htp:/resac.tokm.n 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 振华科技(073.SZ) 报告日期：20年7月6日特种电子元器件龙头，品类扩展+提质增效双驱动 振华科技深度报告 公司研究null国防军工行业null 投资要点 特种电子元器件龙头，201年营收、归母净利同比增长43%、16 公司隶属中国电子信息产业集团，是我国特种电子元器件领域的综合型龙头。近年来公司不断剥离低质资产聚焦元器件主业，产品广泛覆盖容阻感、分立器件、集成电路、机电组件等基础元器件，目前公司特种业务营收占比超80。 元器件位居产业链上游，受益装备放量+用量提升国产替代三重驱动 特种电子元器件位于军工产业链上游，最先反应行业需求，同时下游应用广泛、不受制于单一领域或型号，可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。十四五国防军工确定性高成长，特种电子元器件不仅受益军队现代化建设带来的武器装备放量，同时也受益于信息化下新式装备中电子元器件用量的提升。从板块细分来看，主动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代，因此主动元器件业务占比更高的公司，高成长属性更加凸显。 公司主被动业务攻守兼备，预计未来3年营收复合增速25% 被动元器件公司地位稳固，容阻感均为细分领域龙头，未来将主要受益行业增长及品类扩展；主动元器件公司积极布局第三代半导体功率器件、厚薄膜混合集成电路，未来将同时受益行业高增长以及国产替代浪潮下市占率的提升。 201年公司主、被动元器件营收占比约为1:2，过去年复合增速分别为40、3%。 业务攻守兼备，我们预计未来3公司营收CAGR=25。 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升 公司聚焦主业成果显著，剥离手机代工业务后，毛利率、净利率分别由19年的4、8提升至201年的6%、。同时0年公司全额计提各项损失、应付薪酬等共计4.亿元，历史风险基本出清。 月27日公司公告拟发行5亿定增扩产，着力发展电子元器件核心主业。未来在精益生产、管理增效的不断推进下公司盈利能力有望进一步提升 振华科技：预计未来3年归母净利润复合增速36 预计公司0-4年归母净利为2./07.亿元，同比增长57%/284，CAGR=36%，对应PE为/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特种电子元器件需求不及预期；公司管理效率提升不及预期。 财务摘要 （百万元） 20A 20E 203 204E 主营收入 5675694813(+/-)43 8% 5 归母净利润 19347/ 2 24% 每股收益（元） 2.8.5.79.0PE 47 0 4 19 B976RO 2 2 26 评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥136.28 单季度业绩 元/股1Q/2.74 1033/0.86 5 分析师：邱世梁 执业证书号：S12350 qiushlangtocke.mn 分析师：王华君 执业证书号： 8 wjt. 联系人：刘村阳 相关报告 证券研究报告 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 2/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司20-4年归母净利为23.5/07.亿元，同比增长57%/284，CAGR=36%，对应PE为3/419倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，并且考虑到公司的行业地位以及下游的旺盛需求，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1) 国防军工行业下游需求稳步增长，公司募投项目扩展顺利。 2公司提质增效顺利推进，盈利能力持续提升。 我们与市场的观点的差异 一、 市场认为：2019年以来，特种电子元器件板块业绩保持高速增长，201年达到高点，市场担忧行业后续增速呈现边际下滑趋势。 我们认为： （）十四五国防军工确定性高成长，特种电子元器件受益军队现代化与信息化建设叠加驱动。 我国防装备建设在20年已经基本实现机械化，未来发展的重点方向为信息化，对于电子元器件产品的需求将持续提升。此外，不同于中下游，上游电子元器件国产化率仍有较大提升空间，部分细分领域或高端产品国产化需求十分迫切，在当前国际形势、自主可控要求下，国产电子元器件厂商将持续受益国产替代带来的增量新空间。因此，在细分赛道具有龙头地位，注重研发能够不断推出新品，且具有较好运营能力的公司有望长期保持较好发展。 （2）随下游厂商新产能逐渐投放，特种电子元器件行业有望进入新一轮增长。 特种电子元器件位于军工产业链上游，2019-年在本轮国防装备发展大潮中率先起量，而初期下游厂商生产缺乏计划性，集中备货下带来了特种电子元器件行业需求的爆发，而随着下游厂商产能触顶、库存接近高位，021年特种电子元器件行业增速开始放缓。未来随着国防军工行业计划性的不断增强、均衡生产与交付不断推进，叠加下游厂商新产能逐渐投放、补库存需求提升，特种电子元器件行业有望进入新一轮的增长。 股价上涨的催化因素 公司产品类扩展顺利；规模效应、提质增效下公司盈利能力提升超预期。 投资风险 特种电子元器件需求不及预期；公司管理效率提升不及预期。 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 3/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花 . 6背靠中国电子信息集团，多元布局子公司协同有序.2 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业 . 83营收利润快速增长，盈利水平不断提升 10. 特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备 . 21元器件位于产业上游，受益装备放量+用量提升国产替代三重驱动 .2. 主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间 . 4.分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT.1 集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼 . 72.3被动元器件：RCL市场占比90%，公司布局全面地位稳固 .201. 电容：振华新云是我国特种钽电容核心供应商 . 电阻：振华云科立足特种电阻，业务向新型阻容元件扩展 .32.3 电感：振华富是特种电感领域主要参与者. 24. 聚焦主业出清风险，扩产增效迎量利齐升 .61低质资产有序退出，盈利水平仍有向上空间 . 3.2 研发加码，技术突破，持续构筑护城河 .27拟发行5亿定增扩产，为公司主业提供有力支撑 . 84. 盈利预测与估值分析 . .91业务拆分与盈利预测 . .2 估值分析及投资建议 . .305风险提示. . 1 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 4/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：在内生外延的不断扩展下，振华科技已发展成为我国特种电子元器件领军企业 . 6图2：中国电子信息产业集团是公司实际控制人，间接持股14.8% .图 3：公司布局通用元器件、分立器件和集成电路三大板块 . 8图4：近年来公司电子元器件业务营收占比稳步提升 . 9图 5：公司电子元器件业务营收分布较为均衡（20） . 图6：公司电子元器件业务毛利率稳步提升，1年达6 . 10图 7：五大子公司贡献公司主要净利润（） . . 图8：公司集成电路与分立器件业务营收增速相对更快 .图 9：公司电感、分立器件、集成电路业务净利率相对更高 . 图10：公司2Q1营收达8.9亿元，同比增长4% . 1图 ：公司归母净利达61亿元，同比增长16. 图：公司近年来盈利能力稳步提升 .图 3：年公司期间费用率为2，同比下降pct . 图14：20公司合同负债同比增长45 . 12图 5：公司持续加大备货，01存货同比增长6 . 图6：十九大把军队现代化的时间提前年 .图 7：近年来我国军费保持稳步增长，2年增速达71% . 图18：电子元器件位于军工产业链上游 . 13图 9：电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件产值占比约90% . 图20：年我国军工电子市场规模达9亿元 . 4图 ：预计-5年我国军工电子市场规模复合增速为9 . 图：分立器件约占整个主动元器件市场规模的20. 1图 3：预计16年我国分立器件市场规模CAGR=5 . 5图24：预计-年我国功率分立器件市场规模 %.图 5：0年振华永光营收 . . 6图： 年振华永光净利润7. 1图 7：中国功率半导体分立器件结构划分（2019） . . 图28：振华永光特种二极管市场份额达到6（）.图 9：01年我国IGBT供需缺口达万只 . . 7图3：全球市场主要被海外厂商主导（）. 1图 ：厚薄膜集成电路工艺可用作高可靠电源产品 . 图2：预计-25年我国特种电源市场规模CAGR=1% . 8图 ：特种电源市场竞争格局较为分散（209） . . 图34：贸易战后振华微营收规模快速超越 Vicor（亿元） . 19图 5：振华微净利率保持快速增长，遥领先于IO. 图6：振华微营收增长快于行业（亿元） . 20图 7：振华微净利规模处于行业领先地位（亿元） . 图38：RCL占据整个被动元器件市场的90（21）.图 9：电容约占整体被动元器件市场的65%（） . 1图40：钽电容约占整体电容市场的7（）. 2图 1：十三五期间我国特种坦电容市场规模CAGR= . table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 5/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：振华新云在特种钽电容市场的份额约为40%（2） .2图3：振华新云过去三年营收CAGR=17. . 图 ：振华新云过去三年净利润5 .图5：电阻约占整体被动元器件市场的9（） . 3图 46：201年全球电阻市场规模有望达2亿美元.2图7：预计-年全球片式电阻市场规模为 . 图 8：振华云科在特种电阻市场份额超过85（016）.图9：振华云科过去三年营收CAGR=%. . 4图 50：振华云科过去三年净利润 2 .2图1：电感约占整体被动元器件市场的（9） . 5图 2：预计-206年全球电感市场规模8.图3：9年中国电感市场规模约为160亿元 . . 图 54：日系厂商占据电感市场主导地位（2）.2图：振华富过去三年营收CAGR=3. . 6图 6：振华富过去三年净利润 %.图7：振华科技研发费用率处于行业领先位置 . . 8图 58：振华科技元器件业务毛利率持续提升，201年达6 .2图9：公司过去3年PE估值中枢47倍. . 31 表1：公司持股50%以上子公司共12家，分工明确协同有序 . 7表 2：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石” 8表3：国内特种分立器件主要公司包括振华永光、亚光电子等 . 15表 4：国内特种电源供应商主要有新雷能、振华微、43所、2所等表5：钽电容具有体积小、容量大、可靠性高等特点 . 2表 6：国内特种钽电容厂商主要包括振华新云、宏达电子和火炬电子等 表7：振华云科是我国特种电阻龙头 . 4表 8：国内特种电感主要厂商包括振华富、宏达磁电等 5表9：公司近年来已逐步完成低质资产清退 . 26表 10：2年以来公司积累计提4.63亿元，历史风险基本出清 7表：公司近年来科研成果显著 . 表 ：振华科技研发处于行业领先地位 8表3：公司拟发行5亿元定增用于电子元器件产能扩建 . 29表 14：公司主要业务拆分及预测 . 30表5：可比公司估值（市值数据截至20年7月6日收盘）. 1表附录：三大报表预测值 . table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 6/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 特种电子元器件龙头，平台化发展多点开花 背靠中国电子信息集团，多元布局子公司协同有序五十余载深耕行业，昔日三线建设小厂已成特种电子元器件龙头。振华科技是中国振华电子集团有限公司（083基地）为实施优势发展战略，以优势企业为主体、优势产品为基础、优势资产为国有法人股本为原则，于197年6月重组设立的上市公司。经过几十年的发展，公司已成为我国特种电子元器件领域的综合型龙头，产品覆盖电容、电阻、电感、分立器件、集成电路、机电组件等基础元器件，下游广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域。 图 1：在内生外延的不断扩展下，振华科技已发展成为我国特种电子元器件领军企业 资料来源：公司公告，贵州省国资委网站，浙商证券研究所 公司股权结构稳定，实际控制人为中国电子信息产业集团。截至20年一季报，大股东中国振华电子集团有限公司持有公司32.7%的股份，中国电子信息产业集团有限公司通过中国电子有限公司、中国振华电子集团有限公司对振华科技达成实际控制，间接持股14.8%。 图 2：中国电子信息产业集团是公司实际控制人，间接持股14.8 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 7/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司作为电子元器件平台型企业，业务主要通过不同子公司开展。目前公司持股50%以上子公司共12家，其中振华新云主要负责电子元器件的开发生产销售，钽电容业务处于领先地位；振华云科主要涉及片式元器件业务，在特种电阻领域实力雄厚；振华富主要负责片式电感开发生产销售；振华永光在特种分立器领域优势明显，并积极布局功率半导体；振华微主要负责厚薄膜集成电路及模块开发生产销售，电源产品表现亮眼；振华联布局继电器及控制组件；振华群英布局开关及显控组件；振华新能源主要负责锂离子电池和超级电容器开发生产销售。 表 1：公司持股50%以上子公司共12家，分工明确协同有序 子公司 持股比例 业务性质 业务分类 营收（亿元）（201） 振华新云 10% 开发生产销售电子元器件 通用元器件板块 .9振华云科 10% 片式元器件制造 78 振华富 10% 片式电感开发生产销售 .3振华永光 10% 半导体分离器件的开发、生产、销售及服务 分立器件板块 10 振华微 10% 厚薄膜集成电路及模块开发生产销售 集成电路板块 6.5 振华联 10% 电子元器件和控制组件生产及销售 机电组件板块 - 振华群英 10% 电子元器件和控制组件生产及销售 振华新能源 93.95% 锂离子电池和超级电容器开发生产销售 锂电池板块 3.86 振华宇光 10% 电子产品、各种微波电子管、电真空器件等产品的生产及销售 其他 振华研究中心 10% 各类电子功能材料、阻容感等通用元件及模块组件产品的技术开发、转让及服务 - 振华新天动力 10% 工业用气体，煤化工制品的生产经营，二、三类机电产品、气瓶检验修理 现代服务业板块 0.32 中电桑达 10% 通信产品、网络信息产品、消费电子产品生产及销售 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。2019年月公司进行首次股权激励授予，对董事、高级管理人员、核心骨干人员及资深员工等36人授予共914.万份股票期权，占公告时公司总股本的1.78，行权价格为.元/份。通过本次股权激励，将高级管理人员、优秀员工等核心人才的利益与公司紧密联系，有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性，为公司的长远发展打下基础，此外较高的行权业绩考核目标也彰显了公司的发展信心。 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 8/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：公司积极推行股权激励计划，筑牢公司长期发展“压舱石” 职务 人数 获授限制性股票数量（万股） 占授予总数比例 占股本总额比例 董事长 1 20 2.13% 0.043% 总经理 1 20 2.13% 0.043% 常务副总经理 1 18 1.92% 0.038% 其他董事高管 7 15 12.2% 0.206% 中层管理人员及核心骨干 359 746.1 81.62% 1.45% 合计 369 914.1 10% 1.78% 行权条件 第一行权期 第二行权期 第三行权期 （1）以2018年为基础，2020年净利润增长率不低于25%，且不低于2020年度同行业对标企业75分位值水平；（2）2020年度净资产收益率不低4.25%，且不低于2020年度同行业对标企业75分位值水平；（3）2020年度EVA为正值。 （1）以2018年为基础，2021年净利润增长率不低于45%，且不低于2021年度同行业对标企业75分位值水平；（2）2021年度净资产收益率不低于4.75%，且不低于2021年度同行业对标企业75分位值水平；（3）2021年度EVA为正值。 （1）以2018年为基础，202年净利润增长率不低于65%，且不低于202年度同行业对标企业75分位值水平；（2）202年度净资产收益率不低于5.25%，且不低于202年度同行业对标企业75分位值水平；（3）202年度EVA为正值。 摊销费用（万元） 2019 2020 2021 202 2023 合计 615.30 2461.21 213.05 984.49 369.18 6563.24 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 . 低质资产有序退出，聚焦三大核心主业 公司业务目前主要分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。2013-年公司通过转让等方式逐渐退出低利润的智能手机代工业务，聚焦电子元器件为核心主业，目前可分为通用元器件、分立器件和集成电路三大板块。其中通用元器件板块主要包括电容、电阻、电感等基础元器件；分立器件板块包括二三极管、IGBT等产品；集成电路板块主要为厚薄膜混合集成电路产品；公司其余业务还包括继电器、开关等其他组件。 图 3：公司布局通用元器件、分立器件和集成电路三大板块 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 9/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司业务主要立足三大板块： 1) 通用元件板块（营收占比46%、净利占比5）：公司通用元器件业务主要由振华新云、振华云科和振华富承担。振华新云主要从事钽电容生产、研发及销售，主要产品包括非固体钽电容器、全密封固体钽电容器、树脂包封固体钽电容器、有引线模压固体钽电容器、片式钽电容器等；振华云科主要负责电阻生产、研发及销售，主要产品有片式电阻器、片式网络及片式保护类元件、微波元器件及电子功能材料；振华富主要负责片式电感器生产、研发及销售，主要产品有全系列片式电感器、磁珠、LTC滤波器等，广泛应用于特种、通讯、消费电子、汽车电子、计算机、医疗设备等领域。 2) 分立器件板块（营收占比18%、净利占比30）：公司分立器件业务主要由振华永光负责。振华永光主要从事半导体二、三极管的研制、生产及销售，主要产品有硅整流、开关、瞬态、稳压二极管系列，功率开关晶体管，达林顿晶体管，功率晶体管模块系列等，是我国特种半导体分立器件的研制生产骨干企业。 3) 集成电路板块（营收占比12、净利占比17）：公司集成电路业务主要由振华微承担。振华微主要负责厚薄膜混合集成电路及模块的开发生产销售，主要产品包括电源产品、驱动产品、射频/微波产品等，其中特种电源产品表现突出。广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域，。 从营收端来看，公司核心主业电子元器件的占比不断提升，聚焦主业成果显著。随着公司专业整机（智能手机代工）业务的逐渐退出，核心主业电子元器件营收占比从2017年的39%快速提升至201年的9%。201年，公司电子元器件业务共实现营收56.4亿元，同比增长4，其中具体细分行业分布较为均衡，钽电容、分立器件、电阻、电感、集成电路营收占比分别为、8、4、3、2。 图 4：近年来公司电子元器件业务营收占比稳步提升 图5：公司电子元器件业务营收分布较为均衡（201） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从利润端来看，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，五大子公司贡献主要净利润。随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司电子元器件业务毛利率稳步提升，201年达到6%。从净利润来看，201年振华永光、振华富、振华云科、振华微、振华新云净利润分别达到4.8、3、.65、.亿元，五大子公司贡献公司主要净利润。 0%268101720819201电子元器件 专业整机及核心零部件现代电子商贸与园区服务振华新云（钽电容）9.3%振华永光（分立器件）18.振华云科（电阻）3.9振华富（电感）12.6振华微（集成电路）.%其他元器件23.8现代电子商贸06 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 10/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：公司电子元器件业务毛利率稳步提升，201年达6% 图7：五大子公司贡献公司主要净利润（21） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司电子元器件业务多品类齐头并进，集成电路与分立器件增速、利润率双优。从细分品类来看，公司集成电路与分立器件业务增速相对更快，近三年营收复合增速分别达到46%、37，电感、电阻、钽电容业务近三年营收复合增速分别为32%、5、17。从净利润率来看，201年公司电感、分立器件、集成电路、电阻、钽电容业务净利润率分别达到、9、34%、2，分立器件与集成电路业务在保持较高增速的同时盈利能力也十分突出。整体来看，公司电子元器件业务多品类齐头并进，增速与盈利能力均保持不断提升的趋势，未来有望充分受益下游行业的旺盛需求。 图 8：公司集成电路与分立器件业务营收增速相对更快 图9：公司电感、分立器件、集成电路业务净利率相对更高 资料来源：公司年报，浙商证券研究所测算 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 营收利润快速增长，盈利水平不断提升 公司业绩拐点已至，营收利润快速增长。近年来随着公司聚焦主业战略的不断推进，20年公司业绩迎来拐点，201年加速向上，过去两年公司营收、归母净利年均复合增速分别达到4%、。年，受益于下游航天、航空等特种行业的旺盛需求，公司共实现营收56.亿元，同比增长4%，实现归母净利润14.9亿元，同比增长146%。年Q1公司实现营收8.6亿元，同比增长，实现归母净利润.07亿元，同比增长，公司业绩的高增长不断延续。 0%24801720819201电子元器件 专业整机及核心零部件现代电子商贸与园区服务 振华永光（分立器件）9%振华富（电感）20振华云科（电阻）17%振华微（集成电路）振华新云（钽电容）1-50%1021708219021振华新云（钽电容）振华云科（电阻）富电感） 永光分立器件）振华微（集成电路） 0%24601720819201振华新云（钽电容）振华云科（电阻）富电感） 永光分立器件）振华微（集成电路） table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：公司2Q1营收达8.9亿元，同比增长4% 图 1：公司20Q1归母净利达6.亿元，同比增长146% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司盈利能力稳步提升，期间费用率呈下降趋势。随着近年来公司聚焦主业、管理增效的不断推进，叠加规模效应以及产品结构的变化，公司盈利能力不断提升，201年毛利率达到60.8%，净利率达到26.4。从费用端来看，201年公司管理、研发、销售、财务费用率分别为1.、5、8、0.%，整体期间费用率为8.7%。其中管理费用率有较大增幅主要系年公司一次性计提退休职工薪酬.3亿元，剔除此部分影响，公司2年整体费用率同比下降.1个百分点，随着公司提质增效的进一步推进，未来盈利水平仍有较大提升空间。 图 12：公司近年来盈利能力稳步提升 图3：20年公司期间费用率为29，同比下降1.pct 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司合同负债、存货同比大幅增长，表明生产饱满订单充裕。截至20Q1，公司合同负债达到2.04亿元，同比大幅增长451%；同时公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，Q1存货达9.6亿元，同比增长6。公司合同负债、存货增速保持高位，表明公司生产任务饱满、在手订单充裕，未来业绩有望加速上行。 -40%260024681782091Q营业收入(亿元)yo() 0%5252017892012Q归母净利润(亿元)yo()0%12345607720189201毛利率（）净利率（%）roe（） 0%512701829021销售费用率（）财务费用率（%）研发费用率（）管理费用率（） table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 12/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：20Q公司合同负债同比增长451% 图15：公司持续加大备货，2Q1存货同比增长6% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 特种元器件确定性高增长，公司主被动业务攻守兼备 1元器件位于产业上游，受益装备放量+用量提升国产替代三重驱动 军队现代化建设带来旺盛需求，十四五国防军工确定性高成长。“备战”、“207”是我国防建设第一阶段目标；“2035实现国防军队现代化”、“本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国的国防实力也将达到与GDP相匹配的水平。近年来我国军费保持稳步增长，年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。 图 16：十九大把军队现代化的时间提前15年 图 7：近年来我国军费保持稳步增长，20年增速达. 资料来源：人民网，浙商证券研究所 资料来源：国防部，浙商证券研究所 特种电子元器件处于军工产业链上游，受益装备放量+用量提升国产替代三重驱动。军工产业链可分为上游元器件、原材料厂商，中游设备、分系统制造商，下游主机厂，电子元器件位于整个产业链上游，最先放量反应行业需求。同时，电子元器件下游应用广泛不受制于单一领域或单一型号，可在一定程度上代表军工行业的整体景气度。作为各类电子设备的基础，电子元器件不仅受益于军队现代化建设带来的武器装备放量，也可以充分享受军队信息化建设带来的电子设备用量提升，此外电子元器件作为上游核心部件，技术壁垒较高，部分细分领域也存在广阔的国产替代空间。 -201360.5.合同负债（亿元）yo（%）-6042815存货（亿元）yo（%）0%24681051202416072891中国军费开支（亿元）YO（） table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 13/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18：电子元器件位于军工产业链上游 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件占比约90%。主动元器件即有源器件，指工作时需要外加电源的电路元件，约占整体电子元器件产值的90%。其中集成电路（IC）约占主动元器件总产值的80%，又可细分为数字IC和模拟I；分立器件约占主动元器件总产值的20，包括二三极管、光电器件、传感器等。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，约占整体电子元器件产值的1%。被动元器件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件两大类，其中RL约占被动元器件总产值的90。 图 19：电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中主动元器件产值占比约90% 资料来源：ECIA，浙商证券研究所 我国军工电子市场规模稳步增长，预计20-5年均复合增速将达到9%。随着国防军工信息化建设的持续推动，下游主机厂逐渐放量、大额需求逐级传导至上游，拉动军工电子需求快速增长，军工电子板块景气度不断提升。根据前瞻产业研究院测算，201-年我国军工电子市场规模由819亿元上升至 97亿元，年均复合增速达5，到年我国军工电子市场规模有望突破50亿元，CAGR=%。从行业细分来看，主动元器件市场空间及增速一般高于被动元器件，同时较低的国产化率也带来更广阔的替代空间，因此主动元器件业务占比更高的厂商，高成长属性也更加凸显。 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 14/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：19年我国军工电子市场规模达297亿元 图21：预计0-5年我国军工电子市场规模复合增速为9% 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 2.主动元器件：功率半导体及电源产品有望打开公司新空间 1 分立器件：振华永光布局功率半导体，联手森未科技进军IGBT主动元器件主要包括分立器件和集成电路（IC）两类，分立器件约占主动元器件总产值的20%。分立器件是区别于集成电路的概念，指没有内部电路、组成集成电路最小的元件，主要包括二极管、三极管、场效应管、晶闸管等种类，其中额定电流不低于1A，或额定功率不低于1W的半导体分立器件被称为功率半导体分立器件，包括MOSFET、IGBT等。 图 2：分立器件约占整个主动元器件市场规模的20% 资料来源：ECIA，浙商证券研究所整理 20年中国分立器件市场规模约为2763亿元，其中功率半导体分立器件市场约为16亿元，占比6%。根据前瞻产业研究院数据，受益于制造业电子化、智能化的不断推进，我国分立器件(包含光电子器件、传感器)市场规模稳步增长，20年达到763亿元，预计年市场规模将超过30亿元，CAGR=5%。其中，功率半导体分立器件受益于电子设备负载不断提升，大电流、高电压等应用场景需求持续增长，前瞻产业研究院预测市场规模有望从20年的16亿元提升至26年的4亿元，CAGR=，增速高于分立器件行业整体增速。 01,23,4军工电子市场规模（亿元） 02,46,军工电子市场规模（亿元） table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 15/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：预计1-6年我国分立器件市场规模CAGR=5% 图 24：预计1-6年我国功率分立器件市场规模CAGR=20% 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 特种分立器件行业格局较为集中，振华永光优势明显。特种分立器件行业具有资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者难以对老牌厂商形成挑战。因此，特种分立器件市场较为集中，我国特种分立器件供应商主要包括振华永光、亚光电子、13所、5所等厂商及研究院所。振华永光（873厂）始建于196年，是我国重要的半导体研制生产骨干企业，具有独立设计、研制、生产半导体分立器件的能力，产品有20多个系列、上万个品种规格，年生产能力达10亿只，在特种半导体分立器件领域优势明显。 表 ：国内特种分立器件主要公司包括振华永光、亚光电子等公司名称 主营业务 1年营收（百万元） 20年净利润（百万元） 上市情况 振华永光 （振华科技）振华永光致力于半导体分立器件及其它 电子器件的开发、生产、销售及服务 348未上市亚光电子（亚光科技） 致力于半导体分立器件、芯片、微波电路及组件产品的研究、开发和生产 96/（分立器件） 未上市 国基北方（中电科13所） 十三所以微电子、光电子、微电子机械系统（MES）、半导体高端传感器、光机电集成微系统五大技术领域和电子封装、材料和计量检测等基础支撑领域为重点发展方向 - - 未上市国基南方（中电科5所） 以固态器件、微系统、光电显示与探测器件为主业 - - 未上市 国创电子致力于事军用电子装备、射频微波器件、半导体元器件、电源产品研发与生产 未上市天光半导体（871厂） 主要产品为数字集成电路、模拟集成电路、半导体分立器件 - - 未上市 资料来源：Wind，各公司官网，浙商证券研究所 振华永光营收、净利润的规模及增速均处于行业领先地位。从营收端来看，受益于我国军队现代化建设带来的旺盛下游需求，振华永光营收持续增长，近五年CAGR达到2%，201年共实现营收10.3亿元，同比增长69%。从利润端来看，公司通过结构调整、产品转型升级和生产线的更新换代，盈利能力显著提升，近五年净利润高达75，年共实现净利润4.8亿元，同比增长138。 014021E0234E2056中国分立器件市场规模（亿元） 012301E20324E056中国功率分立器件市场规模（亿元） table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 16/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：016-年振华永光营收CAGR=2% 图26：01-年振华永光净利润CAGR=5% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 振华永光立足传统分立器件，业务积极向功率分立器件扩展。公司专注于分立器件领域的设计、研发、生产，主要产品包括二极管、三极管、场效应晶体管及模块系列等，其中二极管是目前公司的核心产品，在整个特种二极管市场的份额达到60%。同时，公司积极布局功率半导体分立器件，产品不断向MOSFET、IGB进行扩展。2年4月振华科技公告拟募集资金25亿元进行项目建设，其中7.9亿元将投向振华永光1万片/年产能的6英寸硅基/碳化硅基功率器件制造线，达产后将新增各类封装功率分立器件产能30万只/年。 图 27：中国功率半导体分立器件结构划分（19） 图8：振华永光特种二极管市场份额达到60（2） 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 IGBT性能优异，市场主要由国外厂商主导。IGBT（绝缘栅双极型晶体管）具有开关速度快、控制功率小、开关损耗小、导通电压低、通态电流大等优点，兼具功率MOS管的高速性能与双极性器件的低电阻性能，广泛应用于新能源、工控、国防、电力、轨道交通等领域，成为功率半导体分立器件的主流发展方向。根据中商产业研究院数据，201年我国I市场需求达1320万只，而同期国内I产量为2580万只，供需缺口达1062万只，供给率仅%，市场空间巨大。从市场格局来看，由于我国IGBT行业起步较晚，目前市场主要被国外厂商主导，英飞凌、三菱、安森美、富士电机等国际巨头占据全球IGBT市场的主要份额。 0%1234507802468营业收入(亿元)yo() 0481206净利润(亿元)yo()MOSFET, 36.%二极管, 2.其他三极管（包括IGBT）, 26.0晶闸管, 5.振华永光, 60%其他, 4 table_pg 振华科技(0073.SZ)深度报告 htp:/resac.tokm.n 17/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 29：01年我国IGBT供需缺口达1062万只 图30：全球IGBT市场主要被海外厂商主导（2） 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 振华永光联手森未科技进军IGBT，行业国产替代空间广阔。从2015年开始，振华永光就与成都森未科技合作进行产品的研发，并取得显著成果，部分IGBT芯片及模块产品已实现批量供货。此外，今年一季度振华永光母公司振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资180万，进一步加大了对I产业的布局。目前特种行业的国产替代进程刚开始，整体替代空间超过10亿元，公司未来发展空间广阔。 2.集成电路：振华微专注厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼 振华微专注于厚薄膜混合集成电路，电源产品表现亮眼。集成电路按制作工艺可分为以硅平面工艺为基础的单片集成电路、以薄膜技术为基础的薄膜集成电路和以丝网印刷技术为基础的厚膜集成电路。用量较大的通用电路和标准电路一般采用单片工艺，用量较少或非标定制电路一般采用厚、薄膜混合工艺，即将标准化的单片集成电路与有源、无源器件集成在一起。目前单片集成电路凭借高度集成化的优势成为发展方向，但在微波集