国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 07 月 06 日 深度 研究 金融工程 研究 研究所 证券分析师： 杨仁文 S0350521120001 联系人 ： 李杨 S0350121090070 Table_Title 个人养老金：政策背景、商业模式、 客户 画像 和 竞争格局的 全球 实践及中国推演 养老金专题 研究系列（ 一 ） 相关报告 关于推动个人养老金发展的意见 点评 ： 第三支柱扬帆起航：个人养老金制度正式落地的深远影响 *杨仁文 2022-04-22 投资要点： 行业背景：个人养老金制度出台背景及意义 人口结构变化给社保体系造成巨大压力，我国第一支柱占比过高，二 、 三支柱蓄力不足，养老改革 势在必行 。 而 个人养老金制度 的落地，标志着 构建了个人养老金运作 框架 基本确立 ， 而 6 月 24 日出台的 个人养老金 投资公募基金 细则 开启了政策细化落地的进程， 目前 仍有 诸多细则待完善。 改革方向：中国养老体系将走向何方？ 我国当前私人养老金市场不发达，公私养老金资产不充足，且公共养老金缴费率远高于 OECD 国家。 参考德国、日本和美国等发达国家经验， 当务之急可能是在逐步降低基本养老金费率的基础上，加大对第二、三支柱养老金的发展力度，逐步形成合理可持续的三支柱结构 。 商业模式：中国个人养老金将如何运作？ 参考美国实践，我国个人养老金业务未来可能以托管机构为核心，围绕投资者个人养老金账户提供一系列账户管理服务。资管机构和投顾机构则分别提供产品和投顾服务，投顾机构未来有望在退休规划方面发挥重要作用， 助力买方投顾转型。 客户画像：中国个人养老金潜在客户长什么样？ 基于 IRA 客户整体画像 ， 结合我国现状， 未来个人养老金业务的核心客群 可能是 事业有成 、 风险偏好和资产规模均较高，对退休规划意愿较高 的企业中高层人群 。 同时白领、灵活就业和临近退休人士也具备一定潜力。 机构机遇：各类机构如何抓住个人养老金蓝海？ 从美国经验看，银行、保险公司份额逐步由折扣经纪商和独立投顾蚕食，年轻和中老年投资者分别更加偏好直接和间接渠道。从围绕客户获取、账户管理、投资管理和顾问服务出发， 我们认为 银行和券商内生优势较强，预计各类机构将基 于自身特点匹配目标客群并形成差异化业务模式 。 风险提示 若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论基于对客观数据的统计和分析，但过往业绩并不代表其未来表现，亦不构成任何投资意见。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 引言 . 5 1、 行业背景：个人养老金制度出台背景及意义 . 5 1.1、 人口老龄化加剧，养老改革势在必行 . 5 1.2、 个人养老金制度正式落地，三支柱加速成型 . 7 1.3、 个人养老金首个细则正式落地，更多细节待完善 . 8 2、 改革方向：中国养老体系将走向何方？ . 14 2.1、 别国实践：德国 . 15 2.2、 别国实践：日本 . 18 2.3、 别国实践：美国 . 21 2.4、 中国养老金改革方向及规模预测 . 23 3、 商业模式：中国个人养老金将如何运作？ . 26 3.1、 海外个人养老金运作经验借鉴 . 26 3.2、 海外个人养老金账户特征分析 . 29 3.3、 中国个人养老金商业模式推演 . 31 4、 客户画像：中国个人养老金潜在客户长什么样？ . 33 4.1、 IRA 客户画像分析 . 33 4.1.1、 外部维度 . 33 4.1.2、 内部维度 . 36 4.2、 中国个人养老金客户画像刻画 . 39 5、 机构机遇：各类机构如何抓住个人养老金蓝海？ . 40 5.1、 IRA 机构格局分析 . 40 5.2、 中国个人养老金机构格局推演 . 41 6、 风险提示 . 44 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：中国人口结构预测（ 2020 vs 2040） . 5 图 2：中国基本养老金收入与支出变化（ 2013-2030E） . 6 图 3：中国养老三支柱构成示意 . 6 图 4：美国养老三支柱规模结构（ 2021） . 7 图 5：中国养老三支柱规模结构 . 7 图 6：近年养老第三支柱相关政策 . 7 图 7：个人养老金运作基本框架 . 8 图 8：个人养老金投资公募基金新规意见稿核心要点 . 8 图 9：销售机构准入门槛及销售推介要求 . 11 图 10：个人养老金账户信息流转示意 . 12 图 11：个人养老金三大独立机制 . 13 图 12：个人养老金政策框架梳理 . 14 图 13：各国养老金成熟度评估矩阵 . 14 图 14：主要经济体公共养老金缴费率（雇主及个人合计）（ 2020） . 15 图 15：现收现付（ Pay As You Go）养老模式示意 . 15 图 16：德国人口结构（ 1875 vs 1995） . 16 图 17：德国基本养老金缴费率预测 . 16 图 18：德国养老金改革主要内容 . 17 图 19：德国个人养老金主要类型及特点 . 17 图 20：李斯特养老金签约数及增速 . 18 图 21：德国私人养老金参与率 . 18 图 22：李斯特改革前后缴费率差异 . 18 图 23：日本老龄人口比例（基于 2006 年 12 月预测） . 19 图 24：日本出生率变化 . 19 图 25：日本养老金改革主要内容 . 19 图 26：日本个人缴费固定型计划示意 . 20 图 27：日本个人缴费固定型计划（ iDeCo）示意 . 20 图 28：日本个人 DC 计划签约人数及增速 . 21 图 29：日本不同养老计划资金（万亿日元） . 21 图 30：日本不同养老计划积极参与者人数（千人） . 21 图 31：美国养老金三支柱体系及改革方向 . 22 图 32： IRA 两类主要账户运作规定 . 22 图 33：美国个人退休账户（ IRA）资产规模（亿美元）（ 1975-2004） . 23 图 34：美日德三国养老金改革经验总结及借鉴意义 . 23 图 35：中国养老金改革路径推演 . 24 图 36：中国养老金细化改革方向及举措 . 25 图 37：养老金市场潜力矩阵 . 25 图 38： IRA 运作机制示意 . 26 图 39： IRA 账户操作步骤示意（以富达为例） . 27 图 40： IRA 服务价值链 . 27 图 41： IRA 投资者制定退休计划时主要咨询渠道（ 2021） . 28 图 42： IRA 投资者退休计划主要涵盖内容（ 2021） . 28 图 43：投资顾问在组合管理外主要提供的服务（ 2020） . 28 图 44：美国居民持有共同基金的渠道（ 2021） . 29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 45： IRA 账户资产规模结构（ 2021） . 29 图 46：传统及 Roth IRA 资金来源、投资产品及支取年龄分布（ 2018） . 30 图 47： IRA 资产投资产品结构、主要特点及提供机构 . 30 图 48： OECD 经济体私人养老金平均资产配置结构 . 31 图 49：中国个人养老金业务运行机制推演 . 31 图 50：产品类型推演 . 32 图 51：养老目标基金资产配置结构变化 . 32 图 52： IRA 客户画像分析维度 . 33 图 53：各年龄组的美国家庭持有 IRA 占比（ 2021） . 34 图 54：持有 IRA 的美国家庭年龄分布（ 2021） . 34 图 55：美国家庭年龄分布（全部 vs IRA 家庭）（ 2021） . 34 图 56：持有 IRA 的美国家庭收入分布（ 2021） . 35 图 57：美国家庭收入分布（全部 vs IRA 家庭）（ 2021） . 35 图 58：持有 IRA 家庭和全部美国家庭投资风 险偏好比例（ 2021） . 36 图 59：不同年龄段美国家庭愿意承担 “高于均值 ”和 “很高风险 ”的比例（ 2021） . 36 图 60：传统 IRA 缴费人数占比代际差异（ 2018） . 36 图 61： Roth IRA 缴费人数占比代际差异（ 2018） . 36 图 62：不同年龄段 IRA 账户平均缴费金额（美元） . 37 图 63：不同工资水平 IRA 账户平均缴费金额（美元） . 37 图 64： 30-40 岁 IRA 投资者产品偏好（ 2018） . 37 图 65： 60-70 岁 IRA 投资者产品偏好（ 2018） . 37 图 66：传统 IRA 账户转存人数占比代际差异（ 2018） . 38 图 67： Roth IRA 账户转存人数占比代际差异（ 2018） . 38 图 68：传统 IRA 账户支取人数占比代际差异（ 2018） . 38 图 69： Roth IRA 账户支取人数占比代际差异（ 2018） . 38 图 70：不同支取方式结构（ 2021） . 39 图 71：中国个人养老金客群四大类型 . 39 图 72：中国个人养老金客户典型画像 . 40 图 73： IRA 管理机构占比、展业模式及典型机构 . 41 图 74： IRA 管理机构占比、展业模式及典型机构 . 41 图 75：中国个人养老金机构格局推演 . 42 图 76：各类机 构内生优势比较 . 42 图 77：客群与机构匹配 . 43 图 78：各类机构客群定位及业务模式 . 44 表 1： 初筛符合准入要求的各公司养老目标日期基金数量及规模 . 9 表 2： 初筛符合准入要求的各公司养老目标风险基金数量 及规模 . 9 表 3：初筛符合准入标准的代销机构名单（ 37 家） . 11 表 4：养老金账户制和产品制主要区别 . 12 表 5：日本养老金体系建设进程（ 2000 年前） . 18 表 6： 不同假设下养老金市场规模预测（单位：万亿元） . 26 表 7：持有 IRA 的家庭和不持有 IRA 的家庭各维度特征对比（ 2021） . 33 表 8： IRA 收入和年龄分布（参加者 vs 未参加者）（ 2018） . 35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 引言 我们 分析了当下我国养老金体系面临的挑战， 分析近期 个人养老金制度及投资公募基金细则 出台 的意义和影响，以及 政策 的 后续 完善 方向。从发达国家的养老金改革路径出发，结合中国现状， 对未来 中国养老金改革可能的方向和举措进行了总结。同时，分别从业务模式、客户和机构三个角度，通过分析 IRA 账户运作实践，对未来中国个人养老金的商业模式、客户画像和机构格局进行了大致推演。 1、 行业背景：个人养老金制度出台背景及意义 1.1、 人口老龄化加剧， 养老改革 势在必行 人口结构变化给社保体系造成巨大压力 。 我国当前已迈入人口老龄化社会， 60 岁以上人口持续增加， 2020 年占比达到了 17.4%。根据联合国预测，到 2040 年，中国 60 岁以上人口占比将达到 29.9%。在社保基金支出增速大于收入增速的背景下，按照当前增速预计，到 2025 年社保基金支出将超过收入，到 2030 年基本养老金缺口接近 3 万亿元，随着老龄化进一步加剧，届时我国养老金体系将面临更大压力。 图 1： 中国人口结构预测 （ 2020 vs 2040） 资料来源： 联合国世界人口展望 （ 2019 版 ）， 国海证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10%2040E0%5%10%0-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495-99100+2020E证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 中国基本养老金收入与支出变化（ 2013-2030E） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 我国第一支柱占比过高 ， 二 、 三支柱蓄力不足 。 当前我国第三支柱包括 基本 养老保险、养老目标基金以及 商业 养老保险 等产品，规模占比较低，与发达国家存在较大差距，美国第二、三支柱占比分别达到 44.24%和 35.35%。在人口老龄化不断加剧、社保压力不断增大的背景下，仅依靠第一支柱无法保障庞大的老年人口养老需求，我国第三支柱改革 势在必行 。 图 3： 中国养老三支柱 构成 示意 资料来源：国海证券研究所 整理 051015202530基本养老保险基金收入（万亿元） 基本养老保险基金支出（万亿元）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 4： 美国 养老三支柱规模结构 （ 2021） 图 5： 中国 养老三支柱规模结构 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 财政部， 金融时报 ， 国海证券研究所 1.2、 个人养老金 制度 正式落地，三支柱加速成型 养老三支柱政策密集出台，减缓社保压力。 近年 来， 为尽快建立完善养老第三支柱，推动形成多层次、多支柱的养老体系，国家不断完善顶层设计，多次提及完善养老第三支柱，并出台商业养老保险、养老目标基金、养老理财等 养老第三支柱 各细分领域 相关政策，推动保险、银行、基金等机构从不同角度参与第三支柱改革。 图 6： 近年养老第三支柱相关政策 资料来源： 国务院办公厅，证监会，银保监会办公厅，新华社 ， 国海证券研究所 个人养老金制度 正式 出台，相关细节待完善。 2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见（以下简称“意见”），推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金相衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。意见围绕个人养老金的参加对象、账户管理、税收优惠、投资范围和收付标准等 6 大方面进行了第一支柱：联邦及州政府 DB计划20.41%第二支柱：私营DB计划、 DC计划、年金44.24%第三支柱：个人退休账户（ IRA）35.35%第一支柱（社保基金）80.67%第二支柱（企业年金）19.20%第三支柱（养老目标基金、商业养老保险）0.13%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 规定，构建了个人养老金运作的基本框架。 图 7： 个人养老金运作基本框架 资料来源： 国务院办公厅 ， 国海证券研究所 1.3、 个人养老金 首个细则 正式落地， 更多细节待完善 2022 年 6 月 24 日，个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）出台，个人养老金首个产品投资细则落地。意见稿主要包含产品准入、机构准入、显式账户和独立机制四大核心要点。 图 8： 个人养老金投资公募基金新规意见稿核心要点 资料来源： 证监会， 国海证券研究所 整理 （ 1） 产品准入： 养老目标基金首先纳入，强调长期考核、长期绩优。 新规明确了个人养老金投资公募基金的主要标准，包括近 4 个季度规模不小于 5000 万元的养老目标基金和其他经营稳健的公募基金，初筛满足准入要求的养老目标基金共 86 只。新规同时强调了基金考核评价的标准，包括考核周期不短于 5 年、不得进行短期收益和规模评价。 长期考核排名： 基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年。基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。 长期绩优产品： 个人养老金可投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保 值等特征，包括但不限于：最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。 表 1： 初筛符合准入要求的 各公司 养老目标日期基金 数量及规模 基金公司 符合条件的基金数量（只） 符合条件的基金总规模（ 2022Q1）（亿元） 华夏基金 4 31.24 中欧基金 3 14.46 汇添富基金 3 13.05 南方基金 4 12.28 平安基金 2 12.06 交银施罗德基金 1 9.54 嘉实基金 3 8.45 工银瑞信基金 4 8.17 鹏华基金 2 4.25 华安基金 2 4.06 大成基金 1 3.32 兴业基金 1 3.14 银华基金 1 2.77 农银汇理基金 2 2.61 天弘基金 1 1.33 国泰基金 1 1.28 万家基金 1 0.96 中信保诚基金 1 0.67 广发基金 1 0.63 总计 38 134.27 资料来源： Wind， 国海证券研究所 表 2： 初筛符合准入要求的各公司养老目标风险基金数量及规模 基金公司 符合条件的基金数量（只） 符合条件的基金总规模（ 2022Q1）（亿元） 交银施罗德基金 1 215.94 浦银安盛基金 1 54.13 兴证全球基金 3 51.34 民生加银基金 2 43.87 招商基金 1 38.32 嘉实基金 1 35.81 华安基金 2 19.18 建信基金 1 18.41 富国基金 1 17.7 泰康资产 2 11.45 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 东证资管 3 7.81 广发基金 2 7.63 易方达基金 2 6.65 万家基金 1 5.09 平安基金 1 4.88 泰达宏利基金 2 4.71 南方基金 1 3.89 长信基金 1 3.83 上投摩根基金 2 3.65 博时基金 2 3.44 工银瑞信基金 1 2.64 海富通基金 2 2.55 中银基金 2 2.53 天弘基金 2 2.34 华夏基金 1 1.88 华商基金 1 1.56 申万菱信基金 1 1.4 国投瑞银基金 1 1.28 景顺长城基金 1 0.9 长城基金 1 0.9 中加基金 1 0.76 前海开源基金 1 0.65 国海富兰克林基金 1 0.61 总计 48 577.73 资料来源： Wind， 国海证券研究所 （ 2） 机构准入：销售机构门槛较高。 新规要求个人养老金销售机构最近四个季度混合和股票保有规模不低于 200 亿元，其中个人投资者 持有规模 不低于 50 亿元 ，初筛符合条件的代销机构共有 37 家，包括 18 家银行、 15 家券商和 4 家三方平台。同时，新规 规定了销售机构在产品销售推介方面针对个人养老金的额外要求，包括强化风险特征、高风险资产投资比例、封闭期、费率等信息提示，鼓励长期投资，同时从客户需求出发，基于投资者风险收益特征开展产品推介。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 9： 销售机构准入门槛及销售推介要求 资料来源： 证监会， 国海证券研究所 整理 表 3： 初筛符合准入标准的代销机构名单（ 37 家） 机构类型 机构名称 银行 （ 18 家） 招商银行 中国工商银行 中国建设银行 中国银行 交通银行 中国农业银行 中国民生银行 浦发银行 兴业银行 中信银行 平安银行 邮储银行 中国光大银行 宁波银行 华夏银行 上海银行 北京银行 广发银行 证券公司 （ 15 家） 华泰证券 中信证券 广发证券 招商证券 中信建投证券 银河证券 平安证券 国泰君安证券 国信证券 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 兴业证券 东方证券 海通证券 长江证券 申万宏源证券 方正证券 三方平台 （ 4 家） 天天基金 基煜基金 盈米基金 同花顺基金 资料来源： Wind，证监会， 国海证券研究所 （ 3） 显式账户：个人独立专属账户，与基本养老金账户区别。 根据新规，基金行业平台需要按照个人养老金相关制度要求与人力资源社会保障部个人 养老金信息管理服务平台、开展个人养老金资金账户业务的商业银行、开展个人养老金投资基金业务的基金管理人和基金销售机构等机构建立系统连接，为个人养老金投资基金业务提供支持并实施管理。同时，基金管理人、基金销售机构应当确保基金份额赎回等款项转入个人养老金资金账户。此举进一步明确了个人养老金账户的显示性，与基本养老金账户区别，也与普通产品投资相区别，在税收方面具备明显的优势 ，未来将在个人养老金推广过程中发挥重要作用 。 图 10： 个人养老金账户信息流转示意 资料来源： 证监会， 国海证券研究所 整理 表 4： 养老金账户制和产品制主要区别 制度模块 账户制 产品制 运作机制 个人养老金账户承载各环节运转，产品制下分散的资金、产品、信息服务在账户层面集中 各类形态金融产品的产品管理人直接面向个人提供税收代扣缴、待遇发放等服务 个人层面 产品选择 通过账户自由进行产品申赎、转换等，真正实现产品自由选择权，并有利于二三支柱转换 需要计算税收优惠额度在其所投资的产品上的分配比例，产品的选择受限 待遇领取 在账户管理机构办理一次领取申请即可 需要分别向不同的产品管理人提出领取申请，手续繁多流程复杂 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 税收安排 税收优惠政策赋予到账户层面，个人缴费在国家规定的额度内可以享受税优 国家的税收优惠政策赋予到产品层面，个人需要合理规划税优额度在产品间的分配 监管层面 数据统计 以账户为单位进行数据统计，包括资金信息、产品权益信息 以产品为单位进行数据统计，需要从各产品管理人处收集个人参保资金和产品信息 资料来源： 个人养老金账户制的实施路径， 国海证券研究所 （ 4） 独立机制：针对个人养老金设置差异化的管理机制。 新规针对个人养老金就投资、展业和风险管理设立了三大独立机制，包括设立单独份额、不收申赎费用 、实行费率优惠，体现一定普惠性质；设置收益分配方式为红利再投资，鼓励定期分红、支付和赎回等，鼓励投资者长期领取行为；设立独立的展业专区和投教宣传专区，与普通基金投资进行区分；制定针对性的风险预案，保障投资者利益。此举意在通过管理机构和销售机构等直接触达客户的机构，帮助客户建立起良好的投资理念和投资习惯，同时保障投资者利益。 图 11： 个人养老金三大独立机制 资料来源： 证监会， 国海证券研究所 基于个人养老金政策框架， 诸多细则仍有待落地。 个人养老金投资公募基金的规定出台后， 围绕个人养老金制度的政策框架， 涉及其他产品投资以及账户管理、缴费支取、运营支持等各环节仍有各项细则待完善 ，包括各类机构准入要求和名单、产品投资及销售，以及投资者保护、信息披露、风险管理和信息系统等基础支撑相关要求 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 12： 个人养老金政策框架梳理 资料来源：国海证券研究所 整理 2、 改革方向：中国养老体系将走向何方？ 从发达国家经验看，发展私人养老金是补充养老金缺口的普遍路径。 OECD 国家私人养老金整体较为发达，英国、美国、澳大利亚等部分国家较其他 OECD 国家公私养老金充足程度最高。 基于 各国养老金成熟度评估矩阵 ， 从上述国家的养老金改革发展路径看，一般都是从第 1 象限出发，通过第二和第三支柱替代第一支柱的方式进入第 2 象限，并通过市场化运作，驱动私人养老金规模进一步提升，最终进入第 3 象限。 与 OECD 国家相比，我国当前私人养老金市场不发达，公私养老金资产不充足，且公共养老金缴费率远高于 OECD 国家。在第一支柱占据主导地位的前提下， 需 尽快加强第二和第三支柱建设，补充私人养老金规模，对公共养老金形成替代，逐步实现养老金整体市场均衡。 图 13： 各国 养老金 成熟度评估矩阵 资料来源： OECD， 国海证券研究所 注：私人养老金发达程度采用私人养老金资产规模占公私养老金总资产比重衡量，养老金充足程度采用公私养老金总资产占 GDP 比重衡量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 14： 主要经济体公共养老金缴费率（雇主及个人合计 ） （ 2020） 资料来源： OECD， SSA， 国海证券研究所 注：中国大陆采用 2018 年数据 2.1、 别国实践：德国 改革背景： 现收现付制在人口老龄化背景下大幅增加了隐性政府债务和劳动者负担。 德国在养老金体系改革以前采用的是与中国相同的现收现付制的养老模式，即年轻一代向退休一代缴纳养老金，以在年老时领取养老。 每一代人都必须向其上一代人支付养老金以获得自己的养老金权利。这些权利是隐性的 政府债务 ，与显性政府债务一样，必须由下一代偿还。随着人口结构趋向老龄化以及工资增长水平逐步放缓，隐性政府债务的规模也会随着时间的推移而不断增长，而缴费率也需同比上升。 随着德国在 20 世纪后期整体步入老龄化社会，人口结构扭曲对基本养老金缴费率产生了严重影响。在 2000 年，每 100 名处于工作年龄（ 20-64 岁 ）的德国人 需要 支持 25 名老年人。到 2035 年，他们将不得不支持 50 至 55 名老年人，平均缴费率将上升至 30%以上。 图 15： 现收现付（ Pay As You Go）养老模式示意 资料来源： 德国李斯特养老金计划改革及对我国补充性商业养老保险发展的启示 ， 国海证券研究0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%墨西哥韩国加拿大丹麦卢森堡日本土耳其冰岛葡萄牙挪威以色列中国证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 所 图 16： 德国人口结构（ 1875 vs 1995） 图 17： 德国基本养老金缴费率预测 资料来源： NBER 资料来源： NBER， CES 改革举措： 德国 的养老金改革采取“减少一支柱、发展二 、 三支柱”的替代模式 。1990 年 -2000 年，德国分别开展了 2 次养老金改革，分别 从 福利与净工资而非总工资挂钩、将退休年龄提升至 65 岁 等角度针对第一支柱进行改革 ，但效果有限。 2001 年开始，德国开展了新一轮养老金改革，即著名的“李斯特改革”， 削减第一支柱缴费 负担 、 通过补贴和税收优惠等刺激措施 大力发展第二、三支柱私人养老金，推动德国从三支柱为主体、第一支柱独大的养老体系迈入三层次的养老体系。 李斯特改革主要有三大目标： 一是更加可持续的缴费率水平 ，即将公共养老金缴费率 2020 年维持在 20%以下， 2030 年维持在 22%以下； 二是长期可持续的替代率水平， 即将 2030 年替代率从 70%降到 67-68%，并将其中 4%投资于新的补充私人养老金，即公共养老金替代率降低 10%左右； 三是私人养老金的大规模应用 ，即减少的公共养老金由私人养老金替代，通过税收减免 /递延或直接补贴的方式鼓励公民参与私人养老金投资储蓄。 围绕主要目标，李斯特改革举措主要包括以下方面 ： （ 1）第一支柱： 降低基本养老金水平约 10%；调整伤残和遗属抚恤金，设立结婚夫妇养老金分割机制。 （ 2） 第二支柱： 允许将工资的一部分直接转入职业养老金，并享受补贴和税收优惠；放宽投资规则并明确投资类型，包括直接养老承诺、福利基金、直接保险、雇员养老保险和养老基金 5 大类，同时允许设立缴费固定（ DC）计划 。 （ 3） 第三支柱 ： 设立 个人自愿参与的退休账户，并 明确可补贴的养老金融产品类型 。其中 李斯特养老金计划 于 2004 年推出，给予缴费补贴和税收递延等优惠政策 。 吕库普养老金 于 2005 年推出，主要惠及自由职业者 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 18： 德国 养老金改革主要内容 资料来源： Reforming the German Public Pension System， 国海证券研究所 德国个人养老金主要类型包含李斯特养老金和吕库普养老金。 针对第三支柱，德国推出了分别以补贴刺激和以人群全覆盖的李斯特 养老金和吕库普养老金计划，前者重在提高公民参与第三支柱的积极性， 也是刺激措施针对的养老金账户类型，可投资的产品类型也更加广泛， 后者 则 重在覆盖未被基本养老金覆盖的灵活就业人群 ，参加条件更为灵活 。 图 19： 德国个人养老金主要类型 及特点 资料来源： MPI， 国海证券研究所 改革 成效 ： 李斯特改革 后，缴费率基本达到目标 。 德国在 2001 年推出李斯特 养老金后，由于较复杂的补贴审核标准，使其参与人数 增速 经历了快速下滑 ，因此在 2005 年开始进行了新一轮改革，包括简化审核标准、增强投资产品披露透明度、缩短投资产品成本分摊期限等，自此李斯特养老金签约数和参与率也因此开始快速爬升。同时，李斯特改革后，德国缴费率基本达到目标，根据测算 2040年预期缴费率将 维持在 25%左右。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 20： 李斯特养老金签约数及增速 图 21： 德国私人养老金参与率 资料来源： DIW， 国海证券研究所 资料来源： NBER， 国海证券研究所 图 22： 李斯特改革前后缴费率差异 资料来源： MEA 2.2、 别国实践： 日本 改革背景： 老龄化速度超预期， 亟 需 提升养老金系统可持续性 。 日本在 1985 年完成基本养老金建设，包含国民年金 （ NPI）、厚生年金（ EPI）等，但是彼此 独立 ，并未形成统一的整体 ，且 第一支柱占据绝对主导地位。随着日本老龄化程度加重，出生人口和总生育率逐年下降，老龄人口的增速远超预期。为提高公共养老金的募集资金，政府不得不 通过 提升保费 的方式 ， 增加 了劳动人口的负担。自1990 年，日本决定将退休年龄逐步从 60 岁提高至 65 岁，但是退休年龄的提升会较大程度影响公民的生活，只能循序渐进，因此在提高养老金系统可持续性方面的见效较为缓慢。 表 5： 日本养老金体系建设 进程（ 2000 年前） 自我雇佣 /农业工作者 私企员工 公职人员 自 1942 年 6 月 无 厚生年金（ EPI） 公共养老金 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,600李斯特基金签约数（万份） 增速0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%SAVE2003SAVE2005SAVE2006SAVE2007SAVE2008SAVE2009SAVE2010李斯特养老金 职业养老金 私人养老金李斯特改革 前 缴费率 李斯特改革 后 缴费率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 （收入关联） 自 1961 年 4 月 国民年金（ NPI） （固定缴费） 厚生年金（ EPI） （收入关联） 共济年金 （收入关联） 自 1986 年 4 月 基础年金 +厚生年金（共济年金） 固定缴费 +收入关联（收入关联） 资料来源： Overview of Pension System， 国海证券研究所 图 23： 日本老龄人口比例（基于 2006 年 12 月预测） 图 24： 日本出生率变化 资料来源： 厚生劳动省， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 改革举措： 日本先后经历多次养老金改革 ， 目前已基本建成三支柱 养老金体系 。2002 年，日本针对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金 (DC 计划 )，设立新的待遇确定型养老金 （ DB 计划 ） ，第二支柱、第三支柱逐步建立并完善。 2004年，日本针对现行养老金体系进行一系列改革，以削减潜在养老金债务，并试图在 2100 年前维持年金收支平衡。 2012 年改革，共济年金并入厚生年金。 2014年，日本政府推出个人储蓄账户 NISA，第三支柱得到进一步完善，多层次养老金体系逐步确立。 图 25： 日本养老金改革主要内容 资料来源： 厚生劳动省，证券基金投资业协会日本养老金制度演变、税收政策及经验借鉴，国海证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%65岁以上人口占总人口比例 65岁人口与 20-65岁人口比例05101520253035401947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007日本 :出生率 () 日本 :总和生育率 ()证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 针对第三支柱，日本以国民年金基金和个人缴费固定型计划（ iDeCo）为主 。 前者建立于 1991 年，用于提高个体户的退休待遇水平，由国民年金基金联合会负责运营，尽管是私人养老金，但是和公共养老金制度相同；后者则以自愿加入、向特定运营管理机构缴纳保险金、自主选择产品为主要特征。 图 26： 日本个人缴费固定型计划示意 资料来源： UNPRI，国海证券研究所 图 27： 日本个人缴费固定型计划 （ iDeCo） 示意 资料来源： 厚生劳动省，国海证券研究所 改革成效： 日本养老金改革 有一定 成效。 随着日本个人 DC 计划的推出， 2003年月底，有 14,000 人参与个人 DC 计划，截止到 2009 年 3 月底，参与人数达到 101,000，签约数和参与率逐年爬升。近年来，伴随养老金体系变革进程的推进， DC 计划的参与人数逐年攀升， DB 计划相对而言有所缩减，个人养老金计划主要起到辅助作用，和来自企业的 DC、 DB 计划共同构成日本养老金体系的第二、三支柱。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图 28： 日本个人 DC 计划签约人数及增速 资料来源： UNPRI，厚生劳动省，国海证券研究所 图 29： 日本不同养老计划资金（万亿日元） 图 30： 日本不同养老计划积极参与者人数（千人） 资料来源： UNPRI，厚生劳动省，国海证券研究所 资料来源： UNPRI，厚生劳动省，国海证券研究所 2.3、 别国实践： 美国 美国现行三支柱由社会保障计划 OASDI、雇主养老金计划 DC 和 DB 计划以及个人养老金账户构成。 在 20 世纪 70 年代左右，为应对日益严重的老龄化趋势给社会保障体系造成的负担，美国开始大力推行以 401(k)为代表的 雇主养老金DC 计划和以 IRA 为代表的 个人养老金账户投资。 0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000日本个人 DC计划签约人数（人） 增速01020304050607080901002010年 3月 2015年 3月 2020年 3月企业 DC计划 个人 DC计划 DC计划 DB计划02000400060008000100001200014000160002010年 3月 2015年 3月 2020年 3月企业 DC计划 个人 DC计划 DC计划 DB计划证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图 31： 美国养老金三支柱体系及改革方向 资料来源： 美国社保局， EBRI， ICI，国海证券研究所 IRA 账户主要包含传统和 Roth 两类。 主要区别在于缴费来源于税前收入还是税后收入。 因此对于 IRA 账户从缴费金额标准、转存条件、支取条件以及相应的税收安排等方面进行了详细规定。 传统 IRA 主要适用于预期未来所得税率较低的人群，以在当下尽可能递延养老储蓄收入， Roth IRA 则主要适用于预期未来所得税较高的人群，以在未来避免领取养老金时高额纳税。 图 32： IRA 两类主要账户运作规定 资料来源： IRS， 国海证券研究所 IRA 自出台以来便实现了较快发展，历经配偶缴费、账户转存、限额调整等政策改革。 其中，账户转存和自动加入是触发美国 IRA 资产高速增长的两个关键政策，在允许职业养老金和 IRA 相互转存、设立自动转入机制两个时间点前后，美国 IRA 资