1/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 固定收益 固定收 益专题研究 报告日期 ：2022 年 07 月 03 日 高频数据的噪音识别及数据体系重建 构建基本面高 频指标体 系是 为了更及时地 追踪基本 面的 边际变化，以 实现对宏 观经济走势的 高效拟 合。 在 构建 高频指标 体系时 ， 我们 应遵 循及时性 和有效 性两项 基本 原则， 但是 很多市 场常见 的高 频数据仅 仅只满 足了高 频的 要求， 对 经济走 势的拟 合性 较弱、 阐述意 义不明。 因此， 我们有必 要构建 出一套 高频 的且真正 能够用 于拟合 经济 走势的数据 体系。 高频数据 分析的 起点是 行业 中 低频数据 具有明显 的宏观属 性，而高 频数据具 有更强的 中微观属 性。 高频数据分析的侧 重点 是不同 行业 的市 场规模 变动 、供需- 量价 关 系、以 及上 下游产 业链 格局 。正是基于 这一原 因， 虽 然高 频指标和 中低频 指标可 以反 映相同的 经济活 动， 但 是我 们需要在行 业高频 指标和 宏观 中低频指 标间建 立联系 节点 。 从量价的 角度观 测行业 高频 数据 对于分析 经济增 长的高 频指 标：GDP= ，中微 观高频 指 标通常有 三类产销规模指 标、价 格指标 、库 存指标 ，但这三类指标 都不 是行业增 加值的 完美代 理变量，不能 完美拟 合中低 频基 本面指标 。因此 ，一方 面， 我们要对 指标的 有效性 进行筛选；另 一方面 ，我们 有必 要对指标 进行调 整以更 好地 拟合基本 面指标 的走势 。 债市关注 基本面 的增长 和通 胀两大方 面。 其中，增长周 期是债券 的核心 定价因 子，按照支出 法我们 可以将 其拆 分为投资 周期、 消费周 期、 和出口周 期；通 胀周期 是增长周期的 影子和 伴生； 而产 出周期对 于债市 的分析 和指 向意义较 弱。因 此，在 建立高频数据 体系时 ，我们 主要 关注增长 周期和 通胀周 期指 标，产出 周期指 标仅作 为参考。 经济周期 有效跟 踪指标 对于经济 整体运 行情况， 我 们主要观 察两大 指标： 第 一 ， 动力煤价 格和重 点电厂 耗 煤量。 所有行 业生产 和经营 都 需要用电， 发电量 可以 体 现 经济运行 热度， 但 是发电 量 缺乏高频指 标， 我 们向产 业链 上游追踪 原材料动力 煤， 用动力 煤价格 和重点 电厂 耗煤量衡量 下游需 求的强 弱。 第二， 金 银比价 。 黄金 是全 球重要的 避险资 产， 比 白银 的避险属性 更强， 经济景 气时 期的白银 价格表 现优于 黄金 ， 而经济 较差时 期的黄 金价 格稳定性更 加突出 ， 而中 国经 济是全球 经济的 重要一 环， 金银比对 于国内 经济增 长的 反映效果不 弱 。 投资周期 有效跟 踪指标 我们主要 跟踪基 建投资、 地 产投资、 制 造业投 资三项。 支出法是 从需求 端出发 来衡 量对 GDP 的拉 动， 我们 的追 踪视角也 是站在 下游看 上游 ， 同时将产 业链划 分为： 地 产- 基建链、制 造业链 、消费 链等多重 链条。 固定收益专题报告 分 析师：高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱： 相 关报告 固 定收益策 略报告 2/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 证券研究报告 (a)地产-基建 链方面 ， 两者的上游部 门较为 明确， 一 级 上游原材 料包括 螺纹钢、 玻 璃和水泥； 再 往上追 溯， 二级 上游原材 料包括 纯碱、 动 力 煤、 焦煤、 焦 炭和铁 矿石等 多种产品。 对 于基建 和地产 投 资， 我们主 要考察 三大指 标 ： 第一， 螺纹 钢产量。 螺纹钢是最主要 的建筑 用钢材 ， 但 是难以将 基建和 地产两 大下 游需求完 全区分 开来， 因此 我们用其衡 量基建 和地产 投资 整体走势。 第二， 主 要建材 价格， 包括 水泥价 格和玻 璃 价格。其 中， 浮法 玻璃下 游需 求 70% 以上分 布在 房地产 和地产 相关 领域 ，和地 产投 资需求相关 性最高 ， 用浮 法玻 璃价格 可 以有效 追踪地 产投 资走势； 水泥下 游各三 分之 一左右的需 求分别 分布在 基建 、 地产和 农村市 场， 但 水泥 价格对基 建投资 的拟合 程度 较差， 因此 主要也 用于追 踪地 产投资走 势。 第 三， 石 油沥 青装置开 工率。 从建筑 的角 度来讲， 基 建和地 产 在生 产上 没有本质 性区别 ； 两者 主要 区别体现 在基建 还包含 水利 工程和“ 铁公基” 交 通运输 业两 大行业 ，因 此我 们从 交运 业 中抓取 指标 拟合 基建 投资走势。石 油沥 青下游 80% 左 右的需 求集 中于 道路建 设及 养护， 石油 沥青 装置开 工率 对基建投资 的追踪 效果较 好。 (b) 制造业链方面，制 造业涉 及产业 繁多 ，很难 用单一行 业的量 价指 标，尤 其是中下游行业对 整体制 造业投 资的 拟合程度 较差， 因 此我们 从 上游寻找 思路， 根 据分析， 铜价可以较 好地拟 合制造 业投 资走势。 铜 是重要 的工业 金 属， 下游影 响广泛， 铜价可 以有效地追 踪中下 游制造 业的 需求拉动 情况。 消费周期 有效追 踪指标 单一指标 较难整 体拟合 社零 走势，因 此我们 将消费 链拆 分出汽车 链、石 油制品 链、针织品服 装链 三 大零售 额占 比靠前的 子板块 单独分 析， 并分别追 踪：乘 用车销 量、布伦特原 油价格 、涤纶 短纤 产销率三大 指标 。此外 ，住 房消费占 总消费 支出的10% ，是重要服 务支出 类型 ，我们也 从房价 、商品 房成 交量、土 地成交 量价三 大角度提供了 高频数 据分析 视角 。 出口周期 有效追 踪指标 进出口方 面 可以 追踪的 高频 数据较为 直观， 分 别有中 国 出口集装 箱运价 指数 （CCFI）、上海出口 集装箱 运价指 数 （SCFI ） 、 和 八大港 外贸吞 吐量 等指标。 其中 ， CCFI 和 SCFI可以用于拟合 我国出口 金额 走势，八大港 外贸吞吐 量可 以用于拟合我 国进出口 贸易差额走势 。 通胀周期 有效追 踪指标 通胀类观 测指标 相对直 接 ： （1 ）CPI ， 一 方面可 以用金价 拟合整 体走势 ； 另 一方面 ，对于食品 分项， 可以利 用二 级子项商 品价格 变动权 重来 拟合 CPI 食品 分项的 走势 ；对于 CPI 非 食品分 项， 利用 其环比的 季节性 特征进 行“ 历史平均 值法” 进 行预测 。 （2 ）PPI ， 我们结 合布伦 特原油、 动力煤、 螺 纹钢、 和 LME 铜四大工 业品价 格走势， 通 过回归模型 来拟合 PPI 同比 走 势，数据 验证效 果良好 。 风险提示 ：基本 面超预 期变 动；历史 经验不 能用于 未来 的预测。 固 定收益策 略报告 3/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 正文目录 1. 如 何搭 建基 本面高频 指标 框架？ . 6 1.1. 高频数据分析的起 点是 行业. 6 1.2. 从量- 价的角度观测行 业高频数 据 . 7 1.3. 放在产业链中理解 和应 用高频数 据 . 8 1.4. 基本面高频指标及 应用 一览. 10 2. 高 频数 据如 何拟合增 长周 期走势 ？ . 12 2.1. 经济周期有效跟踪 指标 . 12 2.1.1. 动力煤价格和电厂耗煤 量追踪 GDP 现价 . 12 2.1.1. 金银比追踪 GDP 现价 . 15 2.1. 投资周期有效跟踪 指标 . 16 2.1.1. 螺纹钢产量追踪地产及 基建投资 . 16 2.1.2. 主要建材价格追踪地产 投资 . 18 2.1.3. 沥青装置开工率追踪基 建投资 . 19 2.1.4. 铜价追踪制造业投资 . 20 2.2. 消费周期有效跟踪 指标 . 20 2.2.1. 对消费支出的理解 . 20 2.2.2. 商品零售的高频数据追 踪. 21 2.2.3. 服务消费高频数据追踪 . 23 2.3. 出口周期有效跟踪 指标 . 24 2.4. 产出周期指标作为 参考 . 24 3. 通 胀周 期有 效跟踪指 标. 25 3.1. CPI 高频数据追踪 . 25 3.2. PPI 高频数据拟合 . 27 4. 风险 提示 . 29 图表目录 图 1 ：经济增 长相关 的高频 指标类型 和弊端 . 8 图 2 ：二产和 三产上 下游产 业链 . 10 图 3 ：农业相 关上下 游产业 链 . 10 图 4 ：电厂耗 煤波动 性较高 ，同比处 理后依 然具有 明显 的波动性. 13 图 5 ：电厂耗 煤的季 节性明 显 . 13 图 6 ：动力煤 价格和 GDP 现 价走势相 关性高 . 14 图 7 ：季调后 电厂耗 煤/ 供煤 数据和 GDP 现价走 势相关 性高 . 14 图 8 ：更高频 的数据 可用重 点电厂日 耗量代 替分析 . 14 固 定收益策 略报告 4/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 图 9 ：电厂耗 煤同比 季调后 和工增累 计同比 拟合性 依然 不强 . 14 图 10：金银比对 制造业 投资 拟合性较 差 . 15 图 11 ：金银 比对 GDP 拟合 程度较好 . 15 图 12：金铜比和 经济增 长 . 16 图 13：金油比和 经济增 长 . 16 图 14：整体趋势 基本拟 合， 但部分时 间存在 差异 . 16 图 15：螺纹钢产 量和基 建投 资及地产 投资正 相关性 强 . 16 图 16：考虑进价 格因素 后，19 年背离走势得 到解释 . 17 图 17：社会库存 环比变 动对 比 . 17 图 18：钢材库存 季节性 变动 . 17 图 19：6 月 9 月是螺纹钢下 游需求高 峰 . 17 图 20：基建和地 产累计 同比 需要和季 调后的 螺纹钢 产量 比较 . 18 图 21：开工率及 产能利 用率 与地产投 资相关 性较弱 . 18 图 22：库存周期 变动图 . 18 图 23：水泥价格 拟合地 产投 资 . 19 图 24：玻璃价格 拟合地 产投 资 . 19 图 25：受能耗双 控影响 ，2021 年下半年水泥 产量骤 减 . 19 图 26：环比看水 泥产量 走势 . 19 图 27：石油沥青 装置开 工率 和基建投 资走势 相关性 较高 . 20 图 28：处理后的 石油沥 青装 置开工率 和基建 投资拟 合程 度更高 . 20 图 29：铜价对制 造业投 资的 拟合程度 较高 . 20 图 30：但是在判 断当月 同比 上准确性 也较高 . 20 图 31：商品零售 主要关 注四 大类 . 21 图 32：社零中商 品零售 占比 达 90% . 21 图 33：乘用车销 量和汽 车零 售额走势 高度相 关 . 22 图 34：乘用车价 格变动 不明 显 . 22 图 35：石油制品 零售走 势和 原油走势 高度相 关 . 22 图 36：纺织品零 售额和 PTA 产业负荷 率走势 相关性 . 23 图 37：纺织品零 售额和 涤纶 短纤产销 率走势 相关性 . 23 图 38：GDP 消费支 出中， 住房消费 是重要 分项 . 23 图 39：地产销售 面积和 销售 额走势 . 23 图 40：出口集装 箱运价 指数 大体可拟 合出口 金额走 势 . 24 图 41：八大港外 贸吞吐 量可 拟合贸易 差额走 势 . 24 图 42：金价和 CPI 同比走 势 . 26 图 43：油价和 CPI 同比走 势 . 26 图 44：CPI 食品项 拟合情 况 . 27 图 45：CPI 交通工 具用燃 料 可以用柴 油价格 拟合 . 27 图 46：原油价格和 PPI 走势 关系图 . 28 图 47：煤炭价格和 PPI 走势 关系图 . 28 图 48：钢价格和 PPI 走势关 系图 . 28 图 49：铜价格和 PPI 走势关 系图 . 28 图 50：我们对 PPI 当 月同比 的拟合程 度高达 85%(R 方) . 29 固 定收益策 略报告 5/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 表格目录 表 1 ：市场常 见的季 频和月 频基本面 数据 . 6 表 2 ：高频指 标及应 用一览 . 11 表 2 ：电厂耗 煤和供 煤类指 标 . 12 表 4 ：发电量 季节性 走势 . 13 表 5 ：几类消 费支出 口径不 同 . 21 表 6 ：地产高 频数据 列表 . 23 表 6 ：八大工 业子行 业增加 值通过开 工率高 频数据 的拟 合情况 . 25 表 7 ：CPI 中食 品二级 分项 的高频指 标拟合 情况 . 26 t 6/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 1. 如何搭 建基本面高频 指标 框架 ？ 1.1. 高 频数 据分析 的起 点是行 业 无论是高频指标还是 中低频 指标，其关注的基本 面都是 一致的。由于名义收益 率= 实际投资回 报率+ 预 期通货 膨 胀， 其中实 际投资 回报率 可 以用 GDP 增 速来代 理， 因 此债市主要需观察 和拟合经济增长 和通货膨胀 两大基本面的变动 ；如果按照 GDP 核 算方式 进行细分，经济 增长可 以区分 为产出 法、支 出法、 和收入 法。 直接反映 基本面 变动的 宏观 指标基本 都是中 低频1的。 各类官方 或非官 方统计 机构 会定期公布 基本面 统计数 据，但此类统计 数据 通常是 中低 频且是事 后统计 的，数据公 布后基本面可能 已经发 生了较 大的 改变， 这类数据事后 验证 和复 盘 的 作 用强于 事前 拟合 和事 中 追踪 。 对于市场常 用的季频 和月 频基本 面数据 ， 我们 可以 将其概括 成下表 两大方 面、五大类指标： 表 1 ：市 场常见的 季频和 月频基 本面数据 两 大方面 五 大类 指标 公 布机构 频率 更 新时间 经 济增长 产 出类 现价和不变价口径的国内生产总值 国家统计局 季 下一季度首月中旬 三大产业、十二大行业分行业增加值 国家统计局 季 下一季度首月中旬 工业产能利用率 国家统计局 季 下一季度首月中旬 规模以上工业增加值 国家统计局 月 次月中旬 服务业生产指数 国家统计局 月 次月中旬 支 出类 固定资产投资完成额(含基建、 制造业、 地产) 国家统计局 月 次月中旬 房地产开发投资完成额 国家统计局 月 次月中旬 工业企业产成品存货 国家统计局 月 次月月末 社会消费品零售总额 国家统计局 月 次月中旬 商品进出口额 海关总署 月 次月上旬 工业企业出口交货值 国家统计局 月 次月中旬 国际货物和服务贸易进出口额 国家外汇管理局 月 次月月末 收 入类 工业企业营业收入、利润总额 国家统计局 月 次月月末 居民人均可支配收入 国家统计局 季 下一季度首月中旬 景 气类 采购经理指数 PMI 国家统计局 月 当月月末 财新采购经理指数 财新传媒 月 次月初 通 货膨胀 价 格类 CPI 国家统计局 月 次月 9-10 日 PPI 国家统计局 月 次月 9-10 日 GDP 平减指数 国家统计局 季 下一季度首月中旬 资料来源：Wind ，浙商证券研 究所 建立高频 数据框 架起点 是行 业 。 中低频 数据具 有明显 的 宏观属性， 而高频 数据具 有 更强的中微 观属性 。 高频数据 分析的侧 重点是 不同行 业的 市场规模 变动 （ 总产值 和总 增加值概念） 、 供需- 量价关系 、 以 及上下游 产业链 格局 。 正是 基于这一 原因 ， 虽然 高频指 标和中低频指标 可以反 映相同 的经 济活动， 但 是我们 需要在 行 业高频指 标和宏 观中低 频指 标间建立联系节点 。 1 本文中，低频指标特指季频和年频指标；中频指标特指月频指标；高频指标特指旬频、周频和日频指标。 固 定收益策 略报告 7/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 1.2. 从量- 价 的角 度观测 行业 高频 数据 对于分析 经济增 长的高 频指 标：GDP= ， 结合进 量价两 方面考虑 后， 单个行 业的中微观 高频指 标通常 有三 类产销规模指 标、 价格 指标、 库存指 标 ， 但这 三类 指标都不是行业 增加值 的完美 代理 变量： （1 ） 产销 规 模指 标： 根据各 大行业供 给或需 求的规 模变 化来判断 经济景 气程度 。 一 个行业的增 加值在 GDP 中占 比越大， 则 其对经 济增长 的 影响力越 大， 若多 数行业 产 量或销量下行，则此时经济的景气程度大概率较低。产销分析分成产出端- 产量分析和需求端- 销量分析两条 路径， 由于产 量= 产能* 产能利 用率， 因此产 出端也可 以将产 能和产 能利 用率( 开工率) 拆分来看 。 弊端： 第一，从 GDP 定义 看，GDP 衡量 的是最 终产 品，但是 我们很 难将企 业所 有生产的 产品 区分 出中 间产 品和 最终 产品 。第 二， 从生 产法 角度 看，GDP= 总产 出- 中 间 投入，近似可理 解为所 有厂商 毛利 润的概念 ， 但 是我们 单纯统 计各大行 业产销 规模时 ， 并 没有考虑进原材 料投入 。 第三 ，GDP 是产出 口径 ， 由 于厂商 可以类库 存或去 库存 ， 因 此 销量不能完全反应 产量。 （2 ） 价 格指标： 根据各大行业产品价 格的变 动来判 断经 济景气程 度。 若一个 行业产 品价格走高 ，这说 明该行 业供 需关系较 强，产 值规模 也可 能会扩大 。 弊端： 第一， 价格 是供需 体 系的内生 变量 ， 价格 过高可 能会影响 需求体 量， 导致行 业产值下降。 第二，受 库存水 平影响，价 格未必 能及时 反 映供需关 系，当行 业库存 水 平较高且处于被 动去库 阶段时， 虽 然需求规 模已经 回暖，但 是 价格的反 应可能 并不灵 敏， 导致对行业产值 变动的 误判。第 三 ，价格中还 可能包 含较强 的 金融属性， 会对货 币政策、 流动性变动做出 反映，尤 其是具 有 期货市场 的大宗 商品，期 货 价格变动 比现货 更敏感， 同 时期货市场起到 很好的 价格发 现功 能、 能 引导现货 价格 的变动 ， 但是 期货受 流动性 等货币 市场因素影响较 大。 （3 ） 库 存指标： 根据各大行业产品库 存规模 的变动 来判 断经济景 气程度 。 库 存和价 格是反映供 需关系 一体两 面的 指标，当库 存水平 走低时， 供需关系 可能走 强，行业 景 气程度较高。 弊端： 第一， 部分 行业的 产 品不易储 存且开 停工成 本较 低， 库 存周期 变动不 明显 ， 不能有效地 反映供 需关系 地变 动； 第 二，同样的 库存水 平 走势可能 反映方 向相反 的供 需关系库存 水平增 加时，可 能 说明需求 力量变 弱，也可 能 说明生产 水平过 度扩张， 因 此对其经济意义 的解读 不同， 即主 动补库存 和被动 补库存 的区 别。 此外， 使用规 模指标 时， 还 需注意季 节性特 征的影 响。 若产量或 库存指 标表现 出明 显的季节周 期特征 ，则需 用季 调数据来 保留趋 势项。 固 定收益策 略报告 8/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 图 1 ：经 济增长相 关的高 频指标 类型和弊 端 资料来源：Wind, 浙商证券研 究所 因此， 大部分 行业高 频指标 都不能完 美拟合 中低频 基本 面指标 。 一方 面， 我 们要对 指标的有效 性进行 筛选； 另一 方面， 我 们有必 要对指 标进 行调整以 更好地 拟合基 本面 指标的走势。 1.3. 放 在产 业链中 理解 和应用 高频 数据 正如 1.1. 所述，GDP 核算 分 成产出法、 支出法、 和收入 法三种方 式， 市场 宏观分 析 通常按照支 出法口径 拆分 投资 、 消费 和进出 口三项 以做具 体分析 ， 同时 也会辅以 生产 法对不同行业的 生产状 况和增 加值 规模做单 独分析 。 因 此，下 文中我们 将所有 高频经济 增长 指标分成了 五大类 景气 度类 、投资 类、 消费类 、出 口类 和产出 类， 同时结 合通 胀类 指标 ，以契合市 场的中 低频分 析思 路。 1 、 对于 景气度 指标， 我们 观察的是 经济整 体运行 情况 ，并尝试 通过少 量指标 来综 合反映经济 增长走 势。本 文主 要采取了 两大指标 ：第 一， 动力煤价 格和重 点电厂 耗煤 量。由于所有 行业生 产和经 营都 需要用电 ，因此 我们可 以用 发电量来 体现经济 运行 热度 ，但是发电量 缺乏高 频指标 ，因 此我们向 产业链 上游追 踪， 由于火力 发电原 材料是 动力 煤，因此动力 煤价格 和重点 电厂 耗煤量一 定程度 上可以 衡量 下游需求 的强弱 。第二 ，金 银比价。黄金 是全球 重要的 避险 资产，比 白银的 避险属 性更 强，经济 景气时 期的白 银价 格表现优于黄 金，而 经济较 差时 期的黄金 价格稳 定性更 加突 出，而中 国经济 是全球 经济 的重要一环， 因此金 银比对 于国 内经济增 长的反 映效果 不弱 。 2 、 对于 投资类 指标， 我们主要跟踪基 建投资 、 地 产投资 、 制造 业投资 三项。 支出法 又称需求法 ，是从 需求端 出发 来衡量对 GDP 的 拉动， 因 此我们的 追踪视 角是站 在下 游看上游，同时 可以将 产业链 划分 为：地产- 基 建链、 制造业 链、消费 链等多 重链条 。 (a) 首 先， 地产- 基建链 方面 ， 根据下图 的产业 链分析 ， 两者 的上游 部门较为 明 确， 一级上游原 材料包 括螺 纹钢、 玻 璃和水 泥；再 往上 追溯， 二 级上游 原材料 包括 纯碱、 动 力煤、焦煤、 焦炭和 铁矿 石等多 种 产品。 对于基 建和 地产投 资 ，我们 主要考 察三 大指标 ： 第一，螺纹钢产 量。螺纹钢 是最主 要的建筑 用钢材 ， 但 是难以 将基建和 地产两 大下游 需求 完全区分开来，因 此我们 用其衡 量 基建和地产 投资 整体走 势。 第二，主要 建材价 格，包括 水泥价 固 定收益策 略报告 9/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 格和玻璃 价格 。 其中 ， 根 据 中商产业 研究院 报告 ， 浮法 玻璃下游 需求 70% 以上 分布 在房地产和地产 相关领 域，因此和 地产投资 需求相 关性最 高，我们用浮 法玻璃 价格来 追踪 地产投资走势 ； 而根 据华 经产业 研 究院 报 告，水泥 下 游各三 分 之一左 右的需 求分 别分布 在 基建、地产和 农村市 场， 虽然基 建 需求占 比高， 但是 水泥价 格 走势对 基建投 资的 拟合程 度 较差，主要亦是 用于追 踪地产 投资 走势。第三， 石油沥 青装置 开工率。从 建筑的 角度来 讲 ，基建和地 产没有 本质 性区 别；两者 主要 区别 体现 在基 建还包含 水利 工程 和“ 铁 公基” 交通 运输业两大行业 ， 因此 我们 尝试从 交运业中 抓取指 标拟合 基建 投资走势 。 根 据前瞻 产业研 究院报告， 石 油沥青 下游 80% 左右 的需求集 中于道 路建设 及养 护， 根 据我们 的分析 ， 石 油 沥青装置开工率 对基建 投资的 追踪 效果较好 。 (b) 其次， 制 造业链 方面， 由 于制造业 涉及产 业繁多 ， 很 难用单一 行业的 量价指 标，尤其是中下 游行业 对整体 制造 业投资的 拟合程 度较差 ， 因 此我们从 上游寻 找思路 ， 根 据我们的分析，铜价 可以 较好地 拟 合制造业 投资走 势。铜是 重 要的工业 金属，根 据观研 报 告网铜精矿产业 分析报 告， 铜 下游 48% 的需求集中 于电力 行业 ， 其余还 包括空 调制冷 、 电 子、 交运、建筑等 诸多方 面，下游 影响广泛， 因此铜 价可以 有 效地追踪 工业中 下游制 造业 的需求拉动情况 ，我们 的数据 验证 也支持这 一结论 。 3 、 对于 消费类 指标 ， 消费需 求分为商 品消费 和服务 消费 ， 目前月 频指标 只披露 社会 消费品零售 总额和 限额以 上批 零业零售 额两类 指标， 主 要 消费内容 分别是 商品零 售及 餐饮服务，和仅含 商品零 售，尤其 是限额以 上零售 额可以 拆分 行业具体 分析，商 品消费 高 频数据的验证效 果较好。 目前缺 少 单一指标 整体拟 合社零 走势 ， 因此我们 将消费 链拆分 出 汽车链 、石油制品 链、针织 品服装 链 、和住房消 费链四 大零售 额 占比靠前 的子板 块单独 分析 ，并分别追踪： 乘用车 销量、 布 伦 特原油价 格、 涤 纶短纤 产销 率、 以及 地产商 品房销 售四 大指标。 4 、 对于 出口类 指标 ， 目前可 以追踪的 高频数 据较为 直观 ， 分别有 中国出 口集装 箱运 价指 数（ CCFI ） 、 上 海出口 集 装箱运价 指数 （SCFI ） 、 和 八大港外 贸吞吐 量等指 标， 其中 CCFI和 SCFI 可 以用于 拟合我 国 出口金额 走势， 八大港 外贸 吞吐量可 以用于 拟合我 国进 出口贸易差额走 势。 5 、 对于 产出类 指标 ， 我们利 用主要工 业行业 的开工 率、 产能利用 率等指 标追踪 限额 以上工业增 加值走 势，但是对 于非工业 行业产 出，我们目 前仍是缺 少有效 的中低 频指 标进行验证。 最后， 对于 通 胀类 指 标， 主要 即包括 CPI 和 PPI 走势 的拟合， 观测指 标也相 对直 接，根据不同 行业的 产品价 格即 可反映宏 观通胀 情况。对于 CPI ， 一方面 可以用金价 拟合，另一方面 ， 对于 食品分 项， 可以 利用二级 子项商 品价格 变动 权重来拟 合 CPI 食品分项 的 走势；对于 CPI 非 食品分 项， 利用 其环比的 季节性 特征进 行“ 历史平均 值法” 进 行预测。对 于 PPI ，我们结合 布伦特 原油、 动力 煤、 螺纹 钢、 和 LME 铜 四 大工业品 价格走 势， 通 过多 元一次线性回归法 计算方 程来拟 合 PPI 同比走势 ，最后 数据验 证 效果良好 。 固 定收益策 略报告 10/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 图 2 ：二 产和三产 上下游 产业链 资料来源：Wind, 浙商证券研 究所 图 3 ：农 业相关上 下游产 业链 资料来源：Wind, 浙商证券研 究所 1.4. 基 本面 高频指 标及 应用一 览 固 定收益策 略报告 11/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 表 2 ：高 频指标及 应用一 览 类型 指标 频率 应用 景气度类 重点电厂煤耗总量: 本日当月累计 日 用季调后的耗煤量同比变动拟合 GDP 现价走势 日耗量: 煤炭: 全国重点电厂 周 市场价: 动力煤(Q5500, 山西产): 秦皇岛 日 用动力煤价格拟合 GDP 现价走 势 期货结算价(活跃合约):COMEX 黄金 日 用三个月中心移动平均后的金银比和金铜比(定义为 log( 银价 或铜价)/log( 金价) 拟合 GDP 现价走势 期货结算价(活跃合约):COMEX 银 日 期货官方价:LME3 个月铜 日 投资类 价格: 螺纹钢:HRB400 20mm: 全国 日 用螺纹钢 产量 同比变 动拟合 地 产及基建 投资 的整体 走势； 同 时结合进库存-价格周期视角，避免指标对结果的误判 主要钢厂产量: 螺纹钢: 全国 日 兰格钢铁: 钢材库存指数: 建材: 螺纹 日 平均价:PO42.5 水泥 日 用水泥价格同比变动拟合地产投资走势 市场价: 浮法平板玻璃:4.8/5mm: 全国 日 用浮法玻璃价格同比变动拟合地产投资走势 开工率: 石油沥青装置 周 用石油沥 青装 置开工 率同比 变 动拟合基 建投 资走势 ；同时 结 合原油价格因素，避免供给端成本冲击对于影响的误判 现货价: 原油: 英国布伦特 Dtd 日 期货官方价:LME3 个月铜 日 用 LME 铜价的变动拟合制造业 投资走势 商品零售类 当周日均销量: 乘用车: 厂家零售 日 用 厂家零售 乘用车 销量拟 合汽车 零售额走 势 现货价: 原油: 英国布伦特 Dtd 日 用原油价格变动拟合石油制品零售额走势 PTA 产业链负荷率: 江浙织机 日 用 PTA 产业 负荷 率 以及 涤纶短 纤产 销率同 比变动 拟合 服装鞋帽 纺织品零 售额走 势 产销率(最高): 涤纶短纤: 江浙地区主流 日 住房消费类 一线城市平均中原报价指数 周 用 30 大中城商品房成交面积同 比和 19 城二手房成交面积同比同步追踪商品房销售额走势 城市二手房出售挂牌价指数 周 30 大中城市: 商品房成交面积 日 30 大中城市: 商品房成交套数 日 19 城二手房成交面积 日 100 大中城市: 成交土地占地面 积 日 用百城土地成交面积预测未来地产销售的景气程度 100 大中城市: 供应土地占地面 积 日 100 大中城市: 成交土地溢价率 日 100 大中城市: 成交土地总价 日 出口类 中国出口集装箱运价指数（CCFI） 日 用于拟合我国出口金额走势 上海出口集装箱运价指数（SCFI ） 周 外贸集装箱吞吐量: 八大枢纽港口: 当旬同比 日 用于拟合我国进出口贸易差额走势 产出类 247 家高炉开工率 周 用于拟合黑色金属冶炼及压延加工业增加值走势 水泥发运率 周 用于拟合非金属矿物制品业增加值走势 水泥和各类石油制品开工率 周 用于拟合石油、煤炭及其他燃料加工业增加值走势 全国纯碱开工率 周 用于拟合化学原料及化学制品制造业增加值走势 乙二醇开工率 日 用于拟合化学纤维制造业增加值走势 全钢胎和半钢胎平均开工率 日 用于拟合汽车制造业增加值走势 PX 开工率 日 用于拟合纺织业增加值走势 PTA 和 MEG 平均开工率 日 用于拟合纺织服装、服饰业增加值走势 CPI 类 期货结算价(活跃合约):COMEX 黄金 日 用金价同比拟合 CPI 同比变动 平均价: 猪肉: 全国 日 用于拟合相应的 CPI 食品分项 的环比变动 固 定收益策 略报告 12/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 平均价: 牛肉: 全国 日 平均价: 羊肉: 全国 日 平均批发价: 白条鸡 日 零售价: 牛奶 日 36 个城市平均零售价: 面粉: 标准 粉 日 平均批发价:28 种重点监测蔬 菜 日 平均批发价: 大带鱼等多种鱼类 日 平均批发价:7 种重点监测水果 日 平均批发价: 鸡蛋 日 零售价: 桶装食用油: 豆油和花 生油 日 PPI 类 现货价: 原油: 英国布伦特 Dtd 日 用回归模型一起拟合 PPI 同比 变动 市场价: 动力煤(Q5500, 山西产): 秦皇岛 日 价格: 螺纹钢:HRB400 20mm: 全国 日 期货官方价:LME3 个月铜 日 资料来源：Wind ，浙商证券研 究所 2. 高频数 据 如何拟合增长周 期 走势？ 根据 1.3 的分析， 我 们将所 有高频经 济增长 指标分 成了 五大类 景气 度类、 投资 类、消费类、出 口类和 产出类， 同时结合 通胀类 指标对 基本 面走势进 行拟合 和预测， 本 部分将进行详细 展开和 验证。 2.1. 经济 周 期有效 跟踪 指标 2.1.1. 动力煤价 格和电 厂耗煤 量追 踪 GDP 现价 由于所有 行业的 生产和 经营 都需要用 电， 因此 我们可 以 用发电量 来体现 经济运 行热 度。但是发电 量缺乏 高频指 标，我们需要 向产业 链上游 追踪 高频，由于火 力发电 原材料 是动力煤，因此 动力煤 价格和 重点 电厂耗煤 量一定 程度上 可以 衡量下游 需求的 强弱。 目前 Wind 提供的电厂耗 煤 和供煤类 指标包 括重点 电厂 煤耗总量 、 重点 电厂供 煤总 量，以及南方 八省电 厂 、 全 国统 调电厂 、 样本区 域电厂 和 全 国重点电 厂四种 口径的 煤炭 日耗量 。前两个指 标数据 更新时 间较 长， 最早的 数据可 追溯到 2010 年， 但是最新的数 据目前 停留在4 月底，缺 少近期 数据； 后 四个指标 更新期 间较短 ，但是 最新数 据更新 及时， 因此 我们在历史回溯时用重点电厂当月累计煤耗总量( 下简称电厂耗煤) ；市场在追踪数据时可用全国重点电厂 煤炭日 耗量。 表 3 ：电 厂耗煤和 供煤类 指标 指 标名称 频率 单位 时 间区间 来源 重点电厂煤耗总量: 本日当月累计 日 万吨 20100303-20220430 中国煤炭市场网 重点电厂供煤总量: 本日当月累计 日 万吨 20100303-20220430 中国煤炭市场网 日耗量: 煤炭: 南方八省电厂 周 万吨 20220118-20220601 Wind 日耗量: 煤炭: 全国统调电厂 周 万吨 20220112-20220530 Wind 日耗量: 煤炭: 样本区域电厂 周 万吨 20220114-20220602 Wind 固 定收益策 略报告 13/30 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 日耗量: 煤炭: 全国重点电厂 周 万吨 20220113-20220602 Wind 资料来源：Wind ，浙商证券研 究所 用电具有 明显的 季节性 特征 ， 因此电 厂耗煤 同比 的波动 性较高， 参考意 义有限 。 季节是影响用 电量的 重要因 素， 全国的用 电量高峰 分别 是在 冬季和夏 季：居民 用电方 面 ，受气候影响 ，冬夏 两季 分别有 供暖 和降 温的需 求； 工业用 电 方面， 年底和 春节 前有赶 工 需求，是生产旺 季；同时， 冬季水 电等能源 处于发 电量淡 季， 火电的替 代性需 求上升， 因 此年末至次年初 是一年 中用电 需求 最大的季 节，下 图 6 亦可验 证该季节 性走势 。 图 4 ： 电厂 耗煤波动 性较高， 同比 处理后依 然具有 明显的 波动性 图 5 ：电 厂耗煤的 季节性 明显 资料来源：Wind ，浙商证券研 究所 资料来源：Wind ，浙商证券研 究所 表 4 ：发 电量季节 性走势 时间 发 电量季节 性变动 变 动原因 11 月至次年 1 月 上升 冬季居民取暖需求高，年底工业生产也处于旺季，用电增加； 2 月至 4 月 先升后降 春 节前 居民供暖叠加工厂生产 ，用电增加； 春 节后 陆续复工 ，复工初期生产较慢，工业用电较少；同时天气回暖也降低了取暖用电需求； 5 月至 8 月中旬 快速上升 工业生产加速；居民及工厂降温需求均增加； 8 月中旬至 10 月 下降 天气转凉，居民用电减少，工业非生产性用电也减少； 资料来源：Wind ，浙商证券研 究所 因此， 我们 需要将 电厂耗 煤 指标进行 季节性 调整后 再 作比 较 。 我们季调方式 类似于 12个月中心 移动平 均，通过滑 动平均的 方式获 得原始 序列 中的趋势 项，从而剔 除季节 因素的影响。 季调 后， 电厂 耗煤同 比和 GDP 现 价当季 同比走 势高度相 关，2016 年和 2021 年两轮GDP 现价 同比高 点和 2020 年受疫情 影响下 的 GDP 现 价低点基 本和电 厂耗煤 走势 同步拟合。 但是用季 调后的 耗煤量 拟合 GDP 现价走势也 存在三 个问题： 第一，耗电量同比 只能拟合 GDP 现 价的走 势，但 是不能完 全拟合 数值；第