本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 转债行业 研究 系列 生猪养殖产业链 转债 深度梳理 2022 年 07 月 08 日 Table_Summary 猪肉价格于 4 月开始进入上涨区间，但市场对未来价格走势仍有探讨，后续猪肉价格怎么走，对应生猪养殖产业链转债怎么看？本文聚焦于此 。 当前我们站在猪周期的哪个阶段？ 逻辑上来说猪肉价格 年初 或逐步开始应进入上行区间，但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由：养殖户对猪肉价格抱着乐观的态度以致于能繁母猪去化不坚决，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响，二元母猪存栏仍在回升，与此前非洲猪瘟的结构性变化有关系。 后续猪价观察供需。 首先是需求： 能繁母猪去化的缓慢一定程度轧平了猪周期，另外考虑到季节性因素 以及 疫情也有一些影响 ，需求端或并不会引致太多压力 。关键影响变量还是在供给和去化： 相比历史几轮猪周期，尽管当前的产能去化幅度和节奏仍较为缓慢，但考虑到现在各类养殖规模养殖场的情形和考虑，未来持续去化的 趋势仍较为确定，猪价预估总体缓慢上行，但在政策引导下或整体较为温和。 生猪养殖产业链概览 生猪养殖产业链条较短，涉及的环节较少，主要分为 上游的饲料、动保和繁育等环节，中游为生猪养殖环节，下游是屠宰以及肉制品加工环节 。生猪养殖行业供需错配导致了猪周期的产生，而 2021 年 -2022Q1 正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格低位震荡，导致生猪养殖企业面临严重亏损。 生猪养殖产业链内共有转债 12 只， 11 家发行主体。其中饲料环节共有 5 只转债， 4 家发行主体，动保环节有 1 只转债，生猪养殖环节存续转债有 4 只，肉制品加工环节存续 2 只转债。 生猪养殖产业链 内存量转债分析 产业链内转债及正股收益主要受生猪价格驱动，呈现周期性波动特点。 我们选取最早上市的天康转债的上市日期为基期，计算生猪养殖行业转债及正股的累计收益。可以看出，产业链内转债累计收益与转债市场整体收益关联度不高，转债及正股收益走势主要跟随生猪价格走势，随生猪价格变化而呈现周期性波动的特点。从波动幅度来看，相对于正股，产业链内转债实现的累计收益呈窄幅波动，尤其在行情下行期间，表现出较强的防御属性 。 生猪养殖 产业链内个券梳理 当前 光伏主产业链中共有 12 只转债， 11 个发行主体，我们 选取具有代表性的 4 个主体进行分析， 分别为 行业内全产业链龙头企业 牧原 转债 ， 地区现代农牧行业龙头企业 温氏转债 ， 饲料行业绝对龙头 希望 转债 /希望转 2 以及生猪养殖后起新秀 傲农 转债 。 风险提示： 1） 上游原材料价格波动超预期 ； 2） 生猪价格上涨不及预期 。 Table_Author 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： Table_docReport 相关研究 1. 转债行业研究系列 ：光伏产业链转债深度梳理 2. 转债行业研究系列：基建产业链转债深度梳理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 当前我们站在猪周期哪个阶段？ . 3 2 生猪养殖产业链分析 . 7 2.1 饲料环节：行情走高，但上游成本端承压 . 8 2.2 生猪养殖环节：周期底部反弹之下，企业盈利改善 . 9 2.3 屠宰及肉制品加工环节：逆 “猪周期 ”盈利 . 12 3 生猪养殖产业链内存量转债分析 . 14 3.1 产业链内转债整体 表现 . 14 3.2 产业链内个券梳理 . 15 4 风险提示 . 26 插图目录 . 27 表格目录 . 28 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 猪肉价格 于 近期 4 月 开始进入 上涨 区间 ， 但 市场对未来 价格 走势仍有 探讨 争议 ， 后续猪肉价格怎么走， 对应 生猪养殖产业链转债怎么看？ 本文聚焦于此。 图 1： 今年以来 猪肉价格 一波三折（ %，元） 资料来源： wind，民生证券研究院 1 当前我们站在猪周期哪个阶段？ 首先，我们聚焦猪价： 2019 年在非洲猪瘟疫情影响和环保政策收紧之下， 生猪养殖行业供给端收紧，生猪价格持续走高 ，致使了一轮超级猪周期 ，猪价冲高 。 在价格 红利吸引 之下， 行业处于 暴利阶段， 生猪养殖企业纷纷 扩产 ，之后随着供给端的改善，猪肉价格再次进入下行周期。 通常 来看 ， 猪周期源于 生猪 养殖 行业 的 供需错配，而 2021 年 -2022Q1 正处于猪周期的下行阶段，猪肉价格 快速下降后 低位震荡， 由此 导致生猪养殖企业面临严重亏损。 观察数据来看， 能繁母猪存栏增速从 2020 年 8 月开始高位震荡， 2021 年 3月 出现 明确拐点，按逻辑上来说猪肉价格对应 1 月开始应进入上行 ， 但实际走势却一波三折，当中存在以下几点缘由： 养殖户对猪肉价格抱着乐观 的态度以致于能繁母猪去化不坚决 ，并且能繁母猪的去化结构也有结构性影响。 从结构来看， 通常 三元猪在肉质、料肉比和生长速度等方面的表现均优于二元猪，因此，市场中的三元猪主要作为育肥猪为企业 或养殖户 提供利润；而二元猪因其优异的繁殖性能成为了 繁育仔猪的主力军 。 102030405060-4 0-2 002040602013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09能繁母猪存栏变化率 : 同比增减 :+ 1 0 月 猪肉价格（右）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 表 1： 二元母猪和三元母猪繁殖性能指标对比 配种成功率 乳猪成活率 育肥成活率 最高胎龄 PSY 非瘟成活率 二元母猪 95% 85% 93% 8 胎 21 87% 三元母猪 70% 75% 90% 3 胎 14 87% 资料来源： 涌溢咨询 ，民生证券研究院 但在 本轮猪周期中， 此前 非瘟疫情导致能繁母猪存栏锐减， 尤其是二元母猪缺口增大， 二元母猪价格 随之 走高， 猪价上行的红利又 催使 企业以 三元母猪迅速补栏 ，成为重要替代 。 相较于前几轮周期，本轮周期中能繁母猪 存栏高点时，三元母猪的占比明显提升 。 而 在 猪周期进入下行阶段 ，企业面临亏损时，产能的去化从三元母猪率先开始，因此能繁母猪产能去化的前期主要是 淘汰 产能低下的 三元母猪 ， 二元母猪 存栏反而有所回升以优化结构 ， 致使了整体产 能去化进程 不及预期 。 那么， 后续猪肉价格怎么看？ 我们 从供需两个角度来考虑 ： 首先 是需求 ：能繁母猪去化的缓慢 一定程度轧平了 猪周期 ， 价格本就不会像此前历次猪周期那般迅猛反弹， 另外考虑到季节性 因素 ，进入夏季后猪肉需求会有所回 落，直至四季度后会有所回升 ，此外疫情也有一些影响 。 但关键影响变量还是在供给和去化 ： 进一步聚焦供给 端 和 产能 去化 ： 通常而言， 能繁母猪 生产时间大约为 5 个月，而仔猪经过保育和育肥的时间大约 也 在 5 个月，因此，能繁母猪领先生猪存栏的时间大约为 5 个月，领先生猪出栏大约 10 个月 ，对应对猪肉价格领先也在 10 个月左右 。 结合 上文 表述 ，逻辑上来说 从 能繁母猪 存栏的领先性 来看， 对应今年 1 月份猪肉价格 开始 进入上行区间 。从实际情况来看，本轮猪价于 4 月开始持续上涨，那么， 后续趋势 如何演绎？ 此轮猪周期，截至当前去化幅度如何？是否能够支撑价格回升？ 2021 年 3 月以来，能繁母猪存栏增速已经明确拐点，而至 2021 年 7 月份以来， 在生猪价格持续低位震荡，行业整体面临亏损之下， 能繁母猪存栏量持续下行 ，但就去化幅度而言，一方面是各口径有所差异，二是暂 或 有所不足 。根据农业部数据显示，截至 2022 年 4 月，能繁母猪存栏 4177 万头 ，较 2021 年 6 月 峰值 的4564 万头 去化了 8.47%。 5 月养殖端对中远期信心恢复，仔猪补栏活跃， 加之猪价持续上行， 少量 企业 有补充二元母猪操作， 5 月底 能繁母猪 存栏量 4192 万头，环比有所反弹 。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 图 2： 能繁母猪存栏数据（万头， %） 资料来源： wind，民生证券研究院 截至 5 月底， 能繁母猪存栏量相较于 2021 年 6 月高点已经去化了 8.15%，我们预计，在 当前猪价回暖， 养殖企业盈利改善以及资金、技术等方面占据优势的规模养殖企业占比持续提升的情况下，产能去化 或在节奏上仍有所纠葛 ，较为 缓慢 。 根据过去几轮周期来看， 产能去化的幅度都在 15%-20%左右 ，所以根据同历史数据对比来看，当前产能去化程度略显不足。 但考虑到养殖主体结构当中尤其是中型规模养殖场（其无论是融资、还是养殖成本，均没有优势），尽管当前猪肉价格有所回升，但企业现金流仍承压，后续产能 持续 去化的趋势仍较为明确，由此来看猪价预估总体缓慢上行 ，但叠加在政策监管约束下或也难有太大幅度 。 注： 6 月 28 日，发改委在“中国这十年”系列主题新闻发布会上强调：“全力做好重要民生商品保供稳价，稳定生产供应，强化产销衔接，发挥储备吞吐和进出口调节作用，做好粮油肉蛋奶果蔬等重要民生商品保供稳价，特别是加强生猪产能调控， 防止价格大起大落。 ” 7 月 4 日，国家发展改革委召开生猪市场保供稳价专题会议上指出：“要求大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪， 不盲目压栏，提醒企业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨 价； 明确表示将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场监管， 严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为， 维护正常市场秩序，促进行业长期健康发展。” 生猪养殖行业的周期性特点决定了行业指数的基本走势 。 猪价上行期间，企业盈利和市场预期同步改善，生猪养殖企业股价上涨，带动指数上行；反之，猪价下行期间，企业面临盈利下降甚至面临亏损，市场预期恶化，股价下行，行业指数随之下行。 从本轮在周期来看， 生猪养殖行业（申万）指数 在 5 月探底之后明显反弹 ， 截至 2022-07-05，生猪养殖行业指数收报 8694.12 点 ， 较年内低点上涨-12-8-4048120900180027003600450054002012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-04生猪存栏 : 能繁母猪 环比增速（右）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 31.74%。 图 3：申万行业指数：生猪养殖（数据截至 2022-07-05） 资料来源： wind，民生证券研究院 0200040006000800010000120002008-01-042008-08-042009-03-042009-10-042010-05-042010-12-042011-07-042012-02-042012-09-042013-04-042013-11-042014-06-042015-01-042015-08-042016-03-042016-10-042017-05-042017-12-042018-07-042019-02-042019-09-042020-04-042020-11-042021-06-042022-01-04本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 2 生猪 养殖 产业链分析 生猪养殖产业链整体较为清晰， 上游是饲料、动保和繁育环节，中游为生猪养殖，下游主要为屠宰以及肉制品加工等环节。 下面我们就从产业链 出 发，挖掘其中的投资机会。 生猪养殖产业链内共有转债 12 只， 11 家发行主体。当前饲料和生猪养殖企业不断向上下游环节延伸，产业链内企业几乎全部覆盖饲料和养殖环节，部分养殖龙头也在向下游屠宰及食品加工环节延伸。 根据行业内各企业营收占比第一的业务进行划分，饲料环节共有 5 只转债， 4家发行主体，动保环节有 1 只回盛转债，生猪养殖环节存续转债有 4 只，肉制品加工环节存续 2 只转债。 图 4： 生猪养殖 产业链全景图 资料来源： wind，民生证券研究院 表 2：各环节企业 2021 年业绩情况 企业名称 营业收入（亿元） 营收 同比 归母净利 （亿元） 归母净利同比 动保 回盛生物 9.96 28.14% 1.33 -11.52% 饲料 禾丰股份 294.69 23.73% 1.19 -90.40% 新希望 1262.62 14.97% -95.91 -293.98% 傲农生物 180.38 56.62% -15.20 -365.25% 天康生物 157.44 31.35% -6.86 -139.87% 生猪养殖 温氏股份 649.65 -13.31% -134.04 -280.51% 牧原股份 788.90 40.18% 69.04 -74.85% 金新农 48.67 19.61% -9.89 -847.90% 正邦科技 476.70 -3.04% -188.19 -427.62% 肉制品加工 华统股份 83.42 -5.59% -1.92 -242.46% 龙大美食 195.10 -19.05% -6.59 -46.62% 资料来源： wind，民生证券研究院 饲料上游 中游 下游生猪养殖 生猪屠宰及肉制品加工动物保健禾丰转债希望转债希望转 2傲农转债天康转债回盛转债牧原转债温氏转债金农转债正邦转债华统转债龙大转债本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 固收专题研究 2.1 饲料 环节：行情走高，但上游成本端承压 玉米 、 豆粕等原材料价格高位震荡 。 原材料成本在饲料总成本中占比较高，通常 在 90%以上。 2021 年受 国际贸易摩擦以及国内自然灾害等因素影响，国内农产品 供求关系紧张，饲料上游 主要 原材料价格持续高位震荡， 2021 年全年玉米和豆粕价格同比上涨超过 20%， 导致饲料行业企业成本 端面临较大压力。 图 5： 饲料上游原材料价格（元 /吨） 资料来源： wind，民生证券研究院 饲料企业成本转嫁能力强，原料 价格走高 对毛利率影响 相对 较小 。 在上游原材料价格居高不下的情况下，饲料价格水涨船高， 2021 年全年饲料价格高位运行，进入 2022 年以来，饲料价格再创新高。较为通畅的成本传导机制保证了饲料企业的盈利能力，从 2021 年数据来看，头部饲料企业毛利率水平虽有下滑，但整体下滑幅度较小。 图 6：饲料均价（元 /千克） 图 7：饲料头部企业毛利率情况 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 行业产能 不断 向头部集中 。 2021 年，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957家，比上年增加 208 家； 50 万吨以上规模饲料生产厂 14 家，比上年增加 5 家，20002800360044005200600014001700200023002600290032002016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-04玉米现货价 豆粕现货价（右）0123452016-01-062016-06-062016-11-062017-04-062017-09-062018-02-062018-07-062018-12-062019-05-062019-10-062020-03-062020-08-062021-01-062021-06-062021-11-062022-04-06平均价 : 生猪饲料 平均价 : 肉鸡饲料0%10%20%30%2018 2019 2020 2021海大集团 新希望 唐人神正大投资 大北农 禾丰股份本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 固收专题研究 年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家； 1000 万吨万吨以上规模饲料生产厂 6 家，比上年增加 3 家。 究其原因， 一方面 在于 饲料行业门槛不断提高 ， 2020 年 饲料 全面 禁抗 以及 非洲猪瘟 和 新冠疫情等 卫生 事件 影响下，饲料行业准入门槛不断提升，在饲料行业政策趋严的情况下， 头部 企业有望获益 。 另一方面下游养殖行业集中度不断提升， 传统意义的小散 不断 退出，家庭农场 和 大规模养殖集团规模提升 ，生猪养殖行业发展趋势 倒逼 饲料行业整合， 大型养殖企业 对饲料 品质 提出更高的要求， 小型企业利润空间持续压缩。 图 8： 2021 年饲料行业竞争格局 资料来源： wind，民生证券研究院 2.2 生猪养殖 环节： 周期底部反弹之下，企业盈利改善 作为 蛋白质 的最 主要来源 ，国民对猪肉的需求相对刚性 。 根据国家统计局数据显示， 2018 年以前，中国人均 年消费猪肉量在所有肉类中占比均超过 60%，自2019 年以来， 猪肉价格持续高涨， 居民对禽类消费数量增加，猪肉消费量占比有所下滑 ，虽然 超级猪周期 导致了部分消费转移 ， 但 并不影响猪肉消费量的绝对地位 。 根据 中国人均年消费数据来看， 2018 年，我国人均年消费猪肉量达到高峰，其背后不乏价格因素的作用 ， 2018 年正值上一轮猪周期下行阶段尾部和下一轮猪周期的蓄势期， 在价格低位 叠加 低收入人群消费升级 影响下 ，人均猪肉消费量创历史新高。对比 2020 年，在疫情以及环保政策影响下，猪肉价格维持高位，但 人均猪肉消费量 仅较 2018 年下降 4.63 千克，在人均肉类消费总量中占比仍达到52.80%。 3 1 .0 0 %1 1 .0 0 %1 0 .0 0 %4 8 .0 0 %年产 1000 万吨以上 年产 500 - 1000 万吨 年产 200 - 500 万吨 其他本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 图 9：中国人均肉类 年 消费结构 图 10： 中国人均年消费猪肉量（千克） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 供给 端 呈周期性波动。 基于前面的分析，生猪养殖企业对利润变化的第一反应就体现在企业所持有的生物资产 能繁母猪上，而能繁母猪补栏与生猪出栏之间又有着紧密的对应关系，因此能繁母猪存栏量 随着 行业利润而呈现周期性变化就决定了生猪出栏量即猪肉供给的周期性变化。 通常市场中普遍认为， 当前的猪肉供给 =10 个月前母猪存栏 MSY平均出栏体重 ，下面我们分别从 能繁母猪存栏数据和 MSY 两个层面 进行分析。 图 11： 猪肉供给情况（万吨，十万头） 资料来源： wind，民生证券研究院 2021 年 6 月，全国能繁母猪存栏 4564 万头，达到本轮猪周期中能繁存栏的阶段性高点； 2021 年 7 月，全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，环比增速开始转负， 2022 年 3 月，能繁母猪同比增速开始转负。截至 2022 年 4 月 数据 ，全国能繁母猪存栏 4177 万头， 相较于存栏高点去化了 8.48%。 从生产效率来看， MSY 考虑了育肥猪的成活率， 更能直观的体现能繁母猪与0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020猪肉 禽类 牛肉 羊肉05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200100020003000400050006000700080000100020003000400050006000700080002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021猪肉供应量 生猪出栏量（右）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 固收专题研究 生猪出栏之间的对应关系。 近年来，随着生猪养殖集中度提升带来的养殖效率的提升，我国 MSY 快速提升，但在本轮周期中，由于非洲猪瘟的扩散以及三元母猪补栏等影响， 2019 年我国 MSY 明显下降，之后随着对疫病的控制和三元母猪的淘汰， MSY 呈现边际提升。 图 12： 生猪养殖 行业 MSY 资料来源： 农业农村部 ，民生证券研究院 生猪养殖 行业 格局相对分散 ，但近年 集中度 不断提升 。 我国生猪养殖行业市场规模较大，当前规模已超万亿，但是行业集中度整体 偏低，养殖主体多以小散为主，大规模的生猪养殖企业数量偏少。以生猪出栏量作为衡量表标准， 2021 年，全国生猪出栏量 6.71 亿头，其中生猪出栏数量最大的牧原股份出栏 4026.32 万头，市占率仅为 6%左右， 出栏量前十企业合计市占率也仅为 12.34%。 近年来，随着环保政策逐步收紧，以及超级猪周期对企业现金流的考验，养殖行业中的小散不断退出 ，行业整体呈现规模化养殖趋势。 从企业数量来看， 2020年出栏数量在 100 头以下的企业数量占比为 97.22%，相较于 2011 年下降了 1 个pct 左右，出栏数量在 1000 头以上的企业数 量占比为 0.34%，较 2011 年上升了0.2 个 pct。行业整体呈现像头部集中的趋势。 0481216202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021MS Y本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 固收专题研究 图 13：生猪养殖企业数量构成 图 14：生猪养殖行业 CR10 资料来源： 农业农村部 ，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 当前 行业仍面临亏损 。 根据生猪养殖企业披露的数据显示，截至 2022 年一季度，除行业龙头牧原股份以外，其余头部企业已经连续 3-4 个季度实现亏损。 自进入 4 月份以来，全国 22 省生猪均价已经连续 11 周 上涨， 但由于上游饲料价格持续走高，当前企业头均利润还未能转正。 图 15：生猪养殖企业 归母净利润情况（亿元） 图 16： 猪粮比价 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 2021 年， 国家发改委等部门联合印发 的 完善政府猪肉储备调节机制 ， 做好猪肉市场保供稳价工作预案 区分生猪价格过度下跌和过度上涨两种情形，设立了三级预警区间。其中，根据近年来收益变化情况，将生猪养殖盈亏平衡点对应的猪粮比价由此前的 5.5： 1 提高到 7： 1，当猪粮比价处在 7： 1 至 9： 1 时不进行预警，为市场自发调整留有充足空间。 当前， 22 省市猪粮比价在 6.93 左右， 养殖企业有望迎来盈利反转 。 2.3 屠宰及肉制品加工 环节：逆“猪周期”盈利 生猪 屠宰位于生猪养殖产业链下游，直接面向 电商平台、批发市场、餐饮和商0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020100 头以下 100 - 499 头 500 - 999 头 1000 头以上0%3%6%9%12%15%2017 2018 2019 2020 2021C R10-2 0 0-1 5 0-1 0 0-5 0050100牧原转债 温氏转债 正邦转债 希望转债 傲农转债 天康转债 金农转债2 0 2 1 Q 2 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 1 Q 4 2 0 2 2 Q 105101520252012-01-062012-08-062013-03-062013-10-062014-05-062014-12-062015-07-062016-02-062016-09-062017-04-062017-11-062018-06-062019-01-062019-08-062020-03-062020-10-062021-05-062021-12-0622 个省市 : 猪粮比价本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 固收专题研究 超等终端 消费市场 。 广义的屠宰行业包括屠宰和肉制品加工环节。 生猪屠宰行业集中度 极低 。 行业内规模屠宰企业占比较少，主要以自屠自杀和私屠为主，这与生猪养殖环节和终端零售环节集中度较低有直接关系。 2021 年，生猪屠宰行业中的大型企业市占率普遍较低，后续随着政策要求和行业规范性的提高，集中度有望上升。 屠宰量呈宽幅波动。 农业农村部 数据显示，我国生猪屠宰量波动 幅度较大 ， 但整体来看，屠宰量数据走势基本与生猪出栏数据相一致。 根据农业农村部数据显示，2021 年我 国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量为 2.65 亿头 ，同比增长 62.9%，创下近 5 年内最高屠宰量。 图 17： 我国 生猪 屠宰量 （ 亿 头 ） 图 18： 屠宰行业 CR5 资料来源： 美国农业部 ，民生证券研究院 资料来源： 各公司公告 ，民生证券研究院 屠宰环节利润主要表现为猪肉与生猪的价差，且与猪周期呈反向波动。 在猪价处于上行周期时，由于供给偏紧，生猪价格的上涨往往先于猪肉价格的上涨，生猪养殖企业具有更大的话语权，此时猪肉与生猪的价差缩小，屠宰企业利润受到压缩；反之，当猪价进入下行区间，供大于求导致养殖企业急于出栏，话语权转移至屠宰企业，生猪价格先于猪肉价格下跌， 屠宰 企业利润上升。 当前生猪养殖企业积极 向 上下游 环节渗透，打造一体化产业链格局。 根据新猪派统计，截止 2021 年底，牧原已经在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局23 家屠宰子公司，规划屠宰产能为 3500 万头左右，其中已经开工与投产共计 14家 。进入 2022 年，牧原、正邦 分别 与双汇发展签署了战略合作框架协议，加强生猪购销业务合作力度。 024682006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212 .4 0 %1 .1 0 %1 .1 0 %0 .9 0 %0 .6 0 %9 3 .9 0 %双汇发展 金锣 众品食品 龙大肉食 新希望 其他本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 固收专题研究 3 生猪养殖产业 链内存量 转债 分析 3.1 产业链内转债整体表现 当前 生猪养殖 产业链内存量转债共有 12 只， 转债发行主体涉及上游动保和饲料环节，中游生猪养殖环节和下游肉制品加工环节。 其中 生猪养殖环节 共有 4 只转债， 发行主体 分别为 牧原股份、温氏股份、正邦科技和金新农 ； 饲料环节共有 5 只转债 ，发行主体分别为禾丰股份、新希望、傲农生物和天康生物 ； 动保环节存续 1 只转债 ，发行主体为回盛生物 ； 下游肉质品加工环节存续 2 只转债 ，发行主体为华统股份 和龙大美食 。 存量转债中， 希望转 2、温氏转债和牧原 转债 当前债券余额超过 80 亿 ； 债券余额超 15 亿的转债有 2 只，分别为 禾丰 转债 和正邦转债 ，其余 7 只转债规模均在10 亿元以下。 截至 2022 年 7 月 5 日收盘， 天康 转债收报 255.50 元，转股溢价率 64.70%，华统 转债当前价格 218.94 元， 转股溢价率 3.98%， 处于 产业链内 转债中较高水平， 牧原转债当前收盘价 138.00 元，溢价率 3.14%，正股为生猪养殖行业内龙头企业，根据成本优势，未来在猪价上行期间有望持续获益 ；其余转债绝对价格均在100-160 元之间 ，转股溢价率水平分布在 0%-60%之间 ，溢价相对分散 。 表 3： 生猪养殖 产业链内转债概览 （数据截至 2022-07-05） 简称 规模 （亿 元 ） 评级 收盘价（元） 转股溢价率 正股 主营业务 市值（亿元） PE 禾丰转债 15.00 AA 127.45 28.20% 饲料、肉禽和生猪养殖 85.10 -28.31 回盛转债 7.00 AA- 123.50 56.19% 兽用药品、饲料及添加剂 39.24 54.93 希望转债 9.50 AAA 122.10 38.91% 饲料、肉禽、生猪和食品 703.69 -5.58 希望转 2 81.49 AAA 129.31 7.63% 饲料、肉禽、生猪和食品 703.69 -5.58 傲农转债 8.39 AA 155.85 -0.32% 饲料、生猪、食品 158.46 -7.79 天康转债 0.85 AA 255.50 64.70% 动保、饲料、生猪养殖、屠宰 136.36 -12.91 温氏转债 92.92 AAA 140.61 0.53% 肉禽、生猪及配套业务 1293.23 -7.30 牧原转债 95.47 AA+ 138.00 3.14% 生猪的养殖销售、生猪屠宰 2919.16 -55.71 金农转债 1.46 AA- 157.90 45.34% 饲料加工和生猪养殖 48.44 -4.19 正邦转债 15.93 AA 118.70 -1.41% 饲料、生猪及兽药 198.85 -0.93 华统转债 2.89 AA 218.94 3.98% 饲料、畜禽养殖、屠宰、肉制品深加工 龙大 转债 9.46 AA 127.00 7.93% 生猪养殖，屠宰，冷鲜 /冻肉、熟食制品 84.63 -23.65 资料来源： Wind，民生证券研究院 产业链内转债及正股收益主要受生猪价格驱动，呈现周期性波动特点。 我们选取最早上市的天康转债的上市日期为基期，计算生猪养殖行业转债及正股的累计收益。 可以看出，产业链内转债累计收益与转债市场整体 收益 关联度不高，转债及正股收益走势主要跟随生猪价格走势，随生猪价格变化而呈现周期性波动的特点。从波动幅度来看，相对于正股，产业链内转债实现的累计收益呈窄幅波动，尤其在本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 固收专题研究 行情下行期间，表现出较强的防御属性 。 图 19： 2018-01-29 以来 生猪养殖产业链内 转债及正股累计收益 （ 右轴： 元 /KG） 资料来源： wind，民生证券研究院 整理 注：数据截至 2022 年 07 月 05 日 3.2 产业链内 个券 梳理 牧原转债 行业内全产业链龙头企业 公司自成立以来就专注于生猪养殖业务，历经 30 年的发展成就行业龙头地位。公司现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。公司 2021 年生猪销量达到 4026.30 万头，出栏量居行业第一。 图 20： 牧原股份生猪出栏数据（万头） 图 21： 牧原股份市占率 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 2022 年 1-4 月，公司生猪出栏数据同比高位，但随着能繁母猪的产能去化，5、 6 月份生猪出栏量有所回落，商品猪售价 环比提升。 010203040500 .0 00 .5 01 .0 01 .5 02 .0 02.5 03 .0 02018-01-292018-04-292018-07-292018-10-292019-01-292019-04-292019-07-292019-10-292020-01-292020-04-292020-07-292020-10-292021-01-292021-04-292021-07-292021-10-292022-01-292022-04-29正股累计收益 转债累计收益 全市场收益 生猪价格（右）-3 0 %0%30%60%90%120%150%090018002700360045002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出栏量 同比增速（右）0%2%4%6%8%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 固收专题研究 图 22： 牧原股份 月度 出栏数据（万头，元 /KG） 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 上游饲料自给，饲料成本更具优势。 公司 采用自繁自养模式， 通过与国内外主要粮商达成业务合作关系积极多渠道扩充粮源，锁定原粮供应，并根据粮食市场行情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置换，降低采购成本。同时公司积极进行新型饲料研发，在 2021 年豆粕价格大幅上行的情况下，研发低蛋白日粮配方，降低饲料成本。 公司 2021 年商品猪的完全成本在 15 元左右，目前公司养殖完全成本接近16 元 /kg， 主要受 原材料价格快速上涨等外部因素影响 。 2022 年公司 预计在生产绩效提升的情况下， 阶段性实现 14.5 元 /kg 的养殖完 全成本。 图 23：牧原股份 饲料产能 （万 吨 ） 图 24：牧原股份 种猪销售量（万头） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 公司育种体系完善，育种能力获行业认可。 公司独创的轮回二元育种体系 不 需要大量的纯种群，公司自 2002 年开始培育，经过长时间的选育积累，现已形成较为完善的育种体系，解决了外三元育种体系中瘦肉率偏低的难点，并且行业内其他企业难以复制。目前公司种猪销售的客户包括行业内的天邦股份、正邦科技、新希望和温氏股份等生猪养殖龙头。 0510152001603204806408002021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022年1-2月2022-032022-042022-052022-06生猪销量 商品猪售价（右）0%20%40%60%80%100%04008001200160020002018 2019 2020 2021饲料产能 同比增速（右）0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 固收专题研究 优质的育种体系不仅能够降低公司外购种猪成本，而且二元母猪繁殖性能好，遗传性较为稳定，且相较于三元母猪，二元母猪在 PSY、仔猪成活率和育肥成活率方面都更具优势，根据公司 近 日公告称， 公司目前 PSY 已经达到 24 左右。 布局屠宰业务，打 造一体化 产业链 优势 。 截至 2021 年末，公司已在全国设立22 家屠宰子 公司，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场， 6 家屠宰子公司实现投产，已投产屠宰产能 1600 万头 /年。 2021 年共计屠宰生猪 289.9 万