信用市场 7月月报震荡后半场，宜短端下沉平安证券研究所固收团队刘 璐 张 君瑞2022年 7月 7日证券研究报告2平安观点 市场复盘。 利率债和绝大多数信用债收益率均明显上行，仅中低等级城投债下降。 信用利差中 1Y高等级产业债和低等级城投债压缩，其余走阔。行业层面，四大板块中仅地产的信用利差小幅压缩，其余均走阔，其中城投走阔最多。 信用风险。 7月份信用债到期规模有所抬升，但政策导向仍是宽信用稳增长，信用融资政策易松难紧，而且地产销售降幅持续收窄，地产企业违约风险会有所缓释，因此认为违约风险下降。 投资建议：【 久期与信用债节奏 】 疫情反复影响复工进度 ， 但 7月公布的数据很难低于预期 ， 长端多头交易有一定难度； 7月资金利率面临一定扰动 ， 不过波动后中枢上行幅度大概率在 20BP以内 。 中短端杠杆套息在资金面短暂定价后仍有一定安全边际 。 我们认为信用债 &中短期 carry与长端利率债交易两类策略的胜率都一般 ， 赔率差异也不明显 ， 市场可能在估值略好一些的位置走势略强 ， 比如 3YAA（ 2）城投与 3-5Y高等级产业 。【 杠杆 】 短期减杠杆 ， 待资金中枢平稳后关注中短端套息 。【 行业 】 城投与周期边打边撤 ， 地产隐含 AA国企入场 ， 关注金融债价值 。 非周期行业建议关注汽车和电子 。【 产品票息 】 二永品种估值有一定相对价值 ， 真正入场需要看到资金价格稳定 、 股市调整等有利因素共振 。 风险提示： 民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。CONTENT目录 信用债迎来调整，中低等级城投债表现亮眼策略建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑46月份收益率明显上升，信用利差涨跌互现，票息点差被动收窄【 收益率 】 除极少品种下行外 ， 1Y信用债上行 6-15BP， 3Y上行 7-16BP，5Y上行 4-13BP， 高等级曲线多熊陡 ， 中低等级曲线多熊平 。【 信用利差 】 涨跌互现 ， 走阔的品种稍多；短端产业债和中低等级城投债的信用利差多压缩 ， 其余收窄 。【 票息点差 】 基本压缩 ， 其中 ABS点差收窄 3-7BP， 银行永续点差 、 产业债永续点差和私募点差收窄 2-3BP。资料来源： Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期： 2017年 1月 4日122年 6月份 信用债 收益率、信用利差、期限利差变化6月票息点差基本走阔3YAAA私募债利差企业ABS利差对公贷款 ABS利差消费金融ABS利差住房抵押贷款ABS利差3YAAA产业债永续利差AAA银行永续利差利差变化： BP -1.98 3.33 -3.47 -6.53 -6.22 -2.98 -2.5651.1资金供给下降，需求走强，信用偏好改善资料来源： Wind，平安证券研究所信用违约融资环境盈利债务到期资金供给下降，机构偏好提升 资金需求走强货币-信用政策机构偏好主动需求被动需求 美联储加息 75BP对国内货币政策形成 牵制 国内货币政策未有 明显变化 ，但资金利率 在跨年有季节性抬升 久期偏好下降； 信用偏好基本平稳 ， 城投改善；疫情冲击消退 ， 基本面改善 ，PMI重回荣枯线上方 ， 票据利率抬升显示主动融资需求上升；债务到期压力较小 ， 除地产外 ，违约规模小 ， 融资环境改善 。6资金需求 总量： 6月份净融资转弱，发行久期上升1.1疫后经济反弹 ， 但利率上行压制发行 ， 6月信用债净融资累计同比较 5月有所下降 。 疫情冲击下 PMI在 4月突降 ， 5-6月逐步回升 ， 目前已经重回荣枯线上方 ， 与此同时 6M国股行票据利率也在 5月底触底 ， 6月反弹 65BP， 均表明企业融资需求回升 。 但是同期信用债利率上行较多抑制了企业的债券融资需求 ， 因此使得信用债净融转弱 。 数据上看 6月信用债净融资累计同比增速是 63%， 较 5月下降 44%。平均发行期限上升 。 1年以内信用债发行占比下降 6%， 3年以上发行占比上升 6%， 导致平均发行期限上升约 3个月 。信用债发行期限结构资料来源： Wind，平安证券研究所本文提到的信用债指的是：企业债、公司债、中票、短融、定向工具。信用债净融额1.21.31.41.51.61.71.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05超过 3年 1-3年 1年以内 平均期限：年（右轴）7资金需求 风偏： 6月新增 2个违约主体，风险局部改善资料来源： Wind，平安证券研究所注：滚动 12月违约率 =过去 12月的新增违约主体存量规模 /过去 12月的存量债券规模的平均值1.1信用债、 低评级 债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具）注 1：当偿还量主要包含到期偿还、回售偿还，我们假定 100%回售注 2：低评级指的是隐含评级在 AA-及以下滚动违约率有所下降城投债低等级发行占比小幅上升1.3438%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2014-12 2016-12 2018-12 2020-12滚动 12月违约率滚动 12月违约率0%10%20%30%40%50%2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01地产债低等级发行占比 城投债低等级发行占比 产业债低等级发行占比6月份新增 2个违约主体8杠杆 ： 市场加杠杆，套息空间涨跌不一资料来源： Wind，平安证券研究所1.26月份银行间质押回购成交金额中隔夜占比高于往年同期 6月底 信用债套息空间（ %）隔夜成交占比抬升显示 6月市场加杠杆较多 。 6月质押回购成交金额中隔夜占比超过往年同期 ， 为 2020年以来第三高 。信用债 Carry空间：中长端产业债和短端城投债走阔 ， 其余收窄 。 资金端 ， 央行未采取降准降息操作 ， 6月 1YFR007上行8BP。 资产端 ， 城投债和产业债收益率基本都上行 ， 但各评级各期限上升幅度有差异 。 综合来看 1Y城投债和 3-5Y产业债的套息空间走阔 ， 其余收窄 。1Y 3Y 5YAAA -0.9 5.4 2.8AAA- -0.9 8.5 5.8AA+ -0.9 6.4 3.8AA 3.1 2.5 -2.2AAA -0.1 1.2 2.4AA+ 1.9 -0.8 -1.6AA 4.9 0.2 -2.6AA(2) 6.9 -4.8 -10.6城投债中短票F R 0 0 7 ：1 Y套息空间变化（B P ）评级7.69行业轮动 ： 6月城投、地产表现偏强资料来源： Wind，平安证券研究所1.3城投行业利差上行较多 地产行业债券余额增速最快，消费负增长 整体而言：城投融资增速较强，二级利差短端走阔、中长期压缩；地产融资快速修复，利差小幅压缩。 一级市场： 地产和城投正增长，地产增幅居前；下游消费与上游周期负增长。 二级市场： 利差多数走阔，其中城投利差上升最多。地产利差小幅压缩。0.9 0.6 0.1 -0.1 -0.20.00.20.40.60.81.0城投 上游周期 消费 地产信用利差变化： BP4.651.57-1.44-4.41-5-4-3-2-10123456地产 城投 上游周期 消费6月末较 5月末的余额增速： %10城投区域观察 ： 黔桂恶化，辽陕湘强势资料来源： Wind，平安证券研究所背景为红色代表表现较差，绿色代表表现较好1.36月份各省份城投一二级表现 高收益级省份整体表现差于投资级省份： 我们定义利差标准差高于 45BP的省份为高收益级省份 ， 标准差从高到低依次是青海 、 黑龙江 、 贵州 、 辽宁 、 天津 、 云南 、 广西和吉林 。 而甘肃 、 内蒙 、 西藏 、 宁夏存量太少 ， 长期缺乏数据 。 我们分别将各省城投债 “ 隐含评级上调率 -下调率 ” 、 信用利差变化值和余额增速分成好中差三档 ， 前两者代表二级 ， 余额增速代表一级 。1） 一二级均强： 辽宁 、 陕西和湖南 。 其中辽宁是高收益级省份；2） 一二级均弱： 广西和贵州 。 均属于高收益级省份 。3） 一级强二级弱： 青海和山西债券余额较小 ， 一二级表现存在一定随机性 ，其中青海属于高收益级省份 ， 利差在今年持续走阔 。 江西余额增速较快 ， 但是信用利差上升明显 ， 在投资级省份中表现最差 ， 可能存在较多结构化发行 。3） 一级弱二级强： 黑龙江 、 福建 、 重庆和江苏一级表现相对较差 ， 但二级表现较强 ， 可能反映了一级发行存在监管约束但整体现金流基本稳定 ， 其中黑龙江属于高收益级省份 ，余额增速隐含评级上调率- 下调率信用利差变化：B P辽宁 4 .7 5 % 0 .0 0 % - 3 3 .1陕西 3 .7 0 % 0 .0 0 % - 1 0 .1湖南 2 .6 6 % 0 .0 0 % - 4 .3广西 - 0 .1 4 % - 1 .9 6 % 1 4 .6贵州 - 3 .0 1 % - 4 .3 1 % 2 0 .9青海 5 .0 2 % 0 .0 0 % 4 3 .9山西 2 .8 0 % 0 .0 0 % 6 .5江西 3 .1 4 % 0 .0 0 % 3 6 .8黑龙江 - 0 .4 6 % 0 .0 0 % - 1 8 .1福建 0 .4 3 % 0 .0 0 % - 2 .2重庆 0 .2 1 % 1 .2 0 % - 3 .0江苏 0 .7 0 % 0 .3 2 % 1 .6一二级均强一二级均弱一级强二级弱一级弱二级强11小结：违约压力下降，信用跑输利率，中低等级城投表现最强1.4违约压力小幅下降，地产仍是重灾区 滚动 12个月的违约率有所下降。 新增融侨和天盈投资两家违约主体，均是民企。前者曾经是 50强房企，后者类似于小额贷款公司。除此之外宝龙地产在 6月虽未违约，但已经公告即将进行债券展期，同样属于 50强房企。 城投债未出现兑付风险，而中央出台多项政策支持基建，利好风险缓释。 信用债收益率多数明显上行，信用利差走阔的品种稍多于收窄。 高等级曲线多熊陡，中低等级多熊平。 市场风险偏好局部改善，中低等级城债表现明显强于其余品种，尤其是 1YAA-城投债信用利差大幅下降 16BP。 行业层面，综合来看城投和地产表现较强，上游周期和下游消费偏弱。城投主要受益于近一个月中央连续出台四项政策支持基建稳增长，地产主要受益于百强销售同比增速连续两个月回升。 品种票息资产利差整体压缩 3-6BP，仅企业 ABS走阔。信用整体跑输利率，中低等级城投表现最强CONTENT目录 信用债迎来调整，中低等级城投债表现亮眼策略建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑137月信用债表现可能与利率差异不大，预计表现较强部位是为 3YAA（ 2）城投7月信用债与利率债表现差距可能不大： 1） 从资金供需看 ， 央行自 7月 4日开启 30亿 OMO， 市场对资金中枢抬升的担忧终于落地 。 由于前期预期较为充分 ， 加上经济当前并未步入回升通道 ， 货币没有收紧的基础 ， 我们预计短期内调整幅度有限 。 长端利率较难形成做多势能 ， 权益或面临一定调整 ， 大概率不会分流债市资金 ， 中短端利率债和信用债的供需格局压力可控 。 无论是长端单边交易还是中短端利差压缩胜率都不算高 。 2） 从估值和赔率看 ， 长端国债阶段性阻力位是 2.90%， 距离当前水平大约有 6-7BP， 对应 3-5Y上行 15-25BP；信用债 3-5Y收益率历史分位数基本在 10%以内 ， 和国开债差距也不大 。预计表现较强部位是 3YAA（ 2） 城投债 ： 3-1YAA（ 2） 城投债的期限利差接近历史最高水平 ， 3YAA（ 2） 收益率的历史分位数在同期限中处于中等偏上水平 。资料来源： Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期： 2017年 1月 4日2.1当前低等级信用债收益率历史分位数较高1Y 3Y 5Y 1Y 3 Y 5 Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3 Y 5 Y 3 - 1 Y 5 - 1 Y 5 - 3 Y 3 - 1 Y 5 - 1 Y 5- 3YAAA 2 . 4 2 2 . 9 5 3 . 3 3 4 . 5 9 . 2 9 . 2 4 0 . 0 3 3 . 7 5 3 . 8 2 5 . 6 1 4 . 6 7 4 . 6 5 3 . 5 9 1 . 4 3 7 . 9 8 7 . 6 9 1 . 9 8 7 . 2AAA- 2 . 4 7 3 . 0 4 3 . 4 2 4 . 6 9 . 4 8 . 5 4 5 . 7 4 2 . 5 6 2 . 7 2 1 . 9 1 6 . 3 6 0 . 7 5 6 . 6 9 4 . 6 3 8 . 0 9 1 . 1 8 9 . 8 7 8 . 4AA+ 2 . 5 2 3 . 1 2 3 . 5 0 4 . 4 8 . 7 6 . 5 5 0 . 7 5 0 . 5 7 0 . 7 1 8 . 9 1 1 . 9 3 3 . 7 5 9 . 6 9 7 . 6 3 8 . 0 8 9 . 2 8 7 . 9 6 3 . 5AA 2 . 6 1 3 . 3 1 4 . 0 0 4 . 6 5 . 5 6 . 8 5 9 . 7 6 9 . 5 1 2 0 . 7 7 . 3 3 . 0 4 4 . 2 6 9 . 6 1 3 8 . 6 6 9 . 0 7 8 . 0 8 9 . 8 8 7 . 5AA- 4 . 9 9 5 . 6 9 6 . 3 8 1 0 . 3 8 . 6 2 0 . 0 2 9 7 . 7 3 0 7 . 5 3 5 8 . 7 6 1 . 9 5 4 . 4 8 0 . 5 6 9 . 6 1 3 8 . 6 6 9 . 0 6 8 . 8 8 7 . 7 8 5 . 3AAA 2 . 4 1 2 . 9 3 3 . 3 3 4 . 6 6 . 6 7 . 9 3 9 . 5 3 1 . 3 5 3 . 2 2 0 . 2 3 . 3 4 9 . 4 5 1 . 6 1 9 1 . 3 3 9 . 7 8 5 . 4 8 9 . 8 8 7 . 1AA+ 2 . 5 0 3 . 0 6 3 . 4 6 4 . 7 6 . 2 6 . 0 4 8 . 2 4 4 . 3 6 6 . 2 1 9 . 3 3 . 1 2 7 . 2 5 5 . 9 9 5 . 7 3 9 . 8 8 4 . 8 8 5 . 3 7 5 . 7AA 2 . 5 9 3 . 2 2 3 . 7 2 5 . 0 5 . 9 7 . 8 5 7 . 2 6 0 . 8 9 2 . 7 1 5 . 3 4 . 2 1 7 . 8 6 3 . 4 1 1 3 . 2 4 9 . 8 8 7 . 2 8 6 . 4 6 9 . 1A A ( 2 ) 2 . 7 0 3 . 5 2 4 . 1 5 3 . 9 6 . 7 7 . 8 6 8 . 2 9 0 . 8 1 3 5 . 7 1 0 . 0 1 0 . 0 2 6 . 8 8 2 . 4 1 4 5 . 2 6 2 . 8 9 3 . 7 8 0 . 7 5 5 . 7AA- 4 . 7 5 5 . 7 7 6 . 4 3 1 9 . 4 3 9 . 9 3 1 . 6 2 7 3 . 2 3 1 5 . 8 3 6 3 . 7 6 7 . 3 6 6 . 4 7 2 . 1 1 0 2 . 4 1 6 8 . 2 6 5 . 8 7 9 . 5 6 9 . 0 3 9 . 92 . 0 2 2 . 6 2 2 . 7 9 6 . 1 1 1 . 5 1 0 . 5 5 9 . 8 7 7 . 6 1 7 . 8 9 0 . 8 7 7 . 7 3 8 . 2期限利差历史分位数（% )国开债收益率历史分位数（% ) 信用利差当前水平（B P ） 信用利差历史分位数（% ) 期限利差当前水平（B P ）评级收益率当前水平（% ）中短票城投债14短期降杠杆，待资金平稳短期降杠杆 ， 待资金稳定后套息策略仍具备一些相对价值 。1） 7月份资金价格预计小幅抬升 ， 但预计幅度在 20BP以内 。2） 6月底的套息空间比较小 ， 1Y在 30BP、 3Y在 80-110BP、 5Y在 130BP， 分别处于 17年以来的地板 、 20%分位和 25%分位数附近 。3） 6月市场加杠杆明显 ， 较为拥挤 。后续关注市场杠杆水平是否会有所回落 ， 资金价格平稳以后 ， 中短端套息仍具备一些相对价值 。资料来源： Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期： 2017年 1月 4日2.2目前套息空间很薄1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 25.2 78.7 116.6 0.5 19.3 30.8AAA- 30.9 87.5 125.5 0.6 20.7 30.1AA+ 35.9 95.5 133.5 0.5 19.3 21.0AA 44.9 114.5 183.5 1.5 6.7 21.0AAA 24.7 76.3 116.0 0.3 9.1 21.8AA+ 33.4 89.3 129.0 1.0 10.8 17.1AA 42.4 105.8 155.5 1.3 9.2 14.1AA(2) 53.4 135.8 198.5 1.3 11.2 13.3中短票城投债套息空间历史分位数（% ）评级套息空间水平（B P ）15行业：周期性行业中银行和城投估值较便宜，非周期性行业中汽车较便宜资料来源： Wind，平安证券研究所注：银行信用利差用 3YAAA-银行普通债收益率与 3Y国开债收益率之差2.3 周期性行业： 城投信用利差最高，银行最低；城投信用利差分位数最低，银行最高。 非周期性行业： 汽车信用利差最高且历史分位数最高。周期性行业中城投利差最高，银行利差分位数最高非周期性行业中汽车利差最高，且历史分位数最高16城投：稳基建政策频出，短久期仍可下沉资料来 源 ：政策文件，平 安证券研究所2.3 稳基建政策频出 ， 下半年基建发力可期 ， 利好城投 。 从政府工作报告和中央财经委会议来看 ， 基建稳增长是今年宏观政策的重头戏之一 。 今年 1-5月基建同比增速是 8.2%,较 21年的 0.2%大幅上升 ， 但是基建发力仍然面临优质项目不足 、资本金不足和资金不足三重梗阻 。 5月 31日以来 ， 中央针对这些梗阻出台了多个政策 ， 表明基建稳增长的梗阻在逐步被疏通 ， 下半年基建发力可期 ， 进而利好城投 。 2022年城投短久期下沉赚取票息仍有机会 ， 公募城投债违约概率偏低 ， 建议在市场认可度中等的省份挖掘票息机会 。 城投评级利差压缩的幅度仍然有限 。 一方面 ， 在地产萧条和隐债管控大框架仍在坚持的背景下 ， 基建增速继续上升的空间有限 。 另一方面 ， 去年隐债管控收紧有限 ， 今年边际放松的幅度也会有限 。 综上我们预计城投评级利差压缩会比较有限 。 如果发生类似 19年后半段的利差压缩行情 ， 建议大家择机止盈 。近一个月，中央发布多个政策从不同角度推进基建稳增长时间 政策来源 针对阻梗 内容5月 31日 国务院印发 扎实稳住经济一揽子政策措施 优质项目 不足 将新型基础设施、新能源项目等纳入专项债支持范围6月 1日 国常会 资金不足 新增政策行 8000亿元基建贷款额度6月 29日 某西部省份文件（ 21世纪经济报道） 资金不足 2023年专项债券额度，可从此次申报通过的项目清单中选择项 目予以发行安排6月 30日 国常会 资本金不 足运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限 2年17地产 ： 销售降幅明显收窄，民企信用利差有筑顶迹象，但暴雷仍继续资料来源： DM，平安证券研究所2.35-6月份民营地产债信用利差有筑顶迹象 地产销售降幅明显收窄，民企地产信用利差有筑顶迹象，但龙头民企暴雷继续，民营地产债右侧机会仍须等待。 在重点城市政策松绑和疫情逐步消散的刺激下， 6月百强房企单月销售额和销售面积同比下降 43%和51.2%，降幅较 5月收窄 16.9个、 5.5个百分点。考虑疫情防控形势向好、政策持续发力，销售有望延续修复，但复苏力度及节奏将弱于过往。民营地产债信用利差在 5月 10日达到高点后趋于窄幅震荡，有一定筑顶迹象，但是 6月又有融侨发生债券展期，宝龙则宣布即将进行债券展期。说明销售最困难的时期虽然可能已经过去，但是民营地产债违约风险仍较高，因此右侧机会仍需等待。不过隐含 AA的国企地产公司在行业基本面改善的背景下，信用风险相对可控，而且信用利差要比隐含 AA国企产业债高 15BP左右，有一定相对价值，可以适当关注。22年 6月份百强销售降幅继续收窄18上游周期：利差压缩行情已大致走完，信用风险无虞资料来源： Wind，平安证券研究所2.3 信用利差压缩行情已大致走完 ， 信用风险无虞 。 6月份动力煤价格同比增速回落明显 ， 而煤炭行业信用利差小幅上行 ，目前历史分位数是 1.2%。 山西煤炭债 0.5-1Y和 1-2Y的平均行权 YTM分别上升 23BP和 10BP， 同期 1-2Y行权剩余期限的淮南淮北债 YTM也上行 11BP， 上升幅度基本和中短票 AA曲线一致 ， 二者利差则压缩 1BP到 16BP， 已经处于很低水平 。 我们认为目前来看整体收益率已经明显下降 ， 后续进一步追高的价值较小 ， 如果有可替代资产 ， 建议主流机构逐步减仓 ，从高配转为平配 ， 对于风控灵活 、 能承受波动的投资者 ， 且票息要求较高的投资者 ， 3年期附近的标的可以考虑 。山西煤企债收益率曲线较陡峭，有骑乘价值6月 动力煤价格增速和煤炭债利差均下行19产品票息：整体低配，二永品种有短期交易性机会2.4目前银行永续利差绝对水平最高资料来源： wind，平安证券研究所 建议整体低配： 货币信用环境整体对票息资产偏不利，且当前品种点差历史分位数整体较低。 关注 7月份二永品种交易性机会。 19年 1月 30日以来 5Y国开债的历史分位数是 16.9%，银行永续债点差的历史分位数是25.6%，利差有一定的估值优势。短期内，如果流动性维持稳定、股市面临小幅调整压力，利率与信用债估值偏贵均同时出现，那么二永品种有相对价值。 7月，我们可能会看到这样的机会。目前银行永续利差从时间序列上看处于偏贵水平0%5%10%15%20%25%30%0102030405060AAA银行永续利差企业 ABS利差3YAAA私募债利差对公贷款 ABS利差3YAAA产业债永续利差消费金融 ABS利差住房抵押贷款 ABS利差利差： BP 历史分位数CONTENT目录 信用债迎来调整，中低等级城投债表现亮眼策略建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑217月展望3.27月观点 违约风险下降 ： 7月份信用债到期规模有所抬升，但政策导向仍是宽信用稳增长，信用融资政策易松难紧，而且地产销售降幅持续收窄，地产企业违约风险会有所缓释，因此认为违约风险下降。 信用债策略推荐 ：（ 1） 久期与信用债节奏 ：疫情反复影响复工进度 ， 但 7月公布的数据很难低于预期 ， 长端多头交易有一定难度； 7月资金利率面临一定扰动 ， 不过波动后中枢上行幅度大概率在 20BP以内 。 中短端杠杆套息在资金面短暂定价后仍有一定安全边际 。 我们认为信用债中短期 carry与长端利率债交易两类策略的胜率都一般 ， 赔率差异也不明显 ， 市场可能在估值略好一些的位置走势略强 ， 比如 3YAA（ 2） 城投与 3-5Y高等级产业 。（ 2） 行业方面 ， 城投与周期边打边撤 ， 地产隐含 AA国企入场 ， 关注金融债价值 。 非周期行业建议关注汽车和电子 。（ 3） 产品票息策略 ， 二永品种估值有一定相对价值 ， 能否入场关注资金价格稳定 、 股市调整等有利因素共振 。22风险提示51） 疫情逐渐消退但经济仍然虚弱 ， 融资政策边际收紧又不利于企业融资现金流 ， 因此部分竞争力较弱且债务较重的民企的违约风险可能上升 。2） 疫情冲击逐渐消退 ， 救急式的宽松逐步回归常态 ， 资金面边际收紧 ， 信用利差面临调整压力 。3） 地产企业融资收紧剧烈导致违约明显增多 。平安证券研究所固收团队分析师 邮箱 资格类型 资格编号刘璐 LIULU979PINGAN 投资咨询资格 S1060519060001张君瑞 ZHANGJUNRUI748PINGAN 投资咨询资格 S1060519080001郑子辰 ZHENGZICHEN160PINGAN 投资咨询资格 S106052109000124平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级 :强烈推荐（预计 6个月内，股价表现 强 于 市场表现 20%以上）推荐（预计 6个月内，股价表现 强 于 市场表现 10%至 20%之间）中性（预计 6个月内，股价表现 相 对 市场表现 在 10%之间）回避（预计 6个月内，股价表现 弱 于 市场表现 10%以上）行业投资评级 :强于大市（预计 6个月内，行业指数表现 强 于 市场表现 5%以上）中性（预计 6个月内，行业指数表现 相 对 市场表现 在 5%之间）弱于大市（预计 6个月内，行业指数表现 弱 于 市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022版权所有。保留一切权利。