202 5451 121.68 5573 2018 69,382 5403 119.28 5522 2019 54,419 4255 199.42 4454 2020 52,704 4133 438.00 4571 2021 67,128 5296 371.00 5667 2022E 75,814 5530 100.00 5630 yoy 12.94% 4.41% -73.05% -0.66%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022E猪肉产量及猪价（万吨、元 /公斤）肉产量 生猪价1.4 成本及利润：猪价上行，步入盈利数据来源： Wind， 广东省畜牧业协会 ， 招商期货研究所 供需决定价格，但猪周期的内在核心驱动力是养殖利润。养殖利润影响养殖户的行为，决定其进入或退出市场。 生猪养殖成本中枢呈现逐渐抬升趋势，非瘟后时代受防疫投入、饲料原料价格增加，价格中枢明显上移。单位：元 /头 2021 各项费用占比 2020 各项费用占比 2019 各项费用占比总成本 2246 2030 1730饲料费 1287 57.30% 1120 55.17% 1005 49.51%医疗防疫 费 127 5.70% 116 5.71% 100 4.93%仔畜 费 419 18.70% 340 16.75% 295 14.53%人工成本 125 5.50% 148 7.29% 120 5.91%间接费用 115 5.10% 76 3.74% 46 2.27%环保成本 40 1.80% 70 3.45% 54 2.66%水电维护费等 134 6.00% 160 7.88% 110 5.42%0.000.501.001.502.002.503.003.504.001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02猪饲料原料价格（元 /吨、元 /公斤）现货价 :豆粕 现货价 :玉米 :平均价 平均价 :生猪饲料051015202530354045第 1周 第 5周 第 9周 第 13周 第 17周 第 21周 第 25周 第 29周 第 33周 第 37周 第 41周 第 45周 第 49周生猪出栏价（元 /公斤）2018 2019 2020 2021 2022-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002018/6 2018/11 2019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3养殖利润（元 /头）养殖利润 :自繁自养生猪 养殖利润 :外购仔猪02 谷物核心观点：国内依旧有缺口 定价重心在国际市场数据来源：文化财经 ， 招商期货研究所 玉米核心逻辑： 政策市 VS市场化（政策牛 -政策熊 -市场牛）1、 2008-2014年国内临储收购价是国内玉米的政策底2、 2015年临储收购价大幅下调及 2016-2020年开启临储玉米去库存化3、国内玉米存缺口，对外依存度大幅提升，跟国际市场价格联动性明显增强。 本期观点： 5月以来国内玉米的调整，主要是跟随国际谷物市场，受宏观影响，及南美丰产、美玉米生长整体不错，CBOT谷物下行，带动国内玉米回落。后期来看，国内玉米依旧有缺口，且全球谷物基本面不错，价格重心有望保持高位，后期关注北美生长情况及俄乌局势。数据来源：中国海关 ， Wind, 招商期货研究所2.1 国内谷物有缺口，进口量大幅增加从库存角度验证供需（万吨）市场年度 国储轮入 国储拍卖 产量变动 进口变动 需求变动 社会库存变动 产需 平衡16/17 2,000 5,700 0 (74) 2,700 1,626 (2,000)17/18 0 10,000 (1,500) 100 1,000 5,600 (4,500)18/19 0 2,190 (200) 100 300 (2,710) (5,000)19/20 6,500 359 323 1,000 1,182 (5,641)20/21 220 0 2,000 (3,300) (121) (2,341)21/22 0 1,230 0 600 (1,711) (1,711)22/23 0 (150) 0 500 (2,361) (2,361)数据来源：中国海关 ， Wind ,招商期货研究所2.2 进口依存度大幅提升，玉米定价跟国际市场联动大大增强数据来源： USDA， 招商期货研究所2.3 俄乌局势提升全球小麦价格重心数据来源： USDA， 招商期货研究所2.4 俄乌局势提升全球玉米价格重心招商期货有限公司总部地址：深圳市福田区福华一路 111号招商证券大厦 16、 17楼研究员简介王真军：招商期货研究所 所长助理 ， 兼农产品团队负责人 ， 中南大学数理金融硕士 ， 曾就职于国内某大型现货企业负责期货套期保值工作 。 在多年的研究和投资工作中 ， 逐步形成了较系统的 商品 投研框架体系 ， 并对 商品 的定价和投资策略有较深刻地认识 。 拥有期货从业人员资格 （ 证书编号： F0282372） 及投资咨询资格 （ 证书编号： Z0010289）重要声明本报告由招商期货有限公司 （ 以下简称 “ 本公司 ” ） 编制 ， 本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格 （ 证监许可 【 2011】 1291号 ） 。 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017年 7月 1日起正式实施 ， 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