1证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业研究简报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明澜沧古茶2022年 06月 29日分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号： S1110519110001普洱茶业龙头，产研销为一体的综合茶企摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、普洱茶业龙头，产研销为一体的综合茶企普洱澜沧古茶股份有限公司位于云南省普洱市澜沧拉祜族自治县，品牌历史可追溯至 1966年，其以景迈山古茶园为依托，掌握云南省多座名山一手优质原料供应资源，是集种植、生产加工、销售为一体的综合性茶叶企业。旗下主要有两条产品线，分别为 1966（经典产品线，专注于主打普洱茶爱好者及资深茶友的普洱茶叶产品）和茶妈妈（健康生活时尚产品线，面向大众客户群），以及预期于 2022年 6月推出的新产品线岩冷。根据弗若斯特沙利文报告，按 2021年普洱茶产品收益计算， 公司是中国第二大普洱茶公司，产品连续四年入选云南省十大名茶，于 2021年名列榜首。 2021年公司实现收入 5.59亿元，同比增长 38%， 2019-2021年 CAGR为 22%， 实现净利润 1.29亿元，同比提升 5%，净利率为 23.1%。2、中国为全球最大茶叶市场，普洱茶细分品类增速较快中国茶叶市场规模 2021年达 3049亿元，预计 2026年将达 4080亿元， 2021-2026年 CAGR为 6%，根据国际茶叶委员会统计，中国茶叶产销量均为世界第一。而人均消费方面， 2018年全球茶叶人均消费量排名第一位的是土耳其，人均消费茶叶约 3.04千克，中国内地茶叶年人均消费量为 1.48千克，仍具备较大提升空间。普洱茶细分品类为云南省特产，原材料以及加工工艺壁垒较高，近年市场规模稳健增长，由 2016年的 94亿元增长至 2021年的 185亿元， 2016-2021年 CAGR为 14.5%，预计 2026年将达到 311亿元， 2021-2026年间 CAGR为 10.9%。中国普洱茶市场相对较为集中，其中中国前五大普洱茶公司共占有 22.1%的市场份额， 并且其售价及毛利率较其他品类较高。3、原料产地及生产工艺优势突出，产品 +服务持续提升品牌知名度公司茶叶当前聚焦两条产品线，品类日益丰富，同时向消费者提供茶馆服务满足其社交需求，配套销售茶器及沏茶用具。原料端，公司绝大部分茶叶都采自云南普洱茶的三个主要产区普洱、临沧及西双版纳，根据弗若斯特沙利文报告，按采购量计， 公司是往期优质景迈山古茶树毛茶的最大买家。 同时公司与各主要产区合作社关系牢固， 截至 2021年 50%以上购买毛茶的开支源于有五年以上业务关系的茶叶合作社 ，其中 30%以上源于有十年以上业务关系的茶叶合作社。生产端，公司有数十年发酵及拼配工艺经验， 实现产品标准化生产，普洱熟茶市占率行业领先， 同时传统生茶和熟茶的生产基地位于云南省西南部澜沧江畔的澜沧拉祜族自治县，其气候、土壤和水质独特而稳定，为公司优质普洱茶的生产提供了优越而完整的生态系统。销售端，公司销售网络亦遍及全国，线上线下渠道同步发力积极打造品牌影响力。风险提示 ： 行业竞争风险，原材料供应及价格波动风险，品牌推广风险，存货余额较高的风险。目录1、普洱茶业龙头，产研销为一体的综合茶企3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、中国为全球最大茶叶市场，普洱茶细分品类增速较快3、原料产地及生产工艺优势突出，产品 +服务持续提升品牌知名度4、风险提示1. 普洱茶业龙头，产研销为一体的综合茶企4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、公司概览：普洱茶业龙头，产研销为一体的综合茶企普洱澜沧古茶股份有限公司位于云南省普洱市澜沧拉祜族自治县，品牌历史可追溯至 1966年，其以景迈山古茶园为依托，掌握云南省多座名山一手优质原料供应资源，是集种植、生产加工、销售为一体的综合性茶叶企业。旗下主要有两条产品线，分别为 1966（经典产品线，专注于主打普洱茶爱好者及资深茶友的普洱茶叶产品）和茶妈妈（健康生活时尚产品线，面向大众客户群），以及预期于 2022年 6月推出的新产品线岩冷。根据弗若斯特沙利文报告，按 2021年普洱茶产品收益计算， 公司是中国第二大普洱茶公司，产品连续四年入选云南省十大名茶，于 2021年名列榜首， 2019年公司亦获中国农业农村部认定为农业产业化国家重点龙头企业，是该名单中少数的普洱茶公司。图：公司发展历程资料来源：公司招股书，公司官网，天风证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.1、股权结构公司股权较为集中，管理层从业经验丰富。 创始人杜春峄为公司实际控制人，截至 2022年 5月 30日，其持有股份 18.07%，前五大股东合计持股 47.96%。公司同时设立两家子公司，业务包括制造和销售茶叶产品。公司创始人杜春峄女士从 2002年 9月成立以来一直担任执行董事兼主席，其在 普洱茶行业深耕 55年之久， 于 1966年联同其他地方制茶大师加入景迈茶训班，成为主要成员，标志其制茶事业的起点，之后带领澜沧县制茶厂的一班前员工成立本公司。创始人通过发展独特的拼配和发酵工艺以及标准化的生产流程， 创造了公司的独特澜沧味， 被公认为普洱茶行业的核心人物，获普洱茶十大杰出人物和茶马奖，普洱茶传承工艺大师，杰出中华茶人等奖项。总经理王娟为公司执行董事兼总经理，毕业于中山大学，在茶叶产品销售和企业运营方面有超过 16年的经验，成功帮助公司扩大产品体系以及优化销售网络。图：截至 2022年 5月 30日公司股权结构示意图资料来源：公司招股书， wind，天风证券研究所姓名 履历杜春峄公司创始人 、 主席兼执行董事，负责公司整体决策。拥有超过 55年的茶行业经验， 于 2019年获全国三八红旗手称号， 2007年 4月于第八届中国普洱茶节及第二届全球普洱茶嘉年华会组委会上获颁授全球十大普洱茶杰出人物称号，现任中国人民政治协商会议普洱市委员会及中国人民政治协商会议澜沧拉祜族自治县委员会委员。王娟公司执行董事兼总经理，负责公司整体管理及业务运营，拥有 16年的茶行业经验，于 2005年 1月创办广州市纯茗茶业有限公司，至 2018年 3月担任该公司执行董事。于 2021年 9月获选为广州市荔湾区人民代表大会代表，自 2013年 12月起担任广东省茶文化促进会常务副会长。张慕衡公司执行董事兼副总经理，负责公司的整体财务及经销管理。分别自2021年 11月及 2021年 9月起担任中国人民政治协商会议广州市荔湾区委员会委员及广州市荔湾区工商业联合会副主席，现亦担任广州市工商联合会执行委员会常务委员。石一景 公司执行董事，自 2017年 7月担任普洱茶小镇投资有限公司的监事，自2022年 3月起担任澜沧拉祜族自治县工商业联合会兼任副主席。表：公司管理层简介7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2、财务分析近 3年营收稳步增长。 2021年公司实现收入 5.59亿元，同比增长 38%， 2019-2021年 CAGR为 22%。 分产品看，公司旗下 1966产品线贡献主要收益， 2021年 1966产品线实现收入 4.14亿元，同比增长 38.4%，占比达 74.1%， 2019-2021年占比均在 70%以上，其中普洱生茶产品实现收入 1.91亿元，占比总收入 34.2%，普洱熟茶产品实现收入 1.97亿元，占比总收入 35.3%；茶妈妈产品线2021年实现收入 1.27亿元，同比增长 34%，占比 22.7%；其他服务及产品（茶器等）实现收入 0.18亿元，同比增长 56%，占比 3.2%。分销售渠道看，公司以经销商销售为主。 2021年公司向经销商销售 4.48亿元，同比增长 40%，占比达 80.3%， 2019-2021年销售占比均在 80%左右； 2021年公司向直营客户销售 0.94亿元，同比增长 11%，占比达 16.8%，向大客户销售 0.16亿元，占比 2.9%。图：公司历年总营收及 yoy（亿元， %）资料来源：公司招股书，天风证券研究所80.30%16.80%2.90%向经销商销售 向直营客户销售 向大型客户销售图：公司 2021年分销售渠道营收占比（ %） 图：公司 2021年分产品营收占比（ %）3.77 4.055.598%38%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.002019 2020 2021总收入 yoy74.10%22.70%3.20%1966 茶妈妈 其他服务及产品8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2、财务分析整体利润率较为平稳，普洱熟茶毛利率较高。 2021年公司实现毛利 3.68亿元，同比提升 29%，毛利率为 65.9%，其中 1966产品线毛利贡献占比 81%，细分产品来看， 2021年 1966普洱生茶毛利率为 69%，普洱熟茶毛利率为 74.4%，普洱茶套装毛利率为 71.5%。根据弗若斯特沙利文数据，一般普洱熟茶产品的毛利率高于普洱生茶产品，主要由于普洱熟茶的发酵工艺会改变茶叶的化学及物理特质，从而产生与普洱生茶相异的口感，成熟稳定的发酵工艺需要数十年的研发经验，发酵会增加普洱茶产品的价值，使普洱熟茶产品的毛利率普遍较高。因此公司每年推出的产品组合就发酵状态不同，会影响该年的总毛利率。净利率方面， 2021年公司实现净利润 1.29亿元，同比提升 5%，净利率为 23.1%，同比下降 7.2 pct，主要由于产品结构变化使毛利率下降所致。图：公司历年整体毛利以及毛利率（亿元， %）资料来源：公司招股书，天风证券研究所图：公司 1966产品线下分产品毛利率（ %）50%55%60%65%70%75%00.511.522.533.542019 2020 2021毛利 毛利率30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2019 2020 2021普洱生茶 普洱熟茶 普洱茶套装图：公司历年净利润及净利率（亿元， %）0.811.23 1.2921.5%30.3%23.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.21.42019 2020 2021净利润 净利率2.中国为全球最大茶叶市场，普洱茶细分品类增速较快9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1、茶起源于中国，可分为六大基本品类茶是世界三大饮品之一，全球产茶国和地区达 60 多个，饮茶人口超过 20 亿。 茶叶中含有茶多酚、茶多糖、茶氨酸、维生素和矿物质等多种成分，具备提神醒脑、助消化、抗氧化等功能，受到世界各地消费者的喜爱。 2019 年 12 月，联合国大会宣布将每年 5 月 21 日确定为“国际茶日”，以赞美茶叶的经济、社会和文化价值，促进全球农业的可持续发展。根据 GB/T30766-2014 茶叶分类 ，茶叶可以分为绿茶、白茶、黄茶、乌龙茶、红茶、黑茶（包括普洱茶）六大基本茶类和再加工茶。 目前，中国是世界上唯一生产绿茶、白茶、黄茶、青茶、红茶、黑茶六大茶类的国家。表：茶叶的分类资料来源：公司招股书，中国茶叶招股书， 国际茶艺师联盟公众号，刘莉 - 浅谈茶叶主要功效成分及其生物活性 天风证券研究所类型 氧化程度 细分品类绿茶 不发酵茶（氧化程度 10%） 西湖龙井、信阳毛尖、六安瓜片、蒙顶山茶、黄山毛峰、 都匀毛尖、恩施玉露白茶 微发酵茶（氧化程度 5%15%） 白毫银针、白牡丹、贡眉和寿眉黄茶 轻发酵茶（氧化程度 10%25%） 蒙顶黄芽、君山银针、北港毛尖、沩山毛尖、霍山黄大茶乌龙茶 半发酵茶（氧化程度 20%70%）闽南乌龙茶（铁观音、 黄金桂等）、闽北乌龙茶（以武夷岩茶为代表，包括大红袍、白鸡冠等）、广东乌龙茶 （凤凰单枞、凤凰水仙等）、台湾乌龙茶（冻顶乌龙、文山包种）红茶 全发酵茶（氧化程度 70%95%） 正山小种、 川红、滇红、祁门红茶、英德红茶黑茶 后发酵茶（氧化程度 80%98%）云南黑茶（普洱茶等）、湖南黑茶（安化黑茶等）、四川 黑茶（雅安藏茶）、湖北黑茶（蒲圻老青茶等）、广西黑茶（六堡茶等）再加工茶 花茶、紧压茶、袋泡茶和粉茶表：茶叶主要成分及功能介绍成分 介绍 含量 功效茶多酚 是茶叶发挥其健康保健功效最主要的物质，最典型的代表是儿茶素（酚）含量占干物质总量的20% 35%,而在茶多酚总量中，儿茶素约占 70%具有抗氧化、抗炎、抗肿瘤、抗辐射、抗病毒、抗过敏和抗菌作用茶氨酸 是形成茶叶香气和鲜爽度的重要成分，对形成绿茶香气关系极为密切氨基酸含量占干物质总量的 1% 4%。其中茶氨酸含量约占氨基酸总量 50%以上可显著提高机体免疫力，抵御病毒侵袭，抗焦虑、抗抑郁，增强记忆，增进智力咖啡碱 是一种生物碱，易溶于水，是形成茶叶滋味的重要物质是含量最多的生物碱，约占 2% 5%抗疲劳、抗焦虑，对于癌症及肿瘤也有一定的防治作用茶多糖 包括淀粉、纤维素等物质，不溶于水，是衡量茶叶老嫩度的重要成分含量占茶叶干物质总量的 20%以上降血糖，防治糖尿病，抗氧化，免疫调节和抗肿瘤、抗凝血作用11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2、全球茶叶消费规模持续扩大，中国茶叶产销量均位于世界第一全球茶叶消费规模持续扩大。 根据 Statista数据， 2021年全球茶叶市场规模约为 2071亿美元，预计到 2025年将增至 2667亿美元，2021-2025年间 CAGR为 6.5%。产量方面，根据国际茶叶委员会统计， 2020年全球茶叶产量为 626.9万吨，同比增长 1.9%， 其中中国为世界第一产茶大国，产量达 298.6万吨，占比 47.6%， 其次为印度、肯尼亚，产量分别占比 20.1%， 9.1%。消费量方面，中国亦为茶叶主要消费国，根据国际茶叶委员会统计， 截至 2018 年中国为茶叶消费总量最大的国家 ，消费量达 211.9 万吨，前十大茶叶消费国还包括印度、土耳其、巴基斯坦等，同时全球茶叶多自产自销（ 2018年世界茶叶出口量占总产量 31.4%）。图： 2020年各国茶叶产量占比（ %）资料来源：公司招股书， Statista，国际茶叶委员会、中国茶叶招股书，天风证券研究所图：全球茶叶市场规模（ 十亿 美元） 图： 2018年全球各主要经济体茶叶消费量对比情况（万吨）0501001502002503000.050.0100.0150.0200.0250.0中国 印度土耳其巴基斯坦俄罗斯美国 英国 日本印度尼西亚埃及47.60%20.10%9.10%4.40%4.50%3%2% 9.30%中国 印度 肯尼亚 斯里兰卡土耳其 越南 印度尼西亚 其他12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3、中国茶叶市场规模稳健增长，人均茶消费量仍具提升空间中国茶叶市场规模稳定增长，休闲放松以及保健养生成为饮茶主要原因。 根据弗若斯特沙利文数据， 2016年中国茶市场规模为3518亿元， 2021年达 5221亿元， 2016-2021年间 CAGR为 8.2%，预计 2026年中国茶市场规模将达 7330亿元， 2021-2026年间CAGR为 7%。其中茶叶市场规模 2021年达 3049亿元，预计 2026年将达 4080亿元， 2021-2026年 CAGR为 6%；产量方面， 2021年中国茶叶总产量为 310万吨，预计 2026年将达 420万吨， 2021-2026年间 CAGR达 6.3%。而人均消费方面， 2020年全球茶叶人均消费量排名第一位的是 土耳其，人均消费茶叶约 3.2千克，而中国大陆茶叶年人均消费量为 1.64千克，仍具备较大提升空间。 根据 艾媒咨询 数据， 27.6%的中国消费者表示喝茶的主要原因是休闲放松， 19.5%的消费者表示喝茶已成为一种生活习惯。我们认为，随着中国消费者健康意识的提高，以及茶叶品类及消费场景的日益多元，未来我国消费者对茶叶的需求有望持续走强。图：按产品形式划分的中国茶市场规模（十亿元）资料来源：公司招股书， 艾媒咨询 ， 国际茶叶委员会， 天风证券研究所图： 2021年中国消费者喝茶原因 TOP4（ %）图： 2020年全球各主要经济体茶叶人均消费量对比情况（ kg/人 /年）0100200300400500600700800茶叶 新鲜茶饮 即饮茶27.6%19.5%19.1%18.5%15.3%休闲放松 生活习惯 保健养生 提神 其他3.20 2.64 2.10 2.09 1.65 1.64 1.61 1.53 1.36 0.000.501.001.502.002.503.003.5013请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.1、消费品类以绿茶为主，电商渠道发展迅速绿茶为中国茶叶主要消费品类，普洱茶、白茶等增速可观。 分品类看，根据弗若斯特沙利文数据，绿茶为我国茶叶主要消费品类， 2021年中国绿茶市场规模达 1773亿元，同比增长 4.42%，占比达 58%，同比下降 1pct，预计 2026年其市场规模将达 2196亿元，2021-2026年 CAGR为 4.4%；细分品类普洱茶以及白茶近年增速可观， 2021年其市场规模分别为 185亿、 113亿，占比 6.1%， 3.7%，预计 2026年将分别达到 311亿与 292亿元， 2021-2026年 CAGR为 10.9%， 20.9%。销售渠道方面， 由经销商主导的线下销售渠道一直是中国茶叶产品的主要销售渠道 ， 2021年中国茶叶线下渠道销售额达 2719亿元，预计 2026年将达 3442亿元， 2021-2026年CAGR为 4.8%；近年随着互联网电商渠道的兴起，线上渠道销售额增速迅猛，由 2016年的 148亿元增长至 2021年的 330亿元，预计 2026年将增长至 638亿元， 2021-2026年间 CAGR达 14.1%。图：中国历年各茶叶品类销售额（十亿元）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所图： 2016-2026E按销售渠道划分的中国茶叶市场规模（十亿元）0501001502002503003504004502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E普洱茶 红茶 黑茶 乌龙茶 白茶 黄茶 绿茶14.8 17.5 20.5 23.5 28 33 38.2 43.9 50 56.5 63.8200 223.1245.6 242.2 260.9 271.9284.1 297.4 311.7327.3 344.20501001502002503003504004502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E线上 线下14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.2、行业竞争格局较为分散，品牌突破是关键茶叶行业集中度低，不同细分品类竞争格局亦不相同。根据企查查数据，近年我国茶叶行业进入者不断增多，行业相关注册企业数量稳步上升，截至 2022年 4月 ，我国现存茶叶相关企业超过 154万家， 2012年至 2020年相关企业注册量不断上升， 2020年达到峰值，新增 32.46万家，同比增长 4.82%，但达到一定规模并拥有种植、加工、销售全产业链的品牌企业较少， 2019年规模较大的企业份额不到 2%；同时中国茶行业品牌建设不足，根据浙江大学 2019中国茶叶企业产品品牌价值评估报告 ，2019年参评的 173个茶叶品牌，平均品牌价值为 2.25亿元，从品牌价值分布来看，仅 34.68%的居于平均水平以上；有 71个品牌的品牌价值不足 1亿元，占整体有效评估品牌数量的 41.04%，整体品牌价值较低，中小品牌占比偏高。分品类来看，不同茶叶品类竞争格局亦不相同， 绿茶、红茶等行业集中度相对较低，而乌龙茶及黑茶（包括普洱茶）等由于产地受限行业集中度较高。资料来源：公司招股书， wind，中国茶叶招股书，观研 天下 ，中商情报网，天风证券研究所图：中国茶叶细分市场行业集中度品类 竞争格局绿茶 （ 1）产地分布广泛。河南、贵州、江西、安徽、浙江、江苏、四川、陕西、湖南、湖北、广西、福建是我国的绿茶主产省份；（ 2）绿茶行业中企业数量众多，规模差异较大，行业集中度低。乌龙茶 （ 1）产地比较集中，主要分布在福建、广东、台湾三省；（ 2) 乌龙茶产区的高度集中带来了区域品牌的崛起，行业格局呈现出由分散向集中发展的趋势，行业集中度逐步提高红茶 产地分布广泛，品种众多，红茶生产企业数量较多，行业集中度较低黑茶 （ 1）普洱茶：云南省特产，是中国国家地理标志产品。普洱茶市场行业集中度高，大益、中茶等知名品牌茶企占据了较高的市场份额，市场结构总体稳定。（ 2）安化黑茶：湖南省益阳市安化县特产，是中国国家地理标志产品，目前主要品牌为白沙溪、中茶、 湘益等，上述品牌占据了较大的市场份额。（ 3）六堡茶：广西壮族自治区梧州市特产，是中国国家地理标志产品。三鹤、中茶等老牌优质六堡茶品牌占据了较大的市场份额。白茶 早期因产量不高且长期出口导致国内市场占有率极低。近年来在 政府的大力支持下，白茶在国内的知名度不断提升，产量和消费量上升空间广阔。图： 2019年 中 国茶 行业 主要企业竞争格局（ %）图：中国茶叶行业相关新注册企业数量（万家）14.7218.622.5930.97 32.4623.17051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021大益茶 中国茶叶 小罐茶天福 八马 其他15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.4、普洱茶细分品类增速较快，利润率及行业集中度相对较高普洱茶为云南省特产，原材料以及加工工艺壁垒较高。 根据中国政府发布的国家普洱茶标准，普洱茶指 仅以云南省种植的特定品种茶叶 经及在云南省进行特定工艺加工后的多种茶产品，产地较为受限。近年中国普洱茶市场稳健增长，由 2016年的 94亿元增长至 2021年的 185亿元， 2016-2021年 CAGR为 14.5%，预计 2026年将达到 311亿元， 2021-2026年间 CAGR为 10.9%。按毛茶是否经过人工发酵，普洱茶产品可进一步细分为普洱熟茶及普洱生茶，普洱熟茶其口感较普洱生茶更为柔滑。 2021年中国普洱熟茶市场规模为 50亿元，同比增长 19%，占比 27%，普洱生茶市场规模为 135亿元，同比增长 14%，占比 73%，弗若斯特沙利文预计普洱熟茶市场有望成为普洱茶市场未来主要增长动力， 2026年其市场规模有望达到 90亿元， 2021-2026年间 CAGR为 12.5%。竞争格局方面， 中国普洱茶市场相对较为集中， 2021年中国共有超 700位市场参与者，其中中国前五大普洱茶公司共占有 22.1%的市场份额，并且 普洱茶售价及毛利率较其他品类较高 ，以中国茶叶为例，其 2019年普洱茶售价及毛利率位于各品类前列。图：中国普洱生茶以及熟茶市场规模（十亿元）资料来源：公司招股书，中国茶叶招股书，天风证券研究所图： 2021年中国普洱茶竞争格局（ %）7.2 8.8 10 11.2 11.813.5 14.5 16.1 17.819.8 22.12.2 2.7 3.23.7 4.2 55.5 6.27.8 8905101520253035生茶 熟茶12.90%2.80%2.70%2.20%1.60%77.80%公司 A 澜沧古茶 公司 B 公司 E 公司 F 其他0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300乌龙茶 普洱茶 花茶 红茶 六堡茶 白茶 绿茶单价 毛利率图：中国茶叶 2019年各茶叶品类单价及毛利率（元 /kg， %）3. 原料产地及生产工艺优势突出，产品 +服务持续提升品牌知名度16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1、中国最知名普洱茶品牌之一，产品 +服务持续提升品牌知名度公司茶叶当前聚焦两条产品线，品类日益丰富。 公司当前主要以两条产品线营销茶叶产品，分别为 1） 1966 （经典产品线，专注于主打普洱茶爱好者及资深茶友的普洱茶叶产品）及 2）茶妈妈 （健康生活时尚产品线，产品组合面向大众客户群），同时预期于 2022年 6月推出以新中产消费者（具有较强大购买力及被视为更时尚及更追求享受）为目标的新产品线岩冷。根据弗若斯特沙利文报告，按 2021年普洱茶产品收益计算， 公司是中国第二大普洱茶公司，市占率为 2.8%。 1966产品线 ：根据弗若斯特沙利文报告， 通过 1966 ，公司已将自身打造为首屈一指的普洱茶叶品牌， 1966 可进一步分类为三个产品系列，即名山系列、景迈系列及实惠系列。 2021年， 1966 旗下共销售超过 150款普洱茶叶产品，建议零售价介乎约 每公斤人民币 500元至每公斤人民币 60,290元。 2021年 1966产品线实现收入 4.14亿元，同比增长 38.4%，占比达 74.1%，毛利率为 71.8%。 茶妈妈产品线 ： 2021年， 茶妈妈旗下共销售超过 80款产品，包括普洱茶、白茶、红茶、调味茶等多类茶叶， 价格介乎每公斤人民币 606元至每公斤人民币 23,600元。 此外，为适应现代消费者的快速生活节奏，公司以不同的包装形式出售茶妈妈 产品，例如茶饼、袋泡茶及杯装茶等，方便消费者日常饮用。 2021年，茶妈妈产品线实现收入 1.27亿元，同比增长 33.7%，毛利率为 52.1%。图： 1966以及茶妈妈产品线历年毛利率（ %）资料来源：公司招股书，天风证券研究所图： 1966以及茶妈妈产品线历年收入（亿元）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502019 2020 20211966 茶妈妈59.20%76.70% 71.80%62.50% 55.90%52.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2019 2020 20211966 茶妈妈18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：公司招股书，天风证券研究所图：公司产品组合注： 1)名山系列：包括沿用从普洱主要产区的一座或多座以优质茶叶著称的茶山採摘的茶叶制成的产品。代表性产品包括 乌金、冰岛、昔归及易武 。 2)景迈系列：包括沿用从景迈山採摘的茶叶制成的产品，景迈山拥有一些世界上最大、最古老、保存最完好的古茶园，目前该地区的古茶园已被提名列入世界遗产名录。代表性产品包括 0085 和 001 。 3)实惠系列：包括对大众茶友来说更实惠的产品，适合日常饮用。代表性产品包括 0081 和 007 。3.1、中国最知名普洱茶品牌之一，产品 +服务持续提升品牌知名度19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明向消费者提供茶馆服务满足其社交需求，并配套销售茶器及沏茶用具。公司提供的的茶室具有统一的室内装修风格以及具有中国传统风格的特色装饰品，适合进行商务会议和朋友聚会。此外大多数门店均有专业茶艺师驻场，其均接受过优良的茶道培训，截至 2021年， 共有 309名经公司认证的茶艺师 在 其门店 工作。 2021年公司该等销售及服务实现收入 0.18亿元，同比提升 56.12%，于总收入中占比 3.2%，毛利率为 30%。我们认为，公司在开发和构建核心产品线的同时积极通过营销以及服务提升品牌知名度，有望接触更多客户群，获得更大增长潜力。图：公司茶室装修风格资料来源：公司招股书，天风证券研究所图：公司茶室外观示意图10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.000.050.100.150.202019 2020 2021收入 毛利率图：公司其他产品及服务历年收入以及毛利率（亿元， %）3.1、中国最知名普洱茶品牌之一，产品 +服务持续提升品牌知名度20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明景迈山优质古茶树种植园最大买家，与云南普洱茶主产区超百个茶叶合作社建立牢固关系。 原料端，公司绝大部分的茶叶都采自云南普洱茶的三个主要产区普洱、临沧及西双版纳，其中普洱的景迈山拥有一些世界上最大、最古老、保存最完好的古茶树种植园，目前该地区的古茶树种植园已被提名纳入世界文化遗产名录。根据弗若斯特沙利文报告，按采购量计，公司是往期景迈山古茶树毛茶的最大买家。同时凭借在当地数十年的经验，公司与云南普洱茶主要产区的逾百个茶叶合作社建立了牢固而稳定的关系，截至 2021年 公司 50%以上购买毛茶的开支源于有五年以上业务关系的茶叶合作社，其中 30%以上源于有十年以上业务关系的茶叶合作社 。生产端，公司传统生茶和熟茶的生产基地位于云南省西南部澜沧江畔的澜沧拉祜族自治县，其气候、土壤和水质独特而稳定，为公司优质普洱茶的生产提供了优越而完整的生态系统。我们认为，公司与供应商的牢固关系可保证优质原材料的稳定和持续供应，生产基地优越的生态环境亦可保证其产品品质，带动业绩稳健增长。图：景迈千年万亩古茶林资料来源：公司招股书，公司官网，天风证券研究所图：公司采购毛茶具体流程图3.2、原料产地及标准化生产工艺优势突出，保证产品卓越品质21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数十年发酵及拼配工艺经验，实现产品标准化生产，普洱熟茶市占率行业领先。 经过数十年的普洱茶专业生产，公司开发出一套独特的普洱茶产品拼配和发酵工艺，通过对多个产区的茶叶进行研究及试验，并转化为丰富的拼配和发酵生产数据，公司能够控制茶叶发酵过程中的温度和湿度，将不同年份和不同产区的茶叶拼配成新一代的茶叶产品，且各代的味道维持稳定。公司现已在1966 名下开发出一系列在普洱茶行业备受推崇的基石产品，其中包括乌金、 0085 、 01 、 0081及 007 ，当中大部分都经过了近 20年的迭代，为普洱茶行业罕见成就。根据弗若斯特沙利文数据， 2021年公司普洱熟茶市占率行业第二，为 6%。 2021年 同时公司亦 规范了传统陈皮普洱茶的制造工艺，根据弗若斯特沙利文报告，此工序现已成为行业标准。 于 2018年，公司领导和指导了新会小青柑皮普洱茶食品标准的制定，参与了普洱茶仓储技术规范（地方标准 DB5308/T 532020 ）和普洱茶工艺技术规范（地方标准 DB5308/T 582020 ）的颁布工作。资料来源：公司招股书，天风证券研究所3.2、原料产地及标准化生产工艺优势突出，保证产品卓越品质图：公司生茶和熟茶主要生产工艺流程图图：公司标准化生产车间示意图7.00%6.00%3.80%2.80%2.20%78.20%公司 A澜沧古茶公司 B公司 E公司 F其他图： 2021年中国普洱熟茶市占率（ %）22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明健全的研发体系保证产品及工艺持续创新，利润率位于行业前列。 公司建立了以研发中心为核心，生产、质检等多部门联动的研发管理体系，帮助公司持续结合市场趋势和消费潮流开拓创新，公司近年先后推出了“茶妈妈”陈皮普洱、人参普洱、橘红普洱，以及方便冲泡的茶妈妈杯装茶等深受更多消费者喜爱的调味茶新产品。根据弗若斯特沙利文数据， 2021年 中国调味茶市场规模为 152亿元，预计 2026年将达 286亿元， 2021-2026年 CAGR为 13.5%。 以陈皮普洱产品为例，公司于 2012年开始深入研究普洱茶与陈皮产业的结合，于 2015 年率先向市场推出小青柑产品，该系列产品通过创新融合云南普洱茶和新会柑两大地理标志产品，易于冲泡且符合健康食养的消费潮流，推出后成为行业内健康品饮的新趋势。同时公司生产中心主要负责工艺优化、新设备选用改造等工作，标准化生茶车间亦帮助公司降本增效，毛利率位于行业前列。资料来源：各公司招股书，天风证券研究所图：公司拼配和发酵工艺图：各茶叶公司 2019年毛利率对比（ %）58.86%23.75%53.66%40.58%58.70%0%10%20%30%40%50%60%70%3.2、原料产地及标准化生产工艺优势突出，保证产品卓越品质0%10%20%30%40%0102030402016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E调味茶 yoy图：中国调味茶市场规模及 yoy（十亿元， %）23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3、销售网络遍及全国，线上线下渠道同步发力建立全国性销售网络，涵盖线上和线下渠道。 线下渠道方面，截至 2021年底，公司有 534间线下门店，其中 26间为自营门店，508间为经销商营运的门店，基本遍布中国所有省级行政区，并且 95%由经销商销售所得收入来自专营店（未经允许不得销售公司产品以外的产品）。公司与经销商保持长期稳定合作关系，截至 2021年底 ，约 70%的经销商已加入其销售网络超过三年。同时公司不断优化经销商销售网络及其整体表现， 单店年订单金额超过人民币 2.0百万元的经销商数量从 2019年底的 26家增加至2021年底的 47家。 此外，公司将选定的建筑面积较大及选址优越的门店战略定位为城市会客厅，以提高品牌知名度，截至 2021年底已将 39家门店定位为城市会客厅；线上渠道方面， 公司同时向天猫、微信、抖音、快手及唯品会等电子商务平台台上的商店等线上销售渠道拓展，截至 2021年公司总收益的 7.5%来自于通过自营网店进行的销售，并且计划在 2022年底前，促成线下门店在主要直播及短视频平台开设超过 100间网店。图：公司线下门店覆盖区域示意图资料来源：公司招股书，天风证券研究所图：公司近年各渠道门店数量 图：公司近年各销售渠道销售额（亿元）01002003004005006007008002019 2020 2021线下自营门店 线下经销商运营门店大型连锁超市 线上渠道0.001.002.003.004.005.002019 2020 2021向经销商销售 向直营客户销售 向大型客户销售24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4、风险提示1、行业竞争风险： 普洱茶叶企业数量众多，产业集中度相对分散，未来若公司在原料储备、工艺研发、品质提升、产品创新、渠道拓展及品牌运营等方面投入不足或效率不高，将影响公司竞争优势及行业地位，进而对公司经营业绩产生不利影响。2、原材料供应及价格波动风险： 公司产品主要原材料为自茶叶专业合作社采购的毛茶。毛茶的供应数量、采购价格、品质等对公司产品及生产经营具有重要影响。3、品牌推广风险： 未来随着公司业务规模的不断扩大、资金实力的不断提升，品牌推广的投入力度也会不断加大，但品牌推广投入能否取得预期效果存在不确定性，如果公司无法高效利用投入到品牌推广方面的资源，则可能对公司的经营带来不利影响。4、存货余额较高的风险： 公司存货余额较高系普洱茶行业属性所决定，根据中华人民共和国国家标准 地理标志产品普洱茶 （ GB/T22111-2008），在符合标准的贮存条件下普洱茶适宜长期保存，但较高的存货余额规模也增加了资金占用、降低资产周转能力，对公司财务状况造成了一定的不利影响。资料来源：招股书，天风证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅买入 预期股价相对收益 20%以上增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益 -10%-10%卖出 预期股价相对收益 -10%以下强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上中性 预期行业指数涨幅 -5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下投资评级声明类别 说明 评级 体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所