2022年 7月 9日浙商策略行业比较框架 兼论最新配置策略姓名 王杨邮箱 电话 021-80106048证书编号 S1230520080004 证券研究报告2行业比较框架 浙商策略行业比较框架纳入景气线索和季节因子，并构建指数再分类三大数据库进行细分赛道下沉。其中，景气线索是关键内核，回溯历史我们发现景气对于风格、行情均有明显指引。 方法论上，一则，风格维度，宏观景气是研判风格的重要线索，“弱复苏下成长占优，强复苏下价值占优”的规律显著；二则，行业维度，近三年新股基于其产业分布的时代感鲜明，是挖掘中长期潜在高景气产业的重要抓手，而盈利增速、增速边际变动、合同负债、现金流、资本开支等中观景气指标则是把握中短期景气的重要抓手。1线索二：季节因子全年上涨概率最高科技板块占优一季度医药、食饮、家电为代表的消费类占优二季度国防、化工占优三季度出口类和低估值类占优四季度下沉子赛道：指数再分类大科技30个子赛道大消费25个子赛道大消费25个子赛道业绩增速景气为王，核心抓手景气边际变动估值一、中长期视角 近三年新股是牛股主力军逻辑：产业分布的天然时代感落脚：新股新赛道板块：科创板是引领性板块二、中短期视角 景气为王盈利增速（历史 &预测）增速边际变动合同负债、现金流、资本开支等弱复苏 VS强复苏成长 VS价值线索一：景气线索风格研判风格下沉赛道两大抓手图：浙商策略行业比较框架数据来源：浙商证券研究所32 宏观景气线索下，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济将触底后走向弱复苏，继而风格层面新兴成长占优。 换言之，新兴成长是主线，消费和周期关注局部机会。 针对新兴成长，围绕新能源、半导体、国防、数字经济（汽车智能化和工业智能化）、专精特新、医药等方向，中长期维度，近三年上市新股是主力军；中短期维度，景气为王，借助盈利增速、合同负债、现金流、资本开支等指标验证。 基于景气为王的核心逻辑，结合 22年和 23年 Wind一致盈利预测增速，在指数再分类数据库中细化下沉： 成长中关注新能源环节 (光伏储能、光伏设备、风电零部件 )、汽车环节（电车上游、电车中游、电车下游）、国防环节（导弹及信息化）、半导体环节（半导体材料、半导体设备）、数字经济（物联网模组、信创、车联网、智能汽车）等。 针对消费和周期关注局部机会，景气为王，结合 22年和 23年 Wind一致盈利预测增速： 消费板块中关注社服链（酒店、电影）、化妆品、快递、生猪养殖，周期板块中关注出行链 (机场、航空 )、能源材料（贵金属、工业金属、稀土磁材）、汽车零部件。最新配置策略数据来源：浙商证券研究所4 疫情反复超预期。 产业进展低预期。 盈利增长低预期。风险提示3数据来源：浙商证券研究所目录C O N T E N T S5线索一：景气为王01线索二：季节规律02指数再分类后建议03风险提示0401ne6景气为王71.1 景气是把握市场行情最有利的抓手。 无论是指数层面，抑或是个股层面，市场行情均受到基本面的牵制。 指数层面，基于万得全 A来看，历年涨跌幅和 ROE-TTM/净利润增速呈现出较高的同步性，仅在 2010年 -2013年出现明显偏离。前言：景气的指引价值图：万得全 A涨跌幅和 ROE-TTM走势024681012141618(100)(50)050100150200ROE(TTM)(整体法 ) % 涨跌幅 % 右轴-100%-50%0%50%100%150%200%-30-20-100102030405060净利润增速 % 涨跌幅图：万得全 A涨跌幅和净利润增速走势数据来源： Wind，浙商证券研究所81.2 个股层面，我们按照各年归母净利润增速，将 A股划分成业绩后 25%、业绩后 25-50%、业绩前 25-50%和业绩前 25%四大组，并统计各组下股价涨跌幅均值。 从统计结果来看，业绩高增长的组，其涨幅表现往往亦居前。前言：景气的指引价值数据来源： Wind，浙商证券研究所表：业绩表现和股价表现高度一致各业绩区间内股价涨跌幅均值 %2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年业绩后 25% -18 -40 -49 -37 -33 -41 -28 -33 -49 -40 -42 -39业绩后 25-50% 11 -13 -16 -7 -3 -9 -3 -3 -25 -5 -10 -6业绩前 25-50% 46 19 10 24 26 24 32 31 16 23 26 30业绩前 25% 126 90 55 90 83 110 109 95 53 89 117 1152 考虑到景气对于市场行情的指引性，我们立足于中宏观和长短期景气，搭建了行业配置框架。 宏观层面，我们以景气指引风格，经济强复苏下价值占优，弱复苏下成长占优，而当前正处弱复苏成长占优阶段。 进一步挖掘新兴成长方向，一方面，中长期视角，基于产业分布的鲜明时代感，近三年上市的新股是牛股沃土，新股新赛道是明星赛道沃土，科创板是代表性板块。另一方面，中短期视角，景气是核心线索，我们将基于盈利增速、合同负债、现金流、固定资产扩张率等财务指标，挖掘短中期高景气赛道。基于景气的行业配置框架中短期视角景气为王中短期景气的抓手 流动性绝对增速 增速边际 变化 历史增速 预测增速非盈利性财务指标：合同负债经营现金流比率固定资产扩张率宏观景气强复苏：价值占优弱复苏：成长占优宏观景气确定占优风格：成长 两维度下沉至优质子赛道中长期视角次新股是牛股沃土图：基于景气的行业配置框架数据来源：浙商证券研究所次新股天然的时代感科创板是领头军逻辑 代表新股新赛道落地484950515253540500100015002000250030003500400045005000上证 50 创业板指 PMI103.1 我们以上证 50衡量价值风格，创业板指衡量成长风格，对经济状态和风格间的关系进行复盘。发现，强复苏阶段（如 2016-2017年），价值风格表现占优；软着陆阶段（如 2013年、 2019年），成长风格表现占优。 经济强复苏： 2016年至 2017年期间，国内经济处于强复苏状态，期间 PMI指数持续上行，由最低点的 49持续上行至最高点 52.4， A股上市公司净利润亦出现快速增长，同比增幅由 2015年 -1.1%，提升至 2016年 5.7%， 2017年 18.3%；从不同风格表现来看，以上证50为代表的价值股显著跑赢以创业板为代表的成长股，期间最大涨幅为 57%。风格研判：宏观经济是核心线索数据来源： Wind，浙商证券研究所图：沪深 300/创业板指和 PMI历史走势113.2 经济弱复苏： 2013年和 2019年为典型的经济弱复苏阶段，从 PMI指数的表现来看，在 2012年 4月至 8月、 2018年 5月至 12月期间， PMI指数持续下行，而后进入 2013年和 2019年， PMI指数则触底企稳，经济温和复苏；从期间风格表现来看，以创业板为代表的成长股明显占优，以上证50为代表的价值股整体震荡， 2013年创业板最大涨幅为 100%， 2019年创业板涨幅达 44%。风格研判：宏观经济是核心线索数据来源： Wind，浙商证券研究所图：沪深 300/创业板指和 PMI历史走势484950515253540500100015002000250030003500400045005000上证 50 创业板指 PMI123.3 展望下半年，我们认为国内经济于 4月触底后，预计整体为弱复苏态势，风格层面新兴成长更为占优。 定量维度，我们将非金融全 A净利润增速拆解为营收增速、净利率变动以及营收增速 *净利率变动，并以宏观指标对营收增速和净利率进行拟合预测。具体的： 1)营收增速的拟合指标包括：工业增加值同比、进口同比、 GDP同比、 PPI同比 ;2)净利率的拟合指标包括： PPI同比、上年同期和季节因子。 从统计结果来看 ,节奏上二季度为盈利底，三季度和四季度盈利呈缓慢提升趋势。 定性维度，随着复产复工推进，叠加常态化核酸检测，在房住不炒的大背景下，我们认为经济将触底后走向弱复苏。风格研判：预计新兴成长占优数据来源： Wind，浙商证券研究所表：全 A非金融盈利预测-20%-10%0%10%20%30%40%50%全 A非金融 单季度营收增速 拟合134.1 如何布局新兴成长：六大硬科技方向数据来源： Wind，浙商证券研究所 就新兴成长而言，我们提出六大硬科技方向，新能源、半导体、数字经济（工业智能化和汽车智能化）、国防、专精特新、生物医药。 落实到公司上，近 2-3年上市新股将是新一轮明星股沃土，科创板自 2019年 7月推出且叠加了硬科技属性，是引领性板块。图：新成长投资策略144.2 如何布局新兴成长：次新是牛股主力军数据来源： Wind，浙商证券研究所 以 2013年至 2015年的牛市为例，选取 2012年 12月 4日至 2015年 6月 5日涨幅前 100的公司为统计样本，可以发现，上市时间主要集中在 2009-2012年，占比 75%。 以 2018年 10月 19日至 2021年 12月 13日区间涨幅前 100的个股为统计样本。可以发现， 2015年以来上市公司占比为 43%。 原因在于，次新股具备天然的时代感。原因在于，能够做到上市的新股多适应各阶段经济转型的大背景，因而具备较高的成长性，这恰恰是牛股最核心的属性。图： 20121204-20150605涨幅居前上市时间分布051015202530351994 1996 1997 1999 2000 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012图： 20181019-20211213历史明星股上市时间分布024681012141618201992年1993年1994年1995年1996年1997年2000年2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年154.3 如何布局新兴成长：从次新中找新方向数据来源： Wind，浙商证券研究所 新股新赛道，是指 2019年 7月之前没有该赛道上市公司或者数量较少，而 2019年以来上来一批相关公司。 通过统计，可以看出围绕着 新能源、半导体、数字经济、国防装备、生物医药、泛专精特 新等领域涌现一批新的赛道。 如新能源领域，新赛道有光伏电池、光伏逆变器、风电设备等。大类 细分赛道 次新股新能源光伏电池 晶科能源 、 天合光能 、 帝科股份 、 英杰电气 、 博迁新材 、 联泓新科 、 海优新材光伏逆变器 禾迈股份 、 固德威 、 上能电气 、 昱能科技 、 德业股份其他光伏设备 奥特维 、 高测股份 、 大全能源光伏零部件 /辅材 通灵股份 、 中信博 、 明冠新材 、 金博股份 、 赛伍技术锂电设备 杭可科技 、 利元亨 、 先惠技术 、 同力日升锂电池 振华新材 、 壹石通 、 厦钨新能 、 博力威 、 中伟股份 、 翔丰华 、 珠海冠宇 、 芳源股份 、 孚能科技 、 容百科技 、 天奈科技 、 长远锂科 、 派能科技风电设备 新强联 、 起帆电缆 、 电气风电 、 中际联合半导体半导体材料 神工股份 、 安集科技 、 天岳先进 、 沪硅产业 -U 、 清溢光电半导体泛模拟设计 思瑞浦 、 芯朋微 、 纳芯微 、 芯海科技 、 安路科技 -U、 复旦微电 、 晶晨股份 、 普冉股份 、 艾为电子 、 格科微 、 国芯科技 、 聚辰股份 、 必易微 、 唯捷创芯 -U、 英集芯 、 峰岹科技 、 赛微微电 、 晶丰明源 、 敏芯股份 、 明微电子 、 力芯微 、 翱捷科技 -U、 希荻微 、 臻镭科技 、 力合微 、 恒玄科技 、 炬芯科技 -U、 东芯股份 、 创耀科技半导体 IGBT 时代电气 、 宏微科技 、 东微半导 、 银河微电 、 芯导科技 、 斯达半导半导体设备 中微公司 、 盛美上海 、 拓荆科技 -U、 华海清科 、 芯源微 、 华峰测控 、 概伦电子 、 芯碁微装 、 正帆科技半导体制造 /封测 华润微 、 中芯国际 、 利扬芯片 、 气派科技数字经济工业软件 中控技术 、 中望软件 、 柏楚电子 、 泽达易盛 、 华依科技 、 龙软科技 、 云涌科技 、 品茗股份工业智能化 思林杰 、 容知日新 、 博众精工 、 均普智能 、 安达智能 、 迈得医疗 、 瀚川智能 、 新益昌 、 豪森股份 、 爱科科技 、 燕麦科技 、 步科股份 、 伟创电气 、 正弦电气 、 禾川科技汽车智能化 道通科技 、 合兴股份 、 鸿泉物联 、 锐明技术 、 经纬恒润 -W、 菱电电控 、 上声电子 、 九号公司 -UWD、 炬光科技物联网 创识科技 、 金现代 、 山大地纬 、 线上线下 、 楚天龙 、 青云科技 -U、 有方科技 、 移远通信 、 威胜信息 、 协创数据 、 佳华科技 、 映翰通 、 乐鑫科技 、 三旺通信机器视觉 思特威 -W、 奥普特 、 矩子科技 、 华兴源创 、 宇瞳光学 、 福光股份 、 深科达 、 天准科技AI 虹软科技 、 格灵深瞳 -U、 罗普特 、 海天瑞声 、 云从科技 -UW、 寒武纪 -U、 芯原股份 -U云计算 /大数据 品高股份 、 澜起科技 、 优刻得 -W、 铜牛信息 、 首都在线 、 卓易信息 、 慧辰股份 、 博睿数据 、 紫晶存储AR或 VR 美迪凯 、 蓝特光学 、 腾景科技 、 当虹科技 、 五方光电线上办公 福昕软件 、 普元信息 、 金山办公 、 宝兰德 、 致远互联金融 IT 京北方 、 财富趋势 、 凌志软件 、 新致软件网络安全 安恒信息 、 山石网科 、 奇安信 -U、 信安世纪 、 亚信安全 、 纬德信息 、 安博通 、 吉大正元 、 佳缘科技智慧城市 中科通达 、 正元地信 、 新点软件 、 开普云 、 华是科技 、 杰创智能 、 中科江南国防装备卫星应用服务 航天宏图 、 中科星图 、 中国卫通 、 盟升电子信息化 高凌信息 、 智明达 、 科思科技 、 霍莱沃 、 兴图新科航天航空 铂力特 、 派克新材 、 航宇科技 、 北摩高科 、 立航科技 、 迈信林 、 江航装备 、 航亚科技 、 理工导航生物医药口腔医疗 时代天使 、 康拓医疗 、 奥精医疗医疗美容 爱美客 、 昊海生科 、 华熙生物 、 贝泰妮新 CXO 和元生物 、 美迪西 、 成都先导 、 百诚医药 、 普蕊斯 、 诺泰生物 、 阳光诺和 、 宣泰医药科研工具 键凯科技 、 阿拉丁 、 药康生物 、 诺唯赞 、 纳微科技 、 海尔生物 、 泰坦科技 、 皓元医药 、 南模生物 、 百普赛斯 、 义翘神州 、 奥浦迈创新器械 心脉医疗 、 南微医学 、 奕瑞科技 、 伟思医疗 、 诺禾致源 、 爱博医疗 、 佰仁医疗 、 澳华内镜 、 海泰新光创新药、疫苗 康希诺 、 博瑞医药 、 荣昌生物 、 百克生物医药新零售 漱玉平民 、 百洋医药 、 药易购 、 健之佳泛专精特新高端机床 国盛智科 、 浙海德曼 、 科德数控 、 纽威数控新材料 聚杰微纤 、 图南股份 、 建龙微纳 、 联瑞新材 、 西部超导 、 晨光新材 、 宏柏新材 、 新亚强 、 上纬新材 、 泛亚微透 、 瑞丰新材 、 星球石墨 、 有研粉材 、 华秦科技智能控制器 贝仕达克 、 科博达 、 振邦智能 、 朗特智能 、 雷赛智能机器人 天智航 -U、 埃夫特 -U、 江苏北人 、 绿的谐波 、 景业智能 、 凯尔达 、 瑞松科技消防电子 青鸟消防 、 国安达刀具 欧科亿 、 华锐精密 、 沃尔德 、 新锐股份激光设备 海目星 、 联赢激光 、 英诺激光 、 德龙激光 、 杰普特工业气体 华特气体 、 金宏气体 、 和远气体新兴消费产业互联网 B2B 国联股份 、 恒拓开源新零售 壹网壹创 、 值得买 、 丽人丽妆 、 电声股份 、 若羽臣小家电 北鼎股份 、 石头科技 、 小熊电器 、 极米科技 、 倍轻松智能家居 麒盛科技 、 凯迪股份 、 匠心家居 、 立达信 、 九联科技表：新股新赛道165.1 行业维度， 我们基于上市公司披露财报和 Wind一致盈利预期，我们对各行业历史的盈利增速和未来两年的盈利增速进行梳理。 从最新一期财报情况来看，上游原材料和成长占优。 行业层面，有色金属以 123%的净利润增速居于首位，煤炭业绩增速亦高达 83%，但近期大宗价格出现明显下降，原材料环节长期景气度将回落，此外成长板块内 电力设备、医药、通信、国防 等行业亦有 15%+的业绩增速，表现亮眼。中观景气：各行业盈利增速现状数据来源： Wind，浙商证券研究所表：各行业归母净利增速归母净利润同比增速 2022/3/31 2021/12/31 2021/9/30 2021/6/30有色金属 123% 55% 126% 216%煤炭 83% 98% 66% 73%交通运输 43% 312% 75% 468%电力设备 41% 30% 26% 8%基础化工 36% 107% 123% 156%医药生物 28% 1100% 0% 23%石油石化 26% 28% -41% 931%通信 22% -3731% -19% -71%食品饮料 19% 2% 6% 5%国防 17% 46% 11% 25%建筑装饰 12% -69% 8% 15%纺织服饰 11% 26% 36% 94%家用电器 10% -11% -10% 12%银行 9% 10% 15% 24%建筑材料 -8% -1% 26% 8%电子 -10% 125% 37% 65%商贸零售 -13% -1587% -72% -40%汽车 -18% -43% -31% 8%环保 -18% 356% -2% -2%美容护理 -20% -83% -42% -11%传媒 -20% 84% -19% 35%机械设备 -23% -73% 10% 2%钢铁 -24% -80% 82% 236%公用事业 -31% -420% -68% -13%房地产 -32% -168% -61% -21%非银金融 -40% 4% -26% 39%轻工制造 -44% -100% -10% 43%计算机 -57% -20% -11% -16%社会服务 -128% -16% -90% 346%农林牧渔 -188% -458% -175% -120%综合 -984% 46% -119% -36%175.2 从截至 7月 3日的一致盈利预期来看： 2022年盈利居前的行业有： 社会服务、农林牧渔、综合、公用事业、 电力设备 、有色金属、美容护理、 国防装备 、交运和煤炭，主要集中于消费和成长赛道，上游资源赛道中建材、石化、基化赛道景气度排名较 22Q1明显下调。 2023年盈利居前的行业有： 农林牧渔、社会服务、综合、国防、电力设备 、美容护理、 电子 。中观景气： 22年和 23年盈利增速预测数据来源： Wind，浙商证券研究所表：各行业盈利预测（截至 7/3)行业 2022年 Wind一致盈利增速预期 2023年 Wind一致盈利增速预期社会服务 2456% 73%农林牧渔 311% 309%综合 185% 49%公用事业 176% 20%电力设备 79% 33%有色金属 71% 20%美容护理 55% 29%国防 46% 34%交通运输 45% 12%煤炭 41% 6%轻工制造 40% 22%计算机 37% 28%汽车 37% 27%商贸零售 36% 27%传媒 30% 21%基础化工 30% 20%石油石化 29% 7%医药生物 29% 19%环保 29% 23%机械设备 28% 24%电子 26% 29%建筑装饰 23% 14%房地产 23% 9%食品饮料 23% 20%纺织服饰 19% 20%家用电器 19% 16%通信 15% 12%钢铁 13% 9%建筑材料 12% 15%银行 9% 10%非银金融 4% 19%185.3 除了绝对业绩增速的高低，增速边际的变动亦有重要指引作用，事实上，相对于高景气但景气已进入下行通道的行业来说，当前低景气但景气逐步改善的行业更具有价值，因为股价是对未来收益预期的反映。 22Q1同比边际大幅改善的行业有：通信 、商贸零售、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰、有色、美容护理等，主要集中于消费板块。 此外 电力设备 行业已连续四个季度增速出现边际改善，行业基本面持续向好。中观景气： 22Q1较 21Q4的环比变动数据来源： Wind，浙商证券研究所表：各行业盈利边际变动（截至 7/3）行业 22Q1-21Q4 21Q4-21Q3 21Q3-21Q2 21Q2-21Q1通信 3753% -3712% 51% -306%商贸零售 1573% -1514% -32% -110%公用事业 389% -352% -54% -69%农林牧渔 270% -283% -54% -143%房地产 136% -107% -40% -402%建筑装饰 81% -77% -7% -62%有色金属 68% -71% -90% -171%美容护理 63% -41% -30% -302%钢铁 56% -162% -154% 348%轻工制造 56% -89% -54% -59%机械设备 51% -84% 9% -182%汽车 25% -12% -39% -157%家用电器 21% -2% -21% -408%食品饮料 16% -4% 1% -103%电力设备 11% 4% 19% 7%银行 -1% -5% -9% -172%石油石化 -2% 70% -973% 931%建筑材料 -7% -28% 19% -487%煤炭 -14% 32% -7% 0%纺织服饰 -15% -10% -58% 108%国防 -30% 36% -15% -74%计算机 -37% -9% 5% -264%非银金融 -44% 30% -65% -157%基础化工 -71% -16% -33% 79%传媒 -104% 104% -54% -24%社会服务 -112% 74% -437% 342%电子 -135% 88% -27% 1%交通运输 -269% 238% -393% 415%环保 -374% 358% -1% -173%综合 -1030% 166% -83% -64%医药生物 -1073% 1101% -23% -328%195.4 近一个月来， 2022年 Wind一致盈利预期增速出现上修的行业有： 煤炭、 电力设备、 有色金属、石化、基础化工、钢铁、银行和 国防 ，其余行业则均表现为景气下修。 近一个月来， 2023年 Wind一致盈利预期增速出现上修的行业有：电力设备 、有色金属、煤炭、基化、石化、钢铁、农林牧渔、交通运输、银行、建筑装饰、 机械设备和国防 。中观景气：近一个月 22年和 23年盈利预测变动数据来源： Wind，浙商证券研究所表：各行业盈利边际变动（截至 7/3）行业 2022年 Wind一致盈利增速变动（较 5月底） 2023年 Wind一致盈利增速变动（较 5月底）煤炭 1.5% 1.5%电力设备 1.4% 2.0%有色金属 0.9% 1.7%石油石化 0.7% 1.1%基础化工 0.7% 1.2%钢铁 0.4% 0.8%银行 0.0% 0.1%国防 0.0% 0.0%通信 0.0% -0.1%家用电器 0.0% -0.1%建筑装饰 -0.1% 0.0%机械设备 -0.2% 0.0%食品饮料 -0.2% -0.2%纺织服饰 -0.4% -0.4%轻工制造 -0.4% -0.5%环保 -0.4% -0.4%交通运输 -0.5% 0.1%医药生物 -0.6% -0.9%房地产 -0.6% -0.6%汽车 -0.7% -0.3%非银金融 -0.7% -0.7%计算机 -0.9% -1.0%公用事业 -1.1% -2.9%商贸零售 -1.2% -0.4%传媒 -1.3% -1.4%电子 -1.4% -1.7%建筑材料 -1.7% -0.9%农林牧渔 -2.1% 0.6%美容护理 -2.3% -2.4%综合 -2.5% -0.5%社会服务 -17.3% -15.1%205.5 合同负债 。合同负债是判断行业景气的另一重要维度，较高的合同负债意味着公司拥有大量的待完成订单，意味着下游需求的旺盛。 22Q1下合同负债高增的行业有：电子、国防、 煤炭、基础化工和交运。 现金流。 若行业处在高景气度阶段 ,一般面对其上下游处于较为强势的地位 ,呈现出收款快、付款慢的特征 ,从而经营性现金流优于利润。 22Q1下经营净流量 /营收 TTM居前的行业有：通信、 食品饮料、煤炭、公用事业。 资本开支。 固定资产的扩张率亦是行业景气的反映，往往在行业快速上行时，固定资产会呈现出大幅扩张的趋势。 22Q1下固定资产扩张率较高的行业有： 建筑材料、 电力设备、美容护理、 医药 和家电。其他财务指标数据来源： Wind，浙商证券研究所表：其他财务指标行业 合同负债增长 固定资产扩张率 经营净流量 /营收 TTM电子 81% 15% 12%国防 67% 9% 14%煤炭 44% 9% 23%基础化工 43% 13% 13%交通运输 37% 2% 11%食品饮料 21% 10% 24%银行 18% - 25%商贸零售 18% 4% 6%农林牧渔 16% 24% 4%医药生物 16% 15% 13%家用电器 15% 23% 9%电力设备 14% 30% 7%汽车 14% 3% 9%机械设备 12% 11% 8%纺织服饰 11% 1% 9%计算机 9% 21% 5%通信 7% 0% 30%传媒 5% 2% 16%钢铁 5% 0% 10%公用事业 2% 8% 21%有色金属 2% 6% 6%轻工制造 1% 11% 12%房地产 1% 26% 14%建筑装饰 -3% 9% 2%环保 -6% 5% 11%石油石化 -6% 7% 12%建筑材料 -11% 44% 16%社会服务 -12% 1% 7%美容护理 -13% 27% 12%综合 -18% -6% 9%非银金融 -29% -9% 21%216 在景气为指引的行业比较框架下 : 宏观层面，定量预测和定性判断趋于一致，下半年宏观经济将呈现为弱复苏态势，成长更为占优。 次新股时代感鲜明，反映了未来产业的升级变革方向，从 2019年以来涌现的新股新赛道来看， 新能源、半导体、数字经济、国防、医药、泛专精特新 是主要方向。 中观景气维度，结合增速、增速边际变化、以及合同负债、现金流、资本开支等反映增速可持续性的指标来看，成长板块下 新能源、国防、电子、通信、医药 赛道占优。总结03rtone22季节规律231 除了景气层面的线索外，我们发现， A股具有明显的季节效应，这对判断各季度下行业轮动有一定的指引意义，因此，我们亦将其纳入行业比较框架中。 具体的，我们以 2010年以来各行业的上涨概率为统计口径，可以发现，一季度，科技类占优；二季度，消费类占优；三季度，国防占优，同时旺季驱动下化工、社服等上涨概率也较高；四季度，出口类和低估值占优。 展望三季度，根据季节规律，结合估值和景气， 7月和 8月可重点关注国防的机会，其 2010年来历史胜率高达 75%。前言：季节规律是判断月频行业轮动的辅助指标各季节下占优行业一览科技 板块占优一季度医药、食饮、家电为代表的消费类占优二季度国防、化工占优三季度出口类和低估值占优四季度图： A股季节效应数据来源：浙商证券研究所242 结合一季度各月的行业上涨概率，可以发现，一则，相较全年，各行业上涨概率明显较高；二则，横向比较而言，科技类占优。 1月份，机构调仓期，混战风格， 国防 、银行、钢铁、交运、机械、汽车、石化上涨概率居前。 2月份，受益于春节临近，农林牧渔和纺织服装上涨概率居前，约 92%。此外， 2月份作为春季行情的主升月，流动性和风险偏好明显修复，加之财报季下年报和一季报催化，电子、计算机和通信等成长行业上涨概率亦居前。 3月份，水泥结束淡季且逐步开启旺季，建材上涨概率达 69%，此外，医药、美容护理、社服等上涨概率亦超 60%。一季度：科技类占优数据来源： Wind，浙商证券研究所表： 2010年至 2022年期间，一季度各行业上涨概率行业 1月 行业 2月 行业 3月国防 装备 62% 农林牧渔 92% 建筑材料 69%银行 62% 纺织服饰 92% 美容护理 69%钢铁 54% 电子 85% 医药生物 62%交通运输 54% 综合 85% 社会服务 62%汽车 54% 计算机 85% 煤炭 62%机械设备 54% 通信 85% 环保 62%石油石化 54% 机械设备 85% 电子 54%基础化工 46% 环保 85% 公用事业 54%电子 46% 基础化工 77% 房地产 54%家用电器 46% 钢铁 77% 商贸零售 54%医药生物 46% 有色金属 77% 建筑装饰 54%商贸零售 46% 轻工制造 77% 银行 54%社会服务 46% 医药生物 77% 纺织服饰 46%建筑材料 46% 公用事业 77% 交通运输 46%电力设备 46% 社会服务 77% 综合 46%计算机 46% 建筑材料 77% 计算机 46%农林牧渔 38% 电力设备 77% 机械设备 46%有色金属 38% 汽车 77% 农林牧渔 38%轻工制造 38% 石油石化 77% 钢铁 38%房地产 38% 美容护理 77% 有色金属 38%综合 38% 交通运输 69% 家用电器 38%传媒 38% 商贸零售 69% 食品饮料 38%非银金融 38% 建筑装饰 69% 轻工制造 38%煤炭 38% 国防 装备 69% 电力设备 38%美容护理 38% 煤炭 69% 国防 装备 38%食品饮料 31% 食品饮料 62% 传媒 38%通信 31% 传媒 62% 通信 38%纺织服饰 23% 家用电器 54% 石油石化 38%建筑装饰 23% 房地产 54% 基础化工 31%环保 23% 银行 54% 非银金融 31%公用事业 8% 非银金融 54% 汽车 31%253 回顾二季度可以发现，一方面，相较于一季度，各行业上涨概率整体下降；另一方面，横向比较下，以医药、食品饮料、家电为代表的消费类上涨概率居前。 4月份，结合复盘规律，春季行情往往进入尾声，食饮、 汽车、钢铁、家电、医药等上涨概率居前。可以发现，在主升行情后期，大金融补涨，与此同时，结构逐步从偏进攻类的科技，开始向偏防御的消费过渡。 5月份，风格转向防御，食饮、家电、医药、有色金属等上涨概率居前。此外，五一假期背景下，社服上涨概率也居前。 6月份，市场交易处全年最低水平，风格混战，电子、医药、计算机、汽车、机械设备等上涨概率居前。二季度：消费类占优数据来源： Wind，浙商证券研究所表： 2010年至 2022年期间，二季度各行业上涨概率行业 4月 行业 5月 行业 6月食品饮料 77% 食品饮料 69% 食品饮料 83%美容护理 69% 医药生物 69% 计算机 83%家用电器 62% 有色金属 62% 电子 67%非银金融 62% 家用电器 62% 家用电器 67%煤炭 62% 计算机 62% 社会服务 67%交通运输 62% 农林牧渔 62% 汽车 67%汽车 54% 社会服务 54% 基础化工 58%钢铁 54% 电子 54% 通信 58%银行 54% 国防 54% 美容护理 50%医药生物 46% 美容护理 54% 综合 42%建筑材料 46% 基础化工 46% 电力设备 42%石油石化 46% 轻工制造 46% 国防 42%建筑装饰 46% 汽车 46% 银行 42%电子 38% 机械设备 46% 机械设备 42%公用事业 38% 纺织服饰 46% 煤炭 42%商贸零售 38% 传媒 46% 环保 42%电力设备 38% 电力设备 46% 有色金属 33%基础化工 38% 通信 46% 纺织服饰 33%房地产 38% 非银金融 38% 医药生物 33%国防 38% 商贸零售 38% 公用事业 33%有色金属 31% 银行 38% 房地产 33%社会服务 31% 交通运输 31% 非银金融 33%通信 31% 公用事业 31% 石油石化 33%农林牧渔 31% 综合 31% 钢铁 25%计算机 31% 石油石化 31% 轻工制造 25%综合 23% 环保 31% 传媒 25%轻工制造 23% 建筑材料 23% 交通运输 17%传媒 23% 煤炭 23% 商贸零售 17%纺织服饰 15% 房地产 15% 建筑装饰 17%环保 15% 建筑装饰 15% 农林牧渔 8%机械设备 15% 钢铁 8% 建筑材料 8%264 三季度，中报季自 7月陆续开幕，一方面，各行业上涨概率整体较二季度提升；另一方面，横向比较， 国防 、化工、社服等上涨概率居前。 综合 7月和 8月的行业表现，可以发现，其一， 受 建军节 等节日催化，国防 上涨概率最高；其二，化工、农业、社服等上涨概率较高，进入需求旺季是关键驱动因素。 9月份，社会服务、电力设备、汽车上涨概率居前。对汽车而言， 8月结束淡季后，9月进入典型旺季，在此背景下，对汽车行业以及电力设备都有明显带动。三季度：国防类占优数据来源： Wind，浙商证券研究所表： 2010年至 2022年期间，三季度各行业上涨概率行业 7月 行业 8月 行业 9月基础化工 75% 国防 装备 75% 社会服务 75%国防 装备 75% 基础化工 67% 电力设备 67%美容护理 75% 轻工制造 67% 汽车 67%农林牧渔 67% 社会服务 67% 家用电器 58%有色金属 67% 综合 67% 食品饮料 58%电子 67% 传媒 67% 传媒 58%钢铁 58% 农林牧渔 58% 机械设备 58%食品饮料 58% 有色金属 58% 石油石化 58%轻工制造 58% 电子 58% 农林牧渔 50%商贸零售 58% 食品饮料 58% 基础化工 50%社会服务 58% 纺织服饰 58% 医药生物 50%综合 58% 公用事业 58% 商贸零售 50%建筑材料 58% 交通运输 58% 国防 装备 50%通信 58% 建筑材料 58% 计算机 50%石油石化 58% 建筑装饰 58% 非银金融 50%环保 58% 电力设备 58% 煤炭 50%家用电器 50% 计算机 58% 环保 50%医药生物 50% 通信 58% 有色金属 42%公用事业 50% 汽车 58% 电子 42%交通运输 50% 机械设备 58% 轻工制造 42%建筑装饰 50% 煤炭 58% 公用事业 42%电力设备 50% 石油石化 58% 房地产 42%银行 50% 环保 58% 综合 42%非银金融 50% 美容护理 58% 建筑材料 42%煤炭 50% 钢铁 50% 通信 42%纺织服饰 42% 医药生物 50% 银行 42%计算机 42% 房地产 50% 美容护理 42%机械设备 42% 商贸零售 50% 钢铁 33%房地产 33% 银行 42% 交通运输 33%传媒 33% 非银金融 42% 建筑装饰 33%汽车 33% 家用电器 33% 纺织服饰 25%275 四季度，一方面， 10月上涨概率整体更高；另一方面，出口类和低估值类具备比较优势，对出口类而言，四季度在黑色星期五、网购星期一和圣诞节等驱动下进入旺季；对低估值而言，临近年底 之际风险偏好倾向防御 ， 继而 体现出相对收益。 综合 10月和 11月，其一， 10月份，出口类的典型行业家电，以及低估值的典型行业银行，上涨概率均在 80%+。其二，四季度进入水泥旺季， 10月和 11月建材上涨概率居前；其三， 11月份，电子在手机出货量数据驱动下，上涨概率居前。 12月份，各行业整体上涨概率出现下降，其中，家电上涨概率最高，达 75%