行业评级：推荐研 究 员 杨 妍投 资 咨 询 证 书 号 S0620521100003联 系 方 式 025-58519170邮 箱 yanyang 精选化与度假化趋势凸显，静待疫后花开 社 会 服 务 行 业 2022年 中 期 投 资 策 略 1. 行 业 概 况2. 免 税 ： 离 岛 免 税 由 独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争3. 酒 店 ： 高 端 /豪 华 酒 店 兴 起4. 景 区 ： 关 注 度 假 旅 游 目 的 地5. 投 资 建 议6. 风 险 提 示目 录 ： 数 据 来 源 ： 文 旅 部 ， 南 京 证 券 研 究 所1.行 业 概 况 ： 疫 情 防 控 形 势 持 续 向 好 ， 跨 省 游 管 控 全 面 放 开图 表 1： 2020年 至 今 国 内 旅 游 数 据 国 内 游 暑 期 解 封 已 拉 开 序 幕 ： 据 文 旅 部 6月 5日 数 据 显 示 ， 2022年 端 午 假 期 期 间 ， 全 国 共 出 游 7961万 人 次 ， 按 可 比 口 径 恢 复 至 2019年 同 期 的86.8%。 伴 随 着 跨 省 游 开 放 政 策 红 利 叠 加 暑 期 催 化 ， 国 内 游 解 封 已 经 拉 开 帷 幕 ； 据 携 程 数 据 显 示 ， 近 一 周 平 台 暑 期 跨 省 团 队 游 业 务 周 环 比 增 长291%， 暑 期 跨 省 酒 店 预 订 增 长 151%， 平 台 6月 日 均 “ 机 票 +酒 店 ” 订 单 量 已 经 超 过 2021年 同 期 。 政 策 反 对 过 度 防 疫 ， 疫 情 防 控 形 势 持 续 向 好 ： 6月 24日 国 务 院 联 防 联 控 机 制 召 开 新 闻 发 布 会 ， 会 上 表 明 要 坚 持 “ 外 防 输 入 、 内 防 反 弹 ” 总 策 略和 “ 动 态 清 零 ” 总 方 针 不 动 摇 ； 卫 健 委提 出 河 北 省 保 定 市 、 邯 郸 市 、 石 家 庄 市 、 张 家 口 市 存 在 过 度 防 疫 、 一 刀 切 的 情 况 。 截 至 6月 24日 12时 ，三 亚 、 海 口 、 桂 林 、 重 庆 等 14个 地 区 针 对 上 海 低 风 险 人 群 出 行 无 需 隔 离 。 截 至 6月 底 ， 由 文 旅 部 牵 头 的 全 国 30+省 区 跨 省 游 通 道 基 本 打 通 。 6月28日 ， 国 家 卫 健 委 发 布 第 九 版 新 冠 肺 炎 防 控 方 案 ， 将 密 切 接 触 者 、 入 境 人 员 隔 离 管 控 时 间 缩 短 。 6月 29日 ， 工 信 部 取 消 通 信 行 程 卡 “ 星 号 ” 标记 。 运 营 商 开 业 /预 计 开 业 时 间 已 有 面 积中 免 三 亚 凤 凰 机 场 2020.12.30 800m2三 亚 凤 凰 机 场 二 期 2021.12.31 5000m2三 亚 海 棠 湾 2014.09.01 建 筑 面 积 约 12万 m2，商业面积达7.2万m2三 亚 海 棠 湾 一 期 2号 地 2023年 元 旦 前 总 建 筑 面 积 约 17.25万 m2，免税部分7.65万m2日 月 广 场 2019.01.19 2.2万 m2美 兰 机 场 2011.12.21 1.4万 m2美 兰 机 场 T2 2021年 底 1万 m2博 鳌 2019.01.19 4200m2海 口 免 税 城 2022年 中 销 售 面 积 约 15万 m2中 出 服 2020.12.30 1.5万 m22021.10.1 共 计 约 4万 m2海 旅 投 2020.12.30 9.5万 m2海 发 控 2021.01.30 3000m22021.08.30 3万 m2 6250m2深 免 2021.01.30 2.5万 m22022年 底 新 增 约 2万 m2 共 计 10万 m2图 表 2： 海 南 离 岛 免 税 格 局数 据 来 源 ： 南 海 网 ， 央 视 网 ， 光 明 网 ， 公 司 公 告 ， 南 京 证 券 研 究 所2.免 税 ： 离 岛 免 税 由 独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争 图 表 3： 三 亚 免 税 店 分 布图 表 4： 海 口 免 税 店 分 布 2.免 税 ： 离 岛 免 税 由 独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争数 据 来 源 ： 同 花 顺 ， 南 京 证 券 研 究 所 海 南 离 岛 免 税 运 营 主 体 扩 容 ： 2021年 是 离 岛 免 税 由 独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争的 元 年 ， 海 南 本 土 免 税 零 售 商 海 旅 投 和 海 发 控 于 2020年 下 半 年 取 得 免 税 经营 牌 照 ； 从 22Q1销 售 情 况 来 看 ， 中 免 仍 然 是 一 家 独 大 （ 市 场 份 额 85%左 右 ，3月 份 受 三 亚 店 临 时 闭 店 影 响 ， 份 额 有 所 下 滑 ） ， 海 旅 、 海 控 经 营 规 模 相对 靠 前 ， 排 名 第 二 、 第 三 位 ， 21年 两 家 公 司 基 本 处 于 亏 损 状 态 ， 22Q1海 旅实 现 一 定 盈 利 （ 利 润 率 4.5%） 、 海 控 基 本 盈 亏 平 衡 。 海 旅 免 税 ： 旗 下 三 亚 海 旅 免 税 城 于 2020年 12月 底 开 业 ， 经 营 面 积 达 9.5万 平米 。 21年 海 旅 免 税 收 入 及 归 母 净 利 润 分 别 为 24.5亿 元 和 -2614万 元 ， 21年 三亚 海 旅 免 税 城 共 接 待 游 客 240万 余 人 。 22年 Q1收 入 及 归 母 净 利 润 分 别 为 13.8亿 元 和 6159万 元 。 22年 1季 度 利 润 扭 亏 为 盈 主 要 系 一 方 面 经 营 业 务 逐 步 进入 平 稳 状 态 且 保 持 较 高 增 长 ， 销 售 规 模 效 应 进 一 步 显 现 。 另 一 方 面 Q1公司 降 低 促 销 折 扣 力 度 ， 盈 利 水 平 显 著 改 善 。 整 体 来 看 ， 海 旅 免 税 Q1净 利润 率 水 平 为 4.5%左 右 ， 虽 转 正 但 仍 然 维 持 较 低 水 平 （ 同 时 期 中 免 净 利 润 率水 平 达 17-18%） ， 两 者 盈 利 能 力 相 差 较 大 ， 充 分 反 映 出 了 各 自 在 供 应 链 、品 类 、 物 业 成 本 等 方 面 的 差 距 。 图 表 5： 2022Q1海 南 离 岛 免 税 市 场 份 额 海 控 免 税 ： 21年 年 初 开 业 经 营 海 口 日 月 广 场 精 品 免 税 城 （ 分 为 两 期 ， 21年 1月 开 业 一 期 ， 21年 8月 开 业 二 期 ， 总 经 营 面 积 达 3.3万 平 米 ） ，21年 海 控 日 月 店 营 收 大 约 在 17亿 元 左 右 ，仅 为 中 免 日 月 店 的 28%左 右 ， 尽 管 21年 8月 份 海 控 日 月 店 经 营 面 积 有 了 很 大 突 破 ， 甚 至 超 越 了 中免 日 月 店 ， 但 单 店 坪 效 仍 然 具 有 较 大 差 距 。 中 免 在 产 品 种 类 （ 中 免 日 月 店 拥 有 400个 品 牌 ， 而 海 控 店 为 300个 品 牌 ） 、 畅 销 品 库 存 充 足 率方 面 超 过 海 控 日 月 广 场 店 ， 在 同 样 地 理 位 置 和 外 部 环 境 下 ， 中 免 的 经 营 效 率 显 著 高 于 海 控 免 税 。 2.免 税 ： 离 岛 免 税 由 独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争数 据 来 源 ： 同 花 顺 ， 南 京 证 券 研 究 所 当 前 海 南 两 家 免 税 公 司 资 本 化 步 伐 加 快 ： 海 汽 集 团 22年 5月 16日 发 布 关 于 筹 划 重 大 资 产 重 组 的 停 牌 公 告 ， 公 司 拟 发 行 股 份 及 支 付 现 金方 式 购 买 海 南 旅 投 持 有 的 海 旅 免 税 的 部 分 或 全 部 股 权 ， 并 募 集 配 套 资 金 。 海 南 发 展 于 2021年 4月 发 布 非 公 开 发 行 募 资 公 告 ， 大 股 东 （ 海 南控 股 ） 计 划 认 购 全 部 增 发 股 份 ， 并 承 诺 在 完 成 非 公 开 发 行 募 资 完 成 后 三 年 内 完 成 旗 下 免 税 相 关 业 务 的 资 产 注 入 ， 支 持 海 南 发 展 全 部 布 局免 税 品 经 营 相 关 业 务 。 22年 5月 ， 公 司 非 公 开 发 行 顺 利 完 成 （ 募 集 资 金 6亿 元 ） ， 大 股 东 认 购 非 公 开 发 行 全 部 股 份 ， 控 股 比 例 达 到 30.69%。 盈 利 诉 求 持 续 增 强 ： 海 旅 免 税 目 前 作 为 海 南 免 税 销 售 规 模 排 名 第 二 的 企 业 ， 其 低 个 位 数 的 盈 利 水 平 也 很 大 程 度 上 限 制 了 其 未 来 进 一 步 扩大 折 扣 促 销 的 可 能 ， 上 市 资 本 化 后 保 持 稳 定 盈 利 水 平 的 诉 求 也 会 进 一 步 加 强 。 从 理 性 经 营 角 度 ， 海 控 经 营 已 经 度 过 早 期 求 生 存 的 阶 段 ，门 店 经 营 体 量 也 具 备 较 好 规 模 ， 未 来 有 望 从 追 求 收 入 量 增 转 向 追 求 合 理 盈 利 （ 保 持 利 润 5%-10%利 润 率 水 平 是 理 性 诉 求 ） ， 尤 其 是 考 虑 到海 南 政 府 积 极 谋 求 免 税 业 务 的 资 本 化 运 作 ， 盈 利 诉 求 将 持 续 增 强 。 图 表 9： 2022Q1海 南 离 岛 免 税 市 场 份 额图 表 6： 海 气 集 团 免 税 业 务 股 权 结 构 关 系 图 表 7： 海 南 发 展 免 税 业 务 股 权 结 构 关 系 2.免 税 ： 离 岛 免 税 由 独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争 市 场 份 额 可 对 标 最 成 熟 的 免 税 市 场 韩 国 ： 在 牌 照 有 限 度 放 开 并 经 过 5年 的 竞争 达 到 动 态 平 衡 之 后 ， 中 免 在 海 南 免 税 行 业 的 市 占 率 或 可 参 考 韩 国 三 大 免 税巨 头 乐 天 （ 乐 天 ） 、 新 罗 （ 三 星 ） 、 新 世 界 （ 三 星 ） 的 情 况 ； 若 仅 考 虑 乐 天+新 罗 的 情 况 ， 合 计 市 占 率 可 以 达 到 63.8%； 若 考 虑 到 同 为 三 星 系 的 新 世 界 ，合 计 市 占 率 可 超 80%， 十 分 可 观 。 由 于 我 国 境 内 疫 情 控 制 明 显 优 于 境 外 ， 叠 加 2020年 海 南 自 贸 港 政 策 落 地 ， 中免 已 经 在 这 一 两 年 的 时 间 内 在 规 模 上 取 得 显 著 突 破 ， 在 品 牌 方 面 的 议 价 能力 增 强 。 未 来 即 便 出 境 游 开 放 ， 中 免 仍 然 具 备 价 格 优 势 、 便 捷 的 线 上 平 台 、丰 富 的 品 牌 矩 阵 、 相 对 更 小 的 疫 情 风 险 等 优 势 。 图 表 9： 2022Q1海 南 离 岛 免 税 市 场 份 额图 表 9： 海 气 集 团 免 税 业 务 股 权 结 构 关 系数 据 来 源 ： 公 司 招 股 书 ， 穆 迪 ， 南 京 证 券 研 究 所排 名 公 司 销 售 额1 China Duty Free 66032 Lotte Duty Free 48203 Shilla Duty Free 42914 Dufry Group 23705 Lagardere Travel Retail 23006 DFS Group 22007 Shinsegae Duty Free 19158 Gebr Heinemann 1600图 表 8： 免 税 龙 头 销 售 额 对 比 （ 亿 元 ） 图 表 9： 免 税 龙 头 销 售 额 排 名 （ 百 万 欧 ）图 表 10： 韩 国 三 大 免 税 龙 头 市 占 率 变 化 2.免 税 ： 关 于 中 免 利 润 率 的 讨 论数 据 来 源 ： 公 司 公 告 ， 南 京 证 券 研 究 所 中 免 利 润 率 下 滑 引 发 了 市 场 的 担 忧 ： 自 2021年 下 半 年 开 始 ， 中 免 毛 利 率 出 现 较 大 幅 度 下 滑 ， 直 接 导 致 利 润 率 的 下 滑 ； 2021年 是 离 岛 免 税 由独 家 垄 断 走 向 有 限 竞 争 的 元 年 ， 各 家 都 加 大 了 产 品 的 打 折 促 销 力 度 ， 于 是 中 免 作 为 免 税 龙 头 的 长 期 盈 利 能 力 受 到 市 场 质 疑 。 毛 利 率 下 滑 有 多 方 面 原 因 ， 核 心 是 线 下 客 流 量 不 足 ： 2021H2， 除 了 折 扣 促 销 因 素 外 ， 渠 道 结 构 变 化 、 产 品 结 构 变 化 也 导 致 了 毛 利 率 的 下 滑 。香 化 越 来 越 成 为 引 流 和 做 量 的 品 类 ， 这 也 是 当 前 打 折 促 销 最 多 的 品 类 ， 而 且 品 牌 商 （ 雅 诗 兰 黛 、 欧 莱 雅 等 ） 对 价 格 管 控 也 相 对 宽 松 ， 相 反精 品 品 牌 商 更 注 重 产 品 定 价 ， 对 零 售 商 约 束 更 为 严 格 。 这 些 综 合 因 素 导 致 了 在 经 历 疫 情 后 ， 精 品 反 而 成 为 了 毛 利 率 更 高 的 品 类 （ 预 期 香 化 、珠 宝 首 饰 、 皮 具 箱 包 当 前 毛 利 率 分 别 为 24%/34%/45%） 。 在 线 下 客 流 冲 击 较 大 下 ， 免 税 销 售 中 精 品 及 烟 酒 销 售 占 比 大 幅 降 低 （ 从 21H1的50%下 降 至 21H2的 30%） 。 由 于 21H2线 下 客 流 量 的 下 滑 ， 中 免 增 加 对 线 上 渠 道 的 依 赖 ， 线 上 有 税 商 品 毛 利 率 显 著 低 于 线 下 免 税 商 品 ， 从 而拉 低 了 整 体 毛 利 率 水 平 。 22Q1随 着 线 下 客 流 量 的 恢 复 ， 渠 道 、 产 品 结 构 优 化 、 折 扣 促 销 的 收 窄 共 同 作 用 ， 带 动 了 毛 利 率 的 显 著 改 善 。图 表 11： 中 国 中 免 2018-2022Q1单 季 度 毛 利 率 情 况 图 表 12： 中 国 中 免 2018-2022Q1单 季 度 净 利 率 情 况 2.免 税 ： 长 期 仍 有 增 长 空 间数 据 来 源 ： 公 司 公 告 ， 南 京 证 券 研 究 所 折 扣 促 销 本 身 也 是 为 了 保 收 入 和 利 润 ， 而 非 竞 争 ： 由 于 21年 下 半 年 客 流 量 受 疫 情 的 显 著 冲 击 ， 叠 加 海 南 年 初 提 出 的 600亿 销 售 目 标 ， 以 及新 玩 家 开 业 首 年 做 规 模 的 综 合 影 响 ， 21年 下 半 年 各 家 在 多 重 压 力 下 加 大 折 扣 促 销 力 度 ， 主 要 集 中 于 化 妆 品 品 类 ； 进 入 2022年 ， 1-2月 份 海 南机 场 客 流 同 比 增 长 27.5%， 海 南 离 岛 免 税 同 比 增 长 45%， 流 量 显 著 恢 复 背 景 下 ， 各 家 不 再 实 施 大 幅 的 降 价 促 销 策 略 ， 而 是 不 约 而 同 地 选 择 收敛 打 折 力 度 ， 企 业 毛 利 率 及 净 利 率 显 著 回 升 。 也 就 是 说 ， 在 线 下 客 流 保 持 良 好 恢 复 下 ， 免 税 蛋 糕 合 理 扩 容 的 背 景 下 ， 海 南 免 税 各 家 经 营 主体 更 倾 向 于 理 性 竞 争 ， 追 求 盈 利 正 成 为 各 家 发 展 侧 重 点 。 未 来 保 持 理 性 竞 争 、 合 理 盈 利 ， 避 免 陷 入 韩 国 免 税 市 场 困 境 仍 然 是 未 来 离 岛 免 税长 期 稳 健 发 展 的 基 础 。 部 分 观 点 认 为 海 南 折 扣 促 销 加 码 是 竞 争 加 剧 、 互 相 抢 份 额 的 表 现 ， 目 前 看 来 这 种 观 点 并 没 有 得 到 支 撑 。 未 来 离 岛 免 税 仍 有 增 量 空 间 ： 目 前 海 南 三 亚 店 到 店 游 客 的 购 买 转 化 率 相 对 较 高 ， 超 过 70%水 平 ， 但 到 店 率 （ 到 店 游 客 /来 岛 游 客 ） 转 换 率仅 为 25%-30%水 平 ， 未 来 存 在 进 一 步 提 升 空 间 。 此 外 ， 更 为 重 要 的 是 客 单 价 提 升 潜 力 ， 尽 管 20年 海 南 离 岛 免 税 政 策 大 幅 上 调 购 买 额 度 （ 由3万 上 调 至 10万 ） ， 但 目 前 客 单 价 为 8000元 左 右 ， 距 离 10万 额 度 尚 有 较 大 差 距 ， 我 们 认 为 背 后 的 原 因 在 于 ： （ 1） 供 给 端 的 约 束 还 有 待 进 一步 打 开 ， 包 括 畅 销 品 货 源 的 充 足 率 、 高 端 商 品 尤 其 是 高 奢 精 品 品 牌 的 进 一 步 扩 充 ， 这 些 都 具 备 较 大 提 升 完 善 的 空 间 。 渠 道 供 应 方 面 ， 2022年 9月 底 的 海 口 新 海 港 免 税 城 开 业 、 2023年 三 亚 一 期 2号 地 开 业 有 望 进 一 步 扩 充 品 类 、 优 化 购 物 体 验 。 （ 2） 需 求 端 而 言 ， 如 何 进 一 步 深 挖高 净 值 会 员 价 值 有 待 在 服 务 方 面 做 更 多 工 作 ， 目 前 中 免 拥 有 2000多 万 会 员 ， 凭 借 疫 情 发 展 窗 口 期 ， 公 司 实 现 了 会 员 体 量 的 极 大 增 长 ， 但 会员 价 值 挖 掘 方 面 还 没 有 跟 上 ， 伴 随 着 供 给 端 的 扩 容 优 化 ， 在 针 对 客 户 服 务 营 销 方 面 也 将 形 成 共 振 效 果 ， 客 单 价 进 一 步 提 升 可 期 。 物 流 中 心 进 一 步 完 善 ： 中 免 于 21年 初 建 设 海 南 国 际 物 流 中 心 项 目 ， 项 目 共 分 为 两 期 。 中 免 海 南 国 际 物 流 中 心 将 是 中 免 海 南 全 岛 现 代 化 “ 保税 一 体 ” 的 物 流 配 送 中 心 ， 未 来 对 于 线 上 线 下 有 货 率 都 将 带 来 极 大 提 高 。 近 期 ， 中 免 海 南 国 际 物 流 中 心 一 期 项 目 已 经 投 入 使 用 ， 该 项 目投 资 金 额 3.25亿 元 ， 占 地 4.2万 平 米 ， 总 建 筑 面 积 6万 平 米 。 而 二 期 项 目 也 在 积 极 建 设 中 ， 总 投 资 额 3.11亿 元 ， 占 地 6.7万 平 米 ， 总 建 筑 面 积 9.9万 平 米 。 2.免 税 ： 中 国 中 免 盈 利 预 测 及 风 险 提 示数 据 来 源 ： 公 司 公 告 ， 南 京 证 券 研 究 所 2025年 盈 利 预 测 ： 离 岛 免 税 是 算 在 海 南 的 社 零 里 面 的 ， 按 照 规 划 是 从 2020年 的 1974.6亿 增 长 到 2025年 的 3340亿 。 2020年 剔 除 免 税 后 其 他 社 零剩 余 1647亿 （ -1.5%） ， 19/18年 剔 除 免 税 后 增 速 为 3.5%/5%。 所 以 假 设 老 社 零 部 分 年 均 2%的 增 速 到 2025年 应 该 是 1818亿 ， 则 剩 余 离 岛 免 税1522亿 ， 较 今 年 预 期 的 600亿 CAGR为 26.2%。 假 设 中 免 市 场 份 额 为 80%左 右 ， 则 中 免 2025年 的 离 岛 免 税 销 售 额 达 到 1217亿 元 左 右 。 长 期 净 利 率 预 测 ： 免 税 店 与 零 售 商 的 成 本 结 构 中 最 大 的 区 别 在 于 是 否 有 租 金 支 出 ， 经 测 算 在 无 租 金 状 态 下 ， 四 家 知 名 零 售 商 Ulta Beauty（ 美 国 ） 、 莎 莎 国 际 （ 香 港 ） 、 Francesca s（ 美 国 ） 、 TJX（ 美 国 ） 近 年 来 净 利 率 在 15%上 下 波 动 ， 尽 管 四 家 零 售 商 所 在 地 区 、 租 金 、 人力 成 本 方 面 都 具 有 结 构 性 差 异 ； 那 么 可 以 大 致 推 测 在 充 分 竞 争 状 态 且 自 有 物 业 模 式 下 的 中 国 中 免 净 利 率 可 以 达 到 15%的 水 平 。 2025年 合 理 市 值 ： 2025年 ， 离 岛 免 税 净 利 润 约 为 182.55亿 元 ； 假 设 非 离 岛 端 净 利 润 达 到 20 亿 元 左 右 ， 那 么 中 免 实 现 总 净 利 润 为 202.55亿 元 左右 ； PE倍 数 给 25-35， 那 么 合 理 市 值 为 5064-7089亿 元 。 风 险 提 示 ： 竞 争 加 剧 导 致 利 润 率 下 降 ； 宏 观 经 济 景 气 度 不 高 ； 居 民 消 费 能 力 和 消 费 意 愿 下 降 ； 疫 情 反 复 影 响 线 下 客 流 量 。 3.酒 店 ： 新 一 轮 景 气 周 期数 据 来 源 ： STR Global， 南 京 证 券 研 究 所图 表 13： 2014-2019年 国 内 酒 店 行 业 经 营 数 据 最 近 一 轮 行 业 周 期 ： 2015Q3-2018Q2： 复 苏 和 繁 荣期 。 供 给 逐 步 出 清 ， 行 业 进 入阶 段 性 供 不 应 求 区 间 ， 需 求 已经 开 始 回 暖 ， OCC同 比 回 正 ，但 供 给 仍 未 开 始 恢 复 。 2017Q2后 供 给 和 需 求 双 增 ， 行 业 景 气度 较 高 。 2018Q3-2019： 衰 退 和 萧 条 期 。受 宏 观 经 济 环 境 和 中 美 贸 易 摩擦 影 响 ， 行 业 需 求 持 续 低 迷 ，行 业 供 给 快 速 下 跌 ， 并 未 经 历供 给 保 持 增 长 、 需 求 下 跌 的 阶段 ， 直 接 进 入 萧 条 。 2020年 -至 今 ： 探 底 和 复 苏 期 。2020年 初 受 新 冠 疫 情 影 响 ， 酒店 经 营 数 据 进 一 步 探 底 ， 行 业大 范 围 出 清 ， 单 体 酒 店 退 场 或选 择 加 盟 ； 之 后 随 着 防 控 情 况逐 渐 好 转 ， 酒 店 行 业 慢 慢 复 苏 。 3.酒 店 ： 新 一 轮 景 气 周 期数 据 来 源 ： STR Global， 同 花 顺 ， 南 京 证 券 研 究 所 从 长 期 来 看 ， 我 们 认 为 当 前 酒 店 行 业 正 处 于 新 一 轮 景 气 周 期 的 复 苏 阶 段 ， 主 要 理 由 是 ： （ 1） 需 求 端 ， 国 内 经 济 复 苏 ， PMI持 续 在 荣 枯 线 以上 ， 带 动 酒 店 需 求 复 苏 ； （ 2） 酒 店 上 一 轮 下 行 周 期 +疫 情 加 速 行 业 供 给 端 优 化 ， 供 给 端 会 一 段 时 间 （ 1-2年 ） 内 持 续 承 压 ， 且 存 量 也 在 加 速向 品 牌 化 靠 拢 （ 尤 其 是 三 四 线 城 市 市 场 ） ， 那 么 在 这 种 情 况 下 ， 头 部 酒 店 集 团 的 开 店 速 度 和 市 占 率 会 快 速 提 升 。 市 场 三 足 鼎 立 ， 龙 头 市 占 率 预 计 持 续 提 升 。 酒 店 行 业 由 规 模 和 品 牌 驱 动 ， 先 发 优 势 明 显 ， 国 内 酒 店 市 场 格 局 已 定 ， 锦 江 、 华 住 、 首 旅 三 足鼎 立 。 龙 头 通 过 品 牌 、 流 量 、 采 购 、 运 营 管 理 优 势 不 断 强 化 竞 争 壁 垒 。 目 前 ， 三 家 龙 头 公 司 总 客 房 数 占 比 已 经 达 到 53%， 但 与 美 国 头 部 酒管 公 司 仍 存 在 差 距 （ 70%-80%） 。 疫 情 之 下 ， 相 比 于 连 锁 酒 店 来 看 ， 单 体 酒 店 受 损 更 加 严 重 ； 单 体 酒 店 抗 风 险 能 力 较 弱 ， 经 营 面 临 的 不 确定 性 较 高 ， 在 未 来 流 量 成 本 不 断 提 升 、 消 费 升 级 趋 势 的 演 化 下 ， 单 体 酒 店 将 面 临 出 局 或 者 加 盟 连 锁 品 牌 两 种 选 择 。 国 内 未 来 连 锁 化 率 提 升和 城 镇 化 率 推 进 将 带 来 行 业 增 长 。图 表 14： 国 内 三 大 酒 店 龙 头 市 占 率 情 况 图 表 15： 国 内 三 大 酒 店 龙 头 连 锁 化 率 情 况 图 表 16： 首 旅 酒 店 今 年 股 价 变 化 3.酒 店 ： 高 端 /豪 华 酒 店 兴 起数 据 来 源 ： STR， 饭 店 业 协 会 ， 南 京 证 券 研 究 所 国 内 酒 店 业 有 很 大 结 构 升 级 空 间 ： 根 据 盈 蝶 咨 询 ， 截 至2020年 末 ， 我 国 连 锁 酒 店 中 经 济 型 占 比 最 大 ， 为 61%，中 高 档 合 计 占 比 32%； 根 据 洲 际 酒 店 2020年 财 报 ， 2020年 末 美 国 连 锁 酒 店 结 构 呈 橄 榄 型 ， 中 高 档 占 比 75%。 对比 美 国 酒 店 市 场 ， 随 着 今 后 国 内 消 费 升 级 趋 势 的 不 断 演变 ， 中 高 档 乃 至 豪 华 型 酒 店 仍 有 较 大 增 长 空 间 。 中 端 酒 店 格 局 已 较 为 集 中 ， 高 端 /豪 华 酒 店 仍 为 蓝 海 市场 ： 截 至 2020年 末 ， 我 国 中 端 /高 端 /豪 华 酒 店 市 场 CR10分 别 为 71%/26%/34%， 由 此 可 见 ， 中 高 端 、 豪 华 型 酒店 的 竞 争 格 局 固 化 程 度 低 。 目 前 国 内 的 高 端 品 牌 主 要 分为 两 类 ： （ 1） 以 经 济 型 酒 店 起 家 ， 近 年 来 加 速 中 高 端酒 店 布 局 和 升 级 的 连 锁 酒 店 集 团 ， 包 括 华 住 、 锦 江 、 首旅 ； 这 一 类 酒 店 有 庞 大 的 会 员 基 础 和 品 牌 优 势 。 （ 2）专 注 于 中 高 端 赛 道 的 连 锁 品 牌 ， 比 如 亚 朵 、 君 亭 、 开 元等 ； 这 一 类 酒 店 有 鲜 明 的 品 牌 特 色 ， 风 格 定 位 清 晰 ， 借着 近 年 来 消 费 升 级 的 浪 潮 进 入 大 众 视 野 。 国 家 发 改 委 将人 均 年 收 入 3.4-10万 元 作 为 中 等 收 入 群 体 的 标 准 。 当 前国 内 酒 店 供 给 结 构 基 本 与 收 入 结 构 一 致 ， 但 是 对 照 美 国的 稳 态 酒 店 结 构 ， 在 产 品 端 、 价 格 带 方 面 仍 有 进 一 步 细分 的 空 间 ， 相 邻 档 次 的 酒 店 产 品 有 向 上 升 级 的 发 展 空 间 。图 表 17： 国 内 酒 店 市 场 结 构 呈 金 字 塔 型 图 表 18： 美 国 酒 店 市 场 结 构 呈 橄 榄 型图 表 19： 国 内 人 群 收 入 结 构 图 表 20： 美 国 人 群 收 入 结 构 3.酒 店 ： 高 端 /豪 华 酒 店 兴 起数 据 来 源 ： 公 司 招 股 说 明 书 ， 盈 蝶 咨 询 ， 南 京 证 券 研 究 所 亚 朵 、 华 天 、 开 元 、 君 亭 在 前 十 大 高 端 品 牌 中 各 占 据 一 席 ： 国 内 前 十 大 高 端 酒 店 品 牌 市 场 按 市 占 率 排 序 分 别 为 亚 朵 、 和 颐 、 锦 江 都 城 、美 居 、 华 天 、 桔 子 水 晶 、 开 元 、 君 亭 、 美 豪 丽 致 、 白 金 汉 爵 ， 除 亚 朵 市 占 率 为 9.76%之 外 ， 其 他 的 酒 店 品 牌 市 占 率 都 低 于 5%， 前 十 大 的总 市 占 率 不 到 30%左 右 ， 可 见 目 前 高 端 酒 店 市 场 的 集 中 度 不 高 ， 格 局 固 化 程 度 低 ， 各 家 龙 头 都 有 较 大 的 发 展 空 间 。 疫 情 中 消 费 模 式 趋 向 度 假 化 和 精 选 化 ： 在 疫 情 的 影 响 下 ， 我 们 偏 向 认 为 居 民 以 后 的 出 行 频 次 会 降 低 ， 但 是 对 出 行 的 质 量 要 求 会 提 高 ； 而高 端 型 酒 店 正 满 足 了 游 客 的 度 假 化 和 精 选 化 要 求 。 中 高 档 酒 店 品 牌 力 求 标 准 化 的 基 础 上 打 造 出 自 身 品 牌 的 差 异 化 ， 从 而 加 强 用 户 对 品 牌的 认 知 与 认 可 度 ， 进 一 步 提 升 住 客 的 复 购 率 与 加 盟 商 的 加 盟 意 愿 。 比 如 主 打 人 文 的 全 季 、 亚 朵 更 受 年 轻 消 费 者 的 青 睐 ， 贴 合 华 南 地 区 装修 偏 好 的 维 也 纳 备 受 华 南 地 区 消 费 者 的 喜 爱 ， 坚 持 打 造 中 式 风 格 的 君 亭 则 牢 牢 抓 住 江 浙 沪 地 区 商 务 客 群 。 君 亭 酒 店 委 托 管 理 模 式 盈 利 更 加 稳 定 ： 君 亭 酒 店 的 主 营 业 务 分 为 直 营 店 和 委 托 管 理 店 。 委 托 管 理 是 指 ： 公 司 委 派 关 键 管 理 人 员 ， 对 托 管酒 店 进 行 受 托 管 理 ， 并 授 权 委 托 方 使 用 公 司 的 品 牌 经 营 ， 以 确 保 公 司 能 以 自 己 的 装 修 标 准 、 管 理 系 统 、 服 务 规 范 等 各 项 运 营 指 标 来 向 委托 方 酒 店 输 出 酒 店 管 理 服 务 。 公 司 像 委 托 方 收 取 技 术 服 务 费 +基 本 管 理 费 +奖 励 管 理 费 ： 技 术 服 务 费 为 开 业 前 收 取 ； 基 本 管 理 费 用 开 业后 每 年 固 定 收 取 ； 奖 励 管 理 费 按 照 年 度 GOP收 取 。 由 于 大 部 门 店 面 的 基 本 管 理 费 是 每 年 固 定 收 取 ， 所 以 这 种 委 托 管 理 模 式 的 盈 利 比 普 通加 盟 模 式 （ 营 收 的 5%-8%） 更 加 稳 定 。费 用 项 目 价 格 标 准技 术 服 务 费 50-200万 元 不 等基 本 管 理 费 50-60万 元 /年 不 等 或 者 根 据 酒 店 营 收 的 5%左 右 收 取奖 励 管 理 费 根 据 酒 店 GOP的 4%-6%左 右 收 取 ， 具 体 收 费 参 考 受 托 管 理 酒 店 的 规 模 、 管 理内 容 和 市 场 费 率 等 各 种 因 素 双 方 协 商 确 定 ， 以 及 酒 店 的 年 度 毛 利 率 需 要 达 到一 定 的 要 求 才 会 支 付 奖 励 管 理 费图 表 21： 委 托 管 理 酒 店 的 收 费 模 式 4.景 区 ： 关 注 度 假 旅 游 目 的 地数 据 来 源 ： 同 花 顺 ， 南 京 证 券 研 究 所 长 三 角 一 站 式 度 假 目 的 地 龙 头 ： 天 目 湖 位 于 苏 浙 皖 三 省 交 界 的 溧 阳 市 内 ， 其 前身 是 五 六 十 年 代 开 工 建 设 的 沙 河 、 大 溪 两 座 水 库 。 2001年 ， 公 司 围 绕 沙 河 水 库建 成 推 出 首 个 湖 泊 型 精 品 景 区 “ 山 水 园 ” ； 2006年 ， 南 山 竹 海 推 向 市 场 ， 与 山水 园 形 成 南 北 对 望 格 局 ； 2009年 ， 南 山 竹 海 景 区 附 近 推 出 御 水 温 泉 及 “ 御 水 温泉 客 栈 ” ； 次 年 ， 御 水 温 泉 度 假 酒 店 开 业 ， “ 南 山 竹 海 +温 泉 +酒 店 ” 的 一 站 式布 局 初 具 规 模 ； 2014年 ， 紧 邻 山 水 园 的 水 世 界 主 题 公 园 投 运 ； 2020年 ， 近 御 水温 泉 的 高 端 酒 店 “ 竹 溪 谷 酒 店 ” 开 业 ， 进 一 步 完 善 了 南 山 竹 海 的 周 边 配 套 ；2020-2021年 ， 山 水 园 内 的 精 品 酒 店 “ 遇 .十 四 澜 ” 和 “ 遇 .天 目 湖 ” 相 继 开 业 ， 形成 “ 山 水 园 +水 世 界 +高 端 酒 店 ” 的 一 站 式 布 局 。 区 位 优 势 明 显 ： 天 目 湖 度 假 区 地 处 中 国 经 济 最 发 达 的 长 三 角 中 心 地 带 ， 区 位 优势 明 显 ， 覆 盖 最 具 消 费 能 力 的 2 亿 人 口 ， 市 场 前 景 广 阔 。 周 边 主 要 城 市 距 离 天目 湖 里 程 在 250 公 里 内 ， 一 般 行 程 时 间 在 2.5 小 时 内 ， 有 利 于 都 市 圈 休 闲 度 假 市场 的 快 速 恢 复 。 一 站 式 模 式 对 资 源 依 赖 程 度 较 低 ： 公 司 基 于 沙 河 水库 和 天 然 竹 林 ， 不 同 于 三 山 五 岳 、 四 大 湖 等 名 山 名水 风 景 区 ， 天 目 湖 对 自 然 资 源 的 依 赖 程 度 较 低 ； 鉴于 一 站 式 模 式 可 复 制 性 ， 公 司 将 以 并 购 等 方 式 在 五大 经 济 都 市 圈 ， 通 过 轻 重 资 产 并 举 的 方 式 实 现 多 目的 地 复 制 ， 并 在 年 报 中 表 示 2022年 至 少 落 地 一 个 外延 战 略 区 的 项 目 。图 表 23： 天 目 湖 发 展 历 程图 表 22： 天 目 湖 未 来 拟 布 局 区 域 4.景 区 ： 关 注 度 假 旅 游 目 的 地数 据 来 源 ： 同 花 顺 ， 大 众 点 评 ， 南 京 证 券 研 究 所 布 局 高 端 酒 店 ， 提 升 产 品 定 位 ： 酒 店 都 是 毗 邻 景 区 而 建 ， 山 水 园 景 区 里 面 建 有 遇 .天 目 湖 和 遇 .十 四 澜 两 大 精 品