期货研究报告 | 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 策略 报告 怀揣信心 ， 保持耐心 2022 年 6月 22 日 双焦 2022 年 中期 投资策略 焦炭指数 价格走势图 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 焦煤指数 价格走势图 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 相关报告 20211206 招期黑色双焦年报：“双碳”压力增大但更平滑，关注逢低多利润 陶锐 86-755-82771254 Z0015475 回首上半年，黑色的交易大体上以 4 月中旬为分界点，此前主要交易“强政策刺激”，此后则在“预期不断摇摆，现实持续弱势”的共同影响下来回拉扯，交易难度明显增加。核心交易头寸则为钢厂利润压缩 。 宏观： 怀揣信心，保持耐心 （一） 海外持续高通胀，衰退担忧延续 （二） 内需慢起，耐心与信心要并存 焦 煤 ： 粗钢压减下，煤矿利润回吐概率不低 1， 近两年 骨架煤 处于 供需平衡态 时 ，内矿 产出 2000-2100 万吨 /月、进口400-500 万吨 /月、钢联铁水 235 万吨 /日 。 再 结合国内保供的要求， 我们认为 焦煤的供需关键就在于铁水和进口的变动方向。 2， 对于进口， 年初以来，我国焦煤进口呈现俄煤占比大增，蒙煤环比持续改善，和美加澳占比下滑的特征 。 其体现的是焦煤在不同政治阵营之间的再分配，并非传统市场行为所能解释与主导。 故 后续焦煤进口端的关键就落到了俄罗斯和蒙古身上。 综合考虑下，我们预计能环比改善。 3， 进而 只要粗钢面临压减政策，且压减力度在 2000 万吨及以上，焦煤供需就 大概率偏宽松，库存面临持续积累压力， 故料 价格已见到年内 高 点。并从动力煤供需出发，认为焦煤的底部中枢在 2000 元 /吨。此外， 自去年以来持续占据产业利润大头 的焦煤，将面临较大的利润回吐压力。 焦 炭 ： 仍是“压力中转站”，价格 宽幅震荡，节奏很重要 1， 供给端，政策制约放松，更多是“先立后破” ， 主要关注年底淘汰节奏。 2， 需求端，在粗钢压减政策下， 5 月焦炭产量 已能满足，故后续很难有独立行情机会，焦炭仍是“压力中转站”。 而 鉴于我们认为 焦煤 很难有 去年那种独立行情，价格顶部是在下移的。因此，焦炭后续的核心在于成材需求 ，即地产、基建的表现。 3， 对于黑色整体 ，预计今年下半年 价格 面临着先下后上、高度有限、节奏难抓的 特征 。原料 则 面临较大负反馈冲击可能（力度受废钢影响较大），价格需要测试一次极限成本。 但 由于时间点不确定的需求强度释放 冲击 ，后续价格上行的空间也不小 ， 整体操作上需要把握好节奏，同时对于占比较高的焦煤煤矿利润压缩，相对确定性更高。 风险提示： 粗钢压减不及预期 ，内矿超预期减产，终端需求 超预期 ， 外需超 预期 ， 焦化产能淘汰超预期 。 taoruic schina.co Z0015475 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文 目录 一、 行情回顾：不断转向的预期与持续弱势的现实 . 5 二、 宏观：怀揣信心，保持耐心 . 6 （一） 海外持续高通胀，衰退担忧延续 . 6 （二） 内需慢起，耐心与信心要并存 . 9 三、 焦煤：粗钢压减下，煤矿利润回吐概率不低 . 12 （一） 焦煤供需平衡态探究 . 13 （二） 焦煤供应增量料主要源自蒙俄 . 14 （三） 焦煤价格料已见到年内高点 . 16 （四） 焦煤底部支撑价格探讨 . 17 四、 焦炭：仍是 “压力中转站 ”，价格缺乏独立性 . 20 （一） 供给：先立后破， 关注年底压缩节奏 . 20 （二） 需求：粗钢减量下，焦炭偏过剩 . 21 （三） 黑色整体价格探讨：需求扰动或致先跌后涨 . 22 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表 目录 图 1：双焦行情回顾（蓝色为焦炭指数，红绿色为焦煤指数） . 5 图 2： 1940年以来美国 CPI（未修正） . 6 图 3： 1940年以来美国 CPI（修正） . 6 图 4：美国 :GDP:不变价 :同比（ 1978-1984年） . 7 图 5：美国 :失业率（ 1978-1984年） . 7 图 6：美国通胀与基准利率 . 7 图 7：钢坯、方坯、生铁进口季节图（万吨） . 8 图 8：海外铁水月产量季节图（万吨） . 8 图 9：挖掘机当月销量：海外（台） . 8 图 10：空调月度出口季节图（万台） . 8 图 11：首套与二套房平均房贷利率 . 10 图 12： 1年期与 5年期 LPR . 10 图 13：未来收入信心指数（ %） . 10 图 14： PMI就业与城镇居民实际可支配收入增速 . 10 图 15：百城 2019年以来商品住宅库存存量去化周期变动情况（月） . 10 图 16：上市房企现金流状况测算 . 11 图 17：土地成交建面领先新开工面积增速 . 11 图 18： PMI分项走势 . 11 图 19：工业企业利润当月增速 . 11 图 20：中国制造业库存与 PPI累计同比 . 12 图 21： PPI生产资料当月同比 . 12 图 22：汾渭焦煤总库存季节图（万吨） . 13 图 23：钢联焦煤总库存季节图（万吨） . 13 图 24：国内骨架煤月产量季节图（万吨） . 14 图 25： CCI山西低硫主焦 -低挥发澳煤 FOB折中国 . 15 图 26： CCI山西低硫主焦 -低挥发澳煤 CFR . 15 图 27：俄罗斯焦煤出口分国别情况 . 15 图 28：炼焦煤进口量：俄罗斯：当月值（万吨） . 15 图 29：甘其毛都口岸通关车数 . 16 图 30：炼焦煤进口量：蒙古：当月值（万吨） . 16 图 31：电热行业耗煤测算季节图（万吨） . 18 图 32：动力煤有效供应量（万吨） . 18 图 33：安泽主焦 -长治瘦煤价差 . 19 图 34：长治瘦精煤 -2*大同动力煤（ 5500K）价差季节图 . 19 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 35：总样本焦炭日均产量（万吨） . 21 图 36：焦炭累计产量及累计同比 . 21 图 37：受废钢影响，螺纹周产 /铁水日产在 1.2-1.6徘徊 . 22 图 37：废钢短缺时，螺纹下半年总库存变动分场景探讨（万吨） . 22 图 38：废钢中性时，螺纹下半年总库存变动分场景探讨（万吨） . 23 表 1： 2014-2015年与 2021-2021 年地产调控对比 . 9 表 2： 2013-2022年制造业前十贡献行业变迁表 . 12 表 3： 2020-2021年 3-5月焦煤供需数据一览 . 13 表 4：全国煤炭保供下政策目标与实际产量对比情况 . 14 表 5： 2022年前四月焦煤进口分国别情况 . 14 表 6： 2022年粗钢压减分类探讨（万吨） . 16 表 7：各类中长协合理价格区间和哄抬价格行为定义 . 17 表 8：保供产量分配及定价方式探讨 . 18 表 9：下半年动力煤平衡态所要求的 GDP 增速预估 . 19 表 10： 21年底以来关键地区涉及焦化产能淘汰 /限制的文件情况 . 20 表 11： 2022年全国焦化产能新增及淘汰统计（万吨） -汾渭 . 20 表 12：不同粗钢压减背景下焦炭平衡态的月产量（万吨） . 21 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 一、 行情回顾 ： 不断转向的预期与持续弱势的现实 回首上半年，黑色的交易大体上以 4 月中旬为分界点，此前主要交易“强政策刺激”，此后则在“预期不断摇摆，现实持续弱势”的共同影响下来回拉扯，交易难度明显增加 。 核心交易头寸则为钢厂利润压缩。 对于双焦，具体来看： 图 1： 双焦行情回顾 （蓝色为 焦炭 指数，红绿色为 焦煤 指数） 资料来源： 文华财经 ,招商期货研究所 1-2 月主要交易“全年 GDP5.5%增速计划下的国内强政策刺激预期”； 3-4 月中旬进一步叠加俄乌冲突，以及口岸疫情导致的蒙煤长期零通关，原料端均面临 较大供给收缩，现实也配合，库存持续快速去化，此为第一波钢材利润压缩； 以 4 月 19 日 工信部公开表示“粗钢压减”为分界点 ， 市场转而 交易 “原料需求见顶” 和上海疫情 超预期 对 终端 需求的 负面 冲击，此时钢材利润有所扩张， 黑色各品种 绝对价格都面临不同程度回调；以 5 月 25 日 的“全国稳经济大盘电视电话会议”为分界点，政策底逐步夯实， 强预期再起，市场在强预期与弱现实纠缠中 快速 上行 ，并在触及电炉谷电成本后再度开启震荡 ，此时钢材利润再度压缩并创年内新低 。 1-2 月主要交易“全年 GDP5.5%增速计划下的国内强政策刺激预期” 。 春节前 的下行主要源自 对于“煤矿春节不放假、钢焦补库结束、钢厂准备对焦炭提降第一轮”等消息的反应。 3-4 月中旬进一步 叠加俄乌冲突，以及口岸疫情导致的蒙煤长期零通关，原料端均面临较大供给收缩，现实也配合，库存持续快速去化，此为第一波钢材利润压缩 。 以 4 月 19 日工信部公开表示“粗钢压减”为分界点，市场转而交易“原料需求见顶”和上海疫情超预期对终端需求的负面冲击，此时钢材利润有所扩张，黑色各品种绝对价格都面临不同程度回调 以 5 月 25 日的“全国稳经济大盘电视电话会议”为分界点，政策底逐步夯实，强预期再起，市场在强预期与弱现实纠缠中快速上行，并在触及电炉谷电成本后再度开启震荡 。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 二、 宏观： 怀揣信心，保持耐心 （一） 海外 持续 高通胀 ，衰退担忧 延续 2020 年全球新冠疫情大爆发以来，国内外均采取了货币宽松 政策以对冲疫情的冲击 ，尤其是欧美 ，其货币宽松 力度可谓 近几 十年之最 。 这就给 21 年以来的持续高通胀，提供了肥沃的基础。与此同时， 2021 年全球快速展开的“碳达峰”、 2022 年初的 意外“俄乌冲突”，又进一步放大了旧能源资本开支不足的问题。两相叠加之下，海外持续超预期的高通胀也就不足为奇了。 正因为当下的高通胀是 中短期无法调和的供给刚性 /缩减、宽松的全球货币环境、逆全球化、地缘冲突 增加 等多方面复杂因素共同导致的，所以我们认为至少在今年下半年，全球高通胀的格局难改。于是问 题就转移至“美联储将如何看待，以及如何处理这一局面”身上。 1， 美国 当下 通胀 仅次于沃尔克时期 （自 1946 年以来） 参考美国国家经济研究局 Larry Summers 的最新研究论文， 其将历史价格数据用今天的通胀权重重新计算、也将历史中对房价的处理方法修正为当下的 OER（ Owner Equivalent Rent） 。 最后发现，当前的通胀水平，实际上已经超过 20 世纪 60 年代，仅次于 1980 年左右沃尔克时期 10%以上的水平。 图 2： 1940 年以来 美国 CPI（未修正） 图 3： 1940 年以来 美国 CPI（修正） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： NEER,招商期货研究所 沃尔克执政美联储之前，在 60 年代后期和 70 年代初期，美国的财政政策过于宽松 、越南战争和其他政府计划增加了政府支出和赤字 、 加上石油危机等外部冲击的影响，整个 70 年代，美国通胀率居高不下。 随后自 1979 年沃尔克正式宣誓就职后， 美联储开启 鹰派加息， 美国联邦基金利率一路 飙升 ， 快速 达到 1981 年的 16.39%。受此影响，美国 CPI 也应声拐头、持续下行，但 经济 也 在 1980-1982 年出现了 大幅 衰退，实际 GDP增速从 1979 年的 3.2%，断崖下跌至 1980 年的 -0.2%，并在 1982 年触及本轮低点的 -1.9%。失业率也在 1982 年 12 月攀升至 10.8%，仅次于大萧条。 20 年以来的此次大通胀，背景与沃尔克时期十分相似，都有极度宽松的货币 /财政政策、全球地域摩擦 /冲突、能源 /粮食供给危机，并且前期美联储的操作都相对温和。因此，不排除后续高通胀时长持续超预期的可能。 -5051015201945 1965 1985 2005美国 :CPI:同比 美国 :CPI:季调 :同比 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 4： 美国 :GDP:不变价 :同比 （ 1978-1984 年） 图 5： 美国 :失业率 （ 1978-1984 年 ） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： NEER,招商期货研究所 2， 快速通胀往往伴随被动加息，以及随之而来的经济下行 参考 20 世纪 50 年代以来的历史数据，我们发现， CPI 的快速攀升，往往都和联邦基金利率的 拐头向上同步。这与“通胀、失业率”为美联储主要调控目标密切相关。需要注意的是， 2008 后的两者演变方向不匹配， 这 与 当时 CPI 攀升时长有限，且高度符合金融危机冲击后的政策复苏预期相关。 而 22 年的 CPI 持续创新高，无论是在时长上，还是在幅度上都超了预期。并且从 21年以来美联储的谈话倾向变化来看，当前美国加息，甚至是快速加息的概率都在继续攀升。截至 6 月中旬，市场已经开始预期 加息节奏加快 ，年底利率 抬升 至 3%。 但如果后续 CPI 进一步冲高，或维持高位的时间超预期，则不排除年底利率抬升 至 更高的可能。 结合沃克尔短时间之内快速加息对后续几年经济 巨大 负面冲击 经验，以及鲍威尔较为纠结的操作和表述 来看， 后续加息的果断程度、短期高度等都大概率不及沃克尔时期，因此海外经济断崖难现，但 下行难以避免，持续 衰退的预期 始终 难改。 图 6： 美国通胀与基准利率 资料来源： Wind,招商期货研究所 3，外需的下行，对黑色金属 存在直接和间接的负面冲击 其直接影响，我们认为或 主要 从以下三个方面显现： 1）钢坯 、方坯等铁元素 进口增加 ，若 参考 20 年疫情冲击 时的极端情况 ，则后续可能面临 150 万吨 /月的最大 新 增量 ，这意味着铁元素可能会面临 2%左右的 最大 边际增量 ； 5.50 3.20 -0.30 2.50 -1.80 4.60 7.20 -2024681978 1979 1980 1981 1982 1983 19845.90 10.80 567891011121978 1979 1980 1981 1982 1983 1984-50510152025-5051015201953 1963 1973 1983 1993 2003 2013美国 :CPI:同比 美国 :联邦基金利率 :月均值（右轴） 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 图 7： 钢坯、方坯、生铁进口季节图（万吨） 资料来源： 钢联 ,招商期货研究所 2）发中国铁矿比重的抬升； 3） 海煤进口利润持续打开。 这两者其实是同一件事情的不同影响，即海外需求下行后的高炉减产，进而引发的原料供需过剩，增加对中国的发运。若这一情况发生，则将会从成本端拖累国内黑色产业，引发焦煤和铁矿高利润的持续挤压，空间巨大。 图 8： 海外铁水月产量季节图（万吨） 资料来源： 钢联 ,招商期货研究所 而间接影响，则主要 是通过汽车、家电、机械制造等的出口下滑传导。这主要体现在成材持续羸弱的销售和表需，尤其是卷板类的。 图 9： 挖掘机当月销量：海外（台） 图 10： 空调月度出口季节图（万台） 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 01002003004005006001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2013-2021区间 2020 2021 2022250030003500400045001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017-2021区间 2020 2021 20220200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2005-2021区间 20202021 2022020040060080010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017-2021区间 2020 2021 2022 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 （二） 内需慢起，耐心与信心 要 并存 顺着美联储加息 往下说 ，其一方面引发海外需求下行，进而影响中国出口， 对 中国 内需 提出更高 要求 ；另一方面，还通过中美利差的扩大， 在一定程度上 对我国 下半年 货币政策空间 造成 压制 ，并带来人民币贬值的压力 。 因此，国内经济，尤其是 上半年主要拖累项的 地产 ，未来如何发展 十分关键。 1， 地产 政策刺激 仍有空间 ，但房企扩表依旧路漫漫 自 21 年底以来的刺激，无论是从节奏，还是从方式来看，都和 14-15 年相似。参考14-15 年的整体政策松绑节奏，我们 认为 无论是从房贷利率，还是从购房限制等环节，后续地产 仍有 刺激 空间 。 房地产行业正在最黑暗的底部区间，后续会逐步好转。 表 1： 2014-2015 年与 2021-2021 年地产调控对比 日期 主要措施 主要内容 日期 主要措施 主要内容 2014 年 3 月 两会未提“房地产调控” 分类调控、抑制投机投资性需求； 05-13 年的两会都提及“调控、遏制房价上涨”等字眼。 2020 年 8 月 三道红线 央行、银保监会等机构针对房地产企业提出的指标，即剔除预收款项后资产负债率不超过 70%、净负债率不超过 100%、现金短债比大于 1。 2014 年 5 月 支持首套房 贷 央行要求银行“优先满足居民家庭首次购买自 住普通商品住房的贷款需求” 2021 年 2 月 土地供应两集 中 住建部工作会议：对 22 个重点城市实施土地供应两集中，即集中发布出让公告，集中组织出让活动， 2021 年住宅用地公告不超过3 次。 2014 年 6 月 各地相继取消或大幅松绑限购 2021 年 3 月 两会定调“房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期” 2014 年 9 月 930 房贷新政 加大对保障房金融支持，“贷清不认房、贷款 利率下限为基准利率的 0.7 倍” 2021 年 4 月 打击学区房炒 作 中央政治局会议强调：增加保障性租赁住房和共有产权住房供 给，防止以学区房等名义炒作房价。 2014 年 9 月 地方政府进一步救市刺激 首套房贷利率优惠、放松首套房认定、公积金贷款、财政补贴等 2021 年 6 月后 恒大事件刺激各地预售金监管强化 2014 年 10 月 放松公积金贷款，放松二套房贷 住建部、财政部和央行联合印发关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知 2021 年 7 月 “三道红线”试点房企限制买地 央行等监管部门：被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企，已被监管部门要求买地金额不得超年度销售额 40%，不仅包括房企在公开市场拿地，还包括通过收并购方式获地的支出。 2014 年 10 月 政府首提稳 住房消费 国务院常务会议，首次提出“稳定住房消费，加强保障房建设，放宽提取公积金支付房租条件”。 2021 年 10 月 支持首套购房 者 银保监会统信部副主任刘忠瑞在国新办发布会表示：保障好刚需 群体信贷需求，在贷款首付比例和利率上支持首套购房者。 2014 年 11 月 降息 金融机构 1 年期贷款基准利率下调 0.4%至5.6%； 1 年期存款基准利率下调 0.25%至2.75%；金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的 1.1 倍调整至 1.2 倍。 2021 年 12 月 中央经济工作会议定调“房住不炒，探索新发展模式” 中央经济工作会议定调：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2015 年 3 月 两会稳住房 消费 稳定住房消费。坚持分类知道，因地施策支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。 2021 年 12 月 降准降息 12 月 15 日，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点； 12 月 20日， 1 年期 LPR 降至 3.8%，下调 5 个基点， 5 年期以上 LPR 仍保持4.65%不变，此前 LPR 已连续 19 个月保持不变。 2015 年 3 月 二套房首付 下调 央行、住建部、银监会联合发文，全国二套房首付降至四成；财政部通知，将个人出售普通住宅，营业税免征的购买年限由 5 年下调至 2年。 2022 年 3 月 两会维持“房住不炒，稳地价、稳房价、稳预期”，支持购房者的合理购房需求。 2015 年 4 月 降准 央行宣布从 4 月 20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1%。 2022 年 3 月 国务院金稳会继续推进房地产新发展模式转型 要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。 2015 年 5/6/8 月 降息 分别下调存贷款基准利率 0.25%。 2022 年 4 月 降准 央行宣布，决定于 2022 年 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率0.25 个百分点（不含已执行 5存款准备金率的金融机构）。 2015 年 8 月 改善房购置 首付下调 对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由三成降至两成。 2022 年 5 月 5 年期 LPR 下调+首套房贷利率下限放宽 5 月 20 日， 1 年期 LPR 为 3.7%不变， 5 年期以上 LPR 为 4.45%，下调 15BP；全国首套房贷利率下限放宽 20BP。 2015 年 9 月 首套房首付 下调 在不实施限购的城市对首套房贷款最低首付比 例调整为不低于 25%。 2022 年 4 月后 多地降低预售 金监管力度 截至 5 月底，中指院统计已有 28 地放松监管，主要涉及降低重点监管资金、增加重点监管资金拨付节点、提升重点监管资金拨付比例、允许使用银行保函替代预售监管资金、依据企业信用评级实行差异化管控、可以提前提取预售监管资金等。 2015 年 10 月 公积金异地贷款业务推进 年初以来 各地均在限购、提高公积金贷款额度、下调首套 /二套房首付比例、降低贷款利率等方面相继出台政策。 一线力度偏弱；二线大幅放开落户政策、二套房购买、首付比例暂未明显变化；三四线全面放开限购限贷、降首付比例。 资料来源： 公开资料 ,招商期货研究所 但一方面顶层的定位仍旧是“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”，普惠式或强 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 10 力的刺激始终面临制约，例如预售金监管的放松范围仍旧偏小、“三道红线”仍未松动，因此也就出现了在放松力度上： 一线力度偏弱；二线大幅放开落户政策、二套房购买、首付比例暂未明显变化；三四线全面放开限购限贷、降首付比例 的结构性变化。 图 11： 首套与二套房 平均房贷利率 图 12： 1 年期与 5 年期 LPR 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 另一方面，与 14-15 年的地产下行周期相比，当前存在 着房企资金来源 结构大变和居民收入预期走弱的明显不同。 在前期的政策宽松以及房屋预售的放开下，房企资金来源由此前的银行贷款为主，转向了销售款为主的结构。这就使得房企更加深度的绑定在了居民资产负债表上。而居民却 在 21 年下半年以来的 经济下行、失业率攀升、疫情严管控的共同作用下，对未来的收入 持有相对悲观的 预期 。 图 13： 未来收入信心指数 （ %） 图 14： PMI 就业与城镇居民实际可支配 收入增速 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 因此总体来看 房企 还没有走出资产负债表修复的阶段，更别提后续的信心重建以及对应的扩张阶段。 我们既要对地产修复报以信心，同时也要有耐心。 体现到数据上，就是目前的房企现金流情况仍未改善，房企拿地面积仍在下行。进而根据拿地 -开工的线性外推来看，地产开工 /施工的好转，最快也得三季度了。更何况若房企现金流恢复过慢，在当前库存偏高的背景下，“拿地 -开工”的传导过程或将更进一步推迟。 图 15： 百城 2019 年以来商品住宅库存存量去化周期变动情况（月） 4.44 5.03 5.39 5.364.005.006.007.008.002014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01首套平均房贷利率 % 全国二套房贷平均利率 %3.70 4.453.004.005.006.002013-10 2015-10 2017-10 2019-10 2021-10贷款市场报价利率 (LPR):1年 %贷款市场报价利率 (LPR):5年 %4550556065-5051015204547495153服务业就业 PMI(MA6) 制造业就业 PMI(MA6)人均实际可支配收入累计增速 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 11 资料来源： CRIC,招商期货研究所 图 16： 上市房企现金流状况测算 图 17： 土地成交建面领先新开工面积增速 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 2， 保障房的集中施工，或会 在下半年 带来意外的新开工弹性 根据 住建部的规划， 2022 年计划建设筹集保障租赁住房 240 万套 ， 2021 年 40 个城市共新筹集保障性租赁住房 94.2 万套 、 1.11 亿平米左右 。结合保障租赁房以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主。预计 2022 年保障租赁房的新建面积为 16800 万平米，对房屋新开工面积的拉动为 3%。 虽然放在全年来看，这一拉动并不大，但由于上半年 地产开工 持续负增长，且幅度较大， 1-5 月累计开工 5.16 亿平方米，同比 -30.6%。 若下半年某一时间段内，对保障租赁房集中开工，则不排除短期带来开工环比大幅改善的可能。 结合前述的“拿地 -开工”传导路径，我们认为三四季度或存在地产新开工的弹性增加可能。 3， 下半年制造业有望持续修复 ，但速度或偏慢 ，高度关注高新制造方向 制造业作为影响黑色产业另一重要领域，年初以来整体呈现先强后弱的态势。 弱势主要源自二季度上海 持续超预期的 疫情 发展 以及海外持续高通胀对需求的压制 。 这导致了 4 月 PMI 各项指数均出现了较大幅度的下行 、 工业企业产成品库存创了 14 年来的新高 、 工业企业利润再度出现负增长 。 并且进一步去查看分行业的价格指数，偏中下游的加工 和 消费环节利润最为稀薄，这就 反过来对上游原料加工业的 扩张造成更大的制约。 图 18： PMI 分项走势 图 19： 工业企业利润当月增速 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 换句话说， 随着疫情影响的消退，整个制造业的生产将会出现环比修复，但一方面 后0.050.070.090.110.130.150.170.192008-09 2011-09 2014-09 2017-09 2020-09-50%-30%-10%10%30%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%新开工面积增速（ MA6）百城土地成交建筑面积增速（ MA6，领先 6个月，右轴）40424446485052542020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05PMI 月 % PMI:生产 月 % PMI:进口 月 %-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 12 续 海外需求 的可能 下行 以及上半年居民收入信心的下行，均 对高度有一定压制；另一方面，由于产成品的库存需待消耗， 因此 从消费的逐步好转，到制造业新一轮补库 也需要时间 。因此，我们认为下半年的制造业修复速度或偏慢，不宜提前给足预期。 图 20： 中国制造业库存与 PPI 累计同比 图 21： PPI 生产资料当月同比 资料来源： Wind,招商期货研究所 资料来源： Wind,招商期货研究所 此外，通过拆分 制造业 固定资产投资 ，我们认为代表高新制造、科技创新方向的“电气机械及器材、计算机通信和其他电子设备、专用设备、汽车”等行业，将会是 未来的 重点 增长 动力源 。 表 2： 2013-2022 年制造业前十贡献行业变迁表 排序 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 通用设备 (1.57%) 非金属矿物制 品业 (1.37%) 汽车 (0.86%) 电气机械及器 材 (0.81%) 计算机、通信和其他电子设备 (1.30%) 非金属矿物制品业(1.72%) 计算机、通信和其他电子设备 (1.19%) 医药 (0.88%) 计算机、通信和其他电子设备 (2.06%) 电气机械及器材 (2.43%) 2 农副食品加工 业 (1.41%) 通用设备 (1.13%) 通用设备 (0.74%) 计算机、通信和其他电子设备 (0.79%) 汽车 (0.57%) 计算机、通信和其他电子设备(1.11%) 专用设备(0.65%) 黑色金属冶炼及压延加工业 (0.66%) 专用设备(1.74%) 计算机、通信和其他电子设备 (2.26%) 3 化学原料及化学制品 (1.37%) 金属制品业 (1.02%) 计算机、通信和其他电子设备 (0.65%) 农副食品加工业 (0.57%) 家具 (0.35%) 专用设备 (0.98%) 非金属矿物制品业 (0.65%) 石油、煤炭及其他燃料加工业(0.14%) 电气机械及器材 (1.41%) 专用设备(1.38%) 4 非金属矿物制 品业 (1.30%) 化学原料及化学制品 (0.94%) 专用设备 (0.58%) 食品 (0.41%) 电气机械及器 材 (0.30%) 电气机械及器材 (0.92%) 黑色金属冶炼及压延加工业(0.53%) 废弃资源综合利用业 (0.05%) 非金属矿物制品业 (1.39%) 通用设备(1.33%) 5 专用设备 (1.28%) 专用设备 (0.92%) 电气机械及器 材 (0.57%) 纺织业 (0.36%) 其他 (0.23%) 金属制品业 (0.83%) 仪器仪表 (0.51%) 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 (0.03%) 化学原料及化学制品 (1.11%) 非金属矿物制品业 (1.16%) 6 汽车 (1.01%) 农副食品加工 业 (0.92%) 非金属矿物制 品业 (0.53%) 金属制品业 (0.34%) 废弃资源综合利用业 (0.17%) 通用设备 (0.59%) 化学原料及化学制品 (0.29%) 有色金属冶炼及压延加工业 (-0.01%) 农副食品加工 业 (0.96%) 化学原料及化学制品 (1.03%) 7 计算机、通信和其他电子设备 (0.98%) 电气机械及器材 (0.81%) 金属制品业(0.52%) 汽车 (0.28%) 专用设备(0.16%) 家具 (0.45%) 医药 (0.25%) 烟草制品业 (-0.02%) 通用设备(0.63%) 农副食品加工业 (0.91%) 8 金属制品业 (0.93%) 汽车 (0.56%) 纺织服装、服 饰业 (0.49%) 医药 (0.27%) 纺织业 (0.16%) 化学原料及化学制 品 (0.43%) 废弃资源综合利用业 (0.23%) 农副食品加工业 (-0.02%) 金属制品业 (0.56%) 金属制品业 (0.81%) 9 有色金属冶炼及压延加工业(0.78%) 计算机、通信和其他电子设备 (0.54%) 农副食品加工业 (0.44%) 橡胶和塑料制品业 (0.27%) 金属制品业(0.15%) 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 (0.40%) 石油、煤炭及其他燃料加工业 (0.17%) 金属制品、机械和设备修理业 (-0.04%) 黑色金属冶炼及压延加工业(0.47%) 酒、饮料和精制茶 (0.58%) 10 医药 (0.77%) 食品 (0.52%) 纺织业 (0.42%) 文教、工美、体育和娱乐用品 (0.17%) 仪器仪表(0.12%) 废弃资源综合利用业 (0.29%) 通用设备(0.15%) 橡胶和塑料制品业(-0.04%) 橡胶和塑料制品业 (0.45%) 汽车 (0.57%) 资料来源： Wind,招商期货研究所 注： 1） 括号内为当年的贡献度 ； 2） 2022 年为 1-5 月数据，其他年份为全年数据。 三、 焦煤： 粗钢压减 下 ， 煤矿 利润回吐概率不低 与 21 年底的年度报告相比， 22 年上半年焦煤最大的不同是供给端出现了持续性超预期的因素（俄乌冲突抑制俄煤采购、疫情长期压制蒙煤通关），从而带来了 1-4 月的强势，但总体来说，随着这些影响因子的逐步衰退，我们认为焦煤整体还是会回落到供需偏-10-50510-10010203040工业企业原材料库存 工业企业产成品库存PPI（右轴）-200204060802018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05采掘工业 原材料工业 加工工业 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 13 宽松的格局里面。 我们认为后续需要回答的问题 ： 1） 什么情况下是供需平衡态 ； 2）供给增量应该从何处找寻； 3）焦煤 价格 是否已经见到了 历史的大顶？ （一） 焦煤供需平衡态探究 今年统计局的焦煤供需数据质量更加差了， 1-5 月焦炭产量累计同比 -0.5%、骨架煤产量累计同比 +1.77%，但是整体焦煤库存却 出现了同比 22.81%的巨大减量。因此，在今年的焦煤供需格局判断上，我们更倾向于采取环比的视角。同时，也更加看重，历史上相对平衡状态时，各环节的数据区间。 首先，对于何时为骨架煤供需大体平衡的状态，我们从库存去倒推 ，即当库存在某一较长时间段内无太大变动时，骨架煤就处于大体平衡态 。在参考汾渭和钢联两家的数据后，我们取 2020-2021 年 3-5 月 为 平衡态的 基准期。 图 22： 汾渭焦煤总库存季节图（万吨） 图 23： 钢联焦煤总库存季节图（万吨） 资料来源： 汾渭 ,招商期货研究所 资料来源： 钢联 ,招商期货研究所 其次，我们再来看彼时骨架煤供需各环节的数据。鉴于焦炭产量数据的质量偏差，以及焦炭产能偏过剩的大格局，我们采取铁水作为焦煤终端需求的表征。 从数据来看，骨架煤月产量在 2000 万吨左右、进口 400 万吨时，钢联铁水在 240 万吨 /日时；骨架煤月产量在 1850 万吨、进口 560 万吨时，钢联铁水在 235 万吨 /日时，大体平衡。 表 3： 2020-2021 年 3-5 月焦煤供需数据一览 日期 骨干煤月产量（万 吨） 焦煤进口量（万吨） 铁水月产量（万吨） 钢联铁水日均产量（万吨） 2021 年 3 月 2063.2 490.55 7474.5 237.63 2021 年 4 月 1945.8 348.31 7597.2 235.85 2021 年 5 月 1978.9 341.19 7815 243.48 均值 1995.97 393.35 7628.9 238.99 2020 年 3 月 1983.1 563.42 6697.2 222.52 2020 年 4 月 1815.5 627.69 7202.1 235.79 2020 年 5 月 1794.4 485.15 7731.5 245.61 均值 1864.33 558.75 7210.27