请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 物业管理 /房地产 Table_Date 发布时间： 2022-07-05 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 3.01% -3.95% -41.68% 相对收益 -1.06% -1.27% -17.36% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 53 总市值（亿） 5052 流通市值（亿） 4846 市盈率（倍） 17.43 市净率（倍） 5.48 成分股总营收（亿） 1740 成分股总净利润（亿） 143 成分股资产负债率（ %） 47.44 Table_Report 相关报告 东北地产周报：销售市场景气度加速回落，国新办强调住有所居 -20210906 东北地产物管周报： 西藏发文加强物业收费信息公开，金科服务 H股全流通获批准 -20210906 Table_Author 证券分析师： 吴胤翔 执业证书编号： S0550522030003 18117166023 Table_Title 证券研究报告 / 行业 深度报告 2022 年物业管理 中期 投资策略 ： 道阻且 长 坚守独立 前行 ， 大潮渐退 试金 优质 成长 报告摘要： Table_Summary 整体业绩持续快增，估值逻辑已然重塑。 2021 年重点物企总营业收入 1484.04 亿元，同比增长 49.2%，总归母净利润 190.51 亿元，同比增长 48.8%，整体业绩延续高速增长 。 2021 年重点公司的平均毛利率 26.3%， 同比 基本持平，平均归母净利率 12.8%，同比 微降 0.1pct；房地产调控影响交付、政府端业态布局加强、日常消费类增值服务占比提升， 行业利润率水平趋于平稳。 估值方面，利润增速与估值水平的线性关联已被逐步打破，业绩增速已非估值的第一考量，关联方的属性及其风险考量成为划分估值梯队的直接因素。重点公司 2021 年总在管面积 38.58 亿方，同比增长 47.1%，总合约面积 53.23 亿方，同比增长 38.2%，规模 快速 扩张趋势延续。 独立造血能力显现，关联方依赖持续降低。 关联方风险的可能性在于三方面， 1）关联方对于物业企业帮助和输血能力不足的风险； 2）关联方在自身资金困难情况下，处置出售物企股权的风险； 3）物企成为关联房企融资“工具人”的风险。各家物企之间 股权独立性存在差异。大股东非房企的情况，如 与关联房企为 同一实控人下兄弟企业 、无股权关系、无关联方等情况下， 物企受关联方影响较小，独立性较高。 重点公司在管面积中第三方占比从 2020 年的 48.2%提升至 2021 年的 57%，新增在管面积中占比从 2020 年的 64.1%提升至 2021 年的 72.5%，已成为规模增长最主要的驱动力。 重点物企已具备较强的独立拓展造血能力，对关联方交付的依赖程度较低 。引入战投，构建风险隔离 为民企减轻资本市场疑虑的可行方法。 并购整合热度空前，格局转变大潮将渐入尾声。 2021 年行业收并购热度空前， 1）从“大鱼吃小鱼”到“大鱼吃大鱼”； 2）从并购独立中小物企到并购背靠关联房企的物企； 3）国企央企开始入局。 2021 年末主流物企货币资金总额 852.04 亿元，同比下降 5.8%，货币资金 /总资产均值从 2020 年的 54.5%下降至 40%，子弹消耗较为明显。 展望未来，收并购大潮将逐步进入尾声， 1）投后整合重要性凸显； 2）估值逻辑演变后，业绩、规模快增需求减弱； 3）头部物企业态覆盖完全，细分领域补强需求减弱。 费用管控持续优化，应收款大幅增加。 2021 年主流物企销管费用率均值为 8.9%，较2020 年同比下降 0.9pct；期间费用率均值 9.3%，同比下降 1pct，整体费用管控能力持续优化。 2021 年主流物企应收账款及票据总额为 382.37 亿元，同比增长 91.8%，应收账款及票据 /营业收入均值从 2020 年的 19.9%提升至 2021 年的 23.2%， 应收款较大幅度增加的主要原因在于， 1）收并购项目增加，存在较多应收款并表的情况；2）政府端业态项目增加导致整体账期延长； 3）房地产调控、疫情反复，部分地产公司因资金压力延迟付款。 社区增值服务收入占比稳步提升 ，单面积创收能力持续优化。 2021 年重点物企社区增值服务收入平均占比达到 20.2%，同比提升 2.9pct，已成为业绩重要驱动力。 重点物企社区增值服务坪效均值从 2020 年的 0.55 元 /平米 /月提升至 2021 年的 0.62元 /平米 /月，单面积创收能力持续提升。 对比同业公司来看， 坪效水平未显现消费潜力相关性，品类拓展广度、深度仍为关键 。 投资建议： 中长期角度，可关注关联方较为稳健、风险较低的物企 ，并 进一步 挖掘物企的 成长属性 ，可关注市场化外拓能力 较强、社区增值服务路径已清晰、生态位卡位已完善的头部物企， 建议关注 保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业、碧桂园服务、旭辉永升服务、绿城服务、新大正 。 短期角度，可关注 1） 估值处于低位 、房地产风险波动下可获得风险溢价 的央企物企 ， 建议关注 中海物业 ； 2）独立经营实力较强、成长性充足， 受房地产调控短期压制，存在估值修复机遇的民企， 建议关注 碧桂园服务、旭辉永升服务、滨江服务、新城悦服务。 风险提示： 外拓不及预期；增值服务拓展不及预期；利润率 提升 不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 碧桂园服务 28.39 1.20 1.83 2.57 49.25 15.51 11.06 买入 保利物业 42.80 1.53 1.97 2.51 42.39 21.77 17.04 买入 旭辉永升服务 8.12 0.35 0.53 0.73 45.68 15.23 11.07 买入 招商积余 18.25 0.48 0.65 0.83 49.37 28.00 21.94 买入 新大正 24.38 1.02 1.46 2.07 43.94 16.66 11.80 买入 -50%0%50%100%恒生指数 东北地产 H股物管指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 目 录 1. 复盘：受关联方风险捆绑，跟随房地产政策持续波动 . 4 2. 整体业绩持续快增，估值逻辑依然重塑 . 5 2.1. 整体业绩持续快速增长，利润率水平趋于平稳 . 5 2.2. 利润增速与估值线性关系打破，估值逻辑已然重塑 . 9 2.3. 规模扩张趋势延续，整体合管比水平进一步下降 . 11 3. 独立造血能力显现，关联方依赖持续降低 . 15 3.1. 物企股权独立性需结合公司具体看待 . 16 3.2. 第三方占比进一步提升，规模增长独立性增强 . 16 3.3. 独立拓展造血能力已现，关联方交付依赖程度较低 . 17 3.4. 引入战投，风险隔离新方法 . 19 4. 并购整合热度空前，格局转变大潮将渐入尾声 . 20 4.1. 收并购热度空前，行业整合持续推进 . 20 4.2. 频繁收并购下，子弹消耗较为明显 . 22 4.3. 展望未来，大潮将渐入尾声 . 24 5. 费用管控持续优化，应收款大幅增加 . 24 6. 社区增值服务收入占比稳步提升，单面积创收能力持续优化 . 27 6.1. 社区增值服务收入占比稳步提升，已成为业绩重要驱动力 . 27 6.2. 单面积创收能力持续优化，品类拓展广度、深度仍为关键 . 28 7. 投资建议：底线思维与路径卡位的 “守正出奇 ” . 30 8. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：东北证券 H 股物管指数变化 . 5 图 2：主流物企总营业收入及同比 . 6 图 3：主流物企总归母净利润及同比 . 6 图 4：主流物企营业收入及同比 . 6 图 5：主流物企归母净利润及同比 . 7 图 6：重点物企综合毛利率和归母净利率均值 . 8 图 7：主流物企综合毛利率 . 9 图 8：主流物企归母净利率 . 9 图 9：主流物企利润增速及估值关系 . 10 图 10：重点物企总在管面积及同比 . 11 图 11：重点物企总合约面积及同比 . 11 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 12：重点物企平均合管比 . 12 图 13：重点物企在管面积及同比 . 12 图 14：重点物企合约面积及同比 . 13 图 15：重点物企合管比 . 13 图 16：重点物企合约面积及合管比 . 14 图 17：重点物企在管面积中非住平均占比 . 14 图 18：重点物企在管面积中非住占 比 . 14 图 19：重点公司在管面积结构（按来源） . 17 图 20：重点公司新增在管面积结构（按来源） . 17 图 21：重点物企 2021 年新增关联方合约面积及同比 . 17 图 22：重点物企 2021 年新增收并购合约面积及同比 . 18 图 23：重点物企 2021 年新增市场化拓展合约面积及同比 . 18 图 24： 2020 年重点物企新增合约面积结构 . 19 图 25： 2021 年重点物企新增合约面积结构 . 19 图 26：金科服务股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日） . 20 图 27：主流物企货币资金总额 . 23 图 28：主流物企货币资金 /总资产均值 . 23 图 29：主流物企货币资金额及同比 . 23 图 30：主流物企货币资金 /总资产 . 24 图 31：主流物企销管费用率均值 . 25 图 32：主流物企期间费用率均值 . 25 图 33：主流物企销管费用率对比 . 25 图 34：主流物企期间费用率对比 . 25 图 35：主流物企应收账款及票据总额及同比 . 26 图 36：主流物企应收账款及票据 /营业收入均值 . 26 图 37：主流物企应收账款及票据额及同比 . 26 图 38：主流物企应收账款及票据 /营业收入 . 27 图 39：重点物企社区增值服务收入平均占比 . 28 图 40：重点物企社区增值服务收入占比 . 28 图 41：重点物企社区增值服务坪效均值 . 28 图 42：重点物企社区增值服务坪效 . 28 图 43：重点物企非资产类社区增值服务坪效均值 . 29 图 44：重点物企非资产类社区增值服务坪效 . 29 表 1： 2021 年重点物企年初营收指引完成情况 . 7 表 2： 2021 年重点物企年初利润指引完成情况 . 7 表 3： 2021 年至今重点房企债务违约情况 . 15 表 4： 2021 年年报季部分房企年报披露情况 . 15 表 5：近期关联方物业交易及回撤情况 . 16 表 6： 2021 年至今主流物企收并购事件 . 21 表 7：主流物企估值表 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 1. 复盘： 受 关联方风险捆绑， 跟随房地产政策 持续波动 2021年下半年至今，房地产政策调控及房企债务违约事件影响下，物业板块关联方风险的关注度持续上升，板块走势及估值变化的逻辑也产生较大的 转变。由此，我们对 2021 年初至今的 物业板块走势进行分阶段的复盘分析。 由于市场上缺少覆盖此时间段 的可供参考的物业 板块 指数，我们选取 43 只 主流 H 股物业股，以 总市值为为 权重 构建 股价指数， 以追踪板块的走势变化情况 。 根据指数， 复盘 2021 年初至今的物业板块走势，可分为以下阶段： 第一阶段（ 1 月初 -3 月初）：年初十部委政策推动，连续盈喜 今年年初十部委发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知，明确完善物业价格机制、鼓励市场化外拓、完善市场化定价机制、鼓励多元化社区增值服务拓展等内容，对行业形成较大利好，带动板块整体提振；此外， 1 月初 -3 月初，多家物企连续 发布盈喜公告，良好业绩增长预期拉动板块平稳向上。 第二阶段（ 3 月初 -3 月底）：年报业绩披露，板块快增确定性持续验证 3 月 2 日宝龙商业发布板块首个 2020 年度业绩公告，开启板块 2020 年年报季，从结果来看，主流上市物企业绩良好，多家头部公司业绩增速亮 眼，板块快速增长确定性持续验证，整体出现较大幅度的提振。 第三阶段（ 4 月 -7 月中旬）：同质化背景下缺少新关注点，市场预期到达高位，维持平稳态势 年报季结束至 6月，板块未出现重大变化，同时板块供给回落，新上市公司同质化程度较高，市场缺少新关注点的情况下，估值中枢维持稳定，板块走势平稳。 7 月11 日金科服务发布盈喜公告后，多家公司陆续盈喜，而市场预期已处于较高水平，且板块估值已达到高位，整体维持平稳态势。 第四阶段（ 7 月下旬至 9 月中旬）：教育“双减”政策 +八部门规范整治政策 +社保担忧 +部分房企出现债务违约，多 重市场因素引发市场担忧 7 月下旬教育培训“双减”政策引发外资对政策不确定性担忧，八部门规范整治房地产行业通知提出规范物业公区收益分成等内容则进一步放大担忧，人社部发文维护劳动保障权益，明确规范用工、健全保障制度等内容，也引发市场对物业员工社保成本上升的忧虑；从恒大商票、财富违约发酵而来的房企债务违约担忧产生，物企关联方输血能力遭疑；以上多重因素影响下板块出现较大幅回调。 第五阶段（ 9 月下旬至 12 月）：房地产政策频繁出台，受关联方风险捆绑持续波动 进入 9月下旬，受恒大公告将如约兑付利息及传闻的政府救助恒大方 案等消息影响，恒大危机迎来缓释信号，同时，基本面加速下行和房企信用风险叠加下，地产政策宽松预期逐渐加强； 10 月中旬，央行表态恒大信用风险对金融行业的外溢性可控，恒大事件为其自身经营问题，进一步平缓市场情绪； 10月下旬，房产税试点工作开展，对房企销售产生短期冲击； 11 月，按揭贷出现边际缓和，地方政策放松、收紧政策并行出台，市场预期波动较大。物业板块 开始 受关联方风险捆绑，持续波动。 第六阶段（ 2022 年年初至 3 月）：房地产政策放松缓和风险，宏观经济低迷、数据 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 背离预期下，市场负面情绪再现 中央对于房企融资频频吹风；央行、银保监会鼓励优质房企加大兼并收购力度，传闻针对出险企业项目并购贷不计入“三道红线”；成都、广州等地放松预售资金监管，政策面趋于理性；央行下调 LPR，房贷利率下调预期产生，政策改善力度加强。关联方风险缓和、解绑，且多家物企发布盈喜，仍保持良好业绩增速，板块出现回暖。2 月宏观经济较为低迷，叠加俄乌战争爆发引发负面市场情绪； 3 月统计局数据部分背离预期，市场情绪加强，物业板块再度回调。 第七阶段（ 2022 年 3 月至今）：房地产政策调控加码，关联方政策面、 基本面来回拉锯，板块持续低位震荡 3 月以来，房地产行业政策放松调控力度加码，超 60 城出台下调首付比、下降房贷利率、取消限购限售等政策，且覆盖城市能级不断上探，一定程度上缓解关联方信用风险。但同时， 3-5月房地产销售、资金等方面数据表现持续低迷，且多城疫情反复，政策放松传导落地未兑现，政策面对市场信心的提振逐渐 减弱；融创、绿地宣布无法按期支付债务利息，金科公告债务展期，关联方风险担忧重现。关联方政策面、基本面来回拉锯下，物业板块持续低位震荡。 图 1：东北证券 H 股物管指数变化 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 采用总市值加权，股价选择后复权收盘价，并以 2018/1/1 收盘价为基准，基准点为 1000 2. 整体业绩持续快增，估值逻辑 已然 重塑 2.1. 整体业绩持续快速增长，利润率水平趋于平稳 为分析 2021 年 物业行业整体的业绩变化， 我们选取 22 家规模、经营能力较好的 主流 物企进行 整体业绩的评价， 22 家 主流 物企为 碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、保利物业、招商积余、华润万象生活、世茂服务、融创服务、中海物业、金科服务、旭辉永升服务、新城悦服务、建业新生活、卓越商企服务、合景悠活、时代邻里、佳兆业美好、宝龙商业、新大正、滨江服务、银城生活服务、星盛商业。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 整体 业绩 持续快速增长，高基数不减增长势头。 以 主流物企 业绩来看 ， 2021年 主流物企总营业收入 1484.04亿元，同比增长 49.2%，增速对比 2019、 2020 年的 44.3%、43.7%进一步提升；总归 母净利润 190.51 亿元，同比增长 48.8%，与营收增速维持同步，略小于 2020 年增速 62%，重点公司整体业绩延续高速增长势头 。 具体公司来看， 碧桂园服务、保利物业、招商积余等头部企业营收规模已超百亿；碧桂园服务、融创服务、金科服务等公司归母净利润规模已超过 10 亿元。从增速来看，碧桂园服务、世茂服务、融创服务、金科服务、旭辉永升服务等物企在较高的营收、利润规模上，仍保持 50%以上的高增速，高基数不减其增长势头 。 图 2： 主流物企总 营业收入 及同比 图 3： 主流物企总归母净利润及同比 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注：样本为 22 家 主流物企 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注：样本为 22 家主流物企 图 4： 主流物企 营业收入 及同比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 1484.04 49.2%43%44%45%46%47%48%49%50%020040060080010001200140016002018 2019 2020 2021总营业收入（亿元） 同比190.51 48.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502018 2019 2020 2021总归母净利润（亿元） 同比288.43 140.87 125.75 107.84 104.99 88.88 84.85 79.04 77.20 59.68 47.06 43.58 35.99 34.68 32.60 27.22 26.67 24.68 20.76 14.02 13.51 5.72 0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350碧桂园服务 雅生活服务绿城服务 保利物业 招商积余华润万象生活世茂服务 融创服务 中海物业 金科服务旭辉永升服务新城悦服务 建业新生活卓越商企服务合景悠活 时代邻里佳兆业美好宝龙商业新大正滨江服务银城生活服务星盛商业2021年营业收入（亿元） 同比 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 5： 主流物企 归母净利润 及同比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 多数业绩指引 已 顺利达成 。 2021 年初多家重点物企提出较高的业绩指引，从业绩指引的完成情况来看： 增速方面 ，多数物企营业收入、归母净利润的同比增速均超过业绩指引中提出的复合增速，业绩目标初步完成情况良好。考虑到 2021 年仅为 3-5年业绩目标中的起步阶段，未来重点物企的业绩情况仍待进一步的追踪评价。 表 1： 2021 年重点物企年初 营收 指引完成情况 公司 收入指引 对应复合增速 2021 年同比增速 世茂服务 收入增长“三年五倍”， 2021 年收入同比增速不低于 80% 3 年 CAGR71% 68.4% 金科服务 收入增长“五年十倍” 5 年 CAGR58.5% 77.6% 碧桂园服务 2025 年实现千亿营收，复合增速达到 50%， 2021 年同比增速不低于 50% 5 年 CAGR50% 84.8% 新大正 2021-2025 年 营 业 收 入 同 比 增 速 需 要 分 别 达 到45%/45%/43%/27%/21%（股权激励行权条件） 5 年 CAGR35.7% 58.5% 雅生活服务 2021-2023 年每年收入增速 40%以上 3 年 CAGR40% 40.5% 中海物业 五年收入复合增速不低于 30% 5 年 CAGR 30% 40.0% 保利物业 2021 年收入同比增速 30%以上， 2022-2023 年收入保持 30%左右同比增速 3 年 CAGR30% 34.2% 滨江服务 收入增长“三年三倍”， 2021 年收入同比增速 50%以上 3 年 CAGR44.2% 45.7% 绿城服务 收入增长“五年五倍” 5 年 CAGR38% 24.3% 数据来源 ：公司公告，东北证券 表 2： 2021 年重点物企年初利润指引完成情况 公司 利润指引 对应复合增速 2021 年同比增速 融创服务 2021 年利润同比翻倍上涨（同比上涨 100%）， 2022-2023年维持 3050%利润同比增速 3 年 CAGR 30-50% 154.4% 华润万象生活 2021-2025 年核心净利润保持同比增速 40%以上 5 年 CAGR40% 138.1% 世茂服务 2021 年利润同比增速不低于 80% 1 年同比增速 80% 135.6% 40.33 23.08 17.25 12.76 11.30 10.57 8.46 8.46 8.04 6.75 6.20 6.17 5.25 5.13 5.10 4.38 3.22 3.08 1.85 1.66 0.89 0.57 -100%-50%0%50%100%150%051015202530354045碧桂园服务 雅生活服务华润万象生活融创服务 世茂服务 金科服务 绿城服务 保利物业 中海物业 合景悠活建业新生活旭辉永升服务新城悦服务招商积余卓越商企服务宝龙商业 滨江服务 时代邻里 星盛商业新大正银城生活服务佳兆业美好2021年归母净利润（亿元） 同比 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 旭辉永升服务 2021 年维持利润 50%60%同比增长， 2022-2023 年维持利润 40%50%同比增速 3 年 CAGR43.3-53.3% 65.3% 碧桂园服务 2021-2025 年利润复合增速 50%， 2021 年利润同比增速不低于 50% 5 年 CAGR50% 60.7% 新城悦服务 利润增长“三年三倍” 3 年 CAGR44.2% 51.6% 中海物业 2021-2025 年利润复合增长率均不低于 30% 5 年 CAGR30% 40.4% 宝龙商业 2021-2025 年利润复合增速不低于 40% 5 年 CAGR40% 40.3% 新大正 2021-2025 年 净 利 润 同 比 增 速 分 别 达 到35%/41%/32%/24%/23% 5 年 CAGR30.6% 38.4% 保利物业 2021 年归母净利润同比增长不低于 25%， 2022-2023 年保持 20-30%增速 3 年 CAGR20-30% 22.8% 数据来源 ：公司公告，东北证券 多因素推动， 利润率水平趋于平稳 。 利润率方面， 2021 年 22 家 主流物企 的平均毛利率为 26.3%，与 2020 年基本持平； 2021 年平均归母净利率 12.8%，较 2020 年微降 0.1pct。整体来看，自 2020 年多数物企普遍 优化利润率后，行业盈利能力水平开始逐步进入平稳阶段。利润率趋于平稳的原因在于， 1）房地产行业调控影响关联方交付，且第三方项目占比逐渐提升，关联方项目对利润率的带动效应减弱； 2）物企加强于项目利润较低的公建、城服等领域的布局； 3）毛利率较低的日常消费类增值服务占比提升，拉动社区增值服务毛利率降低。 各公司间利润率的差异受到增值服务占比、业态构成、新盘占比、物业费水平、关联方占比、单盘规模等多方面因素影响，简单的横向比较无法反映公司实际经营层面的盈利能力。具体来看，高利润率的主要来源于， 1）高毛利的商管业务，如星 盛商业； 2）较高的非业主增值服务收入占比，如融创服务； 3）较高的关联方规模占比，如建业新生活； 4）较高的单价水平，如绿城服务、滨江服务。 图 6： 重点物企综合毛利率和归母净利率 均值 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 11.6% 11.4%12.9% 12.8%23.8%25.0%26.3% 26.3%6%11%16%21%26%31%2018 2019 2020 2021归母净利率 平均毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 7： 主流物企 综合毛利率 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 图 8： 主流物企 归母净利率 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 2.2. 利润增速与估值线性关系打破，估值逻辑已然重塑 利润增速与估值线性关系打破， 估值 逻辑 已然 重塑。 以上市物企的估值来看， 2021年上半年以来，利润增速与估值水平的线性关联已被逐步打破，业绩增速已非估值的第一考量 ，关联方的属性及其风险考量成为划分估值梯队的直接 因素 。 具体来看，当前物企估值可分为以下梯队： 1）央企背景的龙头商管公司 ，如华润万象生活； 2）央企背景，关联方稳健的头部物企 ，如保利物业、招商积余、中海物业； 3）几乎 不存在 关联方影响、独立性较强的民营物企或 关联方较稳健、综合实力领先的民营物企 ，如绿城服务、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务； 57.7%37.6%33.3% 32.9% 32.1% 31.5% 31.0% 30.9%30.8% 30.7% 29.6% 29.1%27.7% 27.6% 27.5% 27.3%18.7% 18.5% 18.2% 17.4%16.2%13.0%0%10%20%30%40%50%60%星盛商业 合景悠活 宝龙商业建业新生活滨江服务 融创服务华润万象生活金科服务新城悦服务 碧桂园服务 佳兆业美好世茂服务卓越商企服务 旭辉永升服务雅生活服务时代邻里 保利物业 绿城服务新大正中海物业银城生活服务招商积余2020年毛利率 2021年毛利率32.3%22.9%20.7% 19.4%17.8% 17.7% 17.2% 16.4% 16.1%14.7% 14.0% 13.3% 13.1%12.1% 11.3% 10.4%8.0% 7.8% 6.7% 6.6%4.9%2.1%0%5%10%15%20%25%30%35%星盛商业 滨江服务 合景悠活华润万象生活宝龙商业 金科服务建业新生活 雅生活服务融创服务卓越商企服务碧桂园服务世茂服务旭辉永升服务新城悦服务时代邻里 中海物业新大正保利物业 绿城服务银城生活服务招商积余佳兆业美好2020年归母净利率 2021年归母净利率 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 4）关联方存在一定风险或综合实力处中游的物企， 如金科服务、融创服务、世茂服务 。 综合而言， 整体业绩 持续快增，尤其是高基数的头部企业 维持业绩快增 ， 印证头部物企 间 的竞争烈度仍较为平缓 ， 行业 边界依然宽阔 ；但 另一方面，关联方风险的影响下， 公司业绩增长的关注度逐渐降低 ， 增长确定性不再是 估值判断 最重要的因素。 图 9： 当前 主流物企利润增速及估值关系 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注： 股价日期为 7 月 4 日， 横轴为 2021 年归母净利润增速，纵轴为 2021 年静态 PE 估值 图 10： 2021 年 6 月底 主流物企利润增速及估值关系 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注： 股价日期为 2021 年 6月 30 日， 横轴为 2020 年归母净利润增速，纵轴为 2020 年静态 PE 估值 华润万象生活招商积余绿城服务 保利物业 中海物业新大正 碧桂园服务 旭辉永升服务滨江服务新城悦服务金科服务星盛商业融创服务卓越商企服务雅生活服务 建业新生活宝龙商业 世茂服务 合景悠活051015202530354045500% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120%华润万象生活招商积余保利物业绿城服务中海物业新大正旭辉永升服务碧桂园服务滨江服务新城悦服务金科服务星盛商业融创服务宝龙商业卓越商企服务雅生活服务建业新生活世茂服务合景悠活0204060801001201400% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150%银城生活服务 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 2.3. 规模扩张趋势延续 ，整体合管比水平 进一步下降 物企规模分析方面， 我们选取 13 家发展时间较长的重点物业企业进行规模方面的追踪， 13 家重点物企包括碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、雅生活服务、世茂服务、金科服务、绿城服务、旭辉永升服务、新城悦服务、保利物业、宝龙商业、中海物业、招商积余 。 规模扩张趋势延续，平均合管比进一步下降。 从规模方面来看 ，我们 统计的 13 家重点公司 2021 年总在管面积 38.58 亿方，同比增长 47.1%，增速超过 2019、 2020 年的 46.1%、 39%，规模快速扩张趋势延续。 11 家重点公司 （ 中海物业、招商积余未披露合约面积数据 ） 2021年总合约面积 53.23亿方， 同比增长 38.2%，增速超过 2020年的 28.5%。合管比覆盖倍数方面，重点公司平均合管比从 2020年的 1.7进一步下降至 1.59，主要源于收并购项目占比提升，导致可即时收费的新拓展项目比例提升。 图 11： 重点物企总 在管 面积及同比 图 12： 重点物企总合约面积及同比 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注：样本为 13 家重点物企 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 样本为 11 家重点物企 ，中海物业、招商积余未披露合约面积数据 38.58 47.1%0%10%20%30%40%50%0510152025303540452018 2019 2020 2021总在管面积（亿方） 同比53.23 38.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050602018 2019 2020 2021总合约面积（亿方） 同比 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 13： 重点物企 平均合管比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注： 样本为 11 家重点物企 ，中海物业、招商积余未披露合约面积数据 重点物企在管面积基本已超亿方。 具体公司规模 来看， 2021 年重点物企在管面积基本在 1亿方以上（宝龙商业以商管为主，自然存在规模偏小的情况），其中碧桂园服务在并表蓝光嘉宝后在管面积超过 8 亿方，雅生活服务、保利物业在管面积超过 4亿方。重点物企合约面积基本在 2 亿方以上，其中碧桂园服务、 雅生活服务、保利物业、绿城服务已超 6亿方。增速方面，重点物企在管、合约面积基本保持 20%以上的同比增速，高存量规模未削弱增长势头。 从合管比来看，多数重点物企合管比已降至 2 以下，其中绿城服务、新城悦服务、碧桂园服务合管比在 1.7 以上，仍保持较高水平，项目储备较为充裕。纵向对比 2020年来看，多数重点物企 2021年合管比同比均有所下降，储备项目逐步加速交付。 图 14：重点物企在管面积及同比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 2.01 1.91 1.70 1.59 1.21.41.61.82.02.22018 2019 2020 2021平均合管比8509448888 4653130410 28103 2600024050 23786 2147017104 16242 1535327660%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100002000030000400005000060000700008000090000碧桂园服务 雅生活服务保利物业 绿城服务 招商积余 中海物业 世茂服务 金科服务 融创服务旭辉永升服务 华润万象生活新城悦服务宝龙商业2021年在管面积（万方） 同比 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 15：重点物企合约面积及同比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 图 16：重点物企合管比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 规模基数未影响合管比水平。 从合约面积与合管比的关系来看，规模基数并未影响合管比水平，碧桂园服务、绿城服务等物企在高规模基数下仍保持行业领先的合管比水平，从侧面体现当前物业行业的成长性依然充足。 15231066307 65626 6518035980 35840 3080027885 27077 2089244010%10%20%30%40%50%60%70%80%020000400006000080000100000120000140000160000碧桂园服务 雅生活服务保利物业 绿城服务 金科服务 融创服务 世茂服务新城悦服务旭辉永升服务 华润万象生活宝龙商业2021年合约面积（万方） 同比2.132.00 1.96 1.951.501.78 1.771.491.39 1.35 1.382.141.82 1.791.67 1.591.58 1.511.41 1.361.29 1.280.00.51.01.52.02.5绿城服务 新城悦服务 碧桂园服务 融创服务 宝龙商业 旭辉永升服务 金科服务 保利物业 雅生活服务 华润万象生活 世茂服务2020年合管比 2021年合管比 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 Table_PageTop 房地产 /行业深度 图 17：重点物企 合约面积及合管比 数据来源： 公司公告， Wind，东北证券 注：纵轴为 2021 年合管比，横轴为 2021 年合约面积 非住拓展持续推进，占比提升速度放缓。 从业态分布来看， 我们统计的披露相关数据的 重点物企在管面积中非住业态的平均占比从 2020 年的 34.2%提升至 35.4%，非住业态拓展仍处推进中，但同时以增幅来看，对比 2020 年同比增幅 11.7pct， 2021年同比增幅仅有 1.2pct，增速放缓；我们认为，主要源于 1）多数主流物企已入局非住各细分领域，导致非住拓展竞争强度增加； 2）部分非住赛道表现出盈利能力较弱的情况。具体公司来看，保利物业、雅生活服务的非住占比超过 50%，已占据规模主导；融创服务、金科服务占比未达到 20%，占比较低。 （ 7家重点物企为 保利物业、雅生活服务、世茂服务、旭辉永升服务、融创服务、金科服务、滨江服务 ） 图 18： 重点物企在管面积中非住平均占比 图 19： 重点物企在管面积中非住占比 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 样本为 7 家重点物企 数据来源：公司公告， Wind，东北证券 注： 样本为 7 家重点物企 碧桂园服务华润万象生活融创服务雅生活服务世茂服务金科服务绿城服务旭辉永升服务新城悦服务保利物业宝龙商业0.80.91.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22.30 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 130000 1