请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 07月 08日国 联 股 份 （ 603613.SH ）掘 金 交 易 与 数 字 ， 新 一 代 工 业 品 服 务 商证 券 分 析 师 ： 姜 明021-S0980521010004 公 司 研 究 深 度 报 告 中 小 盘 商 贸 零 售 团 队 联 合 覆 盖投 资 评 级 ： 买 入 （ 首 次 评 级 ）证 券 分 析 师 ： 黄 盈021-S0980521010003 证 券 分 析 师 ： 张 峻 豪021-S0980517070001 联 系 人 ： 柳 旭0755-请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容投 资 亮 点 公 司 股 权 稳 定 ， 高 管 在 公 司 长 期 任 职 ， 多 多 平 台 CEO均 有 国 联 资 源 网 垂 直 赛 道 历 练 经 历 。 公 司 历 史 成 长 性 突 出 ， 营 收 规 模 从 2016年 的 9.1亿 元 增 长至 2021年 的 372.3亿 元 ； 归 母 净 利 润 由 2016年 的 0.24亿 元 成 长 至 2021年 的 5.78亿 元 。 5年 间 营 收 增 长 41倍 ， 归 母 净 利 润 增 长 24倍 。 公 司 在 过 去 数 十 年 的 成 长 中 经 历 了 商 业 模 式 的 扩 张 ， 从 互 联 网 信 息 +营 销 服 务 ， 向 产 业 进 一 步 加 深 ， 开 启 自 营 电 商 平 台 模 式 。 公 司 在 国 联 资 源 网 的多 年 经 营 历 程 中 ， 积 累 下 了 客 户 、 专 业 员 工 、 数 据 等 资 源 ， 为 后 续 多 多 平 台 的 商 业 模 式 在 引 流 、 方 向 选 取 上 提 供 了 非 常 宝 贵 的 经 验 。 多 多 平 台 选 取 “ 上 游 集 中 、 中 间 分 销 环 节 多 、 下 游 分 散 ” 的 行 业 ， 为 上 下 游 企 业 创 造 价 值 。 历 史 上 平 台 的 纵 向 深 挖 与 横 向 拓 展 并 举 ， 纵 向 代 表 了在 某 一 条 大 产 业 链 上 的 深 度 挖 掘 ， 横 向 上 看 公 司 已 开 辟 涂 多 多 （ 钛 、 溶 剂 、 树 脂 产 业 ） 、 卫 多 多 （ 造 纸 、 卫 品 产 业 ） 、 玻 多 多 （ 玻 璃 产 业 ） 、 肥多 多 （ 化 肥 产 业 ） 、 粮 油 多 多 （ 油 脂 、 饲 料 、 农 药 产 业 ） 。 商 业 模 式 跑 通 ， 财 务 数 据 佐 证 。 我 们 认 为 ， 多 多 平 台 商 业 模 式 的 核 心 ， 是 上 下 游 的 “ 粘 度 ” 。 拼 单 模 式 给 予 小 B客 户 低 价 ， 解 决 小 B客 户 缺 货 或 拿货 价 格 贵 的 痛 点 ， 集 单 之 后 面 对 上 游 供 应 商 时 ， 多 多 平 台 则 具 备 采 购 上 量 的 优 势 ， 随 着 小 B客 户 粘 度 加 深 和 渠 道 倾 斜 ， 多 多 平 台 成 交 量 放 大 ， 可 以实 现 更 低 的 拿 货 价 格 和 更 强 的 服 务 能 力 ， 形 成 正 循 环 。 国 联 云 的 推 出 则 进 一 步 在 生 产 上 与 客 户 、 供 应 链 加 深 绑 定 。 公 司 在 财 务 上 体 现 的 高 速 周 转 、轻 资 产 运 营 、 规 避 囤 货 等 ， 本 质 基 于 平 台 在 上 下 游 中 的 粘 度 ， 正 式 有 如 此 强 的 粘 度 ， 才 可 以 形 成 财 务 上 的 优 质 表 现 。 综 上 ， 公 司 作 为 化 工 B2B电 商 的 头 部 企 业 ， 其 核 心 供 应 商 管 理 、 产 业 链 延 伸 、 集 合 小 B客 户 采 购 需 求 的 模 式 成 功 解 决 了 化 工 供 应 链 上 下 游 在 价 格 波动 中 遇 到 的 痛 点 问 题 ； 国 联 云 数 字 技 术 服 务 是 在 产 业 互 联 发 展 大 方 向 上 的 延 伸 。 我 们 认 为 公 司 的 商 业 模 式 已 经 进 入 正 向 循 环 ， 预 计 2022-24年 将 实现 营 业 收 入 687.83/1175.32/1914.89亿 元 ， 归 母 净 利 润 10.19/17.35/28.39亿 元 ， 对 应 PE 42.9X/25.2X/15.4X， 首 次 覆 盖 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容公 司 简 介 ： 股 权 较 集 中 ， 核 心 团 队 经 验 丰 富01 从 国 联 资 源 网 开 始 ， 沉 淀 客 户 与 经 验02 转 型 多 多 平 台 线 上 交 易 ， 商 业 模 式 逐 步 跑 通03 商 业 模 式 与 上 下 游 黏 度04目 录 财 务 预 测05请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 4Part 01 公 司 简 介 ： 股 权 较 集 中 ， 核 心 团 队 经 验 丰 富请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 1： 国 联 股 份 股 权 结 构资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理国 联 股 份 股 权 结 构 刘 泉 与 钱 晓 钧 先 生 为 公 司 控 股 股 东 、 实 控 ，二 人 合 计 持 股 34.39%， 与 刘 源 （ 刘 泉 的 姐姐 ） 、 李 映 芝 （ 钱 晓 钧 配 偶 ） 、 李 粤 龙（ 钱 晓 钧 的 姐 夫 ） 为 一 致 行 动 人 。 创 始 股东 金 雷 力 持 股 1.53%； 公 募 、 资 管 与 北 向 资金 持 股 12.14%。 前 十 大 股 东 总 计 持 股 49.4%，股 权 集 中 度 相 对 较 高 。 安 泰 盛 投 、 国 锦 盛 世 、 宏 联 科 创 为 公 司 员工 持 股 平 台 ， 均 未 进 入 前 十 大 股 东 行 列 ，估 计 三 个 平 台 总 持 股 在 2-3%。 目 前 公 司 已 经 设 立 涂 多 多 、 卫 多 多 、 玻 多多 、 肥 多 多 、 粮 油 多 多 等 电 商 平 台 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容管 理 团 队 长 期 稳 定 ， 核 心 人 员 经 验 丰 富 高 管 在 公 司 长 期 任 职 ， 多 多 平 台 CEO均 有 国 联 资 源 网 垂 直 赛 道 历 练 经 历 。公 司 核 心 管 理 人 员 任 职 时 间 均 在 15年 以 上 ， 管 理 团 队 稳 定 有 利 于 公 司 的 稳 定 发 展 ， 便 于 制 定 前 瞻 性 战 略 。 公 司 的 垂 直 电商 团 队 负 责 人 均 拥 有 丰 富 的 行 业 经 验 ， 团 队 成 员 在 行 业 信 息 、 咨 询 等 服 务 领 域 工 作 多 年 ， 对 于 客 户 需 求 、 行 业 最 新 动 态 、产 业 上 下 游 合 作 关 系 十 分 了 解 ， 同 时 拥 有 丰 富 的 专 业 技 能 与 客 户 积 累 。表 1： 国 联 股 份 高 管 团 队 核 心 成 员 介 绍姓 名 主 要 职 务 加 入 时 间 履 历刘 泉 先 生 董 事 长 2002年 9月 1976年 生 ， 中 国 人 民 大 学 经 济 学 学 士 ， 长 江 商 学 院 EMBA， 曾 多 次 任 北 京 市 人 民 政 协 委 员钱 晓 钧 先 生 总 经 理 2002年 9月 1975年 生 ， 中 国 人 民 大 学 经 济 学 学 士 ， 北 京 大 学 经 济 学 硕 士 。 在 多 个 国 联 股 份 子 公 司 中 任 董 事刘 源 女 士 副 总 经 理 2002年 9月 1975年 生 ， 北 京 大 学 法 学 专 业 本 科 ， 中 共 北 京 市 海 淀 区 第 十 二 次 代 表 大 会 代 表 ， 在 多 个 国 联 股 份 子 公 司 中 兼 任 监事潘 勇 先 生 董 秘 2007年 3月 1977年 生 ， 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 管 理 学 学 士 、 MBA， 北 京 大 学 和 香 港 大 学 工 商 管 理 博 士 在 读 。 曾 任 北 京 机 经 网信 息 技 术 有 限 公 司 市 场 总 监田 涛 先 生 财 务 总 监 2004年 6月 1973年 生 ， 毕 业 于 中 国 人 民 大 学 财 会 专 业 ， 清 华 大 学 EMBA在 读 ， 高 级 会 计 师 ， 有 丰 富 的 会 计 、 审 计 从 业 经 验王 挺 先 生 卫 /粮 油 多 多 联 席CEO 2002年 9月 1976年 生 ， 曾 任 国 联 资 源 网 业 务 经 理 、 业 务 总 监 、 副 总 经 理 ， 国 联 全 网 总 经 理刘 俊 宅 女 士 涂 多 多 CEO 未 公 布 1976年 生 ， 长 江 商 学 院 EMBA在 读 ， 国 联 股 份 副 总 经 理 ， 涂 多 多 电 商 、 国 联 资 源 网 之 涂 料 产 业 网 和 现 代 涂 料 创始 人 及 CEO， 在 多 个 涂 料 行 业 社 会 团 体 中 担 任 理 事 、 秘 书 长 、 副 会 长 等 职 务资 料 来 源 ： 国 联 股 份 年 报 、 国 联 股 份 招 股 书 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容历 史 成 长 性 突 出 公 司 历 史 成 长 性 突 出 ， 营 收 规 模 从 2016年 的 9.1亿 元 增 长 至 2021年 的 372.3亿 元 ； 归 母 净 利 润 由 2016年 的 0.24亿 元 成 长至 2021年 的 5.78亿 元 。 5年 间 营 收 增 长 41倍 ， 归 母 净 利 润 增 长 24倍 。 难 能 可 贵 的 是 公 司 成 长 性 即 使 在 基 数 扩 大 之 后 也 能 保 持 高 位 ， 2022年 一 季 度 ， 公 司 的 收 入 与 归 母 净 利 润 增 速 均 趋 近 于100%。 利 润 率 方 面 ， 2016-2021年 公 司 净 利 率 分 别 为 2.63%、 2.94%、 2.56%、 2.21%、 1.77%、 1.55%,2019年 后 净 利 率 有 所 下 降 。图 2： 2016-2022Q1国 联 股 份 营 收 （ 亿 元 ） 及 营 收 增 速 （ %） 图 3： 2016-2022Q1国 联 股 份 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 及 营 收 增 速 （ %） 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 4： 国 联 股 份 发 展 历 史资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理成 长 历 史 公 司 的 成 长 历 史 主 要 可 以 分 为 几 个 阶 段 ： 2005-2013年 ， 国 联 股 份 主 要 业 务 为 国 联 资 源 网 ， 对 外 提 供 电 子 商 务 服 务 ， 主 要 以 商 业 信 息 服 务 为 主 ， 线 上 是 信 息 展 示 和 商 机 发 布 撮 合 ， 线 下 是 供 需 对 接 和 营销 推 广 。 2014年 之 后 ， 切 入 自 营 电 商 。 基 于 国 联 资 源 网 涉 及 行 业 中 有 比 较 优 势 的 涂 料 化 工 产 业 分 网 、 玻 璃 产 业 分 网 、 卫 生 用 品 产 业 分 网 及 其 团 队 ， 相 继 于 2014年 12月 、2016年 7月 成 立 了 涂 多 多 电 商 和 玻 多 多 电 商 ， 并 于 2016年 6月 将 北 京 中 智 联 业 信 息 技 术 有 限 公 司 更 名 为 卫 多 多 电 商 ， 于 2015年 7月 、 2016年 8月 、 2016年 8月 分 别上 线 运 营 了 涂 料 化 工 产 业 链 B2B垂 直 电 商 平 台 涂 多 多 ， 卫 生 用 品 产 业 链 B2B垂 直 电 商 平 台 卫 多 多 和 玻 璃 产 业 链 B2B垂 直 电 商 平 台 玻 多 多 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 9Part 02 历 史 ： 从 国 联 资 源 网 开 始 ， 沉 淀 客 户 与 经 验请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 5： 2016-2021国 联 股 份 收 入 结 构 （ 亿 元 ）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理成 长 历 史 ： 从 国 联 资 源 网 开 始 公 司 在 过 去 数 十 年 的 成 长 中 经 历 了 商 业 模 式 的 扩 张 ， 从 互 联 网 信 息 +营 销 服 务 ， 向 产 业 进 一 步 加 深 ， 开 启 自 营 电 商 平 台模 式 。 在 财 务 报 表 端 ， 公 司 在 开 启 自 营 电 商 业 务 后 ， 网 上 商 品 交 易 业 务 快 速 发 展 ， 由 于 自 营 电 商 业 务 为 向 注 册 供 应 商 直 接 采购 货 品 ， 并 通 过 网 上 自 营 商 城 向 注 册 用 户 销 售 货 品 ， 因 此 收 入 成 本 全 部 计 入 利 润 表 ， 因 此 2016年 之 后 ， 网 上 商 品 交 易业 务 成 为 公 司 业 务 收 入 的 大 项 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容成 长 历 史 ： 从 国 联 资 源 网 开 始 国 联 资 源 网 的 盈 利 模 式 接 近 于 传 统 的 互 联 网 电 商 模 式 ， 其 收 入 模 式 主 要 包 括 网 站 会 员 服 务 、 会 展 服 务 、 行 业 资 讯 服 务和 代 理 服 务 。 2016-2018年 ， 会 员 服 务 占 该 分 项 比 重 在 40%左 右 ， 另 外 35%左 右 为 会 展 服 务 ， 代 理 服 务 收 入 占 比 在 14-15%，行 业 咨 询 收 入 占 比 7-8%。 会 员 服 务 -营 销 通 会 员 ： 包 括 国 联 资 源 网 和 各 行 业 分 网 的 供 求 商 机 撮 合 、 企 业 商 铺 展 示 推 介 、 在 线 交 易 咨 询 、 行 业 和 市场 信 息 浏 览 服 务 ， 国 联 资 源 网 和 各 行 业 分 网 的 移 动 平 台 的 展 示 、 发 布 、 推 广 服 务 ， EDM的 推 广 服 务 ， DM纸 媒 的 推 广 服 务 ，微 信 公 众 号 的 推 广 服 务 等 。 会 员 服 务 -会 展 服 务 ： 在 全 国 各 主 要 城 市 组 织 会 议 会 展 等 现 场 商 务 活 动 ， 为 会 员 和 非 会 员 客 户 提 供 接 触 贸 易 伙 伴 、 了 解行 业 前 沿 资 讯 的 平 台 ， 帮 助 客 户 加 强 交 流 与 相 互 认 知 。 公 司 的 行 业 会 展 业 务 包 括 各 类 线 下 供 需 交 流 、 主 辅 对 接 、 技 术推 广 、 行 业 论 坛 、 国 际 商 务 考 察 等 会 展 活 动 。 代 理 服 务 与 行 业 资 讯 服 务 ： 代 理 业 务 主 要 指 代 理 行 业 媒 体 的 广 告 及 推 广 服 务 。 行 业 资 讯 服 务 为 提 供 各 行 业 政 策 、 技 术 、市 场 、 供 求 、 项 目 建 设 、 招 标 采 购 、 黄 页 等 信 息 数 据 ， 策 划 编 辑 行 业 工 具 书 （ 如 技 术 手 册 、 产 品 手 册 、 行 业 年 鉴 、 行业 汇 编 等 ） 和 行 业 分 析 报 告 等 资 讯 产 品 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容 我 们 从 国 联 资 源 网 在 过 去 的 业 务 ， 及 其 对 应 的 财 务 指 标 来 看 ， 可 以 看 到 ： 1） 业 务 端 ， 国 联 始 终 处 于 买 卖 双 方 之 间 ，从 营 销 向 会 展 ， 介 入 程 度 逐 渐 加 深 ； 2） 营 收 端 ， 传 统 互 联 网 模 式 下 广 告 费 的 成 长 性 遇 到 瓶 颈 ， 2012-2021年 ， 公 司 商业 信 息 服 务 的 收 入 没 有 太 大 增 长 。图 6： 2016-2021国 联 股 份 商 业 信 息 服 务 收 入 （ 百 万 ） 及 其 YOY（ %） 图 7： 2016-2021国 联 股 份 商 业 信 息 服 务 收 入 （ 百 万 ） 及 其 YOY（ %） 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理成 长 历 史 ： 从 国 联 资 源 网 开 始请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容成 长 历 史 ： 从 国 联 资 源 网 开 始 国 联 资 源 网 的 发 展 对 公 司 具 有 极 强 的 指 导 意 义 ， 国 联 资 源 网 发 育 数 年 ， 在 产 业 中 形 成 了 极 强 的 影 响 力 ， 但 是 在 付 费 与 转 化 方 面 却 显 得 较 为 欠 缺 ，这 是 纯 平 台 模 式 与 B2B商 业 贸 易 之 间 的 矛 盾 。 B2B电 商 的 采 购 特 征 是 ： 1） 采 购 金 额 远 高 于 2C模 式 ， 按 照 国 联 股 份 2021年 时 的 模 型 ， 单 个 客 户 每 年 采 购 金 额 平 均 在 275万 元 ； 2） 采 购 商 品 需 要 用于 下 游 再 生 产 或 销 售 。 这 样 的 特 点 决 定 了 客 户 在 进 行 采 购 时 ， 对 供 应 商 的 信 任 关 系 十 分 重 要 ， B2C形 式 的 随 机 匹 配 不 占 优 势 ， 同 时 B2B的 交 易 也 更容 易 沉 淀 出 粘 度 。 而 若 是 随 机 匹 配 交 易 难 以 完 成 ， 则 决 定 了 广 告 收 入 的 空 间 有 限 。 这 带 来 了 国 联 资 源 网 在 过 去 数 年 收 入 成 长 性 一 般 的 结 果 。 但 多 多 电 商 则 是 吸 收 了 公 司 在 国 联 资 源 网 数 年 经 验 后 的 结 果 。 多 多 电 商 从 小 B客 户 需 求 出 发 ， 深 度 切 入 供 应 链 ， 通 过 拼 单 模 式 向 上 游 进 行 采 购 ，实 现 了 B2B供 应 链 的 优 化 ， 迎 来 了 快 速 成 长 ， 我 们 将 在 后 文 中 详 细 论 述 。图 8： 国 联 多 多 平 台 商 业 模 式资 料 来 源 ： 国 联 股 份 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理用户1用户2用户3 选货/下单选货/下单选货/下单 集中采购拼单团购一站式采购付款 仓配仓配SaaS连接多多平台 核心供应商请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 9： 2016-2018国 联 股 份 交 易 客 户 数 量 、 交 易 量 来 自 资 源 网 占 比 （ %） 图 10： 2016-2018国 联 股 份 交 易 供 应 商 数 量 、 交 易 量 来 自 资 源 网 占 比 （ %） 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理成 长 历 史 ： 从 国 联 资 源 网 开 始 国 联 资 源 网 对 公 司 进 行 多 多 平 台 交 易 的 作 用 远 不 止 引 流 ： 客 户 池 ： 资 源 网 上 的 所 有 工 厂 与 贸 易 商 最 后 都 成 为 了 潜 在 的 交 易 客 户 ， 这 保 证 了 公 司 在 做 交 易 业 务 的 一 开 始 就 能 做 到 有 的 放 矢 有 迹 可 循 ， 高 效 利 用 现 有 资 源 ，节 约 费 用 ； 沉 淀 专 业 团 队 ： 工 业 品 与 消 费 品 不 同 ， 商 品 通 常 用 于 下 游 的 再 生 产 ， 因 此 需 要 专 业 的 工 程 师 团 队 来 对 交 易 进 行 售 后 维 护 ， 国 联 资 源 网 的 员 工 在 做 撮 合 服 务 等的 过 程 中 ， 将 会 逐 步 积 累 对 于 下 游 小 B的 理 解 ； 需 求 数 据 与 方 向 选 择 ： 这 段 时 间 内 ， 国 联 资 源 网 沉 淀 下 了 大 量 需 求 数 据 ， 让 公 司 看 到 哪 些 品 类 方 向 最 适 合 公 司 进 行 开 拓 。 因 此 我 们 认 为 ， 国 联 资 源 网 是 公 司 从 事 交 易 业 务 的 基 石 ， 它 奠 定 了 公 司 对 于 产 业 链 中 小 B客 户 的 理 解 ， 奠 定 了 公 司 在 今 后 从 事 交 易 业 务 之 时 ， 也 必 然 会 从 小 B客 户 的 需 求 出 发 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容Part 03：转 型 多 多 平 台 线 上 交 易 ， 商 业 模 式 逐 步 跑 通涂 多 多卫 多 多玻 多 多 肥 多 多粮 油 多 多请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容多 多 平 台 ： 行 业 选 取 的 经 验 之 道 公 司 多 多 平 台 的 建 立 ， 首 先 一 步 在 于 平 台 品 类 的 选 取 。 我 们 总 结 了 公 司 迄 今 为 止 的 主 要 平 台 的 特 点 ， 即 “ 上 游 集 中 、 中 间 分 销 环 节 多 、 下 游 分散 ” 。 迄 今 为 止 ， 公 司 已 经 建 立 了 涂 多 多 、 卫 多 多 、 玻 多 多 、 肥 多 多 与 粮 油 多 多 ， 同 时 正 在 探 索 砂 多 多 与 芯 多 多 。 下 游 分 散 ， 往 往 意 味 着 下 游 的 客 户 单 次 购 买 数 量 小 、 议 价 能 力 弱 ， 在 获 取 货 源 时 存 在 诸 多 困 难 ， 如 涨 价 时 拿 不 到 货 /拿 货 价 格 贵 。 中 间 分 销 环 节 多 ， 意 味 着 层 层 加 价 的 次 数 多 ， 产 业 链 上 游 与 最 下 游 的 价 差 大 。 上 游 集 中 ， 有 利 于 集 合 订 单 之 后 与 上 游 厂 家 或 大 型 贸 易 商 进 行 价 格 谈 判 。表 2： 当 前 多 多 平 台 涉 及 的 主 要 产 业 链 、 市 场 规 模 与 渗 透 率 情 况多 多 电 商 主 要 产 业 链 主 要 品 类 市 场 规 模 （ 不 完 全 统 计 ） 2021年 收 入 2021年 渗 透 率 2020年 收 入 2020年 渗 透 率涂 多 多 钛 产 业 钛 材 、 钛 白 粉 、 四 氯 化 钛 、 高 钛 渣 、 金 红 石 、钛 精 矿 等 1157 12354 258.58 2.09% 132.19 1.07%溶 剂 产 业 甲 醇 、 乙 醇 、 乙 二 醇 、 乳 液 等 3001树 脂 产 业 PVC、 PP、 PE、 PTA、 PET等 8196卫 （ 纸 ） 多 多 造 纸 产 业 原 纸 、 浆 板 、 工 业 用 纸 等 7810 10526 68.25 0.65% 27.85 0.26%卫 品 产 业 生 活 用 纸 、 棉 花 、 无 纺 布 等 2716玻 多 多 玻 璃 产 业 原 片 、 纯 碱 、 石 英 砂 、 石 油 焦 等 3328 36.21 1.09% 17.36 0.52%肥 多 多 化 肥 产 业 磷 肥 、 氮 肥 、 钾 肥 等 5147 25.28 0.49% 8.43 0.16%粮 油 多 多 油 脂 产 业 油 料 、 油 脂 等 6517 9570 27.41 0.29% 6.45 0.07%饲 料 产 业 蛋 白 、 能 量 等 1055农 药 产 业 中 间 体 、 原 药 、 制 剂 等 1998合 计 40925 415.73 1.02% 192.28 0.47%数 据 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 11： 石 油 化 工 行 业 产 业 链资 料 来 源 ： 21世 纪 财 经 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理多 多 平 台 ： 行 业 选 取 的 经 验 之 道 以 公 司 最 早 切 入 的 化 工 行 业 为 例 ， 化 工 是 国 民 经 济 支 柱性 行 业 ， 其 中 品 类 包 含 数 万 种 ， 终 端 行 业 包 括 了 地 产 、纺 织 、 汽 车 、 食 品 等 几 乎 所 有 需 求 。 化 工 行 业 具 有 典 型的 越 向 下 游 品 类 越 复 杂 且 细 化 的 特 征 。 在 化 工 原 料 行 业 ， 对 于 客 户 来 说 最 大 的 痛 点 就 是 采 购 难 。由 于 化 工 行 业 产 品 多 样 化 、 跨 度 大 ， 化 工 厂 在 进 行 原 料采 购 时 ， 经 常 会 有 成 千 上 万 种 SKU的 需 求 ， 由 于 上 游 企 业没 有 完 善 的 数 字 化 采 购 系 统 ， 有 部 分 小 批 量 原 料 在 找 货和 采 购 上 需 要 花 费 采 购 人 员 大 量 精 力 。 数 字 化 弱 的 另 一 个 表 现 是 化 工 业 务 中 间 的 贸 易 链 条 过 长 ，导 致 信 息 不 透 明 。 对 于 传 统 化 工 行 业 ， 信 息 差 是 一 个 很重 要 的 获 取 利 润 方 式 。 虽 然 信 息 差 、 低 收 高 卖 是 基 本 的商 业 逻 辑 ， 但 随 着 未 来 化 工 企 业 对 上 下 游 衔 接 的 重 视 ，未 来 行 业 内 的 市 场 价 格 会 逐 步 呈 现 透 明 化 趋 势 。 “ 上 游 集 中 、 中 间 分 销 环 节 多 、 下 游 分 散 ” ， 化 工 行 业非 常 贴 合 公 司 在 行 业 选 取 上 的 判 断 。 除 此 之 外 ， 公 司 卫多 多 、 玻 多 多 、 肥 多 多 等 其 他 平 台 对 品 类 的 选 取 ， 也 符合 以 上 的 要 求 。 越 是 传 统 的 行 业 与 渠 道 ， 越 对 线 上 平 台类 公 司 存 在 需 求 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 12： 2016-2018 涂 多 多 自 营 与 第 三 方 SKU数 量 图 13： 2016-2018 卫 多 多 自 营 与 第 三 方 SKU数 量 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 成 长 ： 纵 向 挖 深 与 横 向 拓 展公 司 的 成 长 分 为 纵 向 挖 深 与 横 向 拓 展 ， 两 者 齐 头 并 进 。 从 时 间 顺 序 上 看 ， 公 司 将 涂 多 多 以 及 与 涂 多 多 类 似 的 卫 多 多 、 玻 多 多 的 商 业 模 式 充 分 跑 通 之 后 ， 再 向 其 他品 类 扩 展 。 纵 向 的 ， 我 们 理 解 成 同 一 个 多 多 平 台 内 ， 即 同 一 个 产 业 链 内 继 续 向 上 下 游 进 行 SKU拓 展 ， 化 工 行 业 的 特 点 是 产 业 链 长 且 复 杂 ， 一 条 产 业 链 上 能 够 纵 深 出 大 量 产品 ， 因 此 当 平 台 确 定 某 一 个 大 类 领 域 后 ， 只 要 继 续 沿 着 纵 向 产 业 链 延 伸 ， 还 能 够 挖 掘 出 非 常 多 的 品 类 需 求 。 回 顾 公 司 2016-2018年 涂 多 多 、 卫 多 多 、 玻 多 多 的 经 营 数 据 ， 各 个 板 块 的 SKU数 量 都 在 快 速 扩 充 ， 涂 多 多 2016-2018年 SKU总 数 分 别 为 1799、 2532、 3251个 ， 卫多 多 分 别 为 321、 1421、 1797个 ， 玻 多 多 分 别 为 727、 1306、 1696个 。 纵 向 的 拓 展 对 平 台 上 客 户 的 交 易 粘 度 提 升 极 其 有 作 用 ， 多 多 平 台 在 产 业 链 上 做 纵 深 ， 意 味 着 向 上 下 游 延 伸 ， 这 时 有 可 能 出 现 一 个 主 体 既 是 供 应 商 又 是 客 户 的情 况 ， 该 状 况 非 常 利 于 提 升 公 司 供 应 商 与 客 户 的 粘 度 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 14： 钛 白 粉 产 业 链 产 品资 料 来 源 ： 国 联 股 份 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理以 涂 多 多 为 例 的 纵 向 扩 张 我 们 以 涂 多 多 的 频 道 扩 张 作 为 案 例 ， 根 据 公 司 官 网 ， 公 司 当 前 有 14个 主 要 的 大 频 道 。 以 钛 白 粉 开 启 的 涂 料 行 业 具 有 行业 规 模 大 、 下 游 场 景 多 、 SKU多 的 特 点 ， 钛 白 粉 的 场 景 中 ， 60%涂 料 、 20%塑 料 、 14%造 纸 、 6%其 他 ， 复 杂 的 下 游 决 定 了过 去 行 业 中 经 销 商 拿 货 时 的 相 对 弱 势 。 涂 多 多 的 一 级 频 道 基 本 完 全 围 绕 钛 白 粉 产 业 链 。 我 们 梳 理 涂 料 产 业 链 ， 发 现 涂 多 多 当 前 的 品 类 基 本 能 够 完 全 涵 盖 涂 料上 游 需 求 。 并 且 能 够 拓 展 到 如 塑 料 等 领 域 。钛产业链深度供应链示例图 钛白粉乙二醇醇产业链树脂树脂产业链 表 3： 涂 多 多 当 前 的 一 级 频 道产 品 产 品 产 品 产 品 产 品钛 白 粉 /高 岭 土 /滑 石 粉 硅 灰 石 粉 /蜡 粉 /彩 砂 燃 料 /色 浆 /色 片 苯 丙 乳 液 /硅 丙乳 液 /纯 丙 乳 液 丙 烯 酸 树 脂 /聚 氨酯 树 脂膨 润 土 /绢 云 母 /碳 酸 钙 无 机 颜 料 /有 机 颜料 催 干 剂 /固 化 剂 /流 平 剂 /消 泡 剂 防 水 乳 液 /底 漆乳 液 /真 石 漆 乳液 环 氧 树 脂 /醇 酸 树脂 /聚 酯 树 脂立 德 粉 /灰 钙 粉 /硫 酸 钡 荧 光 颜 料 /金 属 颜料 分 散 剂 /防 腐 剂 /润 湿 剂 /增 稠 剂 絮 凝 剂 /聚 丙 烯 酰胺资 料 来 源 ： 涂 多 多 官 网 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 15： 2016-2021国 联 股 份 各 大 多 多 平 台 收 入 （ 亿 元 ） 图 16： 2017-2021国 联 股 份 各 大 多 多 收 入 增 速 （ %） 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理平 台 跨 度 逐 步 变 广 当 前 公 司 在 财 务 报 表 上 单 独 披 露 的 多 多 平 台 共 有 7个 ， 分 别 为 涂 多 多 （ 钛 产 业 、 溶 剂 产 业 、 树 脂 产 业 ） 、 卫 多 多 （ 造 纸 产 业 、 卫 品 产 业 ） 、 玻 多 多（ 玻 璃 产 业 ） 、 肥 多 多 （ 化 肥 产 业 ） 、 粮 油 多 多 （ 油 脂 产 业 、 饲 料 产 业 、 农 药 产 业 ） 。 当 前 公 司 经 营 时 间 最 长 最 为 成 熟 的 平 台 为 聚 焦 钛 白 粉 产 业 链 的 涂 多 多 ， 涂 多 多 实 现 了 从 2016年 的 6.9亿 营 收 到 2021年 的 228.9亿 营 收 ， 成 长 超 过 30倍 ； 其 次 是 卫 多 多 ， 从 2016年 的 0.6亿 营 收 成 长 至 2021年 的 55.8亿 营 收 ； 玻 多 多 则 是 从 16年 的 0.2亿 到 21年 的 32.1亿 。 纸 多 多 、 肥 多 多 、 粮 油 多 多 均 是 从 2019年 开 始 有 明 确 交 易 收 入 ， 2019年 ， 纸 、 肥 、 粮 油 多 多 平 台 的 收 入 分 别 为 0.2/1.3/0.8亿 ， 2021年 ， 三 个 平 台分 别 成 长 至 5.5、 23.2、 25.2亿 收 入 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容图 17： 2016年 国 联 股 份 交 易 平 台 主 要 交 易 商 品 金 额 （ 万 元 ） 图 18： 2018年 国 联 股 份 交 易 平 台 主 要 交 易 商 品 金 额 （ 万 元 ） 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理平 台 跨 度 逐 步 变 广 横 向 方 面 ， 我 们 可 以 清 晰 地 看 到 ， 在 过 去 5年 ， 公 司 的 平 台 从 涂 多 多 、 卫 多 多 、 玻 多 多 向 纸 多 多 、 肥 多 多 、 粮 油多 多 、 医 械 多 多 、 沙 多 多 、 芯 多 多 等 方 向 延 展 。 我 们 以 公 司 招 股 书 披 露 的 2016年 VS 2018年 ， 交 易 平 台 上 主 要 交 易 商 品 金 额 分 部 为 例 ， 2016年 尽 管 公 司 已 经 有了 三 大 多 多 平 台 （ 涂 多 多 、 卫 多 多