敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 8 日 公司研究 粘胶纯碱双龙头成本优势突出，“三链一群”打开成长空间 三友化工（600409.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 粘胶纯碱行业双龙头，循环经济体系优势显著。公司是国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，拥有产能纯碱 340 万吨/年、粘胶短纤 78万吨/年、烧碱 53 万吨/年、PVC52.5 万吨/年、有机硅 20万吨/年，产品规模行业领先。公司各项业务充分发挥协同效应，氯碱作为公司循环经济中枢，生产的烧碱超过 80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生成氯化氢，用于 PVC、有机硅单体生产；产生的废电石渣浆用于纯碱生产，成本优势明显。公司“三链一群”产业布局打开未来成长空间，将产业链延伸至下游高附加值新材料领域，持续提升公司盈利能力。 纯碱供给偏紧，需求端地产复苏、光伏快速发展。环保压力提升行业进入壁垒，2022 年纯碱供给端新增产能有限。光伏玻璃行业增速较快，未来有望成为纯碱需求主要增量领域。CPIA 保守预测 2025 年我国光伏新增装机量将达到 110GW（对应纯碱需求 376 万吨）。在“稳增长”政策背景下，地产行业有望复苏，期待疫情好转后地产复苏带来的平板玻璃需求增量。公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本具有较大优势，有望充分受益。 粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善。供给端行业扩产周期已结束，未来两年粘胶短纤新增产能投放较少，行业集中度有望进一步提高。需求端目前棉花-粘胶短纤价差处于高位，粘胶短纤作为棉花的替代品优势凸显。随着疫情得到控制，以及在人民币贬值背景下，纺服行业内需、外需均有望回暖，未来粘胶短纤行业供需格局有望持续改善。公司粘胶短纤产品差别化率行业第一，毛利率水平处于行业领先地位，竞争优势显著。 公司夯实有机硅全产业链发展，未来硅业公司有望分拆上市。目前公司拥有 20万吨/年有机硅单体产能，市占率约 6%，在建有机硅产能 20 万吨/年。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括 107 胶 3 万吨/年、110胶 4.5 万吨/年的生产能力。公司上游筹划建立硅石基地将提升原料成本优势；下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；未来公司有机硅子公司有望独立上市。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，经过十几年发展，已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。公司“三链一群”产业发展计划将进一步打开成长空间。我们维持公司 22-23 年盈利预测，新增 24 年盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为 18.37、20.27、22.00 亿元，对应 EPS 分别为 0.89、0.98、1.07 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，环保风险，原材料价格波动风险，在建项目投产进度不及预期风险，主营产品价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,780 23,182 26,518 27,849 30,251 营业收入增长率 -13.33% 30.38% 14.39% 5.02% 8.62% 净利润（百万元） 717 1,671 1,837 2,027 2,200 净利润增长率 5.00% 133.04% 9.91% 10.34% 8.53% EPS（元） 0.35 0.81 0.89 0.98 1.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.16% 13.05% 12.99% 13.32% 13.43% P/E 24 10 9 9 8 P/B 1.5 1.4 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-27 当前价：8.38 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 市场数据 总股本(亿股) 20.64 总市值(亿元)： 172.99 一年最低/最高(元)： 5.79/16.08 近3 月换手率： 130.11% 股价相对走势 - 4 0 %- 1 5 %9%33%58%0 6 /2 1 0 9 /2 1 1 2 /2 1 0 3 /2 2 0 6 /2 2三友化工 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.52 -3.16 -3.03 绝对 15.59 7.81 -15.39 资料来源：Wind 相关研报 纯碱、粘胶景气提升， 21 年业绩大幅增长三友化工（600409.SH）21年业绩快报公告点评（2022-02-19） 行业景气度显著回暖，21 年H1业绩同比大幅增长 三友化工（600409.SH）2021 年半年度业绩预盈公告点评（2021-07-09） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 投资聚焦 关键假设 1、纯碱：纯碱供给端新增产能有限叠加石灰石、原盐成本端支撑，因此我们假设 22-24 年公司纯碱售价稳步上涨，预计 2022-2024 年公司纯碱销售量分别为340、340、340 万吨，平均单价分别为 2200、2300、2400 元/吨，毛利率分别为 31.5%、31.5%、31.5%。 2、粘胶短纤：22 年至今粘胶短纤平均价格与 21 年基本持平，23-24 年行业供需格局有望持续改善，因此我们假设 23-24 年公司粘胶短纤售价保持 5%的年同比增长率上涨，预计 2022-2024 年公司粘胶短纤销售量分别为 75、75、75 万吨，平均单价分别为 12393、13013、13664 元/吨，毛利率分别为 12.0%、12.0%、12.0%。 3、烧碱：受烧碱上游原盐价格上涨以及部分企业检修影响，我们假设 22-24 年公司烧碱平均单价每年以 10%的增长率上涨，预计 2022-2024 年公司烧碱销量分别为 53、53、53 万吨，平均单价分别为 2106、2316、2548 元/吨，毛利率分别为 50.0%、50.0%、50.0%。 4、聚氯乙烯：22 年至今聚氯乙烯平均价格与 21 年基本持平，未来两年上游原料电石供应紧张，因此我们假设 23-24 年 PVC 价格小幅上涨，预计 2022-2024年公司 PVC 销售量分别为 42、42、42 万吨。平均单价分别为 8800、9300、9700元/吨，毛利率分别为 7.2%、7.2%、7.2%。 5、有机硅：公司 20 万吨/年有机硅扩建工程正稳步推进，预计 2024 年建成投产。国内有机硅行业大量新增产能即将投产，因此我们假设 22-24 年公司有机硅平均单价每年下降 10%，预计2022-2024 年公司有机硅销售量分别为 6、6、11万吨，平均单价分别为 22296、20066、18060 元/吨，毛利率分别为 33.1%、33.1%、33.1%。 我们区别于市场的观点 1、市场担心目前粘胶短纤景气度较差影响公司盈利能力，我们认为现阶段粘胶短纤行业供需格局有望持续改善，当前粘胶短纤景气度已处于底部，未来有望筑底回暖。此外，公司产业链一体化布局完善，循环经济优势突出，粘胶短纤单一主业对公司整体盈利影响有限。 2、公司股价自 21 年 9 月中旬以来持续回调，主要由于纯碱价差较高点有所下滑。我们认为当前纯碱价差虽有所下滑但仍处于较高的水平，行业供需偏紧，有望景气上行，公司作为国内纯碱龙头企业，有望持续受益于纯碱行业的景气上行。 股价上涨的催化因素 1、在“三链一群”产业发展计划下，公司有望持续完善全产业链布局，不断扩大成本优势，提高盈利能力，各项目建成投产后有望显著增厚公司业绩。 2、纯碱行业景气度上行，公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本端具有较大优势，有望充分受益。 盈利预测、估值与评级 公司已发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。我们维持公司 22-23 年盈利预测，新增 24 年盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 18.37、20.27、22.00 亿元，对应 EPS 分别为 0.89、0.98、1.07元/股，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 目 录 1、 粘胶纯碱双龙头，“三链一群”打开成长空间 . 7 1.1、 打造“两碱一化”特色模式，循环经济优势突出 . 7 1.2、 公司股权结构清晰，奖金激励制度明确 . 9 1.3、 21年化工行业景气度回暖，公司四大主营产品价格大涨推升业绩 . 10 1.4、 公司是粘胶纯碱双龙头，规模及成本优势显著 . 11 1.4.1、 粘胶短纤：成本优势明显，差别化率领先 . 11 1.4.2、 纯碱：氨碱法龙头，规模优势显著 . 12 1.4.3、 有机硅：20万吨扩产项目稳步推进，有机硅板块有望分拆上市 . 13 1.4.4、 PVC：成本把控良好，盈利大幅改善 . 14 2、 粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善 . 15 2.1、 粘胶短纤是三大棉纺原料之一，处于纺织产业链中游 . 15 2.2、 粘胶短纤新增产能有限，行业集中度不断提高 . 16 2.3、 疫情好转内需有望回暖，人民币贬值提振外需 . 18 2.4、 下游需求逐步改善，粘胶短纤行业有望筑底回暖 . 21 3、 纯碱供需偏紧，高景气有望持续 . 22 3.1、 纯碱是重要的化工原料，我国以合成碱为主 . 22 3.2、 全球短期新增产能较少，新兴市场需求增速较快 . 23 3.3、 国内纯碱供给偏紧，新增产能有限 . 25 3.4、 需求端地产静待复苏，光伏快速发展 . 27 3.5、 纯碱价差处于高位，企业高盈利状态有望延续 . 31 4、 有机硅：有机硅需求有望延伸至新能源领域，长期看好行业发展 . 32 4.1、 有机硅应用广泛，二甲基二氯硅烷是最重要单体 . 32 4.2、 产能快速扩张，行业集中度进一步提升 . 33 4.3、 海外出口强劲，新能源领域需求有望快速增长 . 34 4.4、 成本端支撑21年有机硅行业景气度上行，看好需求增长持续性 . 36 5、 电石成本支撑 PVC行业高景气， PVC产业链延伸至下游精细化工产品 . 38 5.1、 PVC是世界上产量第二大的通用塑料，我国电石法生产占比八成 . 38 5.2、 环保压力提升PVC行业准入门槛，2022年实际新增产能有限 . 39 5.3、 PVC下游地产、基建需求稳步增长 . 40 5.4、 电石成本支撑21 年PVC价格上涨，2022年原料供应仍将偏紧 . 42 6、 盈利预测 . 43 6.1、 关键假设及盈利预测 . 43 6.2、 相对估值法 . 45 6.3、 绝对估值法 . 45 6.4、 投资建议 . 46 7、 风险分析 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 图目录 图1：公司历史沿革 . 7 图2：公司循环产业链示意图（产能数据截至2021年末） . 9 图3：公司股权结构 . 9 图4：21年公司营收创下新高 . 10 图5：21年公司归母净利润大幅增长 . 10 图6：纯碱和粘胶短纤是公司主要利润来源（亿元） . 11 图7：2021年纯碱毛利占比高达38% . 11 图8：公司主要产品中烧碱的毛利率最高 . 11 图9：三友化工粘胶短纤成本拆分及单吨毛利情况（元/吨） . 12 图10：三友化工在国内粘胶短纤企业中毛利率水平最佳 . 12 图11：国内主要纯碱企业纯碱生产成本对比（元/吨） . 13 图12：国内主要纯碱企业毛利率对比. 13 图13：公司纯碱营业收入、毛利及毛利率 . 13 图14：公司纯碱原材料采购价格 . 13 图15：三友化工有机硅成本拆分及单吨毛利情况（元/吨） . 14 图16：上市企业有机硅生产成本比较（元/吨） . 14 图17：三友化工PVC成本拆分及单吨毛利情况（元/吨） . 15 图18：三友化工与国内其他PVC企业生产成本比较（元/吨） . 15 图19：粘胶短纤产业链 . 15 图20：粘胶短纤生产工艺流程图 . 15 图21：2021年全球粘胶短纤主要生产国产能分布 . 16 图23：我国粘胶短纤产能、产量及同比 . 16 图24：我国粘胶短纤企业产能分布 . 17 图25：2017-2022年（截至4月）我国粘胶短纤进出口情况 . 18 图26：国内粘胶短纤月度产量及同比变化 . 18 图27：我国粘胶短纤企业周度库存、开工率情况 . 18 图28：21年粘胶短纤表观消费量复苏 . 19 图29：我国粘胶短纤需求结构及无纺布用消费量增速 . 19 图30：22年初服装鞋帽针纺织品类零售额有所回落 . 19 图31：我国规模服装企业营收增速2021年下半年回归稳定 . 19 图32：21年下半年服装开始累库 . 20 图33：服装出口交货较为稳定 . 20 图34：粘胶短纤与棉花价差走势图（元/吨） . 21 图35：近年来棉花种植面积逐步萎缩. 21 图36：近期棉纺织行业PMI处于低位（%） . 21 图37：粘胶短纤价差走势图（元/吨）. 22 图38：纯碱生产工艺流程 . 22 图39：2017年-2021年全球纯碱产量CAGR约为 3% . 23 图40：中东和非洲地区近五年纯碱产量年均增速超过10%（单位：万吨） . 23 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 图41：全球纯碱生产工艺中合成碱占比七成 . 24 图42：美国天然碱储量全球第一(单位：万吨) . 24 图43：全球纯碱消费量及变化 . 25 图44：全球纯碱分地区消费量（单位：万吨） . 25 图45：全球纯碱下游分领域消费量（单位：万吨） . 25 图46：2021全球纯碱下游需求结构（消费量口径） . 25 图47：2017-2022年国内纯碱产能增长缓慢 . 26 图48：2021我国纯碱行业生产工艺分布情况（产能口径） . 26 图49：2022年前四个月平均月产量增长4% . 27 图50：22年以来纯碱处于去库阶段 . 27 图51：我国纯碱表观消费量及同比 . 28 图52：2021年我国纯碱下游消费量占比 . 28 图53：近年来平板玻璃产量稳定增加. 28 图54：2016-2019年平板玻璃出口金额稳定在15亿美元 . 28 图55：国内房屋新开工及竣工面积同比下滑 . 29 图56：国内商品房销售情况 . 29 图57：2013-2021年全国光伏发电累计装机容量及增速 . 31 图58：2013-2021年全国光伏发电新增装机容量及增速 . 31 图59：氨碱法纯碱价差（单位：元/吨） . 32 图60：联碱法纯碱价差（单位：元/吨） . 32 图61：有机硅产业链 . 33 图62：我国有机硅单体产能情况（单位：万吨） . 34 图63：2017-2021年我国有机硅单体产量（单位：万吨） . 34 图64：中国有机硅DMC表观消费量（单位：万吨） . 35 图65：2021年中国有机硅下游需求领域占比（需求量口径） . 35 图66：2017-2021新能源汽车、集成电路产量及增速 . 35 图67：中国有机硅进出口情况（单位：万吨） . 36 图68：有机硅DMC历史价格复盘（单位：元/吨） . 37 图69：PVC工艺流程 . 38 图70：电石法是目前（2022年）我国PVC主流生产工艺 . 38 图71：2017-2021我国PVC产能、产量及增速 . 39 图72：我国PVC产量、表观消费量及增速 . 41 图73：PVC下游消费结构 . 41 图74：2021年我国PVC出口量及增速 . 41 图75：PVC均价趋势滞后于基建投资、房屋新开工、竣工面积趋势 . 42 图76：PVC、电石价格及价差（元/吨） . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 表目录 表1：公司自上市以来主营产品产能变动情况（万吨/年） . 7 表2：“三链一群”产业发展计划 . 8 表3：公司高级管理人员奖励基金管理办法 . 10 表4：粘胶短纤差异化产品对比 . 11 表5：2021年粘胶短纤行业产能统计 . 17 表6：粘胶短纤与其他棉纺原料竞争力分析 . 20 表7：纯碱种类、特性及下游用途 . 22 表8：纯碱工艺分类比较 . 23 表9：全球主要纯碱生产企业产能及扩产情况 . 24 表10：2021年我国纯碱行业产能大于100万吨企业共有10 家 . 26 表11：2022-2025年纯碱预计新增/改造/淘汰产能 . 27 表12：经济“稳增长”目标明确 . 29 表13：近两年国内光伏领域重点政策. 29 表14：世界各国光伏有关政策 . 30 表15：2013-2025年光伏玻璃对应的纯碱需求测算 . 31 表16：2021年中国及海外有机硅单体主要生产企业 . 33 表17：2022年有机硅新增产能（万吨/年） . 34 表18：有机硅需求测算 . 37 表19：PVC生产工艺比较 . 39 表20：我国PVC新增产能（万吨/年） . 40 表21：三友化工分业务营收预测（百万元） . 44 表22：三友化工可比公司估值 . 45 表23：绝对估值核心假设表 . 45 表24：现金流折现及估值表 . 46 表25：敏感性分析表（元） . 46 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 1、 粘胶纯碱双龙头，“三链一群”打开成长空间 1.1、 打造“两碱一化”特色模式，循环经济优势突出 公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系，是国内纯碱、粘胶行业的双龙头企业。唐山三友化工股份有限公司成立于 1999 年 12 月，公司总部坐落于“渤海之滨”唐山市曹妃甸区。自 2003 年上市以来，公司由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为具有“两碱一化”特色循环经济模式的纯碱粘胶双龙头企业。目前，公司主要产品产能包括 340 万吨纯碱（权益产能 286 万吨）、78 万吨粘胶短纤、52.5 万吨PVC、53 万吨烧碱、20 万吨有机硅单体。其中纯碱、粘胶短纤产能规模位居国内领先地位。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表 1：公司自上市以来主营产品产能变动情况（万吨/年） 年份 纯碱 粘胶短纤 PVC 烧碱 有机硅单体 2003 100 2004 120 2005 160 2006 160 10 10 2007 160 20 20 2008 200 20 20 2009 200 30 30 2010 200 30 30 6 2011 200 16 30 30 6 2012 220 45 40 40 10 2013 330 48 40 50 10 2014 330 50 40 50 10 2015 340 50 40 50 20 2016 340 50 40 50 20 2017 340 50 50.5 53 20 2018 340 70 50.5 53 20 2019 340 78 50.5 53 20 2020 340 78 50.5 53 20 2021 340 78 52.5 53 20 2022E 340 78 52.5 53 20 预计“十四五”末 380 90 82 113 40 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司制定“三链一群”发展计划，打开未来成长空间。三友化工 “十四五”、“十五五”期间计划构建“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群布局，努力将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的领军企业。“三链一群”产业发 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 展计划投资总规模约 570 亿元，布局完成后公司四大主营产品将有望新增 30 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维；55 万吨/年烧碱及下游高端新材料、功能性树脂；扩建 20 万吨/年有机硅单体及下游产品；开发纯碱副产物资源化利用技术及项目。此外，公司筹划有机硅新材料板块独立上市，并计划投资 220 亿元发展光伏发电、海水淡化、绿电制氢、氢能利用等新能源、新材料业务。 表 2：“三链一群”产业发展计划 “三链一群” 计划投资金额 “十四五”期间 “十五五”期间 “两碱一化”循环经济产业链 100亿元 发展30万吨/年烧碱及下游产品项目； 推进建设一期单线 6 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维生产线； 推进纯碱副产物资源化利用技术开发项目，开发碱渣基新型环保工程材料等绿色建筑材料技术； 推进功能性树脂及氯下游产品技术开发项目，发展功能性特种树脂及氯下游高端产品。 推进二、三期合计 24 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目发展。 有机硅新材料产业链 90 亿元 建设20万吨/年有机硅扩建工程； 发展107 胶、110胶和硅油等有机硅下游系列产品项目； 发展功能性有机硅新材料系列产品开发项目； 谋划在硅石资源丰富地区建设工业硅基地； 谋划有机硅新材料板块独立上市料系列产品开发项目。 在南堡开发区新征 500 亩土地重点发展四期年产 20 万吨单体扩建项目及下游项目。 曹妃甸精细化工产业链 160亿元 以 30 万吨/年离子膜烧碱为核心带动，配套氯下游高端新材料、功能性树脂等精细化工产品项目，基本达到氯平衡。 择机扩建25万吨离子膜烧碱项目； 谋划氯下游、氢下游高端新材料、功能性树脂等精细化工产品，保障氯平衡； 远期发展氢能产业链； 择机配套发展或参与园区热电联产项目。 新能源、新材料“双新”战略产业集群 220亿元 谋划发展500MW光伏发电、5万吨/日海水淡化、溴素、镁等下游高附加值新材料等项目； 建设区域新能源产业基地； 分期建设海水淡化项目； 开发附加值高、经济效益好的溴系、镁系精细化工新材料产品 适时逐步发展 3.5GW 光伏发电、10 万吨/日海水淡化、绿电制氢、氢能利用等项目。 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司具备循环产业链，成本优势明显。公司在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，实现了资源的循环利用和能量的梯级利用，达到了增产、增效，降成本、降能耗，节水、节电、节汽的良好效果。作为公司循环经济中枢，生产的烧碱 80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生产氯化氢，用于 PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产，通过发挥循环经济中轴作用，合理有效的平衡耗氯产品结构，为公司稳定经营提供有力支撑。同时公司实施循环海水系统改造，充分利用循环经济及自备电厂优势，强化成本费用控制。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 图 2：公司循环产业链示意图（产能数据截至 2021 年末） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2、 公司股权结构清晰，奖金激励制度明确 公司股权结构清晰，两大股东合计持股比例 44.50%。唐山三友碱业集团持有公司 36.40%的股权，是公司的控股股东。唐山三友集团持有碱业集团100.00%的股权，直接持有公司 8.10%的股权。三友集团现有 10 家股东，持股较为分散，三友集团目前无实际控制人。目前，河北省国资委对三友集团履行出资人职责。此外公司下属 11家子公司分工明确，围绕公司主营业务展开，涉及粘胶短纤、纯碱、氯碱等产品的生产与销售。 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理注：截至 2022 年 6 月 6 日 公司奖励机制的依据为 ROE 水平。奖励机制与公司业绩挂钩有助于增强公司高管人员对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现。根据公司 2019 年修订的奖励基金管理办法，奖励基金以 ROE6%和10%作为两个临界点，公司当年 ROE 水平越高，奖励基金的提取比例越高。奖励基金 60%分配给公司高管人员，40%分配给公司员工。此次办法的修订有利于提高公司员工工作的主动性与积极性，使员工认识到其与公司利益具备一致性。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 表 3：公司高级管理人员奖励基金管理办法 ROE水平 奖励基金的提取比例 1 6% 每增加 2%则奖励基金提取比例增加1% 4 达到10% 按年度净利润的 0.5%提取特别奖励 5 10% 每增加 1%，特别奖励提取比例增加0.5%，但特别奖励提取总和不超过年度净利润的 2%。 注：上述奖励基金提取比例总和不超过年度净利润的 10%。 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.3、 21年化工行业景气度回暖，公司四大主营产品价格大涨推升业绩 近十年，公司营收整体呈现上行趋势。2021 年公司实现营业收入 231.8 亿元，相较 2012 年 104.8 亿元营业收入增长 121%，CAGR 为 9%；2021 年公司实现归母净利润 16.7 亿元，相较 2012 年 1.14 亿元归母净利润增长 1366%，CAGR 为 35%。回顾公司历史，2013、2017、2021 年是公司业绩增速的三次拐点：2013 年受益于原料价格下降、下游市场需求回升，以及 16 万吨差别化粘胶短纤项目投产、青海五彩碱业 110 万吨纯碱项目进入试生产阶段，公司业绩大增；2017 年环保因素推动各项主营产品价格上涨，纯碱行业进入上行周期。 2021 年公司主营产品价格大涨推升业绩。2020 年受疫情冲击，公司主营产品产销量同比降低。21 年行业景气度回升，公司纯碱内销价格创历史新高，粘胶短纤维售价达到 2018 年以来新高，营收、归母净利润分别同比增长 30%、133%。 图 4：21 年公司营收创下新高 图 5：21 年公司归母净利润大幅增长 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 公司纯碱、粘胶短纤贡献六成毛利。2021 年公司粘胶短纤、纯碱收入在总营收中的比例分别达到 36%、27%。21 年纯碱、粘胶短纤景气度上行，公司盈利能力随之提升，21 年公司毛利率为 22%，相较于 20年增长 4 个百分点。公司毛利主要来源于纯碱、粘胶短纤、烧碱业务，21 年公司纯碱、粘胶短纤和烧碱业务毛利率分别为 31.5%、12.0%、46.5%，分别贡献毛利占比 38%、19%、8%。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 图 6：纯碱和粘胶短纤是公司主要利润来源（亿元） 图 7：2021 年纯碱毛利占比高达 38% 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 图 8：公司主要产品中烧碱的毛利率最高 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 1.4、 公司是粘胶纯碱双龙头，规模及成本优势显著 1.4.1、粘胶短纤：成本优势明显，差别化率领先 公司粘胶短纤产能规模领先，产品差别化率行业第一。21 年三友化工粘胶短纤维产能 78 万吨/年，市占率约为 15%，在行业中拥有一定的话语权和影响力。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，能够满足不同客户的个性化需求。国内首创莫代尔纤维、全球首创竹代尔纤维后，公司成功研发出莱赛尔纤维，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。21 年公司抓住莫代尔纤维市场机遇，两条生产线莫代尔改造顺利完工，实现了四线同时生产莫代尔纤维产品。 表 4：粘胶短纤差异化产品对比 产品种类 主要结构与性质 粘胶短纤 （第一代） 90%以上使用“粘胶法”生产，反应过程产生大量废气和废水，吸湿性、易染性好，但模量、强度较低。 莫代尔纤维 （第二代） 内外侧结构较均匀，截面形态趋于圆形或腰圆形，纵向较光滑，在润湿状态下也具有较高的强度和模量。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 莱赛尔纤维 （第三代） 采用 NMMO 溶剂法生产，生产过程无毒无害，对环境污染小，横截面结构均匀，呈圆形，无皮芯层之分，纵向表面光滑无沟槽，产品强度高、尺寸稳定性好、吸湿性好、混纺性能优异。 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理 绿色环保成粘胶短纤发展趋势，公司积极推进绿色纤维素项目建设。生产 1吨粘胶纤维需要消耗烧碱 595 公斤、硫酸 850 公斤，但生产 1 吨莱赛尔纤维仅消耗烧碱 45 公斤、不需要使用硫酸，故被誉为“21世纪的绿色纤维”。目前，我国莱赛尔纤维刚刚起步，产能不到粘胶短纤总产能的 5%，单线产能较低，成本较高，在差别化纤维领域仍有发展空间。目前公司正积极推进年产 6 万吨新溶剂法绿色纤维素纤维项目，进一步加快动能转换，优化产业结构。“十五五”期间，公司将根据一期 6 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目产品市场的拓展情况，推进二、三期合计 24 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目发展。 自循环模式生产，公司粘胶短纤成本优势国内领先。原材料方面，公司自产的烧碱超过 80%用于粘胶短纤生产，棉浆、木浆、竹浆主要由下属子公司提供，采取“低价增储，高价缩量”策略采购浆粕，降低采购成本。技术方面，公司大力实施化纤酸性水回收新工艺开发等三百余项科技创新项目，“粘胶废气生物法超净处理及资源回用技术”通过中纺联鉴定，引进先进技术回收粘胶短纤维生产废气中的二硫化碳循环利用，降低原材料和能源的消耗。近年，公司粘胶短纤生产成本处于 8621 元/吨至 11758 元/吨区间，其中原材料成本占比近九成。21年公司粘胶短纤毛利约为1454 元/吨，较 20 年同比增加 185%，毛利率为11.97%，处于行业领先地位。 图 9：三友化工粘胶短纤成本拆分及单吨毛利情况（元/吨） 图 10：三友化工在国内粘胶短纤企业中毛利率水平最佳 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 1.4.2、纯碱：氨碱法龙头，规模优势显著 公司纯碱年产能 340 万吨，“十四五”末有望达到 380 万吨。公司目前拥有的纯碱产能包括本部230万吨和青海五彩碱业110万吨（公司持股比例51%）。公司采用氨碱法生产纯碱，主要原料为原盐、石灰石、焦炭。公司生产的纯碱中重质碱占总产量的 70%左右，而公司主要利用液相水合法进行超低盐重质纯碱的生产。三友化工由成立之初具备 100 万吨/年产能的单一纯碱生产企业稳步发展至纯碱散装化率、重质化率以及低盐化率三项指标均居行业第一位的龙头企业，产品质量处于行业领先水平，规模优势显著。 公司纯碱成本在氨碱法企业中独具优势。2019-2021 年，公司纯碱平均营业成本为 1094 元/吨，而同样采用氨碱法的山东海化纯碱平均营业成本约 1391 元/吨。而远兴能源由于采用天然碱法，具有天然的低成本优势，同期平均成本约 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 723 元/吨。可见，三友化工在同样采用氨碱法的企业中纯碱成本较低，但与采用天然碱法的企业相比有一定差距。 图 11：国内主要纯碱企业纯碱生产成本对比（元/吨） 图 12：国内主要纯碱企业毛利率对比 资料来源：IFind，各公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，各公司公告，光大证券研究所整理 图 13：公司纯碱营业收入、毛利及毛利率 图 14：公司纯碱原材料采购价格 资料来源：IFind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：截至 2022Q1 1.4.3、有机硅：20万吨扩产项目稳步推进，有机硅板块有望分拆上市 公司大力研发有机硅下游产品，产业链一体化优势凸显。目前公司拥有 20万吨/年有机硅单体产能，远期规划产能 40 万吨/年。2021 年子公司硅业公司有机硅下游 2.5 万吨/年 110 硅橡胶装置、1 万吨/年 107 胶装置、1200 吨/年高含氢硅油生产线均顺利投产，消泡剂用硅膏、聚醚硅油成功中试生产，实现了硅膏、硅油在油田行业的首次应用。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括 107 胶 3 万吨/年、110 胶 4.5 万吨/年的生产能力。公司布局下游高附加值产品的同时，发展循环产业链，充分利用副产品降本增效，将有效平抑“双碳”目标下原料供需波动对经营业绩的压力。 三友化工有机硅生产成本约在 1.1 万元/吨至 1.7 万元/吨区间波动。公司将氯碱产生的氯气、氢气用于有机硅单体生产，采取低价增储等方式采购原材料硅块，成本具备竞争力。2021年，三友化工有机硅环体生产成本约 1.66 万元/吨，毛利约 8187 元/吨，单吨成本虽高于行业龙头合盛硅业，但低于其他同行水平。未来待三友成功建成上游工业硅基地，公司有机硅成本有望进一步下降。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 公司计划做强有机硅新材料产业链，建设工业硅基地，未来硅业公司有望分拆上市。三友化工立足于当前 20 万吨/年有机硅单体产能，持续向产业链上下游延伸：上游筹划建立硅石基地将降低原料成本；下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；此外，20 万吨/年单体产能扩建项目正稳步进行。2022 年 3 月公司公告称，为做大做强有机硅新材料产业，拟分拆硅业公司上市，公司整体盈利能力和综合竞争力有望持续提升。 图 15：三友化工有机硅成本拆分及单吨毛利情况（元/吨） 图 16：上市企业有机硅生产成本比较（元/吨） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，各公司公告，光大证券研究所整理 1.4.4、PVC：成本把控良好，盈利大幅改善 公司开拓 PVC 原料供应新渠道，积极研发下游功能性特种树脂产品。2021年子公司氯碱公司2万吨/年PVC专用树脂改造项目达产，公司PVC产能达52.5万吨（含 9 万吨专用树脂）。2020 年新冠疫情使下游手套成为 PVC需求增长点，PVC 糊树脂市场规模迅速扩大，三友化工 PVC 糊树脂主要产品型号有 SY-Z170（可用作医用手套原料）、SY-Z140，20 年公司专用树脂手套料销量同比增长85%，PVC 毛利率上涨至 18%。21 年公司开拓宁夏、新疆等地原料电石货源渠道；氯碱公司主产高利润率产品，专用树脂产量达 3.5 万吨；膜材树脂实现工业化生产，劳保防护手套专用树脂完成小试，计划 2022 年完成验收。 20-21 年 PVC 盈利大幅改善，22 年电石价格大涨支撑 PVC 价格。公司 PVC生产采用电石法工艺，成本主要受原料电石价格波动影响。2017-2020 年公司PVC 生产成本稳定在 5500-6000 元/吨，2020 年受益于糊树脂行情，公司 PVC单吨毛利高达 1262 元。受原料供应紧张传导，21 年公司 PVC 产品售价同比大幅上涨，毛利约 600 元/吨。受区域性环保政策制约、“能耗双控”政策收紧等影响，22 年 Q1 原料电石价格持续走高，对 PVC 价格形成刚性支撑，公司 PVC生产成本相应升至 8000 元/吨左右。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 三友化工（600409.SH） 图 17：三友化工 PVC 成本拆分及单吨毛利情况（元/吨） 图 18：三友化工与国内其他 PVC 企业生产成本比较（元/吨） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：IFind，各公司公告，光大证券研究所整理 2、 粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善 2.1、 粘胶短纤是三大棉纺原料之一，处于纺织产业链中游 粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维，和棉花、涤纶短纤同属于三大棉纺原料。它是以天然纤维素（浆粕）为基本原料，经碱化、老化、磺化