2022年房地产热点解析系列三 （十问十答） 西南证券研究发展中心 房地产研究团队 2022年7月 2022年房地产热点解析系列三 Q1：新房销售恢复如何？ Q2：二手房恢复如何？ Q3：22-25年行业销售/投资/开竣工预期？ Q4：土拍市场情况如何？ Q5：地产板块的上涨因素和策略？ Q6：销售回暖，产业链是否有机会？ Q7：物业股投资策略？ Q8：当下库存如何？ Q9：民企地产还有暴雷风险吗？ Q10：日本房地产危机爆发原因和启示？ 1 新房销售恢复如何？ Q1 数据来源：wind，统计局，克尔瑞，西南证券整理 6月销售降幅进一步收窄，市场恢复力度中等。2022年5月商品房销售面积1.1亿方，同比下降32%，降幅较上月收窄7pp，销售额1.1万亿元，同比下降38%，降幅较上月收窄9pp。结合克尔瑞数据，百强房企6月单月实现销售面积4764万平方米，同比下降51%，5月降幅减少6pp；实现全口径销售金额8311亿元，环比增长59%，同比下降43%，较5月降幅减少17pp。 6月重点35城累计销售面积同比-5%，环比+69%。其中一线城市同比-12%，环比+120%；二线同比+1%，环比+66%；三四线同比-17%，环比+48%。据CRIC监测，6月克尔瑞监测重点30城成交面积环比+31%，同比-38%。其中一线城市成交环比+85%，同比-17%；26个二三线城市市场整体回稳，但城市分化加剧，成交环比+24%，同比-41%。回暖原因一方面是政策刺激作用开始显现，另一方面也受节假日期间促销活动、部分城市优质项目集中热销的拉动，同时北上挤压性需求释放带动了短期成交量的上升。wind城数据与克尔瑞数据存在差异，主要由于部分城市数据中包含非市场性因素，如有前期签约项目集中备案等，尤其是青岛、广州，苏州和连云港等城市的数据都出现了明显的异动。 图：百强房企单月销售金额及同比 17% 9% -7% -19% -16% -23% -16% -18% -19% -26% -47% -38% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000商品房销售金额当月值（亿元） YOY图：全国商品房单月销售金额及同比 图：分能级城市销售表现 0% -14% -14% -36% -30% -39% -36% -41% -47% -53% -59% -59% -43% -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0200040006000800010000120001400016000单月销售金额（亿元） YOY-5% -12% 1% -17% -38% -17% -41% 69% 120% 66% 48% 31% 85% 24% -80%-40%0%40%80%120%160%总计 一线 二线 三四线 总计 一线 二三线 同比 环比 Wind 35城 克尔瑞30城 2 新房销售恢复如何？ Q1 数据来源：wind，统计局，贝壳研究院，西南证券整理 图：社零、投资、进出口环比增速 图：全国城镇调查失业率 4.90% 6.10% 5.90% 4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%0.05% 0.72% 54.01% -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-6%-4%-2%0%2%4%6%2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05社会消费品零售总额环比 固定资产投资(不含农户)完成额环比 进出口差额环比（右轴） 图：主要房企暴雷时间 销售下行核心是购买力和购买意愿双降，随着国内经济稳步复苏，疫情得到有效管控，叠加前期政策的持续宽松，预计下本年新房销售有望持续恢复： 1）宏观经济复苏，收入预期转好，购买力边际恢复。2022年5月份社会消费品零售总额，固定资产投资（不含农户）完成额和进出口差额分别环比增长0.72%，0.05%和54.01%，均呈现正向增长；5月份全国城镇调查失业率为5.9%，自2021年9月份以来首次下降；社会消费品零售总额，固定资产投资（不含农户）完成额和进出口差额增长，失业率下降，这些经济复苏的积极信号带动人们对未来收入预期转好，居民购买力开始边际恢复。 2）暴雷房企数量减少，购房者对于项目交付担忧下降，购买意愿提升。购买意愿和预期相关，随着21年下半年民营房企债务违约事件的集中爆发，近期房企暴雷数量逐渐减少，且目前剩余未暴雷房企以央国企为主，市场对于项目交付的担忧逐步缓解。 3 新房销售恢复如何？ Q1 数据来源：wind，统计局，贝壳研究院，西南证券整理 图：贝壳103城平均房贷利率 4.44 4.42 5.39 5.09 4.04.55.05.56.06.5首套平均房贷利率（%） 二套房贷平均利率（%） 4.25 城市 首套利率 首套变化 城市 首套利率 首套变化 北京 5.00% -0.15% 福州 4.25% -0.65% 上海 4.80% -0.15% 惠州 4.25% -0.95% 广州 4.65% -0.35% 济南 4.25% -0.15% 深圳 4.75% -0.15% 佛山 4.45% -0.35% 杭州 4.45% -0.55% 温州 4.25% -0.45% 南京 4.25% -0.55% 泉州 4.25% -0.65% 武汉 4.80% -0.40% 常州 4.25% -0.45% 成都 4.45% -0.15% 厦门 4.55% -0.15% 青岛 4.25% -0.15% 西安 4.70% -0.45% 苏州 4.25% -0.35% 重庆 4.25% -0.95% 放松政策 参与城市 放松限购限售 武汉、漳州、聊城、北京、广州、宁波、江门、郑州、哈尔滨、福州、衢州、秦皇岛、苏州、长沙、合肥、烟台、济南、唐山 下调房贷利率 郑州、呼和浩特、廊坊 商业贷款首付比例下降 温州、郑州、济南、厦门、唐山、廊坊、呼和浩特 公积金贷款首付降低 北海、兰州、丽水、安庆、西安、温州 公积金贷款额度上调 南宁、衢州、中山、宣城、贵阳、南昌、兰州、丽水、无锡、扬州、安庆、绵阳、天津、遵义、温州、宁波 购房补贴/人才补贴 /契税补贴 咸阳、宝鸡、淮安、宜宾、扬州、遂宁、保定、马鞍山、赣州、珠海、泸州、惠州、宜昌、扬州、乐山、厦门、义乌、泰州、贵港 放松落户政策 淄博、天津、杭州、上海 二、三孩增加购房名额 宁波、武汉、杭州、东莞、南京、沈阳、达州、无锡、台州 表：重点城市首套房贷利率 表：重点城市放松政策汇总 政策宽松预计仍将持续，但放松力度边际提升空间已不大。 从持续时间来看，目前销售和土拍并未出现大幅好转，在地方政府财政压力普遍较大的情况下，预计政策宽松在未来一段时间仍将持续。从放松力度来看，2022年央行降息3次，1年期LPR由3.7%下降至3.55%，5年期LPR由4.65%下降至4.45%，推动了房贷利率的降低，根据贝壳研究院103个重点城市监测数据，6月份首套和二套房贷平均利率分别降至4.42%和5.09%，均处于2016年来的最低时期，其中首套房较最低利率限制4.25%下降空间已不大。且自4月29日政治局会议明确提出两个支持以来，地方政策陆续跟进，目前已放松到准一线城市，预计一线城市放松可能性较小，政策放松力度提升空间已不大。 4 二手房恢复如何？ Q2 数据来源：wind，西南证券整理 图：全国城市二手房出售挂牌量指数及同比 80.48 0.45% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180全国城市二手房出售挂牌量指数 环比 图：11城二手房成交量及环比 160.5 47.1% -100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030035040021年第1周 21年第4周 21年第7周 21年第10周 21年第13周 21年第16周 21年第19周 21年第22周 21年第25周 21年第28周 21年第31周 21年第34周 21年第37周 21年第40周 21年第43周 21年第46周 21年第49周 21年第52周 22年第3周 22年第7周 22年第10周 22年第13周 22年第16周 22年第19周 22年第22周 22年第25周 成交量（万） 环比 二手房成交呈现筑底回升，6月成交量已恢复至21年上半年水平。全国城市二手房出售挂牌量指数2022年4月份由于疫情影响出现回落，5月份有回升趋势，全国城市二手房出售挂牌量指数较4月份环比上涨0.45%。根据重点监测11城二手房成交数据，2022年第24周（6月6日至6月12日）二手房成交量环比激增，环比增长幅度达47.1%，此后两周，二手房成交保持环比增长趋势；2022年第26周（6月20日至6月26日）,11城二手房成交量160.5万，创年内单周新高，环比增长3.1%，其中一线城市环比增幅较大，北京和深圳成交规模分别环比增长8.1%和10%。根据经验来看，购房者卖旧房买新房，二手房恢复一般领先新房3-6个月回暖。 5 22-25年行业销售/投资/开竣工预期？ Q3 数据来源：克尔瑞，统计局，西南证券 9863 8670 12226 12066 12934 14577 9370 9652 8524 8978 8452 11007 5849 4635 5795 4900 5217 8311 6851 7109 9037 7809 9049 12872 71% 166% 59% 34% 18% 0% -14% -14% -36% -30% -39% -36% -41% -47% -53% -59% -59% -43% -27% -26% 6% -13% 7% 17% -100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,000克尔瑞百强单月销售金额（亿元） YOY图：2022年下半年克尔瑞&统计局销售数据预测 预计下半年销售持续修复，至Q4增速实现转正。21年7-12月是购房者对行业预期存在分歧，百强单月销售额9000+亿左右；22年1-5月是购房者行业预期明显转弱，收入预期也转弱，单月销售额下一个台阶到5000+亿；预计6-12月先恢复到去年下半年的水平，半年时间逐渐恢复到9000+亿。同时认为行业整合背景下，百强略好于行业整体，销售占比微增。由于上半年行业下滑较为剧烈，叠加疫情影响，销售季节性变化削弱，因此关注环比变化，7月以后随着销售的复苏应重点关注同比数据。 19151 19227 15231 16925 22398 13499 12616 15748 12390 14482 20263 15459 14196 8135 10547 14766 11813 12049 15061 12802 14594 20432 133% 58% 32% 17% 9% -7% -19% -16% -23% -16% -18% -19% -26% -47% -38% -34% -12% -4% -4% 3% 1% 1% -100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,000全国商品房单月销售金额（亿元） YOY6 22-25年行业销售/投资/开竣工预期？ Q3 对于行业回暖的节奏给予三种假设： 假设1：中性假设下，7月销售降幅收窄至-12.5%，8月销售降幅收窄至-4.5%，增速于Q4实现转正，略高于0，全年销售面积和金额分别同比-13.7%和-17.6%。 假设2：乐观假设下，7月销售降幅收窄至个位数（-8%），于Q3末转正，实现个位数增长，全年销售面积和金额分别同比-11.9%和-15.7% 。 假设3：悲观假设下， 7月销售降幅收窄至-16.5%， 8月销售降幅收窄至-9%，年末降幅收窄至0附近，全年增速未实现转正，全年销售面积和金额分别同比-15.6%和-20.2% 。 时间 销售面积 （亿平米） 销售面积同比 销售金额 （万亿元） 销售金额同比 投资金额 （万亿元） 投资金额同比 新开工面积 （亿平米） 新开工面积同比 竣工面积 （亿平米） 竣工面积同比 2005 5.4 - 1.7 - 1.59 - 6.81 - 5.34 - 2006 6.2 14.8% 2.1 23.5% 1.94 22.0% 7.93 16.4% 5.58 4.5% 2007 7.7 24.2% 3 42.9% 2.53 30.4% 9.54 20.3% 6.06 8.6% 2008 6.6 -14.3% 2.5 -16.7% 3.12 23.3% 10.26 7.5% 6.65 9.7% 2009 9.5 43.9% 4.4 76.0% 3.62 16.0% 11.64 13.5% 7.27 9.3% 2010 10.5 10.5% 5.3 20.5% 4.83 33.4% 16.36 40.5% 7.87 8.3% 2011 10.9 3.8% 5.9 11.3% 6.18 28.0% 19.12 16.9% 9.26 17.7% 2012 11.1 1.8% 6.4 8.5% 7.18 16.2% 17.73 -7.3% 9.94 7.3% 2013 13.1 18.0% 8.1 26.6% 8.6 19.8% 20.12 13.5% 10.14 2.0% 2014 12.1 -7.6% 7.6 -6.2% 9.5 10.5% 17.96 -10.7% 10.75 6.0% 2015 12.8 5.8% 8.7 14.5% 9.6 1.1% 15.45 -14.0% 10 -7.0% 2016 15.7 22.7% 11.8 35.6% 10.26 6.9% 16.69 8.0% 10.61 6.1% 2017 16.9 7.6% 13.4 13.6% 10.98 7.0% 17.87 7.1% 10.15 -4.3% 2018 17.2 1.8% 15 11.9% 12.03 9.6% 20.93 17.1% 9.36 -7.8% 2019 17.2 0.0% 16 6.7% 13.22 9.9% 22.72 8.6% 9.59 2.5% 2020 17.6 2.3% 17.4 8.7% 14.14 7.0% 22.44 -1.2% 9.12 -4.9% 2021 17.9 1.9% 18.2 4.8% 14.76 4.4% 19.89 -11.4% 10.14 17.9 2022E（中性） 15.5 -13.7% 15.0 -17.6% 14.54 -1.5% 15.37 -22.7% 8.58 -15.4% 2022E（乐观） 15.8 -11.9% 15.3 -15.7% 14.81 0.3% 16.18 -18.6% 8.80 -13.2% 2022E（悲观） 15.1 -15.6% 14.5 -20.2% 14.26 -3.4% 14.78 -25.7% 8.41 -17.1% 表： 2021-2022房地产基本面预测 数据来源：国家统计局，西南证券 7 22-25年行业销售/投资/开竣工预期？ Q3 预计“十四五”期间年均住房销售面积约13.5亿平，年均销售额为14.3万亿元，长周期受城市化率、人均居住面积提升等因素影响，短期销售不会断崖下降。根据社科院发布的人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告，我国城镇化将在“十四五”期间放缓，2035年后进入相对稳定阶段，城镇化率峰值大概率出现在75%至80%，报告预计“十四五”期间中国城镇化率平均每年提高1.03pp，带来住房刚性需求。据住建部统计，2019年底我国城镇居民人均住房面积达39.8平方米，较上年增加0.8平方米，我们假定“十四五”期间人均住房面积每年提升0.65平米，由此产生改善性需求。此外，我国棚改力度自2019年开始下滑，2020年为209套，仅为2018年的1/3，住建部明确2021年年起3类房子继续“全拆重建”，包括违法建筑、危房、影响城市规划的房子，我们假定“十四五”期间年均拆迁重建房屋为210万套，每套按100平米计算，由此产生更新需求。租赁住房对商品房市场产生一定的冲抵，根据央行统计，我国城镇人口住房自有率为96%，随着租赁住房市场的发展，租赁住房占比将会提升，我们假定新增住房需求中由租赁抵扣5%。房住不炒的主基调下，预计房价增速趋缓，假定年均增速为4%。 图：“十四五”期间住房销售金额预测 表：“十四五”期间年均住房销售面积测算 数据来源：国家统计局，西南证券 指标 测算值 年均新增城镇人口 总人口（取2020年末总人口）*城镇化率提升=141212万人*1.03%=1454万人 城镇化产生的年均刚性住房需求 年均新增城镇人口*人均住房面积=1454万人*40平米/平=58179万平 2025年末城镇人口 90220万人+1454万人*5=97490万人 年均住房面积提升产生的改善需求 城镇人口（取2025年末城镇人口）*人均改善面积=97490万人*0.65平米/人=63369万平 更新建面 年均拆迁套数*每套面积=210万套*100平米/套=21000万平 年均住房总需求 58179万平+63369万平+21000万平=142548万平 租赁住房冲抵 住房总需求面积*租赁冲抵比例=142548万平*5%=7127万平 年均住房销售面积 142548万平-7127万平=135420万平 6.8 6.2 7.3 9.9 11.0 12.6 13.9 15.5 16.3 13.2 14.2 14.2 13.9 -8% 17% 36% 11% 15% 10% 11% 5% -19% 8% 0% -2% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520住宅销售额（万亿元） YOY8 土拍市场情况如何？ Q4 数据来源：wind，西南证券整理 图：房地产业单月土地购置面积及同比 图：房地产业单月土地成交价款及同比 1-5月土地成交价款累计同比下降28% ，土地购置面积累计同比下降46%，土地溢价率处于低位。根据统计局数据，2-5月房地产业单月土地购置面积分别为838万，501万，427万，623万，同比分别下降42%，41%，57%和43%，同比下降幅度均超过40%，土地购置面积累计值同比下降46%。2-5月房地产业单月土地成交价款分别为269亿元，303亿元，283亿元，434亿元，分别同比下降27%，1%，28%，40%，土地成交价款累计值同比下降28%。2022年1-5月土拍溢价率分别为3.5%，3.7%，4.2%，4.7%和3.8%，均处于历史低位。 22.9% 15.8% 12.5% 12.2% 7.4% 4.2% 3.2% 4.0% 3.2% 3.5% 3.7% 4.2% 4.7% 3.8% 0%5%10%15%20%25%图：全国成交土地平均溢价率 0% 17% -2% -11% 21% 0% 24% -4% -27% -1% -28% -40% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500土地成交价款当月值（亿元） YOY-32% -18% 3% -14% -2% -24% -13% -33% -42% -41% -57% -43% -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0500100015002000250030003500土地购置面积当月值(万) YOY9 土拍市场情况如何？ Q4 图：集中供地溢价率 图：2022年首轮集中供地地块占比 图：集中供地流拍率 数据来源：克尔瑞，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%南京 北京 厦门 深圳 重庆 上海 青岛 杭州 长沙 成都 广州 济南 苏州 福州 宁波 合肥 天津 郑州 武汉 无锡 长春 沈阳 国央企 民企 地方平台 0%20%40%60%80%100%深圳 合肥 杭州 上海 南京 重庆 厦门 天津 北京 福州 武汉 宁波 苏州 成都 长沙 广州 无锡 沈阳 济南 郑州 青岛 长春 竞价达上限 溢价但未达限价 底价成交 图：2022年首轮集中供地企业拿地占比 6 7 15 11 5 4 4 7 3 5 3 2 2 3 5 0 1 1 1 1 0 0 0.05.010.015.020.0宁波 杭州 深圳 合肥 成都 南京 福州 厦门 上海 北京 长沙 青岛 郑州 苏州 重庆 沈阳 济南 广州 武汉 天津 无锡 长春 2021第三轮（%） 2022第一轮（%） 2022第二轮（%） 50 20 10 0 33 25 32 6 83 12 0 6 47 0 14 6 0 2 0 0 0 0 050100长春 沈阳 厦门 郑州 福州 合肥 南京 广州 天津 成都 重庆 北京 济南 长沙 武汉 青岛 苏州 杭州 深圳 上海 宁波 无锡 2021第三轮（%） 2022第一轮（%） 2022第二轮（%） 首轮集中供地整体流拍率为15.4%，多数城市土地溢价率均未超过5%，二轮供地整体热度仍较低。第一轮集中供地整体流拍率为15.4%，城市间分化明显，深圳和合肥热度较高，深圳8块地块均触顶成交，未出现流拍，整体溢价率达15%，合肥土地溢价率11.2%，多数城市土地溢价率均未超过5%，天津的流拍率高达83%。底价成交地块占比高，22城中17城底价成交地块占比超过50%，其中沈阳和长春底价成交地块占比100%。与首轮集中供地相比，目前已经完成二轮集中供地的9城中有5城溢价率下降，青岛和武汉持平，北京和苏州小幅上升；二轮集中供地土地流拍率下降，9城中仅北京的土地流拍率上升。 近半数城市地方平台拿地占比超过50%，国央企仍是拿地主力。2022年首轮供地中南京、北京、厦门，深圳和重庆5个城市国央企拿地占比超5成；民企拿地意愿低，长春和沈阳首轮供地地块少，民企虽拿地占比高，但均只竞得1块地块，其余城市中除合肥外的19城民企拿地占比均未超过50%，南京，深圳和苏州首轮供地中民企颗粒无收；近半数城市地方平台拿地占比超过50%，其中无锡高达75%。 10 地产板块的上涨因素和策略？ Q5 数据来源：wind，统计局，西南证券整理 图：08-09年地产超额收益表现 图：11-13年地产超额收益表现 图：14-16年地产超额收益表现 复盘历次房地产行业的复苏过程，板块超额收益可分为政策博弈和基本面修复两个阶段。复盘08-09、11-13、14-16三次房地产行业的复苏过程可以发现，地产板块超额收益呈现出以下特征： 1）行情于政策放松时开始启动，政策博弈阶段在逐渐拉长。08-09、11-13、14-16三次行情启动时间均是在政策进入宽松期前后，但政策博弈阶段的时间呈现逐步拉长，这一方面由于随着历史经验的积累，市场的预期越来越超前；另一方面也因为随着行业发展趋于成熟，基本面见底复苏所需的政策发酵期更长。经统计三轮地产周期中政策博弈阶段的时间占比分别为2/14、3/13、12/22 ，超额收益占比分别为25%、20%、23%。 2）随着基本面见底，行情进入基本面复苏阶段，对应行情主升浪，持续至政策收紧前。 08-09、11-13、14-16三次基本出现拐点至销售增速达到最大值分别经历12个月、12个月、14个月，期间行情走势与销售恢复呈现出较强相关性，单月销售面积增速最大值分别为99.6%、49.5%、44.1%，板块累计超额收益最大值为70%、24%、88%。 11 地产板块的上涨因素和策略？ Q5 数据来源：wind，统计局，西南证券整理 此轮行情呈现结构化，央国企超额收益明显，政策博弈阶段持续8个月且涨幅较大，预计基本面修复阶段持续时间较短。此轮板块行情8月开始启动，板块超额收益于4月达到最大值18%，政策博弈阶段持续时间约8个月，此轮行情结构化较为明显，以15家央国企为样本进行统计，至2022年4月区间超额收益53%，高于板块整体水平。此轮政策博弈时间长，涨幅大，大部分行情已经表现，预计基本面修复阶段行情仍会有所表现，但持续时间较短。 图：21-22年地产超额收益表现 图：4轮行情表现对比 注：央国企指数包含保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、华侨城A、绿地控股、中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产、万科A、绿城中国、金地集团、首开股份、中交地产等15家房企（央国企及混合制房企） 2 3 12 8 14 13 22 010203008-09 11-13 14-16 21-22政策博弈阶段时间（月） 行情持续总时长（月） 17% 5% 20% 53% 70% 24% 88% 0%50%100%08-09 11-13 14-16 21-22政策博弈阶段最大超额收益 期间最大超额收益 ？ 12 销售回暖，产业链是否有机会？ Q6 注：竣工数据前置4个月 注：竣工数据前置3个月 数据来源：wind，统计局，西南证券整理 图：08-09年销售与竣工恢复情况 图：11-13年销售与竣工恢复情况 图：14-16年销售与竣工恢复情况 复盘历次房地产行业的复苏过程，竣工恢复的时间较销售滞后性逐渐延长，二者同步性减弱。复盘08-09、11-13、14-16三次房地产行业的复苏过程可以发现，早期销售与竣工数据的恢复时间呈现较强的同步性，08年竣工与销售几乎呈现同步恢复；而二者同步性逐渐减弱，11-13年竣工恢复滞后于销售大约3个月左右，14-16年滞后时间约为4个月，可以看出，竣工恢复的时间较销售滞后性逐渐延长。我们认为这一现象产生的原因可能有两个方面：一是08年-16年正是行业快速扩张的阶段，随着房企布局城市的增加，施工规模的上升，由市场复苏向施工端传导的反应时间本身会延长；二是08-16年行业杠杆呈现大幅上升，房企出于谨慎态度，更愿意看到销售恢复的确定性后再追加施工投入。 由于此次行业下行不仅是销售下滑，同时伴随房企现金流压力，预计竣工恢复滞后时间或更长。由于当前房企普遍存在现金流压力，下半年偿债压力仍普遍存在（详见Q10），只有当销售明显好转后，流动性压力得到缓解，竣工才可能有明显起色。因此我们认为此次竣工恢复的滞后期不会少于14-16年的4个月，竣工数据的修复至少要在年末才能看到。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%房屋竣工面积：当月值YOY 商品房销售面积：当月值YOY -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%房屋竣工面积：当月同比（三个月移动平均） 商品房销售面积：当月值YOY -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%房屋竣工面积：当月同比（三个月移动平均） 商品房销售面积：当月值YOY -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%房屋竣工面积：当月值YOY 商品房销售面积：当月值YOY -20-10102030405060 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%房屋竣工面积：当月同比（三个月移动平均） 商品房销售面积：当月值YOY 13 销售回暖，产业链是否有机会？ Q6 数据来源：wind，西南证券整理 房地产销售回暖可带动下游相关产业链需求复苏，相关龙头标的多取得超额收益。具体来看 1）建材：选取北建建材、东方雨虹、伟星新材三家作为样本，板块行情启动较早，房地产销售回暖早期斜率较高，但至房地产复苏中期开始呈现回落。 2）家居：选取大亚圣象、美克家居、索菲亚三家作为样本（多数龙头企业早期未上市），行情可覆盖整个地产回暖过程，但个股分化较为明显，龙头表现较好。 3）家电：选取美的集团、老板电器、苏泊尔三家作为样本，行情可覆盖整个地产回暖过程，板块贝塔行情较强。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2008/112009/22009/52009/82009/11北新建材 东方雨虹 伟星新材 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012/22012/52012/82012/112013/2-40%-20%0%20%40%60%80%2015/22015/52015/82015/112016/2-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008/112009/22009/52009/82009/11大亚圣象 美克家居 索菲亚 -40%-20%0%20%40%60%2012/22012/52012/82012/112013/2-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015/22015/52015/82015/112016/20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008/112009/22009/52009/82009/11美的集团 老板电器 苏泊尔 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012/22012/52012/82012/112013/2-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015/22015/52015/82015/112016/2图：房地产销售复苏阶段建材超额收益 图：房地产销售复苏阶段家居超额收益 图：房地产销售复苏阶段家电超额收益 08-09 12-13 14-16 08-09 12-13 14-16 08-09 12-13 14-16 14 物业股投资策略？ Q7 数据来源：wind，西南证券整理（截至2022.07） 复盘过去两年物业股的表现，在政策影响、地产暴雷等因素影响下，物业股行情由起到落再复苏，共经历四个阶段：1）20年末-21年末，物业企业上市潮结束，投资者购入龙头企业股票，物业股股价大幅上升。在此期间，华润万象生活、融创服务股价涨幅超过100%，碧桂园服务、永升生活服务、金科服务、合景悠活涨幅分别达到37%、69%、54%、86%，均居于高位。2）21年2月-21年6月，前期涨幅相对较小且业绩超预期的个股表现较好。世茂服务、滨江服务股价涨幅达到100%左右，绿城服务、中海物业涨幅分别为30%、54%，对比上阶段的-4%、10%差异显著。3）21年6月底-22年6月初，房地产出现暴雷，物业企业受关联房企影响下行，央国企表现稳健。在此期间，重点企业中仅有中海物业股价保持正增长，且达到13%，保利物业、招商积余、华润万象跌幅较小，为-3%、-1%、-29%。4）22年6月初-22年7月，行业基本面复苏，民企龙头弹性较强。碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务股价涨幅分别达到14%、10%、6%，涨幅开始回正，目前三家PEG分别为0.27，0.29和0.11，均处于较低水平，市场对于关联开发商的担忧已经充分反映。物业行情短期内会随着销售回暖引起的情绪冷热产生波动，中期向上趋势确定性较强。 期间涨幅 PE PEG 归母净利润增速 代码 公司 性质 2020/12/9-2021/2/19 2021/2/19-6/30 2021/6/30-2022/6/1 2022/6/1-今 2021年 2022年 2020/12/9 2021/2/19 2021/6/30 2022/7/1 22年末 2019 2020 2021E 2022E 1209.HK 华润万象生活 央企 114% 14% -29% 1% 52 37 0.31 0.67 0.96 0.68 0.97 -14% 124% 75% 39% 6098.HK 碧桂园服务 民企 37% 32% -64% 14% 20 14 0.68 0.93 1.12 0.40 0.27 81% 61% 51% 51% 1995.HK 旭辉永升服务 民企 69% -16% -54% 10% 21 14 0.65 1.10 0.77 0.35 0.29 123% 74% 58% 48% 9666.HK 金科服务 民企 54% -5% -74% 6% 10 6 0.49 0.76 0.53 0.14 0.11 127% 69% 72% 56% 1516.HK 融创服务 民企 101% 12% -85% 13% 9 6 0.35 0.71 0.57 0.08 0.09 175% 123% 108% 60% 3913.HK 合景悠活 民企 86% 2% -75% 0% 6 4 0.31 0.58 0.23 0.06 0.05 132% 75% 109% 70% 0873.HK 世茂服务 民企 6% 98% -84% -10% 6 4 0.40 0.42 0.48 0.07 0.06 163% 80% 86% 66% 3316.HK 滨江服务 民企 15% 117% -29% -1% 17 11 0.16 0.19 0.42 0.30 0.20 63% 91% 56% 54% 2869.HK 绿城服务 民企 -4% 30% -30% 12% 22 17 0.68 0.65 0.89 0.62 0.47 -1% 49% 35% 35% 2669.HK 中海物业 央企 10% 54% 13% -7% 27 21 0.63 0.70 0.77 0.88 0.65 33% 30% 31% 32% 6049.HK 保利物业 央企 3% -4% -3% -3% 27 21 0.99 1.02 0.95 0.92 0.73 49% 37% 30% 29% 001914.SZ 招商积余 央企 -25% -5% -1% 4% 27 20 1.13 0.85 0.48 0.47 0.59 -67% 52% 57% 34% 1755.HK 新城悦服务 民企 16% 22% -65% 10% 9 6 0.42 0.49 0.56 0.20 0.14 85% 60% 47% 45% 9909.HK 宝龙商业 民企 9% 15% -77% -14% 8 5 0.53 0.58 0.74 0.17 0.14 34% 71% 46% 40% 3319.HK 雅生活服务 民企 9% 12% -67% 1% 6 5 0.47 0.51 0.63 0.21 0.15 54% 43% 31% 32% 6989.HK 卓越商企服务 民企 4% -10% -55% 3% 8 6 0.27 0.28 0.31 0.14 0.14 42% 82% 56% 41% 9983.HK 建业新生活 民企 17% 4% -58% 17% 6 4 0.18 0.21 0.31 0.13 0.09 - 82% 44% 43% 9928.HK 时代邻里 民企 -6% 1% -74% -2% 4 2 0.17 0.16 0.17 0.04 0.05 52% 142% 78% 49% 综合 29% 21% -51% 0.5 0.6 0.6 0.6 67% 75% 59% 46% 表：物业股行情表现复盘 15 当下库存如何？ Q8 图：重点城市5月末商品住宅去化周期 库存压力主要集中在三四线城市，城市内部分布也不均匀，集中在外围区域。以商品住宅库存面积除以12个月移动平均成交面积计算去化周期，可以看出一二线城市中库存压力也存在较大差异。1）一线城市库存相对较低，去化压力较小；2）二线城市分化明显。苏州、杭州等城市库存消化周期低于20个月，供求相对平衡，弱二线城市库存消化周期特别长。3）城市内部分布不均，对于核心城市如成都、西安等外围区域库存量很大，中心区域供不应求。与2014年底相比，当前库存整体较低，多数城市去化周期低于2014年，其中杭州、温州等城市库存消化周期降低10个月以上，合肥、长春、重庆等城市当前去化周期略高于2014年底。 库存较高的城市销售和土拍表现较差。从重点城市去化周期和首轮土拍溢价率的关系来看，深圳、杭州等库存压力较小的城市土拍溢价率更高，长春、青岛、济南、沈阳等库存压力较大的城市溢价率相对较低。从重点城市去化周期和首轮土拍溢价率的关系来看，厦门、福州等库存压力较大的城市5月成交面积环比增速相对较低，市场恢复较慢。 图：重点城市去化周期和首轮土拍溢价率对比 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%1