乐惠国际：啤酒设备龙头，鲜啤即将井喷浙商机械团队2022年7月7日浙商机械姓名邱世梁王华君何家恺邮箱 电话18516256639 18610723118 18258452082证书编号S1230520050001 S1230520080005证券研究报告添加标题95%投资案件：啤酒设备龙头，转型精酿鲜啤、即将井喷21、精酿啤酒渗透率提升+公司鲜啤业务加速成长，成长路径有望复制百润股份/妙可蓝多行业：消费升级，中国精酿啤酒渗透率将快速提升，2021-2025年行业CAGR为22 %：2021年中国精酿啤酒渗透率为2.2%，美国渗透率13.1%、价值量（零售端）占比26.8%。预计中国精酿啤酒渗透率2025年提升至4.9%，价值量占比提升至21.1%（含即饮和零售），2025年市场空间1700亿元。公司：十年“百城百厂”，鲜啤业务有望“井喷”式发展：鲜啤业务品牌、渠道、产能等运营加速。预计2022年-2024年公司鲜啤销量1万吨、3万吨、6万吨，收入1.8亿元、5.4亿元、11.4亿元，2022-2024年收入CAGR为436%。预计到2025年，公司啤酒业务净利润有望接近甚至超过设备业务。2、超预期因素：“从0到1”已经验证成功，即将“从1到N”大规模复制公司渠道拓展、鲜啤销售有望超市场预期战略规划：十年“百城百厂”，现有：上海、宁波工厂，今年扩张：沈阳、长沙；规划：南京、杭州、武汉、南通、昆明、西安、厦门等。渠道拓展：经销商、餐饮连锁、大型超商系统、小酒馆/打酒站、电商等渠道进展顺利，相继进入麦德龙、大润发、盒马、丰茂烤串等连锁终端。鲜啤销售：麦德龙联名款德式小麦、盒马独家供货果啤等日常位居系统内啤酒热销榜第一；白桃艾尔口味一上市就位居天猫平台果酒排行榜前五。3、有别于市场的认知：转型C端已渐入佳境，供应链垂直一体化整合优势构建长期护城河竞争格局：1）现阶段精酿啤酒行业“竞合”关系大于“竞争”，有助于行业渗透率快速提升；2）公司作为上市公司，和主要精酿玩家相比，具备资金优势和资源禀赋，能够快速实现异地扩张。3）消费者在精酿领域对传统品牌接受度较低，头部啤酒品牌主要矛盾仍为传统领域市场份额竞争。竞争优势：依托母公司设备和技术竞争力，实现供应链垂直一体化整合（快速建厂+无菌冷灌技术+Cutebrew），实现鲜啤低成本储存、配送和销售。4、投资建议：参考美国波士顿啤酒、百润股份、妙可蓝多的成长之路，公司市值具较大提升空间对标百润股份和妙可蓝多的成功经验，我们认为公司在赛道选择+入场时机+产品定位+供应链建设等方面已具备成功基础，期待公司鲜啤品类出圈+行业渗透率快速提升，渠道开拓+深度营销+品类扩张，获得“井喷式”发展。预计20222024年归母净利润分别为1.0/1.8/3.1亿元，增速为119 %/73%/75%，复合增速88%，PE为45 /26/15倍。采用分部估值法：给予设备业务2023年20倍PE，合理市值约27亿元；给予精酿啤酒业务2023年10倍PS，合理市值约为54亿元。预计公司2023年合理市值为81亿元，维持买入评级。5、催化剂：重要渠道突破、重要工厂投产、重要爆品推出、销量大幅提升6、风险提示：1）疫情影响需求及业务拓展；2）自主品牌鲜啤销售、推广及渠道开拓不及预期；3）商业模式扩散及竞争加剧风险预计2022- 2024年净利润1.0/1.8/3.1亿，复合增速88%3（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E主营收入989 1512 2108 2961 (+/-) 16% 53% 40% 41%归母净利润46 101 175 306 (+/-) -56% 119% 73% 75%每股收益（元）0.4 0.8 1.4 2.5 P/E 98 45 26 15 ROE 4.3% 7.5% 11.8% 17.8%P/B 4 3 3 2 目录CONTENTS装备业务：“国际化+品类扩张”，外延边界不断拓宽010203鲜啤业务：精酿啤酒代表国内消费升级方向，国内有望成为超千亿市场鲜啤业务：自有品牌运营加速，2022年精酿鲜啤业务有望爆发式增长404对标波斯顿啤酒，百润股份、妙可蓝多，公司精酿鲜啤业务的成长之路有迹可循05投资建议装备业务：国际化+品类扩张”，外延边界不断拓宽01Partone5装备三大业务涵盖啤酒酿造设备、无菌灌装设备及白酒设备016啤酒酿造装备：母公司乐惠国际负责；啤酒、乳品包装装备：主要由南京保立隆和南京芬纳赫两家子公司负责；白酒设备：成立合资公司泸州润达，专门从事白酒酿造装备业务；设备业务延伸至鲜啤酿造：主要由子公司宁波鲜啤三十公里负责，打造品牌-鲜啤30公里。资料来源：招股说明书、浙商证券研究所1998年，创建宁波乐惠国际工程装备股份有限公司，主营啤酒酿造设备2007年和2009年先后建立南京乐惠芬纳赫包装机械有限公司和南京保立隆包装机械有限公司，拓展啤酒和饮料包装装备业务。 2014年设立埃塞俄比亚子公司，2015年建厂，2016年投产； 2017年设立墨西哥子公司，筹建美国、印度分公司。 2017年11月，公司IPO上市 2018年3月，收购德国Finnah Packtec GmbH，重新进入乳品装备行业。2018年，宁波大目湾精酿啤酒服务平台项目正式启动。公司开辟第二主营业务，切入精酿啤酒酿造领域。 2021年3月啤酒自有品牌-鲜啤30公里确立。 2022年5月，渠道进展、产能投放、异地扩张进程加速，鲜啤业务即将腾飞公司设备三大业务啤酒设备无菌灌装设备白酒设备（2021年新业务）1991年，乐惠公司在广东省惠州市创立2014-2017年，公司稳步推进海外业务2007-2009年，公司拓展啤酒和饮料包装装备业务2017年公司IPO上市，进入乳品装备行业2018年公司开辟第二主营业务，切入精酿啤酒酿造领域2021年打造鲜啤30公里，2022年鲜啤业务腾飞在即017啤酒酿造设备收入占比最大，海外收入占比超过50%770%56%2015 20192013 201465%75%201661%2017777%201868%63%1053%202023%202178108910啤酒酿造设备无菌灌装设备其他过程设备其他业务图：啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%70%（单位：亿元）图：海外收入占比逐年提高（单位：亿元）2013 201459%201646%201540%44%83%201825%201952%201754%47%20217 7 7981078102020国内国外资料来源：公司年报、浙商证券研究所产品结构：啤酒酿造设备收入占比最大。2013年到2019年，啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%70%之间。其中2018年收入占比最高，达到近80%。无菌灌装收入占比次之，基本处在20%30%之间。区域结构：受亚非拉等地区新增啤酒设备需求带动，公司海外收入占比逐年提高，从2013年的25%提升至2019年的58% 。公司加大海外业务拓展，通过不断完善埃塞、印度、墨西哥、德国等海外（分）子公司的运行，进一步完善了公司的海外市场网络。2021年公司收入主要来自第一主业-设备业务。全年收入10亿，其中啤酒酿造设备6.6亿元，占比68%，无菌灌装设备2.2亿，占比23%。海外收入为5.3亿元，占整体营收的54%。公司的收入增速约滞后订单增速1年左右，主要是由于公司产品的交付、安装和验收周期较长。生产+调试周期：无菌灌装设备：9 12个月，中小型啤酒酿造设备及其他过程设备：912 个月；较大型的啤酒酿造设备：12 14 个月；海外项目：18 20 个月。 2021年公司装备业务新签订单17.5亿元（含税），同比增长92% 。年底在手订单达21.25 亿元（含税），同比增长39.3%，订单储备充分。 2021年公司已完成宁波象山工厂内3 号生产车间的建设，随着海外疫情放缓经济恢复，及装备板块的产能提升，预计公司未来装备板块业务将持续稳定增长。0182021年公司设备业务新签订单17.5亿，同比大增92%2021年7月，公司获得雪花啤酒3条6万易拉罐整线订单，总金额过亿。继续扩大在高速易拉罐线的领先优势。2021年7月，公司获得郎酒24000bph顺品郎包装高速自动线项目订单，进一步深化了乐惠在白酒包装行业的业务。截止2021年10月，已获得五粮液扩建、泸州老窖调味酒生产线、水井坊邛崃基地储酒罐及工艺管路系统、酒鬼酒扩建酿酒车间工程、江小白露酒分厂扩建等订单合同额超4亿。资料来源：公司年报、浙商证券研究所图：21年公司新签订单18亿元，在手订单21亿元，创历史新高雪花啤酒1郎酒2五粮液、泸州老窖、水井坊等白酒企业32017112018 2019 2020 2021128101789159182110营业收入新签订单在手订单019全球少数具备啤酒装备领域整厂交钥匙能力的企业公司主要产品及服务Krones原料系统、酿造系统、包装系统、整厂交钥匙GEA酿造系统交钥匙中集安瑞科酿造系统交钥匙KHS包装系统交钥匙永创智能（广东轻二厂）包装系统交钥匙乐惠国际原料系统、酿造系统、包装系统、整厂交钥匙资料来源：招股说明书、浙商证券研究所表：公司为全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司公司为全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司之一。整厂交钥匙服务是对设备企业综合能力的考验。这种模式对业主来说，建厂成本低、时间短，尤其是系统耦合性好、设备供应商后期服务更便捷、全面，目前已经逐步成为趋势。啤酒酿造设备方面：产品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统。灌装设备方面：啤酒灌装：拥有玻璃瓶线、易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术，已完成在啤酒装备产业的完整布局。白酒灌装：公司的灌装业务部门通过技术研发，已在白酒装备领域建立从技术、产品到市场开发的全产业链优势。乳品灌装：通过跨国并购获得了德国知名乳品灌装设备制造商Finnah Packtec GmbH （德国芬纳赫公司）公司主要服务主要产品啤酒酿造设备啤酒酿造是复杂的生物过程，生产流程大致可以分为原料处理、糖化、发酵，公司可以提供上述三个环节所需的各类主要设备及配套自动化控制系统并能够提供原料处理系统、糖化系统、发酵系统从工艺设计、设备制造到安装调试的交钥匙服务无菌灌装设备无菌灌装设备主要应用于啤酒、饮料的无菌灌装。公司可提供适用于玻璃瓶、易拉罐、PET 瓶等各类包装材料的灌装线整线及关键单机设备，满足啤酒饮料无菌灌装的要求啤酒、饮料无菌灌装整线交钥匙公司可为下游啤酒、饮料企业提供整个包装间的工程设计、系统集成、安装调试等一体化全面解决方案，为客户提供“一站式”的交钥匙服务表：公司提供啤酒酿造设备、以及无菌灌装设备行业主要客户啤酒喜力啤酒、百威英博啤酒、嘉士伯啤酒、狮王啤酒、金威啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、生力啤酒、朝日啤酒、麒麟啤酒、三得利啤酒、青岛啤酒、BBH（波罗的海）啤酒、华润啤酒、SAB南非啤酒、英国迪亚杰奥（Diageo）、荷兰Bavaria、缅甸MBL、缅甸Dagon、印度UB、喀麦隆UCB啤酒、台湾啤酒等饮料百事、可口可乐、康师傅、伊利、蒙牛、汇源、哇哈哈、顶新国际等食品利乐、SPX、GEA、海天酱油等化工欧莱雅、诺维信、帝斯曼、日本三菱等0110设备下游客户资源优质，大型项目经验丰富公司在啤酒、饮料、食品、生物、化工、医药等众多行业领域中积累了大量优质客户资源，设备业务全球一流，中国最大之一公司在啤酒行业客户超越150家，全行业客户逾500家，承接大型项目超过300个以上。国内目前的四个大型超百万吨级的啤酒厂均由公司提供主要设备和交钥匙服务。资料来源：招股说明书、浙商证券研究所表：公司覆盖下游客户遍及啤酒、饮料、食品以及化工行业知名企业0111亚非拉是啤酒酿造设备增量市场，公司国际化布局完善亚非拉是过去10年啤酒产量和装备的主要增量市场：2019年全球啤酒产量同比增长0.5%，连续三年下滑之后首次实现正增长。其中亚洲市场在中国下滑1.2%的情形下增长1.1%；美洲市场在美国下滑1.7%的情形下增长0.7%。亚洲、美洲除中国和美国下滑之外对全球啤酒产量增长是正贡献。非洲市场啤酒产量2019年虽然下滑0.6%，但是在过去10年中有6年时间非洲啤酒产量增长都是排名全球前二。过去3年乐惠每年都能从非洲市场获得2 -3亿啤酒酿造和灌装设备订单。公司业务结构也呈现国际化分布，2017年上市之后，公司先后设立埃塞子公司、德国孙公司、尼日利亚西非子公司、巴西子公司、印度子公司、墨西哥子公司和缅甸办公室等，并计划设立越南办公室，在埃塞俄比亚拥有制造工厂。-15%-10%-5%0%5%10%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球亚洲中国非洲美洲美国欧洲资料来源：Wind、巴特哈斯集团、浙商证券研究所图：过去10年亚非拉是全球啤酒主要增量市场资料来源：鲜啤30公立招商手册、公司公告、浙商证券研究所图：公司业务结构呈国际化布局公司海外公司全称墨西哥子公司乐惠芬纳赫机械工程（墨西哥）有限公司印度子公司乐惠芬纳赫印度包装设备有限公司巴西孙公司宁波乐惠巴西埃雷利公司西非子公司乐惠工程设备西非公司埃塞子公司宁波乐惠国际工程装备股份有限公司（埃塞子公司）德国孙公司LEHUI MASCHINENBAU GMBH I.G.2001 2006 2011 2016 2021 2001-2021 CAGR啤酒7.5 10.6 17.1 21.6 27.4 7%碳酸饮料0.4 2.0 5.8 10.7 16.6 20%水0.6 3.5 5.7 7.7 10.6 15%果汁1.2 2.3 4.0 5.8 8.2 10%茶和咖啡0.6 1.5 3.6 5.6 8.3 14%其他软饮0.5 2.1 5.7 7.0 9.3 16%啤酒+软饮包装机械市场规模合计10.8 22.0 41.9 58.4 80.4 11%0112资料来源：Freedonia、Global Data、浙商证券研究所表：2001 -2021年国内啤酒+软饮包装机械市场规模年复合增速为11%（亿元）根据全球包装设备巨头克朗斯年报中引用的Global Data数据，中国为全球包装饮料消费潜力最大的市场以啤酒行业为例，啤酒行业CR5，华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒等五大啤酒集团以前主要采购进口包装设备，随着国内包装机械技术的不断进步，目前国内大型啤酒厂商的采购目标已逐渐向性价比更高的国内高端包装设备转移，包装设备的国产化率不断提高。外资品牌在规模、技术方面优势地位明显，主导海内外包装机械高端市场；国产品牌企业数量多而规模小，行业集中度向头部靠拢。包装机械市场：过去20年CAGR为11%，已进入更新换代阶段0113预计到2025年中国包装机械市场规模将达750亿元，复合增速10%2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 CAGR饮料135.0 182.5 202.9 236.8 264.8 18%-白酒20.0 50.0 50.0 60.0 60.0 32%-乳品34.6 41.5 49.8 59.8 71.7 20%-啤酒27.4 29.6 32.0 34.5 37.3 8%-其他饮料53.0 61.4 71.1 82.5 95.8 16%食品173.5 190.8 209.9 230.9 254.0 10%其他202.9 210.5 218.5 226.8 235.4 4%国内包装机械总市场规模511.4 583.9 631.4 694.5 754.2 10%资料来源：浙商证券研究所，本页数据来自【永创智能】深度：国内自动包装设备龙头，受益白酒、低温奶新增市场需求表：预计2021 -2025年白酒包装市场CAGR达32%（单位：亿元）随着全球加工制造业的中心转移，中国的包装机械行业将进一步加速发展 2020年中国包装机械市场规模约410亿元，2011-2020年CAGR为6.5%，增速领先全球（4.7%）。预计2025年国内包装机械市场规模有望达754亿元，2021-2025年CAGR为10%。 2019年国内包装设备机械终端应用领域中食品饮料合计占比为54%，从饮料细分品类看，白酒因技改带来增量空间，2021 -2025年CAGR约为32%，远高于总体包装机械增速。0114预计白酒技改带来50- 60亿元的年增量空间，相关投资已超400亿元资料来源：各公司公告，浙商证券研究所表：预计技改带来的市场空间约每年50 -60亿元现阶段白酒企业技改进行中，为饮料包装机械带来增量市场包装环节：智能化包装解决方案替代传统包装方式逐渐为白酒制造企业所接受，淘汰传统产能已经成为大势所趋。白酒智能化包装的难点在于个性化与定制化：过去白酒的后道包装流程复杂（贴标、打钉、防伪等）且每家包装规格的个性化与定制化要求高（比如外包装不规则形状、套丝带等），高度依赖人工完成；企业存在降低人力成本的需求：随着国内劳动力成本逐渐上升与白酒需求量持续增加，人工替代成为大势所趋，白酒企业通过技术升级改造进一步提高后道包装产线的自动化与智能化程度。酿造环节：以泸州老窖和五粮液为代表的浓香产品，智能化酿造也正在全面实验摸索阶段。公司名称项目名称项目投资（亿元）时间项目周期古井贡酒酿酒生产智能化技术改造项目89.24 2020年11月预计5年五粮液成品酒包装及智能仓储配送一体化项目85.96 2019年4月预计2023年12月完成贵州茅台3万吨酱香系列酒技改及配套设施83.84 2021年1月预计3年舍得酒业酿酒配套工程技术改造项目18.9 2020年1月预计3年泸州老窖智能化包装中心技改项目18.86 2020年6月2019-2022年鲜啤业务：精酿啤酒代表国内消费升级方向，国内有望成为超千亿市场02Partone15添加标题95%精酿啤酒：具备高品质/多品种等属性，是消费升级方向0216与工业啤酒相比，精酿啤酒用料严格、发酵时间长，口感浓郁厚重，品质更好。精酿啤酒风格种类各异，全球有超过100多种风格的精酿啤酒。缺点在于精酿在国内没有法律保护，容易被不达标准的产品借用，造成品质参差不齐。资料来源：招股说明书、互联网公开资料、浙商证券研究所表：精酿啤酒与工业啤酒的区别对比表：常见精酿啤酒风格和代表品牌酒风味工艺特征代表品牌种类特点小麦风味啤酒花投放少、低酒精度和苦味度；大众口味，不宜存放维森、福佳白、鹅岛德式小麦比利时小麦有强烈的香蕉或丁香香气酒体略微浑浊，有比较明显的芜荽子、橙皮和蜂蜜香气美式小麦浓郁的麦香香气淡色拉格口味淡，添加大米或玉米等辅料科罗娜美式淡色拉格轻微的麦香味艾尔风味啤酒花投入多，酒精度和苦味度更高艾尔史密斯美式IPA有橙子、柚子等柑橘属香气，苦味高，香气比英式更浓郁大蜥蜴IPA英式IPA有橙子、柚子为主的柑橘属香气，苦味度高树屋朱利叶斯混浊IPA香气更加浓郁，苦味度低修道院风味口味比较清爽、酒精度低罗斯福6号双料深红铜色酒体，麦芽甜香，有巧克力、焦糖和水果香气西麦尔三料深黄或金黄酒体，复杂而明显辛香、花果香罗斯福10号四料深棕色，伴有烘烤面包、焦香、黑色浆果的香气水果风味添加水果或果汁摩西亚、皇家尼布鲁西打苹果及其他水果风味明显，低酒精度世涛风味使用烘烤后大麦酿造迷失海岸、BREWDOG牛奶世涛酒体浅棕色或浅褐色，有烘焙咖啡、焦糖和深色巧克力香气酸啤风味非封闭发酵或増加酸味发酵物兰比克、贵兹、柏林酸小麦、古斯欧洲酸艾尔美国野菌艾尔发酵程度高，气泡感明显，味道中带有明显酸味精酿啤酒工业啤酒原材料只使用麦芽、啤酒花、酵母和水经常会添加玉米、大米等辅料发酵工艺艾尔工艺，上部发酵，发酵温度控制在10-20拉格工艺，下部发酵，发酵温度控制在10以下发酵时间1-2个月7天左右产量不同低产，年产量不超过600万年产量是精酿啤酒十几倍或几十倍0217鲜啤酒：有国家标准，不杀菌/不过滤，低温储存保质期短鲜啤酒：国标GB4927- 2008第3条明确规定，鲜啤酒fresh beer，是不经巴氏杀菌或瞬时高温灭菌，成品中含有一定量活酵母菌，可最大化的保留啤酒风味。需要冷链运输，冷藏储存，保质期一般在10- 30天。熟啤酒：采用巴氏杀菌或高温瞬杀工艺的啤酒，常温储存运输，保质期一般在8 -12个月。null国标GB 4927-2008第3条明确规定：鲜啤酒fresh beer，不经巴氏杀菌或瞬时高温灭菌，成品中含有一定量活酵母菌，啤酒的风味得到最大的保留，鲜啤酒代表了啤酒产品的好品质。图：国标明确规定鲜啤酒需保留活酵母表：熟啤精酿与鲜啤精酿的区别熟啤精酿鲜啤精酿全麦酿造优质原料甄选进口麦芽、啤酒花、酵母21-30天长时发酵小规模酿造21-30天长时发酵小罐酿造过滤杀菌无新鲜酵母不过滤不杀菌酒体内含鲜活酵母常温长保风味寡淡低温运输储存保质期一般在10- 30天资料来源：啤酒国家标准、天猫、浙商证券研究所添加标题全球啤酒量跌价升，啤酒消费向以精酿啤酒为代表高端产品升级0218过去8年全球啤酒消费量持续下跌，CAGR为- 0.1%。啤酒行业收入继续增长，CAGR为2.8%。图：2012 -2020年全球啤酒消费量CAGR为-0.1%资料来源：Statista，浙商证券研究所图：2012 -2020年全球啤酒行业收入CAGR为2.8%201720142012-1%20152013-2%-1%-2%20160%26-8%2018 2019 202026YOY全球人均啤酒消费量(升)20142012 201520132%4%4%3%20165%20174%2018 2019-4%20202.8%YOY全球啤酒收入（亿美元）95%国内啤酒市场也呈量跌升趋势，整体市场规模稳步抬升0219国内啤酒整体消费量由2016年的456亿升下降到2021年的444亿升，5年CAGR为-0.5%。中国啤酒消费均价（含即饮及零售）由2016年的每升11.8元，上升到2021年的15.5元，5年CAGR为6%。图：中国啤酒单价(含即饮+零售），2016-2021年CAGR为6%图：中国整体啤酒消费量2016-2021年CAGR为-0.5%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3003203403603804004204404604802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026啤酒消费量（亿升）yoy资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E啤酒价格（元/升)(即饮+零售）yoy添加标题95%国内啤酒消费结构正趋于高端化，消费者对品质要求趋高0220根据最新发布的天猫啤酒趋势白皮书统计，2021年天猫平台高端、超高端、奢华价格段的啤酒销售金额增速远高于中低端。根据2021年天猫啤酒价格接受度调研数据显示，33.45%的消费者在调查中表示“不太关心价格，只关心啤酒是否好喝”。图：2021年天猫平台不同价格段啤酒销售金额同比增速图：2021年天猫啤酒价格接受度调研资料来源：天猫啤酒趋势白皮书、浙商证券研究所5%10%20%15%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%低端中端高端超高端奢华80-99元/12罐150元以上/12罐价格不太关心，只关心好不好喝100-149元/12罐20.98%50-79元/12罐不超过50元/12罐33.45%9.12%2.99%13.00%20.37%添加标题中国精酿啤酒渗透率仅为2.2%，相比欧美市场成长空间巨大0221 2021年美国精酿啤酒消费量占比13.1%，销售收入占比26.8%。2021年美国精酿啤酒零售额为269亿美元，同比增长21%，约占美国整体啤酒零售市场的26.8% 。 2021年中国精酿啤酒消费量占比为2.2%，较2020年提升0.4pct，渗透率提升呈现加速趋势，但与美国精酿渗透率相比差距仍大。图：2021年美国精酿啤渗透率13.1%，中国渗透率2.2%图：2021年美国精酿啤酒消费量29亿升，中国10亿升资料来源：Brewers association、浙商证券研究所；注：中国精酿啤酒消费量及渗透率详细测算参考本文25页28.529.329.930.927.129.13.64.65.87.37.810.0051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021美国精酿啤酒消费量（亿升）中国精酿啤酒消费量（亿升）12.1%12.6%13.2%13.6%12.2%13.1%0.8%1.0%1.3%1.6%1.8%2.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021美国精酿消费量占比（渗透率）中国精酿消费量占比（渗透率）政策限制放松叠加互联网红利释放，中国精酿啤渗透率有望快速提升0222精酿市场：美国精酿市场规模持续增加，新品牌不断出现，大品牌市场份额不断降低。美国精酿市场规模扩大，得益于政策的放松，进入成本的降低以及互联网的红利释放。 1985-1994年和2010年以后是美国精酿啤酒发展的两次提速期。1985年-1994年受益美国政府放松对精酿啤酒限制；2010年后互联网和手机的快速普及有利于精酿啤酒文化加速传播。图：美国精酿市场快速提升得益于政策放松、成本降低以及互联网红利资料来源：美国酿酒师协会、观研天下、浙商证券研究所0100020003000400050006000700080009000100001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020精酿概念开始萌芽，少数微型厂商开始提高品质和尝试品类创新政策限制解除，精酿酒厂数量快速增加整体销量规模增长，但竞争加剧，龙头入局导致行业开始洗牌互联网加速精酿文化，行业进入爆发期图：1985 -1994年和2010年以后是美国精酿啤酒发展的两次提速期添加标题互联网红利政策放松低进入成本美国精酿品牌快速提升啤酒酿造过程自动化营销成本降低口碑裂变速度加快添加标题95%供给创造需求，国内消费者对精酿啤酒可及性提升将推动市场快速发展0223借鉴美国经验，美国千禧一代成长过程精酿啤酒可及性最高，千禧一代针对精酿啤酒的家庭消费占比高达18.6%芝加哥大学商学院Dub等教授的研究论文表示，消费者对精酿啤酒等消费品的可触达性是他们产生消费偏好的最重要原因；同年龄阶段，随着政策的放宽，营销成本降低，千禧一代鲜啤可及性显著高于其他人群；千禧一代的家庭消费占比中，精酿啤酒的比例显著高于其他群体。 2015年我国仅有拥有精酿啤酒企业74家，2016年增长到293家，截止2020年，我国精酿啤酒企业数量已接近5000家中国精酿鲜啤的可及性未来也将随着精酿啤酒企业增加而提升，将推动精酿啤酒需求快速提升。图：2018年以后国内精酿啤酒新注册品牌呈现井喷式增长资料来源：Chicago Booth Review、MILLENNIALS AND THE TAKE -OFF OF CRAFT BRANDS: PREFERENCE FORMATION IN THE U.S. BEER INDUSTRY、美国酿酒师协会、浙商证券研究所图：美国千禧家庭消费中，精酿啤酒占比高达18.6% *注：婴儿潮一代（1945-1965年出生）；X世代（1965-1980年出生）；千禧一代（1980-1995年出生）最伟大的一代精酿啤酒可及性沉默的一代0.00千禧一代X世代0.37婴儿潮一代0.140.010.00婴儿潮一代X世代精酿啤酒家庭消费占比千禧一代沉默的一代最伟大的一代11.8%18.6%7.6%5.6%6.0%精酿领域消费者对传统品牌接受度较低，为新品牌进入市场创造机会02参考海外经验，精酿啤酒领域，新品牌更容易获得消费者偏好：芝加哥大学商学院Dub等教授以精酿啤酒为例发现替代性消费资本理论，该理论表示由于美国千禧一代相较于老一代在开始养成购物习惯时，可以经常接触手工艺品和小众品牌，因此更重视保留真实性、小规模生产的商品。精酿啤酒市场这一特点，让新品牌进入精酿啤酒市场自带天然优势。头部啤酒品牌处于自身业务及市场偏好考虑，多选择收购独立品牌切入精酿业务：老牌啤酒公司往往选择通过收购新品牌的方式打开精酿啤酒市场。百威曾收购鹅岛，并购开巴和拳击猫；美国第二大啤酒公司米勒康胜收购了Revolver、Terrapin等精酿啤酒品牌。品牌时间融资情况融资金额投资机构泰山原浆啤酒2021/3/22战略融资超6亿人民币CMC资本2021/5/28股权融资未披露顺致投资2021/7/27战略融资信金资本轩博啤酒2020/10/19天使轮600万人民币蓝海众力资本2021/7/23 Pre-A轮近5000万人民币梅花创投，盘古创富，宇泽资本，光合创投，凯盈资本等2021/11/15 A轮数千万人民币野草创投，星烛资本熊猫精酿2020/9/10 C轮未纰漏中融盈通AB艺术精酿2021/3/4天使轮百万级人民币威信资本2021/4/27天使+轮未披露威信资本，临云资本Vanbeer梵波精酿2021/1/8种子轮未披露建裕基金2022/2/10天使轮数百万人民币氪基金，嘉悦资本怂人胆2021/7/6战略融资未披露王晓磊猫员外2021/8/24 A轮过亿人民币国中资本太空精酿2021/9/15天使轮500万人民币未披露新零啤酒2021/9/23天使轮术前人民币高親创投，沧澜资本Taste Room 2021/12/7 Pre-A轮千万级人民币亲亲食品锐恩精酿2022/1/29天使轮数百万元蓝海众力资本表：国内部分精酿啤酒公司获得融资情况资料来源：36氪、Chicago Booth Review、MILLENNIALS AND THE TAKE -OFF OF CRAFT BRANDS: PREFERENCE FORMATION IN THE U.S. BEER INDUSTRY、浙商证券研究所图：头部啤酒公司倾向于收购第三方品牌切入精酿市场百威鹅岛(2011)拳击猫(2017)福佳白(2005)嘉士伯1664(2008)大乌苏(2016)朝日啤酒英国富勒(2019) Balter Brewing(2020) 预计2025年中国精酿啤酒市场达1700亿，4年CAGR22%0225项目2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E德式小麦消费量（亿升）3.4 4.5 4.8 6.2 8.0 10.2 13.0 16.3 20.3yoy 31.2% 7.4% 29.4% 28.4% 28.0% 27.2% 25.5% 24.8%世涛消费量（亿升）2.4 2.9 3.0 3.8 4.2 4.7 5.1 5.5 6.0yoy 18.2% 4.9% 26.0% 12.2% 10.6% 8.7% 8.2% 8.70%狭义精酿啤酒消费量（亿升）5.8 7.3 7.8 10.0 12.2 14.9 18.1 21.8 26.3yoy 25.8% 6.4% 28.1% 22.2% 22.0% 21.4% 20.7% 20.7%德式小麦市场规模（亿元）263 352 380 501 645 828 1054 1322 1650yoy 33.8% 8.0% 31.8% 28.7% 28.4% 27.3% 25.4% 24.8%世涛市场规模（亿元）175 211 222 284 319 353 384 418 453yoy 20.6% 5.2% 27.9% 12.3% 10.7% 8.8% 8.9% 8.4%狭义精酿啤酒市场规模（亿元）438 563 602 785 964 1181 1438 1740 2103yoy 28.5% 6.9% 30.4% 22.8% 22.5% 21.8% 21.0% 20.9%整体啤酒消费量（亿升）455 459 422 444 435 443 443 441 438yoy 0.3% 0.9% -8.1% 5.2% -2.0% 1.8% 0.0% -0.5% -0.7%整体啤酒市场规模（亿元）6104 6500 6166 6870 7008 7425 7829 8258 8734yoy 6.5% -5.1% 11.4% 2.0% 6.0% 5.4% 5.5% 5.8%精酿啤酒消费量渗透率（%）1.3% 1.6% 1.8% 2.2% 2.8% 3.4% 4.1% 4.9% 6.0%精酿啤酒价值量占比（%）7.2% 8.7% 9.8% 11.4% 13.8% 15.9% 18.4% 21.1% 24.1%精酿啤酒单价（元/升）75.3 76.9 77.3 78.7 79.0 79.4 79.6 79.9 80.0 啤酒单价（元/升）13.4 14.2 14.6 15.5 16.1 16.8 17.7 18.7 19.9 表：预计2025年中国狭义精酿啤酒市场规模（含即饮和零售）达到1700亿，2021-2025年CAGR为22%资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所；注：1）我们用德式小麦+世涛的消费量作为狭义精酿消费量的近似值进行测算；2）市场规模及啤酒单价包含即饮和零售渠道预计2025年中国广义精酿啤酒市场达4400亿，4年CAGR11%0226项目2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E精酿啤酒消费量（亿升）5.8 7.3 7.8 10.0 12.2 14.9 18.1 21.8 26.3yoy 25.8% 6.4% 28.1% 22.2% 22.0% 21.4% 20.7% 20.7%高端拉格消费量（亿升）47.5 49.6 47.4 53.5 54.5 56.9 59.2 61.3 63.5yoy 4.4% -4.4% 12.9% 1.8% 4.4% 4.0% 3.6% 3.4%精酿啤酒市场规模（亿元）438 563 602 785 964 1181 1438 1740 2103yoy 28.5% 6.9% 30.4% 22.8% 22.5% 21.8% 21.0% 20.9%高端拉格市场规模（亿元）1848 1998 1907 2182 2265 2413 2560 2707 2856yoy 8.12% -4.55% 14.42% 3.80% 6.53% 6.09% 5.74% 5.50%泛精酿啤酒消费量（亿升）53.4 55.9 55.2 63.5 66.7 71.8 77.3 83.1 89.8Yoy 5% -1% 15% 5% 8% 8% 8% 8%泛精酿啤酒市场规模（亿元）2286 2561 2509 2967 3229 3594 3998 4447 4959Yoy 12% -2% 18% 9% 11% 11% 11% 12%整体啤酒消费量（亿升）455 459 422 444 435 443 443 441 438yoy 0.30% 1% -8% 5% -2% 2% 0% 0% -1%整体啤酒市场规模（亿元）6104 6500 6166 6870 7008 7425 7829 8258 8734yoy 6% -5% 11% 2% 6% 5% 5% 6%泛精酿啤酒消费量渗透率（%）12% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 19% 20%泛精酿啤酒价值量占比（%）37% 39% 41% 43% 46% 48% 51% 54% 57%高端拉格单价（元/升）38.9 40.3 40.2 40.8 41.6 42.4 43.2 44.1 45.0泛精酿啤酒单价（元/升）42.8 45.8 45.4 46.7 48.4 50.1 51.7 53.5 55.3资料来源：欧睿咨询、浙商证券研究所；注：1）我们用狭义精酿+高端拉格消费量作为泛精酿消费量进行测算；2）高端拉格啤酒的定义为零售端价格超过14元/升的啤酒表：预计2025年中国广义精酿啤酒市场规模（含即饮和零售）达4400亿，2021 -2025年