有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊 600779.SH 公司研究 | 深度报告 稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航 。 水井坊是国内唯一 由 外资控股的白酒上市公司 ，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境， 并积极谋变， 包括 提升对核心消费意见领袖的重视 等， 巩固 增长 基础。公司核心产品包括臻酿八号、井台、典藏，价格横跨 300 至 800 元，定位次高端。臻酿八号和井台贡献主要收入， 2021 年合计占比约 88%；典藏仍处于培育阶段，占比约8%。去年以来，公司先后发布升级版典藏和井台，有望逐步替代老版产品，推动批价上行。公司划分江苏、湖南、河南等八大区域为核心市场，精耕细作 推动增长 。 次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起。 回顾历史来看，次高端价格带在0910 年左右开始崛起，期间经历了 13 至 14 年白酒周期低谷，以及 20 年来疫情的短暂影响后，目前处于稳步扩容阶段。在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒， 1012 年两者年均增速分别为 36%和 65%， 1519 年两者年均增速分别为 20%和 36%。消费升级和高端酒需求溢出是驱动次高端酒增长的重要动力，国内高收入人群收入增速较高，高净值人群稳定扩容，持续扩大次高端酒的需求。据测算， 20 年次高端酒占全国白酒销量比重约 4%，量增空间大 。边际上，宏观经济在疫情缓解后持续恢复，全国范围内堂食恢复，利好次高端白酒消费升级。而飞天茅台批价边际持续回升，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。 加码高端产品发展，经营强化增速目标 。 井台和臻酿八号稳步扩容，推动公司量价齐升，提价是价升的重要动力。针对井台和臻酿八号，公司通过拓展宴席、团购等渠道推动增长；针对典藏，通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措，加强布局次高端上沿价格带。公司聚焦 5 大核心市场和 3 大潜力市场，根据各地情况，灵活采取经营策略。公司推行新总代模式的渠道变革，加强对终端网点的把控度，取得不错的效果。在核心市场，公司聚焦核心门店，通过提升单店销售额、提高覆盖率来增强市场竞争力。营销层面，公司高举高打，致力于通过连结体育文化、艺术文化来打造高端品牌形象。 2021 年以来，公司推出员工持股计划， 有助于提升经营活力 。 新管理层上任后，强化业绩增速目标，未来业绩增长有望提速。 略上调营收，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.93、 3.68 和 4.49 元（原预测为2.89、 3.63 和 4.43 元 ） 。结合可比公司，给予 22 年 40 倍 PE，目标价 117.20 元，维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 3,006 4,632 5,503 6,706 8,012 同比增长 (%) -15.1% 54.1% 18.8% 21.9% 19.5% 营业利润 (百万元 ) 965 1,669 1,964 2,468 3,010 同比增长 (%) -12.4% 73.0% 17.7% 25.6% 21.9% 归属母公司净利润 (百万元 ) 731 1,199 1,430 1,796 2,190 同比增长 (%) -11.5% 64.0% 19.2% 25.6% 22.0% 每股收益（元） 1.50 2.46 2.93 3.68 4.49 毛利率 (%) 84.2% 84.5% 85.5% 86.3% 86.9% 净利率 (%) 24.3% 25.9% 26.0% 26.8% 27.3% 净资产收益率 (%) 34.4% 50.3% 44.3% 41.2% 39.5% 市盈率 61.1 37.3 31.3 24.9 20.4 市净率 20.9 17.0 11.7 9.1 7.2 数据来源： 公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 07月 04日） 91.55元 目标价格 117.2元 52周最高价 /最低价 160.57/64.2元 总股本 /流通 A股（万股） 48,837/48,836 A股市值（百万元） 44,710 国家 /地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022年 07月 05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.72 22.72 8.61 -34.19 相对表现 7.52 19.17 11.6 -11.3 沪深 300 -1.8 3.55 -2.99 -22.89 叶书怀 执业证书编号： S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 执业证书编号： S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 执业证书编号： S0860521070003 22Q1短期承压，高端战略稳步推进 2022-04-24 核心产品量价齐升，三季度业绩高增长 2021-11-01 调整回购方案彰显信心，估值回落布局时机显现 2021-08-09 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 买入 （ 维持 ） 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、稳中求进积极谋变，水井坊扬帆再启航 . 5 1.1 帝亚吉欧外资控股，经营战略持续改进 . 5 1.2 围绕核心产品，深耕八大市场 . 7 二、次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起 . 9 2.1 回顾次高端酒发展历史，增速弹性高于高端酒 . 9 2.2 多因素驱动次高端酒增长，未来扩容空间巨大 . 11 2.3 宏观经济势头向好，消费升级边际回升 . 15 三、加码高端产品发展，经营强化增速目标 . 17 3.1 夯实次高 端核心产品，发力高端典藏 . 17 3.2 聚焦核心市场，推动渠道变革 . 20 3.3 营销投入高举高打，致力提升品牌定位 . 23 3.4 股权激励提升公司活力，经营规划强调增速目标 . 24 四、 盈利预测与投资建议 . 26 五、风险提示 . 26 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司重要历史事件 . 5 图 2：公司股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 5 图 3：公司营业收入及增速 . 7 图 4：公司归母净利润及增速 . 7 图 5：主要白酒上市公司 2015-2021 年营收和净利润 CAGR对比 . 7 图 6：公司各档次产品收入占比 . 8 图 7： 2021 年公司主要产品收入占比拆分 . 8 图 8： 2018、 2020 年公司八大市场合计收入占比情况 . 9 图 9： 2020 年公司分地区收入占比 . 9 图 10：次高端酒企单季度营收增速和飞天茅台价格的关系图 . 10 图 11：青花汾酒销售收入及增速 . 10 图 12：梦之蓝销售收入及增速 . 10 图 13：水井坊中高档酒营业收入及增速 . 11 图 14：酒鬼酒和内参酒营业收入及增速 . 11 图 15：高端酒和次高端酒收入增速对比 . 11 图 16：不同收入档次居民人均可支配收入 CAGR . 12 图 17：次高端区域名酒收入增速与奢侈品等增速对比 . 12 图 18：国内个人可投资资产超过 1 千万的人数 . 12 图 19：国内高净值人群的可投资资产规模 . 12 图 20：白酒消费场景拆解（ 2021 年） . 13 图 21：次高端酒需求与供给拆解 . 13 图 22： 2019-2021 年次高端酒企的经销商数量 . 14 图 23： 22Q1 山西汾酒和舍得酒业的经销商数量 . 14 图 24： 2019-2021 年次高端酒企单经销商收入（万元） . 14 图 25： 22Q1 山西汾酒和舍得酒业单经销商收入（万元） . 14 图 26： 2020 年国内白酒各价格带销售额份额（出厂价） . 15 图 27： 2020 年国内白酒各价格带销量份额测算 . 15 图 28： 2022 年以来全国当日新增新冠肺炎确诊病例 . 15 图 29：上海地铁客运量持续恢复（万人次） . 15 图 30：全 国 30 大中城市当周商品房成交面积 (万平方米 ) . 16 图 31：国内执行航班数量（架次） . 16 图 32：飞天茅台批价走势（元 /瓶） . 17 图 33： 22Q1 细分白酒板块营收和扣非盈利增速 . 17 图 34：公司高档酒销量和吨价增速 . 17 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35： 2016-2021 年臻酿八号 +井台收入规模 . 17 图 36：宴会现场植入井台珍藏凤的主题元素 . 18 图 37：宴会现场设置产品陈列区域 . 18 图 38： 2021 年臻酿八号各渠道收入占比 . 19 图 39： 2021 年井台各渠道收入占比 . 19 图 40：高端白酒销售公司有望多维度提升典藏酒运营成效 . 19 图 41：国内多款白酒产品实行配额制 . 19 图 42： 2016-2021 年公司白酒库存量、产量和销量（千升） . 20 图 43： 2016-2021H1 各区域收入（亿元） . 21 图 44： 2016-2021H1 各区域收入占比情况 . 21 图 45： 2016-2021 年公司经销商数量 . 22 图 46： 2016-2021 年公司销 售人员数量 . 22 图 47：公司核心门店升级迭代 . 22 图 48： 2018-2021 年江苏省核心门店数量及增速 . 23 图 49： 2016-2021 年公司新渠道及团购收入和占比 . 23 图 50：水井坊携手国家宝藏 . 24 图 51：典藏国家宝藏（三星堆纪念版） . 24 图 52： 2016-2021 年公司销售费用及销售费用率 . 24 图 53： 2016-2021 年公司广告促销费及占比 . 24 图 54： 2021 年公司与 9 家对标企业收入增速对比 . 25 图 55： 2020 年至今次高端酒企营收增速对比 . 26 图 56： 2020 年至今次高端酒 企股价涨幅对比 . 26 表 1：公司各任总经理任职期间主要经营战略及业绩表现 . 6 表 2：公司核心产品矩阵 . 7 表 3：国内部分地区恢复堂食的时间 . 16 表 4：水井坊涨价信息一览 . 17 表 5：水井坊产能及在建产能情况 . 20 表 6：公司市场策略、主要市场变化情况 . 20 表 7：新总代和 传统总代模式对比 . 21 表 8： 2019-2021 年水井坊营销事件一览 . 23 表 9： 2021 年公司股份回购计划 . 24 表 10： 2021 年公司股权激励计划 . 25 表 11：可比公司估值表 . 26 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、 稳中 求进积极谋变，水井坊 扬帆再启航 1.1 帝亚吉欧外资控股， 经营战略持续改进 水井坊历史悠久，可追溯至明末清初的“全兴成酒坊”，至今已有约 600 年历史，被誉为“中国白酒第一坊”。公司名酒血统纯正，早年主营产品“全兴大曲”与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲同列为“川酒六朵金花”之一，是第二届全国评酒会的老八大名酒之一 。 1999 年，全兴集团将全兴酒业注入上市公司四川制药，将之更名为 全兴股份 。 2000 年，全兴股份推出高端子品牌“水井坊”。 2004 年，四川制药从全兴股份中剥离，全兴股份于 2006 年更名为水井坊 。 图 1：公司重要历史事件 数据来源： 公司公告、公司官网、东方证券研究所 2006 年起，全球第一烈酒集团帝亚吉欧开始收购全兴集团股份， 2011 年成为水井坊间接实控人；2013 年，全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司； 2018 年起，帝亚吉欧子公司以要约收购方式增持水井坊股权。目前，帝亚吉欧通过水井坊集团和 Grand Metropolitan间接持有公司 63.16%股权，为公司实际控制人。帝亚吉欧作为全球第一烈酒巨头，具备丰富的并购管理经验，尤其对水井坊合规、内控等方面进行明显赋能。 图 2：公司股权架构（截至 2022 年 3 月 31 日 ） 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 2006-2008 年，水井坊与帝亚吉欧达成深度合作，公司在管理、营销、创新研发和质量控制等方面获得了长足发展。 2008年，公司高档酒收入突破 10 亿元，水井坊系列酒销售量达到 2000 吨，同比增长超 30%。 2009-2014 年，两位外籍总经理柯明思、大米分别上任，但因中西方酒文化差异，公司将战略重心放在海外市场增长，同时由于国内白酒周期在 2012年迎来拐点，公司白酒业务出现下滑。 2015 年，范福祥接任水井坊总经理，开展一系列产品、渠道方面的革新，助力业绩快速增长： 1） 确定了典藏、井台和臻酿八号三大核心产品； 2）市场方面，开拓“ 5+5+5”核心区域； 3）舍弃扁平化战略，推行新总代模式，持续强化销售前端管理，推动核心门店建设。公司在此阶段实现了高速发展， 2015-2018年营收、净利润 CAGR分别达到 49%、 87%，位列白酒上市公司第一。 2019 年，范福祥卸任，危永标成为水井坊新总经理。新管理层继续优化核心门店建设，在疫情期间主动控货，取消部分任务考核，对经销商和门店进行帮扶，使公司平稳过渡。 2020 年，朱镇豪代行总经理职责，于 2021 年再次推出员工持股计划，激励中层以上核心骨干，有助于提升公司经营活力。此外，朱总正视公司不足之处，提高对 核心消费意见领袖 的重视程度，首先在四川省内进行试点。 综合而言，经过数任管理层的变革后，公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境，为长期成长奠定基础。 表 1：公司各任总经理任职期间主要经营战略及业绩表现 时间 姓名 经营战略 业绩表现 2008.03-2009.04 王仲滋 深化与帝亚吉欧全面合作，推动水井坊国际化 水井坊高档酒收入突破 10 亿元大关 2009.04-2012.06 Kenneth Macpherson（柯明思） 提高水井坊综合管理能力，提出“中国白酒三甲”战略，推出超高端产品水井坊菁翠；重营销，轻渠道建设 水井坊系列销量每年平均下滑 10%左右 2012.06-2015.10 James Michael Rice（大米） 提出“像卖快消品一样卖白酒”的口号；面对白酒低迷市场，仍坚信高价格带定位策略，主打臻酿八号和井台两款次高端产品；改革销售模式，变传统总代模式为传统总代 +扁平化 +合作模式，建立自营销售渠道，逐渐增加对核心地区终端的管控，并加大 KA 渠道和电商渠道建设 公司收入由 2012年 16亿下滑至 15年 9亿 2015.10-2019.07 范祥福 确定典藏、井台和臻酿八号三大核心拳头产品；采取“蘑菇战术”，推动区域拓展 ， 开拓 “ 5+5+5”核心区域 ； 舍弃扁平化战略 ， 推行新总代模式 ，持续强化销售前端管理，推动核心门店建设 公司实现高速发展，2015-2020年营收、净利润 CAGR分别达到29%、 53% 2019.07-2020.09 危永标 继续优化核心门店建设；在疫情期间主动控货，取消部分任务考核，对经销商和门店进行帮扶；推出限制性股票激励计划 帮助公司在疫情期间平稳过渡 2020.09-至今 朱镇豪 推出员工持股计划；正视公司不足之处，提升 对核心消费意见领袖的 重视度 2021年，收入、归母净利润达 46、 12 亿元，分别同比增长54%、 64%。 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 2015 年以来，公司制定了一系列产品、渠道等方面战略性改革，叠加白酒周期上行，推动公司业绩快速增长。公司营收、归母净利润高速增长至 2021 年 46.32、 11.99 亿元， 2015-2021 年CAGR分别达到 32.5%、 54.6%。 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：公司营业收入及增速 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 4：公司归母净利润及增速 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 对比主要白酒上市公司 2015-2021 年营收和净利润 CAGR，水井坊表现优异，营收、净利润增速均排名靠前。 图 5：主要白酒上市公司 2015-2021 年营收和净利润 CAGR对比 数据来源： Wind、东方证券研究所 1.2 围绕核心产品，深耕八大市场 目前，公司形成以典藏、井台和臻酿八号为核心，辅以水井坊其他系列、天号系列的产品矩阵。臻酿八号、井台、典藏均处于次高端价位带，目前终端价格分别约为 350、 500、 730 元 /瓶。2021年，公司发布升级后的新版典藏，定价 1399元 /瓶，终端指导价比原先典藏大师版高 200元。2022 年 4 月，公司发布升级版井台，定价 808 元 /瓶，终端指导价比旧版井台高 100 元。预计未来升级版典藏、井台将会逐步替代老版产品，推动批价和终端成交价稳步上行。 核心产品以外，超高端价位带，公司拥有产品菁翠，定价约 1700 元；产品元明清以收藏价值为主。次高端价位带，井台龙凤版、鸿运、梅兰竹菊丰富产品矩阵，价格位于 300-600 元 /瓶。中高端价位带，小水井、天号陈补充 300 元以下产品体系。 表 2：公司核心产品矩阵 品牌 水井坊 产品 臻酿八号（ 52度） 井台（ 52度） 典藏（ 52度） 菁萃（ 52度） 元明清 -100%-50%0%50%100%150%010203040502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022Q1营业收入（亿元） 增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-50510152006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022Q1归母净利润（亿元） 增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%2015-2021营收 CAGR 2015-2021净利润 CAGR 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 定位 次高端 次高端 次高端 高端 超高端 终端价（元 /瓶） 350 500 730 1700 清： 2500；明：29999；元： 65999 图片 品牌 天号 水井坊 产品 天号陈（ 52度） 小水井（ 52度） 梅兰竹菊（ 52度） 鸿运（ 52度） 井台珍藏（龙凤礼盒 装）（ 53度） 定位 中高端 中高端 次高端 次高端 次高端 终端价（元 /瓶） 200 200 600 400 600 图片 数据来源： 公司公告、京东商城、东方证券研究所 公司高档白酒销售占比呈上升趋势。 公司高档白酒包括水井坊系列产品，中档白酒包括天号系列产品。 2017-2021年，公司高档白酒销售额占比从 94.1%增长至 97.6%。拆分结构， 2021年 ，臻酿八号和井台 2021年合计收入达到约 40亿元，占比约 88%；另一个重要单品 典藏 占比约 8%。 图 6：公司各档次产品收入占比 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 7： 2021 年 公司主要产品收入占比拆分 数据来源： 公司公告、东方证券研究所测算 围绕核心产品，公司划分八大区域为核心销售市场，精耕细作下八大市场比重提升。 2020年，八大市场合计占收入比重约 58%，相较 2018 年提升 2%。八大市场分别为江苏、湖南、河南、四川、广东、浙江、上海、天津，其中江苏、湖南、河南业绩排名前三， 2020 年分别贡献收入约6.4、 4.5、 4.3亿元。 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021高档白酒 中档白酒 其他业务 臻酿八号 井台 典藏 其他 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 8： 2018、 2020 年公司八大市场合计收入占比情况 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 9： 2020 年公司分地区收入占比 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 二、次高端扩容空间巨大，疫情缓解消费升级再起 2.1 回顾次高端酒发展历史，增速弹性高于高端酒 次高端价格带周期回顾 次高端价格带在 20092010 年左右开始崛起。从宏观背景来看， 2008 年全球金融危机之后，国内开启四万亿经济刺激计划，基建投资等拉动国内经济上行，对中高档白酒形成较强的需求。2009 年上半年开始，飞天批价进入上行通道，高端白酒需求旺盛，白酒行业景气度上行；以山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业为代表的次高端酒企营收增速快速上行。这一阶段持续到 2012年中左右，受国务院收紧三公消费、酒鬼酒塑化剂事件等一系列事件影响，白酒进入周期低谷，次高端价格带出现萎缩。 经过 2013 年至 2014 年的调整，白酒行业在 2015 年、 2016 年开始迎来复苏。飞天批价在 2016年初开始进入上行通道，高端酒需求上行后，次高端酒持续受益，加速扩容。这一阶段持续到2019 年初左右，此后受 2020 年初的疫情影响 等，白酒行业短暂调整，次高端酒增速放缓，洋河受渠道调整影响出现负增长。 2020 年下半年开始，受益于宏观经济的恢复，高端酒消费较为旺盛，飞天批价快速上行。次高端酒再次进入扩容阶段，以山西汾酒等为代表的全国化次高端酒企收入快速增长。 2021 年上半年，受疫情影响飞天批价有所回落，次高端酒企增速也有所放缓；但随着疫情逐步得到控制，国内稳增长经济措施逐步实施，飞天批价企稳回升，行业景气度上行，次高端酒有望回到扩张区间。 0%10%20%30%40%50%60%70%2018 2020八大市场 其他省份 江苏 湖南 河南 四川 广东浙江 上海 天津 其他 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 10：次高端酒企单季度营收增速和飞天 茅台价格的关系图 数据来源： 公司公告、酒业家、东方证券研究所（注：次高端酒企包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业 ，采用单季度营收合计值的同比增速 ） 从酒企的层面来看，各家酒企次高端产品的增速与白酒整体周期吻合。 2009 年至 2010 年基本是各家酒企次高端产品放量突破，规模向上达到 10 亿元以上的阶段。之后，各酒企次高端产品在2013 年至 2014 年普遍出现重大调整，并在 2015 年之后开始进入新的扩容阶段。 青花汾酒收入在 2009年收入同比增长翻番以上，之后延续高增趋势， 2012年达到接近 20亿的收入规模。 2008 年至 2012 年之间的年均增速在 60%以上。 2015 年，青花汾酒恢复正增长，此后连续正增长， 2021 年收入规模达到约 65 亿元。 洋河梦之蓝收入在 2010 年爆发， 2011 收入实现翻番以上的增长，接近 30 亿元的收入规模。之后，梦之蓝收入在 2016 年恢复增长，虽然 2019 年开始洋河经历渠道调整以及梦 6+/梦 3 水晶版先后升级上市等因素的影响，但 2019 年至 2021 年整体仍实现了稳定的增长。 图 11：青花汾酒销售收入及增速 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 12：梦之蓝销售收入及增速 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 水井坊中高档酒（以次高端井台和臻酿八号为主）收入在 2010年至 2012年间从 9亿元增长到 16亿元； 2013 年至 2014 年连续两年下滑； 2015 年起开始稳定增长， 2021 年收入规模达到 45 亿元左右（ 14-21CAGR+44%）。 -100%-50%0%50%100%150%0102030405060702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青花汾销售收入（亿元） 同比-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021梦之蓝销售收入（亿元） 同比 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 酒鬼酒和内参酒产品收入在 2010 年至 2012 年间从 4 亿元增长到 14 亿元； 2013 年和 2014 年经历调整后， 2015 年开始稳定增长， 2021 年收入达到 30 亿元。 图 13：水井坊中高档酒营业收入及增速 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 14：酒鬼酒和内参酒营业收入及增速 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 次高端酒增速弹性高于高端酒，后疫情时代有望快速反弹 复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的增速接近： 1） 2010 年至 2012 年，高端酒年化增速约 36%，全国化次高端酒年化增速约 65%； 2） 2015 至 2019 年，高端酒年化增速约 20%，全国化次高端酒年化增速约36%，区域次高端酒年化增速约 35%； 3） 2021 年，高端酒同比增长 12%，全国化次高端酒同比增长 53%，区域次高端酒同比增长 45%。 图 15：高端酒和次高端酒收入增速对比 数据来源 ： 公司公告、东方证券研究所测算（注 :高端酒包括茅台酒、五粮液以及国窖 1573 的收入，次高端酒包括青花汾酒、梦之蓝、水井坊高端酒、酒鬼酒和内参酒、舍得中高档酒、古井贡酒（古 16 及以上）、今世缘特 A+、口子窖 20年及以上） 2.2 多因素驱动次高端酒增长，未来扩容空间巨大 消费升级是次高端酒增长的核心驱动力 次高端酒需求扩容的核心驱动力首先来自消费升级，而这源于居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。总体上看， 2015 年至 2021 年以来，国内高收入群体的收入增速较高， 20%高收入户的收入增速位居各层次人群的前列， 2021 年人均可支配收入达到 8.6 万元。消费次高端酒的多为高-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%010203040502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021水井坊中高档酒收入（亿元） 同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%051015202530352008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒鬼酒和内参酒收入（亿元） 同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端酒增速 全国化次高端酒增速 区域次高端酒增速 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与前 20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合，可以预期高收入人群扩容与收入增长对次高端酒扩容的驱动作用。 （注： 本段所述 次高端及区域名酒包含山西汾酒 、 洋河股份 、 水井坊 、 酒鬼酒 、 舍得酒业 、 古井贡酒 、 今世缘 、 口子窖 和 迎驾贡酒） 图 16：不同收入档次居民人均可支配收入 CAGR 数据来源： 国家统计局、东方证券研究所 图 17：次高端区域名酒收入增速与奢侈品等增速对比 数据来源： 公司年报、乘联会、国家统计局、东方证券研究所 国内高净值人群人数的持续增长也从侧面印证了次高端酒扩容的驱动力较强且具备延续性。 参考 2021 中国私人财富报告，国内个人可投资资产超过 1 千万的人数从 2008 年的 30 万人增长到 2020 年的 262 万人， CAGR 接近 20%；国内高净值人群的可投资资产规模快速增长，从 2008年的 8 万亿元增长至 2020 年 84 万亿元， CAGR 超过 20%；且预期未来继续稳定增长。 图 18：国内个人可投资资产超过 1 千万的人数 数据来源： 2021中国私人财富报告、东方证券研究所 图 19：国内高净值人群的可投资资产规模 数据来源： 2021中国私人财富报告、东方证券研究所 高端酒需求溢出，加强次高端规模增长 拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高。同时，随着居民消费水平提升，聚餐档次提升，用酒的档次也逐步提升，推动主流消费价格带的上行。 6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002021年人均可支配收入（万元） 15-21CAGR00.020.040.060.080.10.12-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%次高端及区域名酒收入 境内个人奢侈品销售额豪华车销量 20%高收入户收入 (右 )0501001502002503003502008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E个人可投资资产超过 1千万的人数（万人）0204060801001202008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E高净值人群的可投资资产规模（万亿元） 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 20：白酒消费场景拆解（ 2021 年） 数据来源： 益普索、东方证券研究所 在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。高端酒消费受工商业宏观经济景气度、政策监管等因素影响较大，在此基础上，其进一步影响次高端酒的消费。因此，在次高端酒的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约 3000元，较其出厂价高约 200%，较大的供需缺口是支撑次高端酒的高增长的有利条件之一。 图 21：次高端酒需求与供给拆解 数据来源： 东方证券研究所 全国化次高端酒企汇量式增长仍有空间，内生式增长或打造新增长曲线 从全国化的角度来看，次高端酒仍有招商的空间。 2019 年至 2021 年，次高端酒企全国化加速，招商是公司的重要增长动力；期间，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的经销商数量分别增长到3,524 家（ +42%）、 1256 家（ +128%）和 2252 家（ +27%）。随着宏观经济逐步恢复，次高端酒全国化招商仍有望继续， 22Q1 山西汾酒和舍得酒业的经销商分别继续同比增长 23%和 24%。 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 22： 2019-2021 年次高端酒企的经销商数量 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 23： 22Q1 山西汾酒和舍得酒业的经销商数量 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 除直接招商外，次高端酒单经销商收入有较大的提升空间。 2021年，次高端酒企单经销商收入均有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的单经销商收入分别增长到 562 万元（ yoy+18%）、271 万元（ +14%）和 185 万元（ +50%）； 22Q1 单经销商收入保持增长趋势，山西汾酒和舍得酒业分别达到 290 万元（ yoy+17%）、 69 万元（ yoy+61%）。 图 24： 2019-2021 年次高端酒企单经销商收入（万元） 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 图 25： 22Q1 山西汾酒和舍得酒业单经销商收入（万元） 数据来源： 公司公告、东方证券研究所 消费升级引领次高端白酒扩容，高端酒价格上行打开次高端酒提价空间 2020年我国规模以上白酒企业营业收入约为 5863亿元，我们测算其中高端酒收入为 1550亿元，占比约 26%，次高端收入 1150 亿元，占比约 20%。从销量角度， 2020 年全国白酒产量 740 万吨，以 700 万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约 8 万吨，占比约 1%，次高端酒销售25 万吨，占比约 4%。从销售量看来，次高端酒仍有较大的提升空间。目前大多消费者主要仍消费中高端及以下的白酒，但随着消费水平的提升，次高端酒的销量有望继续保持增长，这是次高端酒持续扩容的销量逻辑基础。另一方面，高端酒尤其是飞天茅台的价格持续上行，进一步打开了次高端酒的提价空间。量价齐升的驱动下，次高端酒扩容空间潜力巨大。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业2019 2020 202105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000山西汾酒 舍得酒业21Q1 22Q10100200300400500600山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业2019 2020 2021050100150200250300350山西汾酒 舍得酒业21Q1 22Q1 水井坊深度报告 产品渠道积极谋变，水井