公司深度研究 | 海伦司 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 以酒会友，高性价比线下社交平台的引领者 海伦司（ 9869.HK）首次覆盖 公司深度研究 | 海伦司 公司评级 买入 股票代码 09869 前次评级 评级变动 首次 当前价格 18.10（港元） 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 联系人 王璐 18179615973 相关研究 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06恒生指数 海伦司Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 国内最大的连锁酒馆，经营韧性强。 公司 深耕酒馆行业十余载， 18年起以直营模式快速拓店，目前门店总数接近 900家，市场份额位居行业之首。近年来 公司业绩快速增长 ， 18-21年，营收和调整后净利润 CAGR+151.9%/+109.9%； 其中， 20-21年 ， 营收同比分别 +44.8%/+124.4%，调整后净利率分别为 9.3%/5.5%， 在疫情下展现出较强的经营韧性 。 酒馆行业加速扩容，连锁化大势所趋。 据沙利文数据，我国酒馆行业收入规模从 15年的 844亿增长至 19年的 1179亿元， CAGR+8.7%；后疫情时代的夜间经济热潮以及新式经济型酒馆的流行或将 驱动我国酒馆行业发展提速，预计 25年市场规模超 1800亿元， 21-25年 CAGR+12.5%。当前我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期，呈现高度分散的特点，按收入计的CR5仅 2.2%，远低于日本居酒屋市场（ CR5约 37.4%）； 而 以海伦司为代表的新式小酒馆模式相对较轻，更易于复制、实现连锁化，未来行业集中度有望进一步提升。 低价 和高效单店护航规模扩张，预计公司中长期开店空间超 3000家。 公司 以极致性价比持续吸引年轻客群，为其提供了低门槛的社交空间，同时通过以 有利 的产品结构、适当的服务和选址、数字化的管理系统等打造高效的单店模型，最终形成低价、高效和规模扩张的循环三角。未来三年 ，公司仍将保持快速拓店的态势，且以下沉市场为主，并推出轻资产模式，为门店下沉提供新思路；据我们测算， 公司 中长期开店空间约 3353家。 投资建议： 预计公司 22-24年 EPS分别为 0.23/0.49/0.84元，最新股价对应PE分别为 62.9/29.5/17.2倍；考虑到公司在快速拓店驱动下成长性更高、疫情常态化下经营韧性也较 强，我们给予公司 23年 40倍 PE，对应目标价23.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复，行业竞争加剧，门店扩张不及预期。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 818 1,836 3,162 5,493 8,119 增长率 45% 124% 72% 74% 48% 归母净利润 (百万元 ) 70 (230) 291 620 1,064 增长率 -11% -428% 226% 113% 72% 每股收益（ EPS） 0.07 -0.18 0.23 0.49 0.84 市盈率（ P/E） 206.3 -79.5 62.9 29.5 17.2 市净率（ P/B） 114.2 6.4 5.8 4.8 3.8 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2022 年 06 月 30 日 公司深度研究 | 海伦司 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 海伦司核心指标概览 . 5 一、海伦司：国内最大的连锁酒馆 . 6 1.1 深耕酒馆行业十余载，股权结构集中 . 6 1.2 经营韧性强，业绩快速增长 . 7 二、酒馆行业：加速扩容，连锁化大势所趋 . 9 2.1 供需两端共振，酒馆千亿赛道加速扩容 . 9 2.2 下沉市场发展潜力广阔，行业集中度有望进一步提升 . 11 2.3 日本居酒屋的发展回顾 . 13 三、核心竞争力：极致性价比 +高效单店 . 15 3.1 极致性价比，打造低门槛社交空间 . 15 3.2 高效的单店模型，盈利能力强 . 17 3.2.1 毛利率优 于同业，控制核心费用 . 18 3.2.2 标准化拓店 +数字化管理，提升运营效率 . 19 四、未来看点：加速下沉市场覆盖 . 21 五、盈利预测与投资建议 . 24 5.1 核心假设及盈利预测 . 24 5.2 估值 . 25 5.3 投资建议 . 26 六、风险提示 . 26 图表目录 图 1：海伦司核心指标概览图 . 5 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：公司股权结构集中（截至 2021 年末 ） . 6 图 4： 2018-2021 年公司营收 CAGR+151.9% . 7 图 5： 2018-2021 年公司调整后净利润 CAGR+109.9% . 7 图 6： 2018-2021 年公司分别净增门店 61/90/99/431 家 . 8 图 7：公司门店分布以二线及以下城市为主 . 8 图 8：我国居民人均可支配收入不断提升 . 9 图 9：消费者在夜间消费的意愿较高 . 9 公司深度研究 | 海伦司 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 图 10： 近年来夜间经济政策力度显著加大 . 9 图 11： 2016-2020 年我国夜间经济规模 CAGR+14.0% . 9 图 12： 90 后、 00 后年轻群体引领夜间经济 . 10 图 13：酒馆是夜间经济的重要组成部分 . 10 图 14： 2015-2019 年我国酒馆行业数量 CAGR+5.0% . 11 图 15： 2015-2019 年我国酒馆行业规模 CAGR+8.7% . 11 图 16：三线及以下城市的酒馆数量增速高于一二线城市 . 12 图 17：三线及以下城市的酒馆收入增速高于一二线城市 . 12 图 18：三线及以下城市人口占总人口比重达 65% . 12 图 19：三线及以下城市的酒馆渗透率仍较低 . 12 图 20： 2020 年我国酒馆行业 CR5 仅 2.2% . 13 图 21：我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期 . 13 图 22：日本居酒屋行业发展复盘 . 14 图 23： 2020 年日本居 酒屋行业 CR5 约 37.4% . 14 图 24：公司形成低价、高效和规模扩张的循环三角 . 15 图 25： 社交是小酒馆消费者的头号目的 . 15 图 26：小酒馆的氛围、酒的味道和价格是消费者最为看重的因素 . 15 图 27：公司特色的门店装潢风格 . 16 图 28：全方位加强品牌知名度、提升顾客忠诚度 . 17 图 29：公司毛利率处于行业领先水平 . 18 图 30：公司 自有酒饮占比不断提升 . 18 图 31：公司 自有酒饮毛利 率显著高于第三方品牌酒饮 . 18 图 32：公司菜单精简、 SKU 较少 . 18 图 33：公司员工费用率处于行业较低水平 . 19 图 34： 高效的拓店流程 . 20 图 35：数字化赋能运营 . 20 图 36：海伦司 越门店及菜单 . 22 图 37：近一年，港股餐饮股价受疫情反复影响下滑明显 . 25 表 1：公司管理团队经验丰富 . 7 表 2：酒馆模式更轻、人均消费更低、社交属性强 . 10 表 3：酒馆业态多元化 . 11 表 4：公司提供优质且具性价比的产品组合 . 16 表 5：可比餐企成熟的单店模型 . 17 表 6：海伦司成熟门店的单店模型（分线级） . 21 表 7：中长期来看，预计公司开店空间为 3353 家 . 22 表 8：公 司盈利预测表 . 24 表 9： 可比公司 PE 估值水平 . 25 表 10： 可比公司 EV/EBITDA 估值水平 . 26 公司深度研究 | 海伦司 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 投资要点 关键假设 （ 1）门店数量： 2021 年下半年公司启动下沉战略，挖掘低线城市增量市场，我们认为未来 3 年公司门店仍将快速扩张，预计 2022-2024 年分别新开店 300/600/500 家，其中一线 /二线 /三线及以下分别占比 7%/33%/60%。 （ 2）成本费用： 原材料成本方面，随着门店规模的不断扩大，公司议价能力逐步增强，原材料成本也将持续下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 69.0%/69.4%/69.8%；员工费用方面， 2021 年员工费用率较高（剔除股份支付后为 26.7%），主要系上市后缴纳全员社保、调薪以及为新店储备人员所致，目前单店员工已从 13 人精简至 9人，预计 2022-2024年员工费用率将回归正常水平，分别为 22.0%/21.0%/21.0%；租金方面，随着公司品牌影响力的不断提升、下沉市场门店占比不断提升，整体租金有望逐步下降，预计 2022-2024年租金费用率分别为 14.2%/13.9%/12.8%。 区别于市场的观点 （ 1）后疫情时代，酒馆行业将加速扩容： 一方面，政策密集出台， 夜间经济成为后疫情时代促进消费回补和潜力释放的关键 ；另一方面，在两年多的疫情反复影响下，居民的实际消费能力有所下降，工作生活 等方面 压力加大， 以海伦司为代表的经济型酒馆人均消费较低，且具有微醺、社交等属性，为消费者提供低门槛的社交和释放压力的“第三空间”。 （ 2） 公司中长期开店空间达 3353 家： 历经十余年，公司形成了低价、高效和规模扩张的循环三角，单店 模型盈利能力强 ，在低线城市也具有较强的穿透力，预计 公司中长期 开店空间为 3353 家，其中一线 /二线 /三线及以下城市开店空间分别为 112/1760/1481 家。 股价上涨催化剂 （ 1）防疫政策放松，线下客流将 逐步恢复，公司同店销售也有望加速恢复；（ 2）门店延续快速扩张态势，公司成长性高；（ 3）轻资产模式初显成效，打开门店下沉新思路，增强公司 抗风险能力 。 估值与目标价 预计公司 2022-2024 年归母净利润 分别为 2.91/6.20/10.64 亿元， EPS 分 别为0.23/0.49/0.84 元，最新股价对应 PE 分别 为 62.9/29.5/17.2 倍。餐饮企业经营受疫情及管控措施影响较大，今年上半年国内疫情出现大面积传播，餐饮企业经营承压，因此我们基于 2023 年业绩进行估值（假设不出现大面积、频繁的疫情反复），选取九毛九、海底捞、奈雪的茶作为可比公司， 2023 年行业平均 PE 为 31.0 倍，考虑到公司在快速拓店驱动下成长性更 高 、疫情常态化下经营韧性也较强，我们给予公司 2023 年 40 倍的 PE，对应目标价 23.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 海伦司 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 海伦司 核心指标概览 图 1： 海伦司 核心指标概览图 资料来源：公司 公告 ，西部证券研发中心 01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021门店数量三线及以下 二线 一线0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024681012141618202018 2019 2020 2021营业收入（亿元） YoY(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52018 2019 2020 2021净利润（亿元） 调整后净利润（亿元） 公司深度研究 | 海伦司 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 一 、海伦司： 国内最大的连锁酒馆 1.1 深耕酒馆行业十余载，股权结构集中 历经十余载，海伦司成为 国内最大的连锁酒馆。 2009 年，创始人徐炳忠先生在北京五道口开设了第一家海伦司酒馆，主要面向外国留学生； 2012 年，海伦司重新定位，将目标群体转回国内年轻人，包括大学生和年轻白领等； 2013-2015 年，海伦司引入 ERP 系统，启动了连锁管理系统规范化项目，门店逐步以加盟模式拓展至全国。 2018 年起，海伦司调整战略，以直营模式进行门店拓展，并将之前的加盟店进行直营转换、关闭或不再以海伦司品牌运营；同时不断丰富自有产品体系，先后推出精酿啤酒、果啤、奶啤等品类。截至 2021 年底，海伦司在全国共拥有 782 家直营门店，是国内最大的连锁酒馆。 图 2： 公司 发展历程 资料来源： 公司招股书，公司官网， 西部证券研发中心 创始人持股比例高，管理团队经验丰富 、锐意进取 。 截至 2021 年末，创始人徐炳忠先生通过 HHL 国际间接持有公司 67.96%的股权，公司股权集中度高。管理团队经验丰富，创始人徐炳忠先生拥有逾 15 年酒馆行业经验，先后在老挝、北京从事酒馆运营，长期专注于酒馆业务模式的创新，对酒馆行业的发展卓有见识；同时公司管理团队还包括曾在餐饮行业从业多年的行业资深专家、曾供职于大型互联网公司的技术专家等。 图 3： 公司 股权结构 集中 （截至 2021 年末） 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 海伦司 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 表 1： 公司 管理团队经验丰富 姓名 职位 职责 履历 徐炳忠 创始人、董事会主席、行政总裁 制定公司整体发展战略及业务规划，并负责集团管理及战略性发展 在酒馆运营市场及企业管理拥有逾 15 年经验， 2005 年曾在老挝开酒馆， 2007 年在北京前门开设了门店， 2009 年在北京开设第一家 Helens。 张波 高级副总裁 负责信息技术研究及开发 2011 年 7 月 -2013 年 5 月在阿里巴巴担任前端开发工程师， 2013年 6 月 -12 月在百纳担任前端开发工程师， 2014 年 4 月 -2020 年12 月曾经营 Helens 品牌酒馆， 2018 年 4 月加入本集团。 赵俊 高级副总裁 负责业务发展 2010 年 5 月 -2013 年 1 月在华中科技大学任教， 2012 年 4 月 -2020年 12 月曾经营 Helens 品牌酒馆， 2018 年 4 月加入本集团。 雷星 高级副总裁 负责销售及营销 2013 年 7 月 -2017 年 1 月在平安科技担任软件开发工程师， 2017年 12 月 -2018 年 4 月担任一间 Helens品牌酒馆的 IT 开发工程师，2018 年 4 月加入本集团。 刘毅 运营总监 负责整体运营及管理 在餐饮服务行业及运营管理拥有逾 15 年经验，曾在永和酒楼工作逾 15 年， 2016 年 5 月 -2020 年 6 月曾经营 Helens 品牌酒馆。 蔡文君 运营副总监 负责监督运营标准化、运营监管体系、食品安全管理等 在餐饮服务行业及运营管理拥有逾 10 年经验， 2012 年 -2018 年 4月先后担任 Helens 品牌酒馆的店员、店长、区域城市经理及区域副经理， 2018 年 4 月加入本集团。 余臻 首席财务官 负责资本运作及财务管理 2017 年 7 月 -2021 年 9 月任职于中金公司投行部， 2021 年 10 月加入本集团。 资料来源： 公司招股书，公司公告， 西部证券研发中心 1.2 经营韧性强，业绩快速增长 自确定直营模式以来，公司 业绩快速增长 。 2018-2021 年， 公司 营收和调整后净利润分别CAGR+151.9%/+109.9%， 业绩实现快速增长。同时在疫情下，公司展现出较强的经营韧性， 2020-2021 年公司分别实现营收 8.18/18.36 亿元，同比分别 +44.8%/+124.4%； 实现调整后净利润 0.76/1.00 亿元，对应调整后净利率分别为 9.3%/5.5%。 图 4： 2018-2021 年公司营收 CAGR+151.9% 图 5： 2018-2021 年公司 调整后净利润 CAGR+109.9% 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 同店增长 +新店扩张，驱动收入快速增长。 一方面，公司同店经营韧性强，随着品牌影响力的不断提升， 2019-2021 年公司日均同店销售额持续增长，增长率分别为0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618202018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 日均同店销售额增长率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.22018 2019 2020 2021调整后净利润（亿元） 调整后净利润率 公司深度研究 | 海伦司 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 72.2%/16.5%/8.2%；另一方面，公司开店速度快， 2018-2021 年公司分别净增门店61/90/99/431 家，其中直营门店分别净增 84/137/116/445 家，目前公司门店已覆盖全国绝大部分地区，其中二线城市门店占比超 50%。 图 6： 2018-2021 年公司分别净增门店 61/90/99/431 家 图 7： 公司 门店分布以二线及以下城市为主 资料来源： 公司公告 ， 西部证券研发中心 资料来源： 公司公告， 西部证券研发中心 8422133778278311401002003004005006007008009002018 2019 2020 2021单位：家 加盟店 直营店01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021单位：家 三线及以下 二线 一线 公司深度研究 | 海伦司 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 二、酒馆行业 ： 加速扩容， 连锁化大势所趋 2.1 供需两端共振，酒馆千亿赛道加速扩容 需求端：夜间经济崛起是酒馆行业快速发展的重要契机。 一方面，随着我国 城镇 居民收入水平不断提高，对物质生活、精神生活的需求也日益增长 ，另一方面，在现代城市经济不断发展、生活节奏越来越快的背景下，人们面临着巨大的工作和生活压力，夜间休闲成为了人们的“充电站”，直接驱动了我国夜间经济的需求及相关消费；据中国连锁经营协会数据显示，夜间消费占到了全天消费的 60%左右。此外，在 2020 年新冠疫情突发后，为拉动内需，中央及地方纷纷出台夜间经济政策， 据中国旅游研究院统计， 2020 年前三季度出台夜间经济高度相关政策数量和出台主体数量 均为 2019 年全年的近 4 倍 ， 近七成省级行政区出台政策推进夜间经济发展 ，夜间经济成为后疫情时代促进消费回补和潜力释放的关键。 据艾媒咨询数据显示， 2016-2020 年我国夜间经济规模 CAGR+14.0%，截止 2020年底，规模已突破 30 万亿元，预计 2022 年将突破 40 万亿元。 以 90 后、 00 后为代表的年轻消费群体 是 当下 夜间 消费 的主力， 由于日间工作节奏快、压力大，休闲放松与社交是其夜间活动的主要目的，而具有“微醺”、娱乐、社交等属性且消费压力相对较小的酒馆很好地契合了年轻人的夜间消费需求，成为夜间经济的重要组成部分。 图 8：我国居民人均可支配收入不断提升 图 9：消费者在夜间消费的意愿较高 资料来源： 国家统计局， 西部证券研发中心 资料来源： 中国连锁经营协会， 西部证券研发中心 图 10： 近年来夜间经济政策力度显著加大 图 11： 2016-2020 年我国夜间经济规模 CAGR+14.0% 资料来源 ： 中国旅游研究院 ,西部证券研发中心 资料来源： iiMedia， 西部证券研发中心 27%27%28%28%29%29%30%30%050001000015000200002500030000350004000045000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民人均可支配收入（元）城镇居民家庭恩格尔系数0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025303540452016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E中国夜间经济规模（万亿元） YoY 公司深度研究 | 海伦司 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 图 12： 90 后、 00 后年轻群体引领夜间经济 图 13： 酒馆是夜间经济的重要组成部分 资料来源： 阿里巴巴，戴德梁行 ， 西部证券研发中心 资料来源： iiMedia， 西部证券研发中心 供给端：商业模式不断创新，推动酒馆行业发展提速 。 酒馆是一种以供应酒饮为主、小吃为辅的夜间娱乐场所，有些还提供现场驻唱、台球、飞镖等娱乐设施，为消费者带来可控微醺，兼具社交性和娱乐性。我国酒吧行业起步较晚，传统重资产酒吧于 2003 年前后进入我国市场，但由于人均消费较高等因素受众范围有限； 2009 年，以海伦司为代表的小酒馆问世，与传统的夜店、卡拉 OK 等其他夜间场所相比，性价比高，消费压力相对较小，进一步扩大了客群覆盖面，其规模效应和连锁效应推动了酒馆行业的迅速发展； 2014 年，胡桃里开创“音乐 +美食 +美酒”先河 ，成为业内高端小酒馆的一面旗帜，“ x+酒”模式也成为行业新热点，凑凑、海底捞、星巴克、奈雪的茶等餐饮企业纷纷入局酒馆行业，共同推动行业快速成长。 表 2： 酒馆模式更轻、人均消费更低、社交属性强 酒馆 夜店 卡拉 OK 吧 其他夜间场所 定义 以供应酒饮为主、小吃为辅的餐饮场所 有 DJ、强劲节拍音乐及舞池的营业至深夜的娱乐场所 提供卡拉 OK 娱乐及酒饮的娱乐场所 深夜食堂等其他夜间营业的场所 典型代表 海伦司、 Perrys 苏荷、本色 好乐迪、纯 K 收入来源 销售酒饮及小吃 入场费、销售酒饮，且部分设最低消费 每小时房租、销售酒饮及小吃，且部分设最低消费 销售食物、饮料及酒饮 门店面积 100-500 平米 1000+平米 2000+平米 100-1000 平米 人均消费 50-300 元 300-2000 元 100-500 元 50-1000 元 社交属性 强 强 中 中 娱乐属性 中 强 中 无 酒饮属性 强 强 中 弱 资料来源： 海伦司招股书， 西部证券研发中心 44.3% 41.7% 42.7% 46.6%32.0% 30.8% 32.7% 32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%夜间 傍晚 深夜 午夜50岁 + 41-50岁 36-40岁31-35岁 25-30岁 18-24岁52.6%37.5%34.7%33.0%24.6%23.5%21.4%20.7%17.5%14.4%3.9%0%10%20%30%40%50%60%看电影聚会运动健身KTV 逛书店酒吧剧本杀密室逃脱跳广场舞付费自习室其他2021Q1中国青年群体偏好夜间线下娱乐活动调研 公司深度研究 | 海伦司 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 表 3： 酒馆业态多元化 主要特点 代表品牌 清吧模式 以轻音乐为主，环境安静，适合朋友之间喝酒聊天、沟通感情。以销售啤酒、鸡尾酒、果酒等酒饮和小食为主，部分清吧提供现场驻唱、魔术表演等活动。 海伦司、海雾里、 Perrys、猫员外 “餐 +酒”模式 白天为餐吧，晚上为自选酒水清吧的复合型餐饮模式，营业时间长，可满足顾客在各个时间段的差异化需求，提升门店坪效，增加品牌矩阵的丰富度。 胡桃里音乐酒吧、贰麻酒馆、 COMMUNE、凑凑火锅小酒馆 “饮 +酒”模式 白天为咖啡馆、茶饮店等，晚上变身为小酒馆，通过增加夜间消费场景，延长了经营时段，扩大了营收范围。 星巴克 Bar Mixato、 Good Idea Hub（ Seesaw） 资料来源： iimedia， 西部证券研发中心 酒馆千亿赛道有望加速扩容 。 夜间经济的发展和新一代年轻消费者的崛起驱动我国酒馆行业规模不断扩大；据弗若斯特沙利文数据，我国酒馆数量从 2015 年的 3.47 万间稳步增加至 2019 年的 4.21 万间，酒馆收入规模从 2015 年的 844 亿增长至 2019 年的 1179 亿元，CAGR+8.7%，其中，二线城市贡献率超 50%。后疫情时代的夜间经济热潮以及新式经济型酒馆的流行或将驱动我国酒馆行业发展提速，预计 2025 年市场规模超 1800 亿元，2021-2025 年 CAGR+12.5%。 图 14： 2015-2019 年我国酒馆行业数量 CAGR+5.0% 图 15： 2015-2019 年我国酒馆行业规模 CAGR+8.7% 资料来源： 弗若斯特沙利文， 西部证券研发中心 资料来源： 弗若斯特沙利文， 西部证券研发中心 2.2 下沉市场发展潜力广阔，行业集中度有望进一步提升 低线城市消费潜力有待进一步释放。 近年来，我国低线城市的酒馆数量及收入规模增长快于行业平均水平，据弗若斯特沙利文数据， 2015-2019 年，一线 /二线 /三线及以下城市的酒馆数量分别 CAGR+2.1%/3.0%/8.1%，收入规模分别 CAGR+6.3%/8.1%/13.8%。低线城市消费潜力有待进一步挖掘，一方面，低线城市人口基数大，渗透率低，我国三线及以下城市拥有广大的消费人群， 2021 年其常住人口数量约占总人口的 65%，而每万人仅拥有酒馆 0.2 间，低于全国平均水平（ 0.3 间）；另一方面，不同于都市青年，小镇青年工作稳定、房贷车贷等经济压力小、空闲时间多，且可供选择的夜间娱乐场所相对较少，因此酒馆消费意愿相对更强。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01234562015 2017 2019 2021E 2023E 2025E万间 三线及以下 二线一线 总数量增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002015 2017 2019 2021E 2023E 2025E亿元 三线及以下 二线一线 总收入增速 公司深度研究 | 海伦司 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 图 16：三线及以下城市的酒馆数量增速高于一二线城市 图 17：三线及以下城市的酒馆收入增速高于一二线城市 资料来源： 弗若斯特沙利文， 西部证券研发中心 资料来源： 弗若斯特沙利文， 西部证券研发中心 图 18：三线及以下城市人口占总人口比重达 65% 图 19： 三线及以下城市的酒馆渗透率仍较低 资料来源： 国家统计局， 西部证券研发中心 注：根据第一财经最新发布的城市分级名单统计 资料来源： 国家统计局，弗若斯特沙利文， 西部证券研发中心 当前我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期，集中度有望进一步提升。 我国酒馆行业呈现高度分散化的特点，主要由大量独立酒馆（指少于 3 间场所的酒馆品牌）及少数连锁酒馆网络组成。据弗若斯特沙利文数据， 2020 年末，在我国的 3.5 万间酒馆中， 95%以上为独立酒馆，且按收入计的 CR5 仅为 2.2%；其中，较早进入新式小酒馆赛道的海伦司以 1.1%的市场份额位居第一，截至 2022 年 5 月底的门店数量约 892 家。当前我国酒馆行业尚处于品牌化、连锁化发展初期，新式小酒馆模式相对较轻，更易于复制、实现连锁化，未来行业集中度有望进一步提升。 -30%-20%-10%0%10%20%30%2016 2018 2020 2022E 2024E酒馆数量增速 一线 二线 三线及以下-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016 2018 2020 2022E 2024E酒馆收入增速 一线 二线 三线及以下6%14%15%65%2021年分线级常住人口 分布一线新一线二线三线及以下00.10.20.30.40.50.60.70.8一线 二线 三线及以下 全国酒馆渗透率（间 /万人） 公司深度研究 | 海伦司 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 图 20： 2020 年我国酒馆行业 CR5 仅 2.2% 图 21：我国酒馆行业尚处于品牌化发展初期 资料来源： 海伦司招股书， 西部证券研发中心 资料来源： 窄门餐眼， 西部证券研发中心 （截至 2022 年 5 月底） 2.3 日本居酒屋的发展回顾 日本与我国同属东亚地区，民族文化、消费 /饮食习惯等方面较为相似，在此我们对日式小酒馆 居酒屋的发展进行回顾： 前世 ：经济的发展和社会的进步孕育居酒屋业态。 平安时代（ 794-1192 年），酿酒屋逐渐兴起，但仅服务于贵族，并且根据法律，除节日外，庶民饮酒是违法的；镰仓时代（ 1192-1333年），民间出现了针对武士阶层的酿酒屋； 室町时代 （ 1333-1573 年），幕府开始向酿酒屋征税，酿造与贩卖逐渐分离，提供酒水的大多更名为“酒屋”；战国时代（ 1467-1600 年），日本处于动荡的社会转型期，商品经济发展，资本主义萌芽产生，幕府开始支持酒屋这种庶民经 济，酒屋得以在日本各地流行；江户时代（ 1603-1868 年），日本社会经济繁荣发展，人民的物质生活与精神生活质量提高，酒屋开始让消费者在店内饮酒并配有一些简单的下酒小菜，这种既可以喝酒又可以吃饭的场所在男女比例严重失调的江户时期深受单身男性的欢迎，即为现在的“居酒屋”。 今生 ： 经济增长、客群扩大、商业模式创新为驱动居酒屋发展的三要素。 1） 快速发展期（ 1955-1992 年）：日本经济高速发展，女性的社会地位也不断提升，很多居酒屋开始出售受女性欢迎的红酒、苏打水等饮料以及品类更为丰富的料理； 1980 年代，居酒屋 连锁店模式开始发展，价格也更为平民化，居酒屋逐渐成为学生、公司职员、朋友聚会时常去的场所， 从单一消费群体过渡到了全民化 ，并在 1990 年代初期达到巅峰，市场规模超 1.4万亿日元。 2）收缩期（ 1993-2012 年）：随着房地产泡沫被刺破，日本经济迎来停滞不前的 20 年，日本居民进入低欲望模式，居酒屋热潮开始消退，市场规模不断萎缩。 3）成熟期（ 2013 年 -至今）：日本经济开始摆脱衰退的阴霾，居酒屋业态的趋势也从提供各种日式和西式菜单的综合类型转变为专卖店类型（如以烤鸡肉串为特色的“ 鳥貴族 ”），市场规模稳定在 1 万亿日元左右。 01002003004005006007008009001000海伦司胡桃里贰麻酒馆猫员外Perrys海雾里耍酒馆奈雪酒屋门店数量（间） 公司深度研究 | 海伦司 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 图 22： 日本居酒屋行业发展复盘 资料来源： 日本食品服务协会，世界银行， 西部证券研发中心 日本 居酒屋市场集中度高。 日本居酒屋经过几百年的发展，市场已十分成熟，行业集中度高， 2020年日本居酒屋 CR5约 37.4%，远高于我国酒馆行业；其中，（ Colowide）和（ Watami）分别以市占率 9.5%和 9.4%位居一、二位，规模优势较为显著。 图 23： 2020 年日本居酒屋行业 CR5 约 37.4% 资料来源： 日本食品服务协会，业界动向， 西部证券研发中心 -10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160001975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019日本居酒屋市场规模（亿日元） 日本居酒屋行业增速 日本 GDP增速快速发展期： 经济高速发展，消费客群扩大， SKU创新收缩期： 经济衰退，居民低欲望 成熟期： 模式创新9.5%9.4%6.9%6.7%4.9%4.2%3.6%3.0%2.7%2.0%47.0%大庄魚力鳥貴族DDSFP其他 公司深度研究 | 海伦司 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 三、核心竞争力： 极致性价比 +高效单店 公司以极致性价比 持续吸引年轻客群，为其提供了低门槛的社交空间，同时 通过 以自有酒饮为主的产品结构、精简的菜单、适当的服务 和选址 、数字化的管理系统等打造高效的单店模型，最终形成低价、高效和规模扩张的循环三角。 图 24： 公司形成低价、高效和规模扩张的循环三角 资料来源：西部证券研发中心 3.1 极致性价比，打造低门槛社交空间 高性价比的线下社交平台 ，持续吸引年轻客流 。 据 NCBD 数据，小酒馆消费者的主要目的在于社交，而小酒馆的氛围、酒的味道和价格是其最为看重的因素。海伦司致力于为客户创造轻松的线下社交空间，一方面，采取具有东南亚艺术元素和中国少数民族风格的装潢和室内设计，营造温暖亲和的氛围；另一方面，环境适度喧闹，并以最小打扰为原则提供适度而有效率的服务，保障舒适自然的社交氛围。海伦司无入场费和最低消费，且提供优质且具性价比的产品组合，所有瓶装啤酒产品的售价均低于 10 元 /瓶，与市场上同类产品相比具有明显的价格优势，如科罗娜和百威价格比 perrys低 50%，比海雾里低 8%28%；海伦司人均消费约 70 元，低于同类酒馆（ perrys 人均约 100 元）、远低于夜店（苏荷等酒吧人均约 300+元），贴合年轻客群的消费能力，持续吸引大量客流。 图 25： 社交是小酒馆消费者的头号目的 图 26： 小酒馆的氛围、酒的味道和价格是 消费者 最为看重的因素 资料来源： NCBD， 西部证券研发中心 资料来源： NCBD， 西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%社交需求助兴聚会想喝就喝缓解压力帮助睡眠其他中国小酒馆消费者的消费目的0%10%20%30%40%50%60%70%80%气氛 酒的味道 价格 品牌 其他2021年小酒馆消费者更看重的因素 公司深度研究 | 海伦司 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 06 月 30 日 图 27： 公司 特色的门店装潢风格 资料来源： 公司官网， 西部证券研发中心 表 4： 公司 提供优质且具性价比的产品组合 海伦司 Perrys 海雾里 啤酒 Helens 扎啤 3L 79.99 元 WiMo 魔方桶 1.5L 98 元 Helens 精酿 8.2 元 perrys 啤艾仕 19 元 海雾里啤酒 10.8 元 Helens 纯麦精酿 9.99 元 福佳白 16 元 福佳白 14 元 喜力 9.99 元 特醇嘉士伯 15 元 1664 9.99 元 1664 19 元 科罗娜 9.99 元 科罗娜 15 元 科罗娜 12.8 元 百威 9.99 元 百威 15 元 百威 10.8 元 饮料化酒饮 Helens 果啤 9.3 元 宝华利 19 元 海雾里动力苏打酒 12.8 元 Helens 奶啤 9.3 元 格林堡红色艾尔 32 元 嗨斗 /打 59 元 斗酒 /打 58 元 威士忌可乐桶 29 元 威士忌可乐桶 30 元 威士忌可乐桶 29 元 伏特加红牛桶 39.9 元 伏特加红牛桶 45 元 伏特加红牛桶 45 元 资料来源： 官方微信小