I目录1.中国股权投资母基金研究范畴及分类分析中国股权投资母基金研究范畴及分类分析 71.1 中国股权投资母基金研究范畴 71.2 中国股权投资母基金市场不同背景母基金特点分析 71.3 中国股权投资母基金投资策略分析 91.3.1 “PSD”投资策略 91.3.2 “白马+黑马”投资策略 101.3.3 聚焦特定产业的投资策略 112.中国股权投资母基金设立及投资现状分析中国股权投资母基金设立及投资现状分析 152.1 中国股权投资母基金运作模式分析 152.2 中国股权投资母基金设立现状 162.2.1 阶段性调整后，母基金市场迎新一轮发展 162.2.2 设立规模分化，市场化母基金调减规模应对系统性风险 182.2.3 母基金在经济发达、政策支持的地域集聚 202.3中国股权投资母基金投资子基金现状 212.3.1 政府引导母基金放缓投资步伐，市场化母基金活跃度上升 212.3.2 市场化母基金投资策略调整，单笔出资向小额区间集中 232.3.3 母基金风险偏好显著，成长基金仍是配置重点 252.3.4 头部机构获投比重高，部分垂直领域机构获青睐 263.中国股权投资母基金标杆机构案例分析中国股权投资母基金标杆机构案例分析 313.1 精品市场化母基金-清科母基金 313.1.1 基本情况 313.1.2 投资现状及策略分析 323.1.3 适时调整投资策略，实现良好长期收益 363.2 国家级国资属性母基金-国家战略性新兴产业发展基金 373.2.1 基本情况 373.2.2 投资现状及策略分析 373.2.3 助力战新领域发展，重点带动医药&信息技术产业 41II3.3 省级国资属性母基金-农开基金 423.3.1 基本情况 423.3.2 投资现状及策略分析 433.3.3 聚焦产业转型发展，推动政策、经济与社会效益实现 474. 中国股权投资母基金发展问题及建议中国股权投资母基金发展问题及建议 514.1 母基金市场募资痛点仍存，需多方多维寻求解决思路 514.2 两类基金投资均有偏倚，应合作共探社会责任与经济效益统一之路 524.3 业绩承压致母基金加大直投，提升收益同时应加强专业管理能力 524.4 母基金退出实操存在诸多难点，提升退出管理能力或为良策 535.中国股权投资母基金发展趋势分析中国股权投资母基金发展趋势分析 575.1 VC/PE机构加速入场，母基金管理主体日益多元化、专业化 575.2 国有平台开启整合模式，母基金逐步由“散点”向基金群转化 575.3 母基金投资策略持续进化，精细投资模式日益兴起 585.4 母基金资产配置策略分化发展，直投与S投资升温加速 59版权及免责声明版权及免责声明61关于我们关于我们62III图 表 目 录图1.2.1 不同背景母基金特点简要分析 9图2.1.1 截至2021年底中国母基金市场分布情况 16图2.2.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况 17图2.2.1.2 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型） 18图2.2.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量） 19图2.2.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模） 19图2.2.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布 20图2.3.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况 21表2.3.1.1 截至2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意 22表2.3.1.2 截至2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意 22表2.3.1.3 2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意 22表2.3.1.4 2021年活跃政府引导母基金出资子基金情况示意 23图2.3.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金数量） 24图2.3.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金单笔出资子基金规模分布（按出资子基金规模） 24表2.3.2.1 各出资规模区间内代表母基金品牌列表（部分） 25图2.3.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金出资子基金类型分布 26图2.3.4.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资榜单机构所管基金数量占比 27表2.3.4.1 截至2021年中国股权投资市场子基金管理机构获投情况列表（按复投母基金数量排序） 27表3.1.1.1 截至2021年清科母基金在管主要基金情况 31图3.1.2.1 截至2021年清科母基金出资子基金情况 32图3.1.2.2 截至2021年清科母基金单笔出资子基金规模分布 33图3.1.2.3 截至2021年清科母基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量） 34表3.1.2.1 清科母基金合作的管理机构（部分） 34表3.1.3.1 清科母基金覆盖上市项目（部分） 36表3.2.1.1 国家战略性新兴产业发展基金信息 37图3.2.2.1 截至2021年战新基金出资子基金情况 38图3.2.2.2截至2021年战新基金单笔出资子基金规模分布 39IV图3.2.2.3 截至2021年战新基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量） 40表3.3.1.1 农开基金代为出资/参与管理政府引导基金明细 42图3.3.2.1 截至2021年农开基金出资子基金情况 43图3.3.2.2 截至2021年农开基金出资子基金类型分布（按出资子基金数量） 44图3.3.2.3 截至2021年农开基金单笔出资子基金规模分布 45表3.3.3.2 河南农开基金覆盖底层项目上市情况 48中国股权投资母基金研究范畴中国股权投资母基金研究范畴及分类分析及分类分析171.中国股权投资母基金研究范畴及分类分析中国股权投资母基金研究范畴及分类分析1.1 中国股权投资母基金研究范畴中国股权投资母基金研究范畴本文所指股权投资母基金即主要投资于创业投资基金和私募股权投资基金的基金，既包括一般的股权投资母基金，又包括投向股权投资基金、私募证券投资基金、公募基金、债权投资基金的混合资产配置母基金。清科研究中心按照基金运作模式的不同，将股权投资母基金分为政府引导母基金和市场化股权投资母基金（以下简称“市场化母基金”）两种。其中，政府引导母基金是具有政府引导作用及放大效应、对子基金所投行业或地域有明确要求的政策性股权投资母基金；市场化母基金是指采用市场化运作模式，由市场化管理机构进行管理的母基金。而按照管理机构背景的不同，股权投资母基金又可以分为专业财务投资母基金、第三方财富背景母基金、直投机构背景母基金、产业背景母基金、国资属性母基金等类型。1.2 中国股权投资母基金市场不同背景母基金特点分析中国股权投资母基金市场不同背景母基金特点分析清科研究中心发现，不同背景的母基金受股权投资市场整体趋势影响，在募资、投资和投后等运营环节呈现出一定共性，但由于其自身资源禀赋、设立目的、团队构成不同，在资金来源、投资目的、投资策略等方面也存在一定差异。（1）专业财务投资母基金（）专业财务投资母基金此类母基金多进行市场化募资，出资方既包括富有家族及个人、实业企业、金融机构等社会资本，也包括政府引导母基金等国有资本，资金构成相对多样。其管理机构基于对宏观经济走势、各类资产特质的深入研究，结合自身需求进行全面资产配置，并根据外部变化实时进行策略调整，以在平滑投资风险的同时，为出资人创造收益。（2）第三方财富背景母基金（）第三方财富背景母基金第三方财富管理公司原主要从事通道业务，充当母基金的募资渠道。近年来，以歌斐资产（诺亚财富下设资产管理平台）、宜信财富、好买财富为代表的财富管理公司，也纷纷设立自主管理的母基金。第三方财富背景母基金依托财富管理集团，在募资端来自富有家族及个人的出资占比较高。相比机构投资者，这些个人投资者数量较多、需求也较为多样、专业程度参差不齐，因此母基金在投资端形成了较为多样和精细的业务矩阵，以满足客户的多样化需求。（3）国资属性母基金（）国资属性母基金8国资属性母基金是指由各级财政或国资运营平台发起设立的母基金，这类母基金也是我国股权投资母基金市场重要的组成部分。这类母基金或由政府相关机构直接管理，或由政府委托更为市场化的国资背景基金管理机构负责投资运营，但基金多带有特定的政策引导目的，如促进国企转型发展、支持当地产业发展等。同时，这类基金的投资目的也更加多元，例如国家级的国家中小企业发展基金就以吸引社会资本投向种子期、初创期中小企业为目的，国家战新基金则以促进战略性新兴产业发展为目标；省级层面，北京亦庄战略新兴产业基金、河南省产业集聚区发展投资基金、湖北长江产业基金等省级政府引导母基金多数立足于区域特色和资源禀赋，以股权投资促进当地产业发展。从募资方面看，国资属性母基金募资主要来源为各级财政、政府出资平台或国企和一定比例的社会资本。募资来源决定了这类母基金在运营和投资时需要遵循国有资产的相关监管规定，所覆盖项目也需要符合政策引导目标，因此在出资时对子基金的投资行业和地域范围都有较为严格的规定。（4）产业背景母基金（）产业背景母基金近年来，实业企业新设产业投资平台在股权投资市场崭露头角，例如腾云源晟母基金（世纪金源集团）、珠海健瓴母基金（伊利集团）、普洛斯建发母基金（普洛斯和建发集团）、上汽中原母基金（上汽集团和中原资产）、中芯晶圆股权投资基金（中芯国际）等。从募资端来看，实业企业在产业背景母基金募资中占据极为重要的比重，出资占比较高，同时会向外部LP募资。从投资端来看，产业背景母基金兼有拓展实业企业战略生态和增加企业财务收入的目的，所投子基金一般重点布局母公司所处产业链上下游战略延伸产业，这样一方面利用企业在相关产业的行业经验，另一方面也可以起到产业协同或帮助企业发现新增长点的作用。投后方面，与一般母基金不同，产业背景母基金多有生态运营功能，即通过布局与实业企业运营和发展相关的赛道，协调被投项目和母基金LP之间业务合作和产业协同，最终形成围绕实业企业和母基金的生态圈。（5）直投机构背景母基金（）直投机构背景母基金直投机构背景母基金是由部分专注直投的基金管理机构，如高瓴投资、红杉中国、CPE源峰等，出于平衡逐渐扩张的资产管理规模和资产管理类型的目的而设立的母基金。这些母基金基本上可以利用原有募集渠道及LP资源，LP以私募基金管理人、金融机构、上市公司居多；部分母基金还通过与财富管理机构合作，通过联接基金实现募资。投资方面，母基金少数资金投向内部子基金或该直投机构裂变出的新投资机构所管基金，多数资金仍投向外部子基金管理人或与自身所专注投资阶段不同的子基金管理机构，以获取业务补充或资源协同。9图1.2.1 不同背景母基金特点简要分析图不同背景母基金特点简要分析母基金类型母基金类型 募资特点募资特点 投资特点投资特点 主要投资目的主要投资目的 专业财务投资母基金市场化募资，LP类型多元；资产配置全面，投资策略可根据市场变化灵活调整；获取超额收益；第三方财富背景母基金依托财富管理集团，富有家族及个人为主要出资方；形成多样和精细的业务矩阵，满足出资方的多样化需求；获取超额收益；国资属性母基金资金多来源于各级财政、政府出资平台或国企，同时包括一定比例的社会资本；投资多带有政策引导目的，并需遵循国有资产监管规定，其中政府引导母基金往往对投资行业和地域范围有严格限制；引导社会资本支持特定产业或区域发展，达到政策目的；产业背景母基金多数由实业企业单独或联合出资，部分会向社会募集资金；重点布局母公司所处产业链上下游战略延伸产业，既能与之实现战略协同，也能为子基金及底层项目赋能；与实业母公司实现战略协同，部分兼顾超额收益；直投机构背景母基金市场化募资，与直投基金的LP构成相似度较高；投向与自身专注阶段、领域不同的子基金管理机构，实现业务补充或资源协同；平衡逐渐扩张的资产管理规模和资产管理类型，控风险稳收益；来源：清科研究中心 2022.06 1.3 中国股权投资母基金投资策略分析中国股权投资母基金投资策略分析母基金的核心是通过合理配置各类资产，在分散风险的同时获取可预期回报，为此母基金需要跨类别、跨行业、跨周期配置资产。由于一级市场股权类项目普遍具有差异性大，不确定性强等特点，项目收益和风险难以形成统一的量化模型，因而母基金管理机构需要根据自身定位目标和LP需求发展独特投资策略，逐步构建最优投资组合。目前，股权投资市场中已形成了丰富的母基金投资策略，较为主流的包括“PSD”策略、“黑马+白马”策略、“跨阶段”组合配置策略等，下文将按照不同维度对常见的母基金投资策略进行分类，并分析不同投资策略的逻辑与适用场景。1.3.1 “PSD”投资策略“”投资策略“PSD”策略，即“子基金+二手份额+直投”投资策略是母基金管理人根据自身情况，灵活配置子基金、二手基金份额和直投投资组合的综合性投资策略。随着二手基金份额交易在最近几年不断发展，“PSD”策略也逐渐成熟并为诸多母基金管理机构接受。分解来看，”PSD“策略中各类资产投资各有特点，适用于实现不同投资目的。P策略，即投资于新设立正在募资的子基金，是母基金最基本的投资方式，其核心是选择与母基金自身投资方向、目标和策略相契合的优秀基金管理人，以投资子基金的方式对冲母基金管理团队在专业细分领域或团队人员精力上的不足，达到分散投资和稳定收益的目的。S策略，即二手份额投资，是母基金通过私募二级市场购买私募基金二手份额的投资方式，其他交易模式还包括购买部分直投项目的投资组合、向已成立的PE10基金增资、购买即将到期的股权基金的剩余资产等，部分专业S基金机构还会通过购买二级份额实现“控股”基金，由此对基金架构进行重组。由于股权投资的周期较长，部分基金出资人出于调整投资组合或流动性目的，存在将持有的存续基金份额转让给其他投资人的需求，转让价格可能低于实际价值。母基金通过二手份额交易进入基金，一方面在卖方踊跃的市场环境中可以以一定折扣挑选相对优质的资产组合，另一方面与初次投资相比投资周期更短，基金所投项目发展状况和前景更为清晰。目前，市场中的头部母基金管理机构均积极开展二手份额投资，如清科母基金在2019年之前就曾参与多笔基金二手份额交易，并于2020年成立目标规模20亿元的S基金；歌斐资产从2013年设立首支S基金后，截至目前已陆续设立多支S基金。此外，国创母基金、元禾辰坤、盛世投资等母基金管理机构及深创投、苏民投等直投机构也都设立了S基金。D策略，即母基金直投，是母基金直接投资项目的投资方式，包括跟投和独立直投。跟投是母基金在投资子基金时，直接投资子基金所投项目的投资方式，跟投时母基金可以将优秀子基金管理人的投资决策作为参考，结合自身判断，筛选识别子基金所投项目中的优质项目并直接投资，从而增加投资收益。独立直投则由母基金管理机构基于自身团队投资经验和行业积累，自行开展项目尽调和筛选，发现并投资市场中的优质项目。从财务收益角度来看，直投是母基金提高跨期收益的重要方式，对优质项目的成功直投可以提升母基金整体收益水平。从战略角度来看，对于个别出资规模较大、投资回收期限较长的重要项目，独立直投能够较好发挥母基金规模大、跨周期、跨阶段的特点，相比协调多个子基金更有优势，也可以减少双重收费问题。综上，综合使用子基金投资、二手份额投资和直投的策略，被称为“PSD”策略。在“PSD”策略中，母基金管理人通过综合投资各类标的，提高母基金对优质项目和优质基金的配置，满足LP对于收益回报、分散风险、投资期限、政策目标等多重需求。具体形式上，母基金管理人既可以通过单支母基金同时投资子基金、二手基金份额和项目；也可以专门设立S基金投资二手基金份额或项目，如清科母基金设立的人民币S基金清科和嘉二期母基金，深创投设立的S基金广东红土和裕基金等。整体来看，“PSD”策略目前已为诸多知名母基金管理机构所采用，例如前海母基金即遵循“PSD”资产配置策略，并通过增加直投比例提升母基金整体收益，近年其直投比例逐渐提高，已由2015年之前的20%左右上升至70%以上。1.3.2 “白马+黑马”投资策略“白马黑马”投资策略白马策略，是指母基金对市场上成熟的优秀GP管理的基金进行投资的投资策略。白马机构通常组建较早，品牌知名度较高，历史基金业绩较为亮眼，有比较成熟完善的投资策略、管理团队和公司治理结构，而随着这类机构管理资本总量、单支基金设立规模的不断提升，后续基金的综合收益水平往往会有所回调。但由于其具备较强的专业投资和运营管理团队，有良好且被验证的运行管理机制作为保障，11这类基金往往能够“穿越周期”、长期保持较高的投资水准，因此母基金选择这类机构能够带来相对稳定且良好的投资业绩。黑马策略，则指母基金对历史业绩较少甚至是新成立的基金管理人进行投资的投资策略。近年，国内股权投资市场中由老牌投资机构裂变、合伙人离职创业或连续创业者转型成立的新投资机构屡见不鲜，这些机构普遍具有投资策略灵活、投资方向专一、运营机制扁平等特征。对于母基金管理人来说，黑马机构往往缺乏可验证的历史业绩、新团队还处于磨合期，投资这类机构存在一定风险。但黑马机构的优势也同样明显，其投资领域更加聚焦，有较强的专注力和专业性，且黑马机构多采用扁平化管理模式，团队小而精、投决相对高效，投资整体呈现“快、准、精”的风格，往往能给母基金带来意料之外的投资收益。“白马+黑马”策略，即母基金把大部分资金配置给白马基金，其余配置给黑马基金，从而一方面以较为稳健的白马配置起到风险收益压舱石作用，另一方面则以投资策略新颖、业绩爆发预期较强的黑马配置追求可能的超额收益，从而最大限度降低投资组合风险，提高投资收益。“白马+黑马”策略因在一定程度上兼顾收益与风险，目前已为多数市场化机构采用。例如元禾控股旗下专业化的母基金投资管理平台元禾辰坤，该机构于10年前即开始布局“白马+黑马”的投资策略，一方面与启明创投、金沙江创投、北极光创投等综合型管理机构积极合作，另一方面持续挖掘黑蚁资本、南山资本、青域基金等专注特定领域的专项投资基金管理团队。1.3.3 聚焦特定产业的投资策略聚焦特定产业的投资策略近年来，围绕特定产业，沿产业链和价值链布局逐渐成为部分母基金的主要投资策略。该策略的特点是以产业为核心构建资产配置组合，将产业背景和产业资源作为筛选GP的重要标准，综合出资不同投资阶段基金，以求对相关产业形成全周期的针对性投资。从母基金LP角度看，目前产业母基金出资主体主要包括各级政府和大型企业两类。前者主要出于产业引导目的，通过设立产业母基金引导社会资本支持重点产业或重点企业发展，如国家战略性新兴产业发展基金；后者则多数从自身行业背景和企业战略出发，围绕企业主要战略目标，整合产业链上下游资源，构筑护城河。针对不同LP产业投资需求，母基金管理人在资产配置上也有所侧重。政府出资人多以产业引导为主要诉求，而母基金具有天然的产业集聚作用，能以资本市场为媒介，通过股权投资在当地引入特定产业项目，实现“以投带引”效果。在此基础上，母基金管理人通过与具有产业背景或产业资源的GP合作，共同为目标产业或所投项目赋能，协助政府实现对特定产业扶持目标，最终形成以母基金投资为线索的招商引资和产业集聚新模式。如清科母基金背靠咸宁基金小镇，以设立产业母基金方式形成“基金+产业”的闭环生态圈，推动全国优质股权投资机构与湖北企12业达成多层次合作。产业出资人多以战略协同为诉求，因此产业母基金在子基金和项目投资上更关注所投方向与企业资源禀赋及战略目标的协同或互补关系，既可以沿企业主要业务链条寻找关键节点进行投资以实现业务协同，也可以在新兴领域寻找新的增长点，与企业传统业务形成互补并谋求自身转型或发展。 中国股权投资母基金设立及中国股权投资母基金设立及投资现状分析投资现状分析2152.中国股权投资母基金设立及投资现状分析中国股权投资母基金设立及投资现状分析2.1 中国股权投资母基金运作模式分析中国股权投资母基金运作模式分析母基金可通过资产配置分散风险，并将有限的资金辐射至多个底层项目，不但能满足国有资产保值增值的需求，也能帮助投资人获得长期稳定收益。目前我国母基金市场中，政府引导母基金与市场化母基金均保持着较高的活跃度，然而二者在设立目的、资源禀赋、退出诉求等方面具有不同的特点，因而其设立规模、地域分布及投资偏好均有不同表现。政府引导母基金以财政资金撬动社会资本扶持相关领域，是实现国家或地区政策目标的重要手段之一。政府引导母基金的资金来源往往是政府财政或大型国有企业，设立目标多为扶持战略性新兴产业，以及农业、乡村振兴等与民生息息的相关重点产业，需要大量资金长期投入，因此其往往具备较大的规模，多数基金规模在数十亿以上。为了更好地服务于政策目标，政府引导母基金在投资运作中往往会设置一定地域、行业或策略的返投要求，因此其所投子基金的地域分布、行业分布和基金类型分布也相对集中。此外，政府引导母基金的管理机构多数由政府出资平台或国企兼任，受资金性质及国有企业管理体系的要求，政府引导母基金多具有完备的投资决策流程和运营管理体系，对投资风险容忍度较低。然而，实践中过于复杂且严苛的运营管理制度也消耗了投资团队的精力，影响基金的投资运作效率。而市场化母基金作为财务投资者，为出资人创造价值是其主要投资目标。部分产业背景母基金还会布局产业链上下游，为主业发展提供助力。市场化母基金的资资金来源包括产业资金、富有家族及个人、金融机构等，募资方式较为市场化。而由于不同背景的市场化母基金资金来源差异较大，其设立规模及投资模式也有一定差异：第三方财富背景母基金多是分散设立集中投资，单支母基金规模较小且出资子基金数量不多，但基金群出资子基金高度重合；产业背景母基金规模往往较大，所投基金的行业集中度也较高。而在投资运作方面，市场化母基金通常具备专业的投资团队、高效的投资决策流程，较少的投资限制，能够有效提升基金运作效率，帮助基金适时调整投资策略以应对市场变化。近年来，受托管理政府引导基金的国资背景机构不断提升自身专业水平，加强与市场化投资机构的合作，逐渐转型并提高引导母基金的运作效率。如在募资层面募资层面，在财政拨款或金融机构、国有企业出资之外，政府引导母基金还与市场化母基金合作，在引导基金层面引入社会资本及投资运作先进经验。如河南汇融创业投资基金引入元禾辰坤作为共同合伙人，吸纳了其专业化投资能力和市场化运作机制的优势，更好地推动引导基金政策效应的实现。在投资层面，国资背景机构加深与市场化投资机构的合作，丰富业务模式，与政府引导母基金协同推动社会效益与经济效益的双丰收。如河南农开产业基金投资有限责任公司与世界银行合作发起设立世行绿色农业基金，创新世行贷款使用方式，以产业基金的形式支持河南省农业产业绿色发16展。而在运营管理层面，国资背景机构不断吸纳优秀人才、优化组织结构及投决流程、加强投后服务，为子基金进行政策解读，项目、资金对接等，帮助财政资金发挥好引导作用。在本章中，清科研究中心将对我国股权投资母基金的设立及投资数据进行深入分析，样本包括已在工商注册或在中基协备案的人民币市场化母基金及政府引导母基金。据统计，截至2021年底中国母基金市场共设立2,693支母基金，其中包括市场化母基金1,788支，占比达66.4%，已披露的募集规模合计1.84万亿元；政府引导母基金设立数量达905支，已披露的规模约3.34万亿元，规模占比达64.5%，单支基金规模约为市场化母基金的4倍。图2.1.1 截至2021年底中国母基金市场分布情况图截至年底中国母基金市场分布情况33.6%66.4% 64.5%35.5%截至2021年底中国母基金市场分布情况设立数量分布设立规模分布政府引导母基金市场化母基金2.2 中国股权投资母基金设立现状中国股权投资母基金设立现状2.2.1 阶段性调整后，母基金市场迎新一轮发展阶段性调整后，母基金市场迎新一轮发展2006-2015年的十年间，我国母基金市场从萌芽期开始初步发展。起初少数国资背景投资机构和民营机构试水母基金业务，诸如国创开元母基金、歌斐资产等行业先行者逐渐涌现；随后，市场化母基金逐渐崭露头角，如盛世投资、紫荆资本、粤科母基金等。2015年前后，各地政府引导母基金纷纷设立，如江苏省政府投资基金、湖北省长江经济带产业引导基金、深圳市引导基金、河南省先进制造业集群培育基金等。“遍地开花”的政府引导基金渐渐推动我国母基金市场迈上新台阶。2016年-2017年母基金市场快速发展，基金设立数量连续两年接近翻番，募集规模均超过8,000亿元，达到历史高点。其中，募集规模在百亿以上的母基金达41支，引导母基金占五分之四。该阶段母基金市场参与者逐渐呈现多元化发展：一方面，政府引导母基金与市场化投资机构加深合作，共同设立母基金参与股权投资市场，如湖北省长江经济带产业引导基金与清科母基金共同设立湖北咸宁清海长17江新兴产业基金；另一方面，直投机构试水母基金业务，如中金资本受托管理中金启元国家新兴产业创业投资引导基金并设立中金启融基金，高瓴投资设立远景长青母基金。2018至2019年受关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发2018106号，下文称“资管新规”）影响，股权投资市场募资端紧缩，市场化母基金与直投基金同样面临着募资难困境。在此期间设立并完成募集的母基金多为政府引导母基金，市场化母基金多由国资背景机构向政府引导母基金或其他国有资本募集资金而设立，民营母基金管理机构活跃度显著下滑。2019年之后我国母基金市场开始回暖，其中市场化母基金参与者多元发展，回暖趋势显著。如太保大健康产业基金、苏州高新阳光汇利股权投资母基金、普洛斯建发母基金等。国企央企、险资、产业资本、直投机构背景母基金设立或积极出资，为股权投资市场提供新的资金来源。图2.2.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况图年中国股权投资市场母基金设立情况245.88 727.31 535.13 5,428.68 9,492.22 8,485.70 5,698.63 5,692.38 7,080.20 7,108.73 4139572282793702142674725990100200300400500600700 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况母基金规模（￥亿元）母基金数量（支）来源：清科研究中心2022.06 18图2.2.1.2 2012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）图年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）457.98 911.56 2,072.50 1,790.28 2,407.15 4,088.78 5,810.01 4,970.70 8,580.66 6,413.20 3,908.35 3,285.24 2,991.42 1,298.72 4190250128218430558187189120 864942 410100200300400500600 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212012-2021年中国股权投资市场母基金设立情况（按基金类型）市场化母基金规模（￥亿元）政府引导母基金规模（￥亿元）市场化母基金数量（支）政府引导母基金数量（支）来源：清科研究中心2022.06 2.2.2 设立规模分化，市场化母基金调减规模应对系统性风险设立规模分化，市场化母基金调减规模应对系统性风险从我国股权投资市场母基金的规模分布情况来看，多数母基金为规模在3亿元以下的小型基金。其中募集规模在1-3亿之间的母基金达537支，市场化母基金占比超70%，且多数在近两年设立。近年来股权投资市场募资难叠加疫情影响，市场化母基金也逐渐开始调整募资及投资策略，出于审慎原则适当缩减募资规模，在特殊时期内留足风险缓冲空间。尽管如此，大额母基金仍吸纳了市场上的多数资金。根据数据统计，百亿以上规模的母基金数量占比约4.9%，但金额占比接近60%，其中四分之三的资金掌握在政府引导母基金“手中”。尽管政府引导母基金近年来设立步伐放缓，但其所管资金体量较大，且多数基金已进入投资期，长期来看仍是股权投资市场的重要出资方。19图2.2.2.1 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量） 图截至年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量）42433274391105162153120604774635146489013713462860.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00低于1000万1000-5000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿及以上截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金数量）市场化母基金数量（支）政府引导母基金数量（支）来源：清科研究中心2022.06 图2.2.2.2 截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模） 图截至年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模）2.10 112.46 178.24 627.98 382.94 1,011.52 1,780.82 3,392.57 3,472.46 7,453.02 0.24 11.08 20.10 226.48 165.98 543.40 1,616.19 3,670.07 3,619.83 23,573.80 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00低于1000万1000-5000万0.5-1亿1-3亿3-5亿5-10亿10-20亿20-50亿50-100亿100亿及以上截至2021年中国股权投资市场母基金募集规模分布（按母基金规模）市场化母基金规模（￥亿元）政府引导母基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心2022.06 202.2.3 母基金在经济发达、政策支持的地域集聚母基金在经济发达、政策支持的地域集聚从我国股权投资母基金注册地的地域分布情况来看，其地域分布与各省市的经济发展水平高度相关。根据清科研究中心数据，浙江、广东（除深圳）、山东、江苏四个省份的母基金分布相对集中，基金数量均超200支，规模均超3,000亿元。一方面，上述四个省份2021年GDP领先全国，良好的经济基础为市场化母基金发展提供了良好的募资环境和投资机会；另一方面，四地均较早地设立了政府引导基金，不但撬动当地社会资本投向股权投资行业，还吸引了全国的投资机构落户当地并形成一定集聚效应。而从母基金的金额分布来看，北京市作为我国的政治中心，是许多国家级政府引导母基金、大型央企国企、金融机构等总部所在地，注册在北京的母基金募集规模远超过其他省市。图2.2.3.1 截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布图截至年中国股权投资市场母基金地域分布5677111214141618202527313539394051536163102113118122124131279295308507196.11 149.53 180.00 37.42 119.86 153.44 143.88 239.53 312.94 162.30 344.89 959.54 573.25 866.47 727.01 121.35 1,676.79 1,181.74 1,128.27 1,486.90 725.46 2,289.47 8,426.28 1,423.30 1,461.58 3,372.60 4,793.38 1,150.16 4,985.39 4,179.65 3,176.89 5,115.93 西藏青海甘肃宁夏黑龙江吉林新疆云南辽宁内蒙古贵州山西广西河北重庆海南河南陕西天津四川湖南湖北北京江西福建上海深圳安徽江苏山东广东（除深圳）浙江截至2021年中国股权投资市场母基金地域分布母基金数量（支）母基金规模（￥亿元）来源：清科研究中心2022.06 212.3中国股权投资母基金投资子基金现状中国股权投资母基金投资子基金现状清科研究中心深入分析我国股权投资母基金的对外投资数据发现，截至2021年年底我国股权投资母基金出资子基金10,696笔，已披露的出资金额超过2.4万亿。目前，“PSD”策略已成为母基金主流策略，部分母基金基于长期积累的项目资源逐渐加大直投业务的比重。然而，考虑到母基金主要通过资产配置来分散风险获得长期收益，本节我们研究重点仍是母基金对外投资子基金的情况。2.3.1 政府引导母基金放缓投资步伐，市场化母基金活跃度上升政府引导母基金放缓投资步伐，市场化母基金活跃度上升整体来看，我国股权投资市场母基金出资子基金的数量及规模整体呈上涨趋势，2016年及之后，母基金活跃度提升，投资增速加快。尽管2018年资管新规限制了多层嵌套等乱象，然而其对创业投资基金和政府出资产业投资基金1进行了豁免，因此政府引导母基金的投资并未受到较大影响，其出资活跃度仍领先于市场化母基金。近年来，随着2016年左右集中设立的政府引导母基金的运作重心逐渐转向存量管理，整体来看政府引导母基金投资步伐放缓。而市场化母基金则积极把握防疫趋稳经济复苏带来的投资机会，调整投资策略加快投资步伐，2021年出资数量占比约55.2%。图2.3.1.1 2012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况图年中国股权投资市场母基金出资子基金情况379.54 738.78 906.91 1,457.73 1,302.50 2,258.25 1,426.28 2,574.84 2,379.68 3,338.97 3,519.00 2,342.94 97 116 249 447 801 1,199 1,430 1,638 1,986 2,603 050010001500200025003000 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212012-2021年中国股权投资市场母基金出资子基金情况政府引导母基金出资子基金规模（￥亿元）市场化母基金出资子基金规模（￥亿元）母基金出资子基金数量（笔）来源：清科研究中心2022.06 1 政府出资产业投资基金：出自国家发展改革委2016年12月30日政府出资产业投资基金管理暂行办法中的定义，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。其资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。该概念与清科研究中心政府引导基金的概念不同，清科研究中心的政府引导基金是指政府或国有出资平台代替政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资发起设立，由政府或政府委托代理方进行管理，采用参股基金、直投/跟投、融资担保等市场化方式，引导社会资本支持地区产业发展等具有政府引导作用和政策意图的政策性基金。政府引导基金概念不包含对子基金的研究和统计。22表2.3.1.1 截至2021年活跃市场化母基金出资子基金情况示意表截至年活跃市场化母基金出资子基金情况示意市场化母基金名称市场化母基金名称出资外部子基金数量出资外部子基金数量（笔）（笔）出资外部子基金金额出资外部子基金金额（￥亿元）（￥亿元）苏州工业园区元禾秉胜股权投资基金合伙企业（有限合伙）50+ 50+前海股权投资基金（有限合伙）50+ 60+苏州工业园区国创开元二期投资中心（有限合伙）50+ 90+上海科创中心一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）40+ 50+宁波梅山保税港区腾云源晟股权投