此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 2022 年 第三 季度大类资产配置 2022 年 07 月 05日 上证指数 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 5.09 1.71 -6.19 沪深 300 6.08 1.40 -15.23 黄红卫 分析师 执业证书编号 :S0530519010001 张曦月 分析师 执业证书编号 :S0530522020001 相关报告 1 行业配置及主题跟踪周报（ 06.06-06.10）：版号核发重回常态，持续看好游戏板块发展潜力2022-06-19 2 宏观经济研究周报（ 06.06-06.12）： 5 月信贷存在结构性问题，美国通胀水平再上升2022-06-15 3 行业配置及主题跟踪周报（ 05.30-06.02）：上海解封叠加 618 大促，有望提振消费信心2022-06-07 投资要点 第二季 度大类资产配置组合表现 ： 第二季度自 2022 年 3 月 29日建仓开始至 2022 年 6 月 28日， Risk parity 组合、 CVaR+Risk parity 组合和Blacklitterman 组合 分别 实现累计收益为 0.63%、 -7.61%和 -8.53%， 其中 ， CVar+Risk parity 组合较中证 10 年期国债收益率高 1.16pct。在风险控制上，三种风险偏好的资产配置组合在 2022 年第二季度年化波动率分别为 2.25%、 4.32%和 5.64%，最大回撤分别为 1.19%、 2.73%和 4.21%，最大亏损分别为 -0.89%、 -2.36%和 -3.89%。 第二季 度大类资产配置组合归因分析： 综合来看，第 二 季度资产配置组合的收益贡献主要来自 权益类 、债券类和现金类资产。 商品类资产成为收益贡献的拖累项，而风险贡献主要来自权益类与商品类资产。 大类资产配置的定性分析： 展望 2022 年 第三 季度，海外方面， 全球高通胀韧性或将倒逼 以 欧美为代表的发达经济体持续加息，加之 地缘冲突 的 持续发酵 ，全球市场波动或将持续加剧。国内方面，经济虽然全面向好，但地产数据改善不如预期和 散点疫情的频发加大了我国经济的不确定性。我们判断，第 三季度我国经济大概率处于经济弱修复阶段，对应着美林时钟的 “衰退 ”向 “复苏 ”的过渡阶段，叠加 “稳 货币 +宽 信用 ”的 政策 延续， 权益 类资产表现或将更加优异。商品类资产方面，由于地缘冲突的不可预测性以及全球 高 通胀 韧性 ，商品价格或将保持高位振荡，但比例可适当降低。 债券类资产方面， 国内经济逐渐转好 ， 中美利差倒挂压力持续加大， 利率 中枢或将抬升 。 量化模型的标的选择和投资组合构建：根据宏观分析和行业基金选择逻辑，综合考虑基金规模和日均成交额等流动性因素，我们选择出 沪深 300ETF、 建材 ETF、 汽车 ETF、 智能消费 ETF、消费 ETF、 新能源 ETF、金融 ETF、国债 ETF、政府债 ETF、 豆粕 ETF、 原油 ETF和现金收益 A。其中， Risk parity 组合 ，权益类 、 债券类 和商品类配置 权重分别为 6.82%、 70.24%和 2.93%； CVaR+Risk parity 组合 ， 权益类、债券类和商品类配置权重分别为 20.52%、 57.74%和 6.74%；Blacklitterman 组合 ， 权益类、债券类和商品类配置权重分别为 40.93%， 39.03%和 10.04%。另外，组合暂不考虑加杠杆的情况，对 Risk parity、CVaR+Risk parity 和 Blacklitterman 组合 分别配置 20%、 15%和 10%的货币基金配置。具体详见正文。 风险提示： 海外市场风险、疫情反复风险 、货币政策超预期、 经济恢复不及预期 等 。大类资产配置是一种中长期策略，需要投资者对资金的期限进行严格评估，较短或者具有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置，请投资者须知！另外，本报告仅供 投资者 参考，投资方向及标的选择，需要投资者综合考虑估值及估值以外各项因素，进行审慎分析与决策 。 -26%-16%-6%4%14%2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06上证指数 沪深 300大类资产配置报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 2022 年第二季度资产配置组合业绩表现及归因分析 . 4 1.1 第二季度大类资产表现回顾 . 4 1.2 第二季度大类资产配置组合表现 . 5 1.3 第二季度大类资产配置组合归因分析 . 6 2 2022 年第三季度宏观分析 . 8 2.1 海外经济：通胀居高不下，全球经济增速预期普遍下修 . 8 2.1.1 CPI 大超市场预期，通胀压力显著 . 8 2.1.2 美联储激进加息靴子落地，流动性或持续收敛 . 13 2.1.3 地缘冲突不确定性犹存，经济衰退预期升温 . 14 2.2 国内经济： “稳增长 ”持续发力，经济持续修复向好 . 16 2.2.1 供需全面转好，经济或缓慢修复 . 16 2.2.2 疫情趋缓，消费信心稳步回升 . 16 2.2.3 社融 数据总量超预期，但结构仍不理想 . 18 3 2022 年第三季度大类资产配置定性分析 . 20 3.1 股票 . 20 3.2 债券 . 21 3.3 商品 . 21 3.4 现金 . 22 4 基于量化 模型的资产组合构建及验证 . 22 4.1 2022 年第三季度资产组合配置建议 . 22 4.2 基金标的选择 . 22 5 风险提示 . 25 图表目录 图 1：财信证券大类资产配置组合 2022Q2 净值变化曲线（ 20220329-20220628） . 5 图 2： OECD 2022 年通胀预测 . 8 图 3：自 2022 年以来， 全球经济不确定性明显上升 . 9 图 4：欧盟 27 国，美国 CPI 当月同比持续呈上行趋势（ %） . 9 图 5： 2022 年以来原油价格呈上行趋势（美元 /桶） . 9 图 6： CBOT 小麦、大豆、玉米价格（美分 /蒲式耳） . 9 图 7： 2021 年俄乌两国能源和食品出口占全球出口份额 .11 图 8： 2021 年俄罗斯与欧盟石油、天然气进出口占比 .11 图 9：美国： CPI（ %） .11 图 10：欧元区： CPI（ %） .11 图 11： 2022 年美国 CPI 分项环比增速（ %） . 12 图 12： 2022 年美国 CPI 分项同比增速（ %） . 12 图 13：美国 CPI：运输同比回落，环比回升（ %， %） . 12 图 14：海运成本持续上行 . 12 图 15：能源、食品和房屋分项共同推升了通胀（ %， %） . 12 图 16：美国非农部门职位空缺率持续走高（万人， %） . 12 图 17：美国： CPI：住房租金同比增速或保持上行趋势（ %， %） . 13 图 18： 2022 年以来美债收益率表现（ %） . 14 图 19： 2022 年以来欧债收益率表现（ %） . 14 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 20： OECD 综合领先指标 . 14 图 21：欧元区、美国消费者信心指数 . 14 图 22：欧美 ZEW 经 济现状指数、经济景气指数 . 15 图 23：全球 PMI 指数（ %） . 15 图 24：欧美 PMI 指数（ %） . 15 图 25：制造业 PMI（ %） . 16 图 26： 大、中小型企业 PMI（ %） . 16 图 27：新冠 :新增确 诊数 :中国 (不含港澳台 )（人） . 17 图 28：消费者信心指数 . 17 图 29：社会消费品零售小幅回升（ %） . 17 图 30：各城市拥堵延时指数 . 17 图 31：乘用车日均销量同比（ %） . 18 图 32：全国城镇调查失业率（ %） . 18 图 33： 2022 年 5 月社融微幅回升（亿元） . 18 图 34：人民币当月新增款情况（亿元） . 18 图 35：地方政府专项债券发行情况（亿元） . 19 图 36： 5 月社会融资规模增量（亿元） . 19 图 37： 30 大中商品 房累计成交面积（万平方米） . 19 图 38：房地产投资、购置和新开工情况（ %） . 19 图 39：社会融资规模同比提升（ %） . 20 图 40： 5 月 M1、 M2 同比增速上行（ %） . 20 图 41：标的基金的相关系数表 . 23 表 1： 2022Q2 大类资产收益及波动率（ %，数据截至 20220628） . 4 表 2： 2022Q2 大类资产配置组合风险收益分析（一）（ 20220329-20220628） . 5 表 3： 2022Q2 大类资产配置组合风险收益分析（二）（ 20220329-20220628） . 6 表 4： 2022Q2 Risk Parity 组合风险收益分析（ 20220329-20220628） . 7 表 5： 2022Q2 CVaR+Risk parity 组合 风险收益分析（ 20220329-20220628） . 7 表 6： 2022Q2 Blacklitterman 组合风险收益分析（ 20220329-20220628） . 8 表 7：全球农产品限制出口情况 . 10 表 8：美林时钟 各阶段可能表现突出的行业 . 21 表 9：各类组合资 产配置权重 . 23 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 2022 年第二季度 资产配置组合业绩表现及归因分析 1.1 第 二 季度大类资产表现回顾 回顾 2022 年第 二 季度大类资产表现，全球资产市场剧烈波动，大宗商品高位震荡，债市持续走弱，股市分化严重。大宗商品方面，受俄乌地缘政治冲突 持续 发酵 影响，大宗商品收益 冲高回落，呈现 震荡 走势 。 ICE WTI 原油第 二 季度上涨 19.7%，南华商品指数上涨 5.4%， CRB 工业现货指数 下跌 5.2%，伦敦金现 下跌 14.7%，伦敦银现 下跌 4.7%；债市方面，由于美国第 二 季度通胀数据持续超预期，美联储加 息幅度 和力度 都有所加强 ，美国 10 年期国债下跌 8.2%，中美利差进一步缩窄，中国货币政策空间相对收紧，中国10 年期国债小幅下跌，跌幅为 0.6%；权益类资产方面，第 二 季度市场 延续下跌走势 ， 除日经 225 指数取得 2%的正收益以外， 其他权益类市场指数基本录得负收益；美元指数方面，由于美国通胀居高不下，叠加 地缘 冲突 持续 影响超 预期，市场避 险情绪一度上行，美元整体走强，近一个月上涨 2.8%，第 二 季度整体上行 8.1%。总体来看， 2022 年第二季度大类资产表现为大宗商品 债券 股票。 表 1： 2022Q2 大类资产收益及波动率（ %，数据截至 20220628） 类别 名称 近一月收益 近一季度收益 今年以来年化波动率 2016年以来年化波动率 权益类 标普 500 -8.1 -12.6 25.2 18.9 权益类 富时 100 -3.5 -1.8 19.4 16.8 权益类 法国 CAC40 -6.6 -8.6 26.2 19.5 权益类 德国 DAX -8.5 -8.5 26.4 20.0 权益类 日经 225 1.0 2.0 22.5 20.3 权益类（新兴市场） 孟买 SENSEX30 -3.1 -5.5 20.9 17.4 权益类（新兴市场） 富时新加坡 STI -2.8 -3.1 12.7 14.2 权益类（新兴市场） 圣保罗 IBOVESPA 指数 -10.1 -11.1 18.9 26.2 权益类（新兴市场） 沪深 300 12.2 -2.0 22.9 19.8 权益类 恒生指数 8.3 -1.3 33.4 20.0 债券类 美国 10 年期国债 -2.1 -8.2 5.5 4.8 债券类 中国 10 年期国债 -1.3 -0.6 3.6 4.0 债券类 美国高收益债 -7.3 -11.4 11.0 7.8 债券类 中国 5 年期国债 -1.1 -0.9 2.7 2.8 商品类 伦敦金现 -1.8 -4.7 16.0 13.7 商品类 伦敦银现 -5.8 -14.7 33.9 25.9 商品类 ICE WTI 原油 -3.0 19.7 66.6 48.6 商品类 南华商品指数 -5.5 5.4 19.1 16.5 商品类 CRB 工业现货 -5.8 -5.2 7.8 6.5 货币类 美元指数 2.8 8.1 6.3 6.1 货币类 美元兑人民币 0.1 6.3 4.0 3.9 资料来源： iFinD， 财信证券 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 第 二 季度大类资产配置组合表现 第二季度自 2022 年 3 月 29 日建仓开始至 2022 年 6 月 28 日， Risk parity 组合、CVaR+Risk parity 组合和 Blacklitterman 组合 实现累计收益 分别 为 1.052%、 1.240%和1.239%，其中 CVar+Risk parity 组合较中证 10 年期国债收益率高 1.16pct。在风险控制上，三 种风险偏好的资产配置组合在 2022 年第 二 季度年化波动率分别为 2.25%、 4.32%和5.64%， 最大回撤分别为 1.19%、 2.73%和 4.21%，最大亏损分别为 -0.89%、 -2.36%和 -3.89%，夏普比率分别为 1.90、 1.17 和 0.89， Beta 值分别为 0.08、 0.17 和 0.21。而同期沪深 300年化波动率为 22.55%，最大回撤为 11.86%，最大亏损为 -8.78%，同期中证 10 年期国债年化波动率为 1.85%，最大回撤为 0.94%，最大亏损为 -0.16%。 图 1： 财信证券大类资产配置组合 2022Q2 净值变化曲线（ 20220329-20220628） 资料来源： iFinD， 财信证券 表 2： 2022Q2 大类资产配置组合风险收益分析（一）（ 20220329-20220628） 指标名称 累计收益 率 相对基准超额收益率 年化收益率 年化超额收 益率 最高收益率 最大回撤 最大亏损 /最小收益 Risk parity 1.052% -7.193% 4.276% -33.01% 1.052% 1.186% -0.893% CVaR+Risk parity 1.240% -7.005% 5.053% -32.24% 0.369% 2.725% -2.356% Blacklitterman 1.239% -7.006% 5.048% -32.24% 0.616% 4.211% -3.887% 资料来源： iFinD，财信证券 0.95000.97501.00001.0250Risk parity组合 CVaR+Risk parity组合 Blacklitterman组合 中证 10年期国债指数 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 3： 2022Q2 大类资产配置组合风险收益分析（二）（ 20220329-20220628） 指标名称 Alpha Beta Sharpe 日胜率 周胜率 月胜率 Risk parity 组合 0.006% 0.08 1.90 60.00% 71.43% 75.00% CVaR+Risk parity 组合 -0.003% 0.17 1.17 58.33% 53.85% 87.50% Blacklitterman 组合 -0.009% 0.21 0.89 61.67% 66.67% 75.00% 资料来源： iFinD， 财信证券 1.3 第 二 季度大类资产配置组合归因分析 综合来看，第二季度资产配置组合的收益贡献主要来自 权益 类资产、 债券类资产 和现金类资产， 商品类资产 成为收益贡献的拖累项。而风险贡献主要来自权益类资产和 商品 类资产。如我们前期所述，对于大类资产配置来说，负收益贡献或正 收益 贡献的品种不代表其没有配置价值。虽然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比，通过对更多风险相关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组合收益波动，降低组合风险。 收益端来看，第二季度 资产配置组合的收益贡献主要来自权益 类资产、 债券 类资产和 现金类资产 ， 商品类资产 成为收益贡献的拖累项。 各类组合权益类资产收益贡献比例在 40%-70%之间，债券类在 30%-50%之间，商品类在 -5%-10%之间，现金类在 3%-10%之间。权益类资产中， 除博时标普 500ETF 录得负收益以外，华泰柏瑞中证 1000ETF、易方达上证 50ETF、博时新能源 ETF 和国泰上证 180 金融 ETF 在区间内皆录为正收益。区间收益率位于 1%与 20%之间。商品类中， 南方原油 ETF 表现 相对 亮眼，区间涨幅为10.87%。债券类资产表现中规中矩，海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 和上证 5 年期国债 ETF 和 分别取得了 1.13%和 0.36%的 收益。通过品类分散化、对权益类资产与债券类资产。不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险。 风险端来看，第二季度风险贡献 主要来自权益类资产与 商品 类资产。 在 Risk parity、Blacklitterman和 CVaR+Risk parity组合中，权益类资产风险贡献比例分别为 75.25%、 92.05%和 93.81%；债券类资产风险贡献比例分别为 10.76%、 1.31%和 1.05%。商品类资产风险贡献比例分别为 13.98%、 6.64%和 5.13%；现金类资产一般被视为无风险收益。权益类资产在各类组合中的风险贡献较大，整体来看是 华泰柏瑞中证 1000ETF、 国泰上证 180 金融 ETF 和博时新能源 ETF 的风险贡献比例相对较大；而 易方达上证 50ETF 和 博时标普500ETF 的风险贡献比例相对较小。 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 4： 2022Q2 Risk Parity 组合风险收益分析（ 20220329-20220628） ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 博时标普 500ETF 513500.SH 2.12% -10.23 -20.42% 0.14% 5.88% 华泰柏瑞中证 1000ETF 516300.SH 1.94% 4.74 8.66% 0.44% 18.73% 易方达上证 50ETF 510100.SH 2.01% 7.53 14.24% 0.31% 12.94% 博时新能源 ETF 516580.SH 1.81% 20.92 35.64% 0.49% 20.70% 国泰上证 180 金融 ETF 510230.SH 2.91% 1.02 2.80% 0.40% 17.01% 权益类小计 10.79% 4.03 40.91% 1.78% 75.25% 海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 511270.SH 29.81% 1.13 31.70% 0.11% 4.55% 国泰上证 5 年期国债 ETF 511010.SH 32.76% 0.36 11.08% 0.15% 6.22% 债券类小计 62.57% 0.73 42.78% 0.26% 10.76% 南方原油 ETF 501018.SH 1.14% 10.87 11.66% 0.17% 7.18% 华安黄金 ETF 518880.OF 5.49% -1.03 -5.34% 0.16% 6.80% 商品类小计 6.63% 1.01 1.01 6.33% 0.33% 博时现金收益 A 050003.OF 20.00% 0.53 9.98% 0.00% 0.00% 合计 99.99% 100.00% 2.37% 100% 资料来源： Wind，财信证券 表 5： 2022Q2 CVaR+Risk parity 组合 风险收益分析（ 20220329-20220628） ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 博时标普 500ETF 513500.SH 0.80% -10.23 -5.57% 0.02% 0.29% 华泰柏瑞中证 1000ETF 516300.SH 17.68% 4.74 57.01% 4.97% 80.18% 易方达上证 50ETF 510100.SH 1.45% 7.53 7.42% 0.20% 3.27% 博时新能源 ETF 516580.SH 0.00% 20.92 0.00% 0.00% 0.00% 国泰上证 180 金融 ETF 510230.SH 5.15% 1.02 3.58% 0.62% 10.07% 权益类小计 25.08% 3.66 62.45% 5.81% 93.81% 海富通上证 10年期地方政府债 ETF 511270.SH 45.42% 1.13 34.91% 0.05% 0.74% 国泰上证 5 年期国债 ETF 511010.SH 8.84% 0.36 2.16% 0.02% 0.31% 债券类小计 54.26% 1.00 37.07% 0.07% 1.05% 南方原油 ETF 501018.SH 0.54% 10.87 3.99% 0.06% 0.94% 华安黄金 ETF 518880.OF 10.13% -1.03 -7.12% 0.26% 4.19% 商品类小计 10.67% -0.43 -4.33% 0.32% 5.13% 博时现金收益 A 050003.OF 10.00% 0.53 3.61% 0.00% 0.00% 合计 100.01% 100.00% 6.20% 100.00% 资料来源： Wind，财信证券 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 6： 2022Q2 Blacklitterman 组合风险收益分析（ 20220329-20220628） ETF 标的 ETF 代码 配置比例 区间收益率 % 收益贡献 比例 风险贡献 风险贡献 比例 博时标普 500ETF 513500.SH 5.80% -10.23 -51.18% 0.50% 10.81% 华泰柏瑞中证 1000ETF 516300.SH 5.42% 4.74 22.15% 1.34% 29.22% 易方达上证 50ETF 510100.SH 4.49% 7.53 29.14% 0.74% 16.08% 博时新能源 ETF 516580.SH 3.02% 20.92 54.48% 0.89% 19.38% 国泰上证 180 金融 ETF 510230.SH 5.22% 1.02 4.60% 0.76% 16.56% 权益类小计 23.95% 2.87 59.20% 4.24% 92.05% 海富通上证 10年期地方政府债 ETF 511270.SH 24.76% 1.13 24.12% -0.01% -0.31% 国泰上证 5 年期国债 ETF 511010.SH 26.82% 0.36 8.31% 0.07% 1.62% 债券类小计 51.58% 0.73 32.44% 0.06% 1.31% 南方原油 ETF 501018.SH 0.97% 10.87 9.09% 0.13% 2.92% 华安黄金 ETF 518880.OF 8.51% -1.03 -7.58% 0.17% 3.72% 商品类小计 9.48% 0.18 1.65% 0.31% 6.64% 博时现金收益 A 050003.OF 15.00% 0.53 6.86% 0.00% 0.00% 合计 100.01% 100.00% 4.60% 100.00% 资料来源： Wind，财信证券 2 2022 年第三季度宏观分析 2.1 海外经济：通胀居高不下， 全球经济增速预期普遍下修 2.1.1 CPI 大超市场预期，通胀压力 显著 图 2： OECD 2022 年通胀预测 资料来源： OECD Economic Outlook (Edition 2022/1)，财信证券 今年 以来 ， 受 地缘 政治冲突持续 发酵 和发达经济体供应链修复缓慢影响 ， 全球 严峻的通胀形势 尚未 得到明显改善。 一方面， 地缘 冲突 的 持续发酵、极端天气 和 频发 自然灾 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 害以及贸易保护主义的抬头 共同 加剧 了全球 能源、粮食 供给 偏紧 的 格局 ， 驱动 了全球大宗商品 价格的上行趋势 。 另一方面，以欧美国家为代表的发达 经济体 供应链修复缓慢 ，以及 工资 -价格螺旋风险预期升温， 导致海外 的高通胀韧性 犹存 。根据 经济合作和发展组织（ OECD）发布的最新经济展望报告 预测，截至 2022 年年末，经合组织成员国家通胀预期或将翻倍，达到平均 8.5%的峰值水平。而随着供应链和大宗商品价格压力逐渐缓解和利率推升，预计直到 2023 年，全球通胀水平会逐渐出现回落降至 6%左右，但预测主要经济的核心通胀水平仍将高于央行的目标水平。 2022 年 第三季度 ，我们 预测全球 高通胀压力或将持续 ，主要有两方面原因： 一方面，俄乌冲突已超过百 日 ，双方虽然进行了多次会晤谈判，但始终 尚 未达成一致。 与此同时 ，随着欧美等国不断升级 对俄罗斯 的制裁 措施 ，全球市场避险 情绪显著升温，全球经济的不确定性也 明显上升 。据经济合作和发展组织（ OECD）发布的最新经济展望报告显示，乌克兰战争已经对全球通货膨胀产生了巨大的影响。截至 2022 年 6 月，德 、英和美等国的通胀膨胀水平已经达到近 40 年以来最高水平。其中，受俄乌地缘冲突影响而不断攀升的食品、能源价格加剧了全球供应链问题的持续恶化，从而进一步 推升 了全球通胀水平。 图 3： 自 2022年以来，全球经济不确定性明显上升 图 4： 欧盟 27国， 美 国 CPI当月同比持续呈上行趋势（ %） 资料来源： iFinD， 财信证券 资料来源： iFinD， 财信证券 图 5： 2022年以来原油价格呈上行趋势（美元 /桶） 图 6： CBOT 小麦、大豆、玉米价格（美分 /蒲式耳） 资料来源： iFinD，财信证券 资料来源： iFinD，财信证券 0100200300400500全球 :经济政策不确定性指数美国 :经济政策不确定性指数-50510152002/05 2006/05 2010/05 2014/05 2018/05 2022/05美国 :CPI:当月同比 欧盟 27国 :CPI:当月同比02468107590105120135布伦特原油 :ICE 天然气 :NYMEX0500100015002000CBOT小麦 CBOT大豆 CBOT玉米 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 从能源方面来看 ， 6 月 3 日， 欧盟委员会 公布了 的对俄 罗斯 的第六轮 制裁措施 ， 宣称欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯 的 海运原油 ， 8 个 月内 停止购买俄罗斯 的 原油产品 ，整体实现到 2022 年底，欧盟从俄罗斯进口的石油减少 90%。与此同时，波兰外交部副部长在采访时 还 表示，欧盟对俄的第七轮制裁方案正在起草过程中，制裁措施 或 更为严厉 ，制裁 范围甚至可能 延伸至天然气领域 。 中长期来看，在欧盟 对俄 能源制裁越发 严苛 的 背景下，供给收缩 或将推动原油、天然气等能源价格维持 高位震荡 的态势 。截 至 6 月 10 日，布伦特 和 WTI 原油期货结算价格再次双双突破 120 美元 /桶，创数十年来新高。 另外，由于俄罗斯近百分八十的天然气主要出口至欧盟国家， 且 天然气 输送所需的 管道等基础设施 存在成本高昂、建设周期长等复杂因素 ， 所以 若欧盟后续对俄的制裁措施进一步扩大到天然气 领域，俄罗斯的天然气的出口 短时间 必将 受到一定限制， 出口量或将存在 锐减的可能 ，从而打破全球天然气供需平衡，催化天然气价格 矛盾。 表 7：全球农产品限制出口情况 国家 开始时间 限制出口产品 摩尔多瓦 2022-03-01 小麦、玉米、糖 乌克兰 2022-03-06 葵花籽油、黑麦、玉米等 匈牙利 2022-03-06 小麦、黑麦、大麦、燕麦、玉米、大豆和葵花籽等 埃及 2022-03-10 小麦、豆类等 塞尔维亚 2022-03-10 小麦、玉米等 摩洛哥 2022-03-12 番茄 阿尔及利亚 2022-03-13 小麦衍生物、糖、植物油等 俄罗斯 2022-03-14 小麦、玉米、谷物 巴黎嫩 2022-03-18 糖等 吉尔吉斯坦 2022-03-19 小麦、葵花籽、大麦和燕麦 阿塞拜疆 2022-03-19 淀粉、油籽和其他种子等 伊朗 2022-04-27 土豆、茄子、西红柿和洋葱等 印度 2022-05-13 小麦 阿富汗 2022-05-20 小麦 科威特 2022-03-20 谷物、植物油等 白俄罗斯 2022-03-25 大米、大麦 加纳 2022-04-11 玉米、大豆 科索沃 2022-04-15 小麦、玉米、糖和植物油等 资料来源： IFPRI，财信证券 从粮食方面来看 ，自 2 月以来，俄乌冲突 已持续 百 日 以上 ，其战线更是波及乌克兰东部及南部多个 州市地区 。 因而 ， 尽管此次乌克兰提前了 开启 了春耕 工作 ，但战争持续和波及 范围 的 扩大 对乌克兰的耕种无论是在时间上还是空间上 都造成了一定影响 ： 1） 玉米方面，据乌克兰农业部信息显示， 2022 年乌克兰玉米实际种植面积同比下 滑 22%，远超过预计 下 滑 9%的幅度。 另外 ，据 USDA 预测，在收获面积和单产 皆 出现 同比下滑的情况下， 乌克兰玉米 产量或将同比下滑 54 个百分点 ； 2） 小麦方面，虽然春小麦的主产区远离战区，受战争波及较小 ， 但 约 占 乌克兰 小麦总产量 97%的冬小麦 则 受战争影响较为严重 。 其主产区中，有五个州目前仍在战区范围内，其对应小麦产量占小麦年产量的 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 30%以上 。 因此，受战争持续影响，乌克兰冬小麦 大概率存在减产， 据 USDA 预测， 2022年乌克兰小麦产量或将同比下降 35%； 3）其他油籽方面，乌克兰的葵花籽的主产区中有两个州位于战区范围 内 ，据乌克兰农业部信息显示， 受战争影响， 乌克兰葵花籽实际种植面积 或将 同比下 滑 30%以上。另外，据 USDA 预测，乌克兰 2022 年葵花籽产量或将减产至 1100 万吨，同比下滑 37 个百分点。 整体来看，随着 俄乌地缘冲突的持续发酵 以及 频发的 极端天气 和 自然灾害 影响，全球 粮食产量或将 存在大概率 减产 。另外， 叠加地方粮食保护主义抬头，部分国家 加强了对粮食作物的出口管制 。据国际食物政策研究所统计， 截至 5 月 中旬 ， 全球实施粮食出口禁令的国家 已超过 20 个。 因 而 在全球粮食供给本就偏紧的预期下， 粮食作物的出口管制将 进一步加剧粮食的结构性矛盾 ，从而在情绪面上推升粮价 。 图 7： 2021 年 俄乌两国能源和食品出口占全球出口份额 图 8： 2021年 俄罗斯与 欧盟石油、天然气进出口占比 资料来源： iFinD，财信证券 资料来源： iFinD，财信证券 图 9：美国： CPI（ %） 图 10：欧元区： CPI（ %） 资料来源： iFinD，财信证券 资料来源： iFinD，财信证券 另一方面，在以 美国为代表的 发达经济体为代表的工资 -价格螺旋上涨的预期风险 升温， 以及全球供应链修复不如预期等因素共振下， 全球的通胀水平 或将 持续震荡 上行 。欧元区方面， 5 月季调 CPI 同比增速上升至 8.1%，远超于市场预期的 7.8%，创历史新高。而 据美国劳工部公布的最新数据显示，美国 CPI 同比增速，已连续 3 个月维持在 8%以上，美国 5 月 CPI 同比增速更是升至 8.6%，创 1982 年以来新高。 整体来看，本轮欧美 CPI0%10%20%30%40%俄罗斯 乌克兰0%25%50%75%100%石油 天然气俄罗斯出口至欧盟占其总出口比重欧盟进口自俄罗斯占其总进口比重(2)2610230250270290310美国 :CPI(左轴） 美国 :CPI:环比美国 :CPI:同比(2)261090100110120欧元区 :CPI(左轴 ) 欧元区 :CPI:环比欧元区 :CPI:同比 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 同比增速大超预期，一定程度上 打破 了通胀见顶 的 论调 。 图 11： 2022年 美国 CPI分项环比增速 （ %） 图 12： 2022 年 美国 CPI分项同比增速 （ %） 资料来源： iFinD，财信证券 资料来源： iFinD，财信证券 图 13：美国 CPI： 运输同比回落，环比回升（ %， %） 图 14：海运成本持续上行 资料来源： iFinD，财信证券 资料来源： iFinD，财信证券 图 15：能源、食品和房屋分项共同推升了通胀（ %， %） 图 16： 美国 非农部门 职位空缺 率持续走高 （ 万人， %） 资料来源： iFinD，财信证券 资料来源： iFinD，财信证券 同时，通过拆解分析美国五月 CPI 数据和宏观高频指标来看，我们发现，除地缘冲突 引发的输入性通胀问题以外，美国核心商品和服务价格的持续走高也可不断推高 通胀。(5)0510152025 2022-04 2022-05010203040 2022-04 2022-05-5051015-15.00.015.030.0美国 :CPI:同比 CPI:运输 :同比美国 :CPI:环比 (右轴 ) CPI:运输 :环比 (右轴 )60012001800240030003600 CCFI:美西航线 CCFI:美东航线010203040051015202021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05美国 :CPI:同比 CPI:房屋CPI:食品 CPI:能源 (右轴 )036904008001200职位空缺数 职位空缺率 (右轴 ) 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 从美国 5 月 CPI 环比拉动作用来看， 能源、住所和食品分项是 5 月 CPI 环比增速持续攀升的主要原因，分别拉动 CPI 环比上升 0.3、 0.2 和 0.2 个百分点。其中，由于俄乌地缘冲突持续发酵影响，能源 、食品 分项的环比增速仍然居前 。能源分项 5 月环比增长 3.9%，食品分项的环比增速由 4 月的 0.9%上升至 5 月的 1.2%； 住所分项的环比增速由 4 月的0.5%升至 5 月的 0.6%； 从美国 5 月 CPI 同比拉动作用来看， 能源由 4 月 2.1%上升至 5月份的 2.4%，食品由 4 月的 1.3%上升至 5 月份的 1.4%，住所由 4 月的 2.9%上升至 5 月份的 3%。三者对 CPI 同比拉动分别为 0.3、 0.1 和 0.1 个百分点。另外，从 具体 到的 分项数据来看 ，工资 -价格螺旋上涨