宏观金融 季 报 国元期货研究咨询部 2022 年 6 月 30 日 经济企稳回升 期指期债 震荡上行 【策略观点】 下半年 疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解。三季度我国经济企稳回升，各项指标理应好于二季度，下半年应好于上半年。 上半年 A 股 经历 了历史罕见的深 V 波动 ，三季度股市或通过指数横盘震荡与板块接力轮动来消化整理上方套牢盘同时等待各种市场预期兑现。年末基本面上行趋势确立后 A 股大概率重返上行通道 。 上半年国债 期货 高位 震荡 窄幅波动 ， 下半年 期债在价格上 有 货币 总量 宽松 与 经济下行风险仍存的支撑 ， 同时 受到 宽信用预 期 偏 强 、通胀 预期 等方面 的 压力 。 整体 判断 下半年期债 偏多震荡 为主 。 投资咨询业务资格： 京证监许可【 2012】 76 号 许雯 电话： 010-84555101 邮 箱 期货从业资格号 F3023704 投资咨询资格号 Z0012103 宏观金融 季 报 【目 录】 一、经济底部回升 . 1 （一）、 PMI 回升至扩张区间 . 1 （二）、工业生产小幅增长 . 2 （三）、需求端压力增加 . 3 1、投资增速回落 . 3 2、消费增速承压 . 5 3、出口超预期回升 . 6 （四）、 CPI 持平 PPI 回落 . 7 （五）、宏观经济展望 . 8 二、股指期货延续反弹 . 9 （一）、期指行情回顾 . 9 （二）、两融余额回升 . 10 （三）、标的指数估值回升 . 10 （四）、企业盈利承压 . 11 （五）、基差波动较大 . 12 （六）、期指后市行情研判 . 13 三、国债期货高位回落 . 13 （一）、期债行情回顾 . 13 （二）、现货市场回调 . 14 （三）、资金面保持宽松 . 15 （四）、 5 月金融数据回暖 . 16 （五）、期债后市行情展望 . 18 风险揭示 : . 18 宏观金融 季 报 第 1 页 共 20 页 一 、 经济底部回升 在宏观层面稳增长措施的干预下，我国经济底部企稳， 2022 年一季度的经济数据好于去年 四季度，显示出稳增长措施逐步见到成效。但由于 4、 5 月份上海、北京两地突发疫情，期间的消费需求受到冲击，也对我国二季度的经济增长造成负面影响，尤其对需求端构成较大压力。去年以来经济底部企稳回升的进程受到了干扰。及至 6 月京沪疫情收尾，之后疫情对国内经济的影响逐渐淡化，经济下行压力将有所缓解。三季度我国经济恢复，各项指标理应好于二季度，下半年应好于上半年。 （一） 、 PMI 回升至扩张区间 领先指标来看， 6 月份制造业、非制造业 PMI 继续回升，从收缩区间进入扩张区间， 4、 5 月份京沪出现疫情，对经济的影响较大。 6 月份京户 疫情收尾之后，经济景气度有所提升、温和恢复。 图 1：制造业 PMI 图 2：非制造业 PMI 数据来源： Wind、国元期货 数据来源： Wind、国元期货 2022 年 6 月制造业、服务业 PMI 均回升至荣枯线上方，经济景气改善，价格指数有一定回落，上游价格压力有所改善。 6月官方制造业 PMI为 50.2%，较 5月上升 0.6个百分点。 财新中国制造业 PMI录得 51.7，结束了三个月的收缩趋势，为 2021 年 6 月以来最高。制造业 PMI 进入扩张区间，景气好转，符合市场预期。制造业回升势头逐渐稳固，经济底部企稳回升的压力与风险逐渐化解。 从分类指数来看，各项指标全线回升，构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中 3 个回升到荣枯线上方。其中生产指数为 52.8%，较 5 月上升 3.1 个百分点，生产活动加快，正在逐步恢复；新订单指数为 50.4%回升 2.2 个百分点，制造业需求小幅改善；原材料库存指数 48.1%回升 0.2 个百分点，原材料库存继续下降、降幅收窄；从业人员指数为 48.7%回升 1.1 个百分点，用工方面景气依然较低；供应商配送时间指数 51.3%上升 7.2 个百分点，原材料供应交货时间加快。 进出口重要指标显示，制造业新出口订单指数 49.5%回升 3.3 个百分点，进口指数为 49.2%回升 4.1个百分点，进出口指数均处于收缩区间。外贸高位回落的风险逐渐积累，今后外贸面临的不确定因素增加。 两个重要价格指标显示工业品上游价格继续上涨但涨势放缓，下游价格走弱。原材料方面主要原材料购进价格指数为 52%，较 5月回落 3.8个百分点，原材料价格涨势放缓。产成品方面，出厂价格指数为 46.3%，3540455055602016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04中国制造业采购经理指数（ PMI）制造业 PMI 财新 PMI:制造业2530354045505560652016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04非 制造业 PMI非制造业 PMI:商务活动 财新 PMI:服务业经营活动指数宏观金融 季 报 第 2 页 共 20 页 回落 3.2 个百分点，跌入收缩区间，下游产品价格走低。上游价格总体强于中下游。若后期 的终端需求不足，则上游价格处于高位的支撑不足。 图 3： PMI 生产和新订单指数 图 4：各类型企业 PMI 数据来源： Wind、国元期货 数据来源： Wind、国元期货 6月大型企业 PMI为 50.2%比上月回落 0.9个百分点；中型企业 PMI为 51.3%比上月回升 1.9个百分点，重回临界点之上；小型企业 PMI 为 48.6%回升 1.9 个百分点。 6 月份中型企业景气度也回到扩张区间，经济好转的企业范围扩大。当前各类企业受到 的压力都比较大，不同规模类型的企业景气走势分化。大型企业的景气度高于中小型企业，符合市场头部化预期的特征。小企业较长时间处于收缩区间，在经济下行过程中小企业受到的负面影响最大，而且长期没有显著改善。 6 月官方非制造业 PMI 为 54.7%，较 5 月回升 6.9 个百分点，非制造业重返扩张区间。建筑业、服务业景气均有所回升。服务业指数 54.3%，较上月回升 7.2 个百分点，服务业受疫情的影响最大，京沪疫情收尾后，服务业快速回暖，当前出行、餐饮、零售、地产等行业压力尚存；铁路运输、邮政、电信等行业景气度尚可。建筑业指数 56.6%，上升 4.4 个百分点，基建需求扩张对经济起到托底作用。 （二） 、 工业生产小幅增长 生产方面，上工业增加值增速回升，工业生产恢复性增长。 1-5 月中国规模以上工业增加值同比增长3.3%，较 1-4 月增速下降 0.7 个百分点。 5 月份单月规模以上工业增加值同比增长 0.7%，较 4 月份的下降2.9%转正。今年开年工业生产延续了回升态势，但 3、 4 月份受疫情影响有所下滑。整体来看生产端表现仍有较强韧性，稳增长措施逐步见到成效，但从需求端反馈来看生产端的风险因素也未完全消除。 分产业看 5 月份采矿业增加值同比增长 7%较 4 月下 降 2.5 个百分点，制造业增长 0.1%回升 4.8 个百分点，电热燃气水增长 0.2%下降 1.3 个百分点。上游生产保持强势、增速放缓，制造业恢复增长。 41 个行业大类中有 25 个行业增加值保持同比增长，较 4 月增加 7 个； 617 种产品中有 256 种产品同比增长，较上月增加 87 个。原煤、原油、天然气等上游生产保持了较高景气；电子、计算机、通讯等行业增加值保持正增长；水泥、粗钢、汽车、火电等为负增长。 疫情对生产端的压力较为明显。二三季度为传统生产旺季，生产端景气度有望继续上升，但增速再提高的空间也不大。地产链改善不明显、终端消 费持续偏弱对供需两端都将构成压力。 2025303540455055602016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04生产指数和新订单指数制造业 PMI:生产 制造业 PMI:新订单3035404550552016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04大、中、小型企业 PMI制造业 PMI:大型企业 制造业 PMI:中型企业制造业 PMI:小型企业宏观金融 季 报 第 3 页 共 20 页 图 5：工业增加值 图 6：工业增加值 数据来源： Wind，国元期货 数据来源： Wind、国元期货 （三） 、 需求端压力增加 1、投资增速回落 投资方面，固定资产投资增速回落。投资主要构成中房地产开发投资处于低位、制造业投资增速高位回落、基建投资小幅提速。 1-5 月中国固定资产投资 20.60 万亿元，同比增长 6.2%，增速较 1-4 月下降 0.6 个百分点。按投资主体看民间投资 11.71 万亿元，同比增长 4.1%，下降 1.2 个百分点。分产业看，第一产业投资 5250 亿，同比增长 5.8%；第二产业投资 6.39 万亿，同比增长 11%；第三产业投资 13.78 万亿元，同比增长 4.1%。增速分别较 1-4 月持平、下降 1.6、下降 0.2 个百分点。制造业投资增速较高但下降较快，拉动整体投资增速；地产投资增速仍偏低拖累作用较大。市场对年内基建投资托底的预期偏正面，疫情好转后投资增速企稳的概率 大。 制造业投资方面 ， 1-5 月制造业投资同比增长 10.6%，较 1-4 月下降 1.6 个百分点。单月增速略高于 4月份。受疫情影 响制造业投资增长有所下滑。今年制造业企业利润增速下滑，或对制造业投资继续保持高增长构成压力，但由于宏观政策宽松、产业政策支持，制造业投资大概率由高位平稳回落。 基础设施投资方面 ，增速保持平稳。 1-5 月基础设施投资同比增长 6.7%，较 1-4 月上升 0.2 个百分点。今年经济下行压力增加，宏观政策稳增长的力度增强，基建也是重要地发力点。财政投放明显前置，基建起到托底经济、对冲下行压力的作用。但由于财政前置，下半年的政策余量相对较低。 2022 年经济下行压力较大，稳增长的预期较强，宏观政策逆周期调节的诉求提高，但在政府 杠杆率不能大幅上升的约束条件下，对于财政政策托底基建的力度也不宜预期太高。尤其是地产开发投资下滑，地方卖地收入下降，可能会对地方财政带来压力。在结构方面基建投资方向依据政策导向施为，新基建领域会明显超过以电力、铁路、公路为代表的传统基建领域。 图 7：固定资产投资 图 8：基础设施投资 -20-100102030402017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03工业增加值规模以上工业增加值 :当月同比规模以上工业增加值 :累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03三大门类 工业增加值采矿业 :累计同比制造业 :累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业 :累计同比宏观金融 季 报 第 4 页 共 20 页 数据来源： Wind，国元期货 数据来源： Wind、国元期货 从财政收支来看，财政政策扩张力度加大，托底经济确保运行在合理区间 。收入端， 1-5 月全国一般公共预算收入 8.67 万亿元，同比下降 10.1%，较 1-4 月降幅扩大 5.3 个百分点，主要是留抵退税因素造成，扣除后同比增长 2.9%，较 1-4 月下降 2.1 个百分点，预算收入下降幅度较大。其中中央收入 4.05 万亿，同比下降 11.4%，地方收入 4.62 万亿，同比下降 8.9%，中央收入增速回落较快。支出端，全国一般公共预算支出 9.91 万亿元，同比增长 5.9%，较 1-4 月持平，今年财政扩张力度较大、发力也靠前。其中中央一般公共预算 本级支出 1.23 万亿元，同比增长 5.4%；地方一般公共预算支出 8.68 万亿元，同比增长 6%。由于经济下行压力较大，财政政策稳增长的意图下，减税降费、基建发力的诉求较强，但经济增速下行可能会使得税基收缩，地产链调整也对地方收入构成压力，总体评估财政扩张力度整体上应不低于上年。 图 9：财政收入 图 10：财政支出 数据来源： Wind、国元期货 数据来源： Wind、国元期货 房地产开发投资 ，同比降幅扩大。地产投资收缩状况没有出现明显改善，地产投资增速下降、地产销售降温，土地市 场需求下降。 2022 年 1-5 月中国房地产开发投资 5.2 万亿，同比下降 4%，较 1-4 月降幅扩大 1.3 个百分点。地产投资增速持续下降，开发商经营预期偏悲观扩大投资的意愿较低。 施工方面， 1-5 月房屋施工面积 83.15 亿平方米，同比下降 1%，增速较 1-4 月下降 1 个百分点；新开工面积 5.16亿平方米，同比下降 30.6%，降幅扩大 4.3个百分点；竣工面积 2.34亿平方米，同比下降 15.3%，降幅扩大 3.4 个百分点。施工面积下滑，新开工清淡，竣工压力增加，地产行业整体压力较大使得开发商保竣工的能力下降。 -40-20020400200,000400,000600,000800,0002017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02固定资产投资固定资产投资 (不含农户 )完成额 :累计值固定资产投资 (不含农户 )完成额 :累计同比-40-20020402017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04基础设施 投资基础设施投资 (不含电力、热力、燃气及水生产和供应业 ):累计同比(20)(10)0102030050,000100,000150,000200,000250,0002017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04财政收入月度数据国家一般公共收入 :合计 :累计值国家一般公共收入 :合计 :累计同比(10)010200100,000200,000300,0002017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04财政支出月度数据国家一般公共支出 :合计 :累计值国家一般公共支出 :合计 :累计同比宏观金融 季 报 第 5 页 共 20 页 销售方面， 1-5 月商品房销售面积 5.07 亿平方米，同比下降 23.6%，较 1-4 月降幅扩大 2.7 个百分点。销售额 4.83 万亿元，同比下降 31.5%，降幅扩大 2 个百分点。销售增速大幅放缓。地产销售放缓趋势或与地产政策导向、房产增值预期、人口结构变化等长期因素有关。 市场主流观点认为 2022 年房地产投资增速不会太高，甚至有可能负增长。年内房地产投资增速大概率处于低位，下半年地产投资大概率仍为拖累。 图 11：房地产开发投资 图 12：社会消费品零 售总额 数据来源： Wind，国元期货 数据来源： Wind、国元期货 整体来看 ， 2022 年固定资产投资增速由于经济下行与财政约束的双重压力全年不会太高。年内房地产投资增速难以提升，不排除全年投资增速负增长的可能性。下半年基建稳定增长依然起到托底经济的作用。制造业投资增速难以保持高增长或以平稳回落为主。政策支持、扶持领域的主动性投资需求将保持强劲，下半年年仍需扩张性的财政政策起到托底、稳增长的作用。 2、消费增速承压 消费方面，社会消费品零售总额增速降幅收窄。今年年初消费数据较去年年末走强，消 费领域表现好于市场预期。基数与价格因素也有正面贡献。 3、 4 月份深圳、上海、吉林等多地出现疫情，对消费领域的打击比较大，社零增速大幅下滑。 5 月份市场有所恢复，消费较 4 月恢复性改善。 2022 年 1-5 月社会消费品零售总额 17.17 万亿，同比下降 1.5%，较 1-4 月下降 1.3 个百分点。 5 月单月社销总额 3.35 万亿，同比下降 6.7%，较 4 月份降幅收窄 4.4 个百分点。本土疫情多发，对消费的影响延续。 1-5 月网上商品和服务零售额 4.96 万亿，同比增长 2.9%，较 1-4 月下降 0.4 个百分点，疫情使居民消费行为发生了结构性 地改变，网络零售保持正增长，增速回落但经营状态好于线下。 居民收入对消费走向有比较大的影响，居民就业、生活方面的压力普遍增加，对后期的消费支出有一定的抑制作用。 5 月份全国城镇调查失业率 5.9%，较 4 月下降 0.2 个百分点，疫情影响下就业压力仍大。因疫情等因素对居民就业、收入方面的影响还比较大，消费或继续表现偏弱。 -20-1001020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03房地产开发投资完成额累计值房地产开发投资 :累计值 房地产开发投资 :累计同比-30-20-10010203040050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03社会消费品零售总额社会消费品零售总额 :累计值 累计同比宏观金融 季 报 第 6 页 共 20 页 3、出口超预期回升 2022 年开年进出口维持了高景气， 3、 4 月份由于内外各方面因素综合作用进出口增速高位回落， 5 月份快速推进复产复工后出口超预期反弹。欧美等国多数放松了防疫措施，海外生产、生活恢复加 快，外部需求总体维持强劲。但各国已经开始着手疏通供应链不畅的问题，本国产能逐渐释放部分缓解当地供应约束，也有部分产业链向越南等东南亚国家转移。即使受到疫情影响，我国在全球产业链、供应链中仍具有相对优势，进出口领域韧性较强。 2022 年 5 月进出口增速较上月回升，其中出口反弹超预期。 2022 年 1-5 月中国进出口总值 16.04 万亿，同比增长 8.3%；出口 8.94 万亿，同比增长 11.4%；进口 7.09 万亿，同比增长 4.7%。增速较上月分别上升 0.4、上升 1.1、下降 0.3 个百分点。在内外压力下、在去年非常高的基数之 上能够实现较快增长，可见外部需求仍有韧性，外贸景气不弱，此外价格因素对于增长外贸的贡献也较高。值得注意的进口一直偏弱，反映内需压力依然较大。 5 月份中国进出口总值 3.45 万亿，同比增长 9.6%；出口 1.98 万亿，同比增长 15.3%；进口 1.47 万亿，同比增长 2.8%。 4 月份出口受到了疫情的影响有一定程度的积压， 5 月份复工复产初见成效，前期积累库存、订单逐渐运转顺畅，出口数据超预期回升；进口较上月有所好转，但增速依然较低，内需受疫情的影响还未完全消退。 出口方面，各个大类出口增速均较上月有所好转，其中机电产品 、防疫用品对出口增长的贡献下降，品类上汽车、船舶、纺织品、塑料制品、农产品等品类增速较高，家电、手机、集成电路、家具等增速较低。 5 月对美、欧盟、日、东盟出口同比增速分别为 15.75%、 20.27%、 3.67%、 25.92%，分别较 4 月上升了 6.32、 12.35、 13.06、 18.33 个百分点，对主要贸易伙伴的出口增速全面提升，复产复工对出口促进明显。 进口方面，今年前 5 个月份我国进口主要商品多数量减价增，国内大宗商品进口价格普遍高于往年。原油、煤炭、天然气、塑料、钢材、铁矿等进口量下降。国际能源价格处于高位 ，内需偏弱有所改善。 在 3、 4 月份进出口增速回落之后， 5 月份出口增速超预期回升，显示出我国外贸领域韧性仍存，在疫后快速修复。 2022 年全球经济增速放缓，俄乌冲突导致全球政经局势复杂化，外需下滑的可能性较高，综合评估今年内外部经济景气度或低于去年，在内、外需的双重压力下 2022年进出口增速应较 2021年下降。全球供需缺口或仍将长期存在，我国制造业优势显著，下半年进出口有望保持中速正增长。 图 13：进出口同比 图 14：月度进出 口数据 宏观金融 季 报 第 7 页 共 20 页 数据来源： Wind，国元期货 数据来源： Wind、国元期货 （四） 、 CPI 持平 PPI 回落 2022 年 5 月价格指标回落为主， CPI 同比持平、 PPI 延续高位回落。 5 月 CPI 同比增长 2.1%，环比下降 0.2%； PPI 同比增长 6.4%，环比增长 0.1%， CPI-PPI 剪刀差继续收窄。 CPI 方面， 5 月消费品价格温和上涨，核心 CPI 增速平稳，能源与食品价格上升，服务与可选消费表现较弱。 2022 年 5 月 CPI 同比增长 2.1%，较上月持平，环比下降 0.2%，较上月回落 0.6 个百分点。 5 月核心 CPI 同比上涨 0.9%，亦较上月持平。其中，食品价格上涨 2.3%，较上月提升 0.4 个百分点；非食品价格上涨 2.1%，较上月下降 0.1 个百分点。食品中， 5 月份猪肉价格同比下降 21.1%，降幅较上月收窄 12.2个百分点，猪价对 CPI 的影响逐渐降低；其他品类如鲜菜、蛋、鲜果、水产、粮食均为同比上涨。非食品中，汽油、 柴油、液化气同比涨幅分别为 27.6%、 30.1%、 26.9%，仍处于较高位置，原油、天然气等能源价格上涨对 CPI 有一定的影响。 去年价格变动的翘尾影响约为 0.8 个百分点，较 4 月增加 0.1 个百分点；新涨价影响约 为 1.3 个百分点，较上月回落 0.1 个百分点，新涨价动能略微走弱。 5 月新涨价因素对 CPI 同比的贡献比重高于翘尾因素，新涨价动能中能源价格拉动贡献较大。 CPI 回升到 2-3%的温和增长区间，后期保持温和回升的概率较大。 图 15： CPI 图 16： CPI 新涨价因素与翘尾因素 -20-1001020304050602018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05中国月度进出口增速进出口总值 :累计同比 出口总值 :累计同比进口总值 :累计同比-10,000010,00020,00030,00040,00050,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05中国月度进出口数据进出口总值 :累计值 出口总值 :累计值进出口差额 :累计值(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.02018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11CPI当月同比、环比CPI:当月同比 CPI:当月同比-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11CPI新涨价因素与翘尾因素翘尾因素 新涨价因素 CPI:当月同比宏观金融 季 报 第 8 页 共 20 页 数据来源： Wind，国元期货 数据来源： Wind、国元期货 PPI 方面， PPI 延续高位回落趋势。 5 月 PPI 同比上涨 6.4%，较 4 月回落 1.6 个 百分点，为连续第 7 个月回落。 PPI 中生产资料价格上涨 8.1%回落 2.2 个百分点，生活资料价格上涨 1.2%回升 0.2 个百分点，生产、生活资料价格分化较大。大宗商品价格见顶回落，叠加翘尾因素的快速下降，后期 PPI 大概率是继续延续回落走势。复工复产之后，工业品价格的主要矛盾转向需求端，当前经济下行压力有所缓解，需求端逐渐修复，但下游需求整体来看仍然偏弱，上游价格持续处于高位的基础并不稳固。因此依据当前内需形势工业品价格延续走弱是大概 率趋势。 去年价格变动的翘尾影响约为 4.1个百分点，较上月下降 1.8个百分点；新涨 价影响约为 2.3个百分点，较上月上升 0.2 个百分点。翘尾因素快速下降对 PPI 同比回落贡献较大；新涨价因素有所增强。在政策层面继续推动保供稳价的阶段，新涨价动能的影响会弱于翘尾因素，因此我们判断 PPI 将延续回落趋势。年内PPI 同比增速大概率是下行走势，上半年 PPI 整体水平仍偏高，下半年如果需求持续偏弱则 PPI 大概率进一步走弱。 图 17： PPI 图 18： PPI 新涨价因素与翘尾因素 数据来源： Wind、国元期货 数据来源： Wind、国元期货 CPI 处于温和区间，下半年温和上升概率较大； PPI 高位回落，上半年以继续回落为主，下半年能否企稳主要看需求端是否支持。 （五） 、 宏观经济展望 2022 年一季度我国经济企稳回升实现平稳增长，但二季度中， 4、 5 月份京沪等特大城市出现疫情，对经济造成较大的负面影响。 6 月份京沪疫情收尾，三季度的状况会明显恢复，经济数据好于二季度是大概率的。下半年应好于上半年。 下半年生产端将快速恢复并实现平稳增多，但需求端不确定因素较多。受到收入、就业等方面的因素影响，消费方面的压力较大。房地产销售 未现好转，地产链收缩可能会对供需两端带来额外的压力与风险。欧美等主要经济体快速复苏的阶段已经过去，而其通胀数据处于历史高位，市场担忧美联储超量加息将欧美经济推入衰退，从而导致外需回落。 上半年价格指标走势分化， CPI 低位回升 PPI 高位回落， CPIPPI 剪刀差收敛。下半年大概率继续延续分化的趋势， CPI 继续温和上升， PPI 延续回落， CPIPPI 剪刀差继续收敛。 宏观政策方面将延续稳增长的方向不变，年内财政、货币政策均保持积极扩张。货币政策基调持稳偏宽松，总量上保持流动性充裕。财政政策今年虽发力靠前，下半年仍有 想象空间，预算支出增加、加力提效，(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.02018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11PPI当月同比、环比PPI:当月同比 PPI:环比-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11PPI新涨价因素与翘尾因素翘尾因素 新涨价因素 PPI:当月同比宏观金融 季 报 第 9 页 共 20 页 在结构上更加优化。 二 、 股指期货延续反弹 （一） 、 期指 行情回顾 6 月三大期指延续反弹。京沪疫情收尾，各方面形势转暖，经济数据显示基本面呈现好转态势，主要指标均有所改善。政策层面的稳增长意图明确，宏观政策保持扩张。市场情绪逐渐转强，反弹势头加快，大盘突破了关键点位。市场收复了因 3、 4 月疫情影响而损失的点位。 6 月份的行情延续上行趋势，上证、深成、创业板指 数分别上涨 6.66%、 11.87%、 16.86%。股指标的指数一致上涨，沪深 300、上证 50、中证 500 指数分别上涨 9.62%、 8.72%、 7.10%。行业表现上不同于 5 月份的反弹初期普涨行情，行业表现较为分化，高景气行业受到市场青睐，煤炭、电力设备、有色、基础化工、汽车等行业涨幅较大，家电、社服、非银、传媒、计算机、生物医药跌幅居前。 今年上半年 A 股经历了历史罕见的深 V 波动，上证指数回撤超 20%， 1-4 月下跌， 5、 6 月反弹收复部分失地。主要是受到了俄乌战争、京沪疫情、美联储加息等方面的影响。上半年上证、深 成、创业板指数分别下跌 6.93%、 13.44%、 16.27%，沪深 300、上证 50、中证 500 指数分别下跌 9.59%、 7%、 12.51%。市场收复了因疫情影响而损失的点位后，继续向上还有待基本面的反馈确认，下半年投资者对于经济企稳回升的幅度，企业盈利好转的程度等方面尚有较多分歧。 6 月各合约行情汇总： 合约 收盘价 月涨跌幅 （ %） 持仓量 月增仓 标的指数 标的月涨 跌（ %） 基差 IF2207 4461.8 10.47% 96287 85725 4485.01 9.62% 23.2 IF2208 4447.8 4.08% 5031 0 4485.01 9.62% 37.2 IF2209 4435.4 10.41% 83735 21060 4485.01 9.62% 49.6 IF2212 4420.4 10.54% 27034 12895 4485.01 9.62% 64.6 IH2207 3039.2 9.86% 57915 51000 3058.40 8.72% 19.2 IH2208 3033.0 4.59% 2924 0 3058.40 8.72% 25.4 IH2209 3030.0 9.91% 38863 6979 3058.40 8.72% 28.4 IH2212 3024.6 9.73% 10873 1505 3058.40 8.72% 33.8 IC2207 6425.8 8.58% 121954 109444 6454.08 7.10% 28.3 IC2208 6385.6 1.81% 9694 0 6454.08 7.10% 68.5 IC2209 6351.4 8.91% 131562 17698 6454.08 7.10% 102.7 IC2212 6249.2 9.24% 81244 32834 6454.08 7.10% 204.9 数据来源： Wind、国元期货 6 月份 A 股 IPO 共发行 31 家，首发合计募资 377.80 亿，增发 22 家合计募资 324.02 亿元。 IPO 募资金额较上月上升。 2022 年上半年 A 股市场首发上市 171 起，较 2021 年同期减少 88 起，募集金额 3119.367 亿，较上年同期增加 979.423 亿。 市场收复了因疫情影响而损失的点位后，继续向上还有待基本面的反馈确认，下半年投资者对于经济企稳回升的幅度，企业盈利好转的程度等方面尚有较多分歧。三季 度市场或震荡整理等待各种预期兑现，及至年末经济企稳回升趋势确立，指数有望跟随基本面重返上行通道。 宏观金融 季 报 第 10 页 共 20 页 图 19：沪深 300 行情回顾 图 20：市场风格 数据来源： Wind，国元期货 数据来源： Wind、国元期货 （二）、两融余额 回升 2022 年 6 月融资余额小幅上升，期末融资余额 15097.7 亿较 5 月末小幅回升 652 亿，市场情绪回暖，融资余额随之稳定回升。融券余额 935.6 亿较 5 月末回升 155 亿，部分股票反弹幅度较 大，吸引融券者入场。市场开启反弹后，两融余额止跌回升、趋于平稳。 不过由于上半年行情波动比较大，两融余额较去年年末仍有较大下降，融资余额较去年末下降 2022.8亿，融券余额较去年末下降 265.8 亿。 图 21：融资余额 图 22：融券余额 数据来源： Wind、国元期货 数据来源： Wind、国元期货 （三）、标的指数估值回升 6 月份三个标的指数的估值均有所回升，主要是由于指数反弹幅度较大所致。二季度的疫情严重， 企业盈利呈压， PE 所代表的估值相对滞后于市场预期。 沪深 300、上证 50 指数 PE 估值处于历史偏低位，中证500 指数 PE 估值处于历史低位。主要是中证 500 中的大量周期股处于景气高位，业绩持续性的不确定性较高，市场给与的估值偏低造成的。 上半年三大指数估值经历了下跌与修复的过程，目前中证 500 指数 PE 已大致回到去年年末水平。 3,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,500IF活跃合约结算价沪深 300期货收盘价 (活跃合约 )0.420.440.460.480.50.522022-04-14 2022-05-14 2022-06-14上证 50/中证 500主力合约价格比1