Table_Title 火炬电子（ 603678）深度研究 自产元件业务将放量， 陶瓷 材料 业务稳增长 2022 年 07 月 08 日 Table_Summary 【 投资要点 】 受益于军用电子、 5G通讯、新能源等市场需求的增长， 公司 营业收入从 2017年的 18.88亿元增长到 2021年的 47.34亿元， CAGR为 25.84%;归母净利润规模增长到 2021 年的 9.56亿元， CAGR为 41.75%;毛利率和净利率也达到历史最高水平，分别为 35.52%和 20.63%。 扩产项目的实施将成为新的利润增长点。 此前 公司 投建的 小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目， 预计将于今年开始投产 ，完全达产后公司将 实现年产 84 亿只不同型号小体积薄介质层陶瓷电容器，年均实现销售收入 6.24亿元；年平均净利润 2.30亿元。 CASAS-300 特陶材料掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术。 该材料技术产品应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，具有耐高温、抗氧化、高比强度、高比模量等优异特性。 【投资建议】 我们预计公司 2022/2023/2024年营业收入分别为 58.91/71.41/81.11亿元，归母净利润分别为 11.61/14.57/17.27 亿元， EPS 分别为2.53/3.17/3.76元，对应 PE 分别为 20/16/14倍。公司在 A股可比上市公司包括鸿远电子、宏达电子、振华科技等，考虑到公司在特种 MLCC领域的技术深耕和国内稀缺的特种陶瓷材料生产能力，基于 2022 年给予 26 倍 PE， 12个月内目标价： 65.78元，给予“买入”评级。 盈利预测 Table_FinanceInfo 项目 年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4734.16 5890.56 7141.17 8110.85 增长率 (%) 29.48% 24.43% 21.23% 13.58% EBITDA（百万元） 1355.11 1575.05 1958.75 2248.49 归母净利润（百万元） 955.85 1161.47 1456.63 1727.39 增长率 (%) 56.83% 21.51% 25.41% 18.59% EPS(元 /股 ) 2.08 2.53 3.17 3.76 市盈率（ P/E） 36.37 20.41 16.28 13.73 市净率（ P/B） 7.44 4.06 3.25 2.63 EV/EBITDA 25.99 14.67 11.25 9.16 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 Table_Rank 买入（首次） 目标价： 65.78 元 Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号： S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话： 021-23586316 Table_PicQuote 相 对指数表现 Table_Basedata 基本数据 总市值（百万元 ) 23710.63 流通市值（百万元 ) 23689.23 52 周最高 /最低（元） 89.80/32.37 52 周最高 /最低（ PE） 48.91/15.95 52 周最高 /最低（ PB） 10.20/3.31 52 周涨幅（ %） -28.77 52 周换手率（ %） 379.91 Table_Report 相关研究 -54.75%-40.59%-26.43%-12.28%1.88%16.04%7/11 9/11 11/11 1/11 3/11 5/11 7/11火炬电子 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Industry 公司研究 / 电子设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 1、关键假设 在第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要中提到 ,十四五期间要加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展 。在军费稳定增长以及加强实战化训练的背景下，行业需求端有所保证，军工企业业务发展持续向好 ， 我们预计未来 2 年将是国防军工行业提速的关键，行业复合增速有望超过 30%。 另外， 根据火炬电子此前在公开发行可转换公司债券募集说明书中的募投项目计划，结合 2020/2021 年公司实际的产销数据，我们预计2022-2024年公司自产业务占比最大的 MLCC产能将分别达到 56、 75、 84 亿颗。 2、创新之处 2.1、我们认为 MLCC国产代替的需求 缺口庞大，火炬电子在特种元件领域有望迎来高增 。 根据智多星顾问数据显示，中国大陆 MLCC企业仅占全球 6%的份额。 2021年，中国 MLCC进口量为 3.45万亿颗，出口量为 2.02 万亿颗，进口依赖度 仍然 较高。 自主掌握核心技术 尤其是特种应用领域方面，将有效规避被“卡脖子”的风险，无论在国防还是民用领域均具有重大的战略意义。 2.2、 国防军费保持稳定增长 ， 国防装备电子化、智能化升级趋势明显，我们判断 军工电子 有望充分受益 。 为 保障军队建设 “十四五 ”规划布局的重大工程和重点项目启动实施 ， 国防军费 保持稳定增长。 2011-2022年我国的国防费用增长尤为明显，年复合增长率达到 8.31%。 国防装备的升级将促进我国飞机、航空发动机、航空材料、卫星等行业技术和装备向电子化、智能化方向进发，有利于公司军品业务、特种陶瓷材料业务的长期高速发展。 2.3、 CMC对涡轮发动机性能改善具有重大意义，我们认为 公司 同类型的 CASAS-300特陶材料未来 前景光明 。 陶瓷基复合材料 (CMC)也被用于涡轮发动机的高压和高温部件和涡轮排气喷嘴，具有较长的设计使用寿命。目前，国内外陶瓷复合材料市场需求已进入快速增长阶段。根据 MarketsandMarkets预测，全球陶瓷基复合材料市场规模预计将从 2021年的 88亿美元增长到 2031年的 250亿美元，复合年增长率为 11.0%。 3、 潜在催化 1、 根据此前可转债募投项目规划，公司小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目将于 2022年结束建设期，并按照 40%/40%/20%的产能释放节奏，从今年起开始逐步投产 ； 2、 近日，央视新闻 首次 提及涡扇 -15 发动机 ，作为一款大推力小涵道比矢量推力发动机，已进行过多轮测试，各项指标都有进一步提升和完善 ； 3、 根据财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告，中国 2022年国防支出预算为 14504.5亿元人民币，同比增长 7.1%，增幅较 2021 年的 6.8%上调 0.3个百分点。 【风险提示】 新材料业务产品导入不及预期； 终端市场需求不及预期； 贸易业务毛利润水平持续下滑； 特种订单需求不及预期； 扩产进度不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 正文目录 1. 特种应用领域龙头，元器件和新材料 “ 两翼齐飞 ” . 5 1.1. 政策支撑、国防科技补偿式发展助力公司军用领域爆发 . 5 1.2. 产品结构持续优化，助力经营数据高速增长 . 7 2. 元器件业务：国防军备升级，特种 MLCC需求攀升 . 10 2.1. MLCC国产代替需求旺盛，特种领域市场竞争格局稳健 . 11 2.2. 消费电子产品持续升级，新兴市场带来需求增量 . 16 2.2.1 5G手机销售占比接近 80%，性能、功耗升级推动 MLCC用量 . 16 2.2.2 汽车行业 “ 新四化 ” 发展趋势，拉动 MLCC用量成倍增长 . 17 2.3. 钽电容市场保持稳定增长，军民两用国产代替需求强烈 . 18 3. 新材料业务：未来业绩增长的第二曲线 . 20 4. 盈利预测 . 24 5. 风险提示 . 26 图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司主营业务 . 6 图表 3： 2011-2022 年国家财政国防支出（其中 2021/2022 年为中国国防支出预算） . 6 图表 4： 2016-2021年中国军工信息化政策汇总 . 7 图表 5：火炬电子营业收入及增速 . 8 图表 6：火炬电子归母净利润及增速 . 8 图表 7：火炬电子营收结构（单位：百万） . 8 图表 8：主营业务分行业的毛利率 . 8 图表 9：火炬电子费用率 . 9 图表 10：火炬电子偿债能力 . 9 图表 11：经营性现金流大幅改善 . 9 图表 12：公司研发费用投入及费用占比情况 . 10 图表 13：不同电容器类型的应用范围及优缺点对比 . 10 图表 14：各类电容器的使用频率频带与静电容量范围 . 11 图表 15： MLCC产业链上下游拆解 . 12 图表 16： 2020年全球 MLCC企业份额 . 12 图表 17： 2017-2020年中国 MLCC 进出口数量 . 12 图表 18： 2021年元器件板块营收结构 . 13 图表 19： 2021年元器件板块毛利润结构 . 13 图表 20： 火炬电子、鸿远电子 MLCC产销量、库存量对比 . 13 图表 21：可转债募投项目营业收入测算 . 14 图表 22： 2018-2023年中国 MLCC 市场规模及增速 . 14 图表 23： 2021-2025年中国军工电子行业市场规模变化趋势 . 15 图表 24： 2019-2024年中国军用 MLCC需求量及预测 . 15 图表 25： 2021-2024年中国军用 MLCC市场规模预测 . 15 图表 26：国内手机市场出货量及 5G手机占比 . 17 图表 27： 2020-2022年全球手机用 MLCC需求量及预测 . 17 图表 28：车用市场 MLCC需求数量 . 18 图表 29：各类车种 MLCC使用量估算（单位 颗 ) . 18 图表 30： 2020年中国但电容器下游需求市场分布 . 18 图表 31： 2014-2020年中国钽电容器市场规模 . 19 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 32： 2017-2021年中国钽电容进出口情况 . 19 图表 33：陶瓷基复合材料 (CMC)材料特性 . 20 图表 34： CMC 广泛应用于涡轮部件的热区，包括燃烧室、高压涡轮 (HPT)叶片和高压涡轮 (HPT)叶片 . 21 图表 35： SiC/SiC CMC的开发和应用以及先进的陶瓷环境屏障涂层将推动燃气轮机热段部件的温度能力提高 . 22 图表 36： CMC-SiC在国外航空发动机上的应用 . 23 图表 37： 2021-2031年全球陶瓷基复合材料市场规模预测 . 24 图表 38：火炬电子公开发行可转换公司债券募集项目概况（单位：亿元） 24 图表 39：主营业务拆分及预估（单位：百万） . 25 图表 40： 同行业估值比较（ 2022-05-30） . 26 图表 41：火炬电子盈利预测 . 26 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 1. 特种应用领域龙头 ，元器件和新材料“两翼齐飞” 1.1. 政策支撑、国防科技补偿式发展助力公司军用领域爆发 火炬电子自成立以来，专注电容器领域，坚持以主业为核心发展，主要成熟产品包括片式多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器。作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，公司产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域。 公司产品布局丰富， 内生 、 外延 协同 发展 。 2016年推出“火炬牌”钽电容器、布局超级电容器、脉冲功率陶瓷电容器等系列新品，产品广泛应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等高端领域。主要通过营销中心采用直销方式开拓国内市场，分别在北京、西安、上海、成都、武汉、洛阳、合肥、深圳、天津、杭州、南京、宝鸡等地设立分公司及办事处 ;2017 年 ， 开始进行陶瓷材料产业化 ;2018 年，公司使用现金 4,410 万元收购广州天极 60%股权，拓展 微波芯片电容器和薄膜电路等产品 ;2018 年，全资子公司福建毫米新建微波元件生产线，主要产品包含特种贴片电阻器类、 温补 衰减器 等。 通过内生和外延发展，目前已形成了电子元器件和新材料“两翼齐飞”的发展格局。 图表 1： 公司发展历程 资料来源：公司 官网 ，东方财富证券研究所 公司系国家高新技术企业，连续 10 年荣登中国电子元器件百强企业。拥有 CNAS 实验室认可的火炬电子实验室、省级企业技术中心、省级工程研究中心，设立国家博士后科研工作站，先后通过 ISO9001质量管理体系、 ISO14001环境管理体系、 ISO45001 职业健康安全管理体系、 SA8000 社会责任管理体系认证和 IATF16949质量管理体系等资质认证。 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 2： 公司 主营业务 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 自主掌握核心技术，下游客户资源优质。 公司布局“元器件、新材料和国际贸易”三大战略板块，构建泉州和广州两大生产智造基地，北京、上海、深圳三大运营中心。全力推进产品核心技术的自主研发，在推动内生增长的同时，积极向具有渠道和技术协同效应的其他类型元器件产品延伸 。 公司的客户主要由大型电子科技集团、上市公司、军工企业等优质客户组成，回款记录良好，信誉较高，发生坏账的风险较小 。 图表 3： 2011-2022年国家财政国防支出（其中 2021/2022 年为 中国国防支出预算 ） 资料来源： 国家统计局、财政部 ，东方财富证券研究所 6027.91 6691.92 7410.62 8289.50 9087.84 9765.80 10432.37 11280.46 12122.10 12918.77 13553.43 14504.50 02000400060008000100001200014000160002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E国家财政国防支出（亿元） 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 国防军费保持稳健增长 ，军工电子增长空间广阔 。 随着我国的综合国力不断增强，我国的国防科技工业目前正处于补偿式发展阶段，军工电子产业受益明显。 2011-2022年我国的国防费用增长尤为明显，年复合增长率达到 8.31%。但即便如此，我国的国防费用与美国相比还有很大的差距， 2022年我国国防费用预算支出达 14504.50亿元人民币 ； 而 2022年 3月初，美国众议院批准了 2022财年军费预算，一共 7285 亿美元 ，约是我国的 3.4 倍。我国的国防费用与相应的综合国力和国际地位并不匹配，难以满足日益增长的国防需要，因此我国的现代化国防工业仍然具有非常广阔的增长空间。 图表 4： 2016-2021年中国军工信息化政策汇总 时间 政策名称 具体内容 2016 年 军队建设发展“十三五”规划纲要 到 2020年要构建能够打嬴信息化战争的现代军事力量体系。 2016 年 2017-2020年国家信息化发展战略纲要 到 2020 年前，要加快信息强军，坚定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向。 2017 年 十九大报告 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展 ;加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力。 2017 年 十三五国防科技工业发展规划 坚持军民融合 ,努力构建中国特色先进国防科技工业体系。 2017 年 关于推动国防科技工业军民融合深度发 展的意见 推动天地一体化信息网络工程实施。优化军工电子信息类试验场布局和建设，在服务武器装备科研生产的同时，更好地服务国民经济发展。 2019 年 2019政府工作报告 深入实施军民融合发展战略，加快国防科技创新步伐。加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设。 2019 年 新时代的中国国防 白皮书推动机械化信息化融合发展，加快军事智能化发展，构建中国特色现代军事力量体系，完善和发展中国特色社会主义军事制度，不断提高履行新时代使命任务的能力。 2021 年 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力 ,确保 2027年实现建军百年奋斗目标。 资料来源： 中央军委、 中共中央办公厅 、 国务院 ，东方财富证券研究所 国防装备 电子信息化发展趋势明确 。 近年来国家高度重视军工信息化建设，不断出台政策推动行业发展。 2016 年军队建设发展“十三五”规划纲要提出，到 2020年要构建能够打赢信息化战争的现代军事力量体系 ;2021年“十四五”规划指出，要加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。 1.2. 产品结构持续优化，助力 经营数据高速增长 营业收入 持续高增 ，利润水平创历史新高。 受益于军用电子、 5G通讯、新能源及新兴产业等下游市场需求的快速增长，国家持续推动国产替代的发展，火炬电子营业收入规模从 2017 年的 18.88 亿元增长到 2021 年的 47.34 亿元，年复合增长率达 25.84%;归母净利润规模从 2017年的 2.37亿元增长到 2021年的 9.56亿元，年复合增长率达 41.75%;毛利率和净利率水平 也突破了此前 2018 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 年 的高点， 达到了历史最高水平，分别为 35.52%和 20.63%。 图表 5： 火炬电子 营业收入及增速 图表 6： 火炬电子 归母净利润及增速 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 公司 自产业务占比 持续攀升，贸易业务稳健增长 。 从营收结构上看， 2021年公司贸易 业务和自产 元器件 业务占比较高 ,合计占到公司总营收的 98.58%。其中， 受益于国家持续推动国产替代的发展，公司自产元器件板块保持快速增长，营收规模从 2017 年的 4.10 亿元增长到 2021 年的 15.23 亿元，年复合增长率达 38.80%； 贸易 业务营收规模从 2017 年的 14.67 亿元增长到 2021 年的30.62 亿元 ,年复合增长率达 20.19%， 营收占比维持在 65%以上 ， 2021 年， 公司 持续 新增与国际知名品牌的合作， 并 利用电商平台推广品牌，抓住物联网、5G、新能源汽车等新兴市场发展机遇，快速渗透细分市场 ，实现 贸易业务同比增长 23.86%。 图表 7： 火炬电子营收结构（单位：百万） 图表 8： 主营业务分行业的毛利率 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 自产业务毛利率高企，整体毛利率仍有提升空间。 贸易 业务 方面， 主要面向消费类电子 、 物联网 等民用市场，产品毛利率 相对 较低 ;而自产业务方面，随着 军用电子、新能源及新兴产业等下游市场行业景气度持续向好，国产化需求不断增加，公司自产元器件 、新材料 板块保持快速增长。 随着未来军备科技的逐步深化，公司 通过扩产增效、优化产品结构 ，旗下 高附加值 特种产品业务占比有望持续攀升 ， 整体毛利率仍有较大的提升空间。 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 9： 火炬电子 费用率 图表 10： 火炬电子偿债能力 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 经营状况持续改善， 偿债能力保持稳健 。 2021年， 公司毛利率为 35.52%，同比提升 3.67pct， 产品结构优化效果明显 ； 从费用端来看，公司三费 持续改善 ，销售费率 同比 下降 0.17pct 至 3.03%；而通过持续优化企业结构， 公司 管理费用 同比小幅 下降 0.04pct 至 3.97%；财务费用率保持较低水平在 0.57%，同比下降 0.26pct。 从 2022Q1的数据来看 ， 公司 偿债能力保持稳健，流、速动比率 均有提高 ， 分别为 3.55、 2.63。 2021 年，公司 销售回款明显增加，经营活动产生的现金流量净额增长了 2237.02%。 图表 11： 经营性现金流大幅改善 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 2021年研发投入 大幅增长 。 公司近三年研发投入分别为 0.56亿 、 0.68亿和 1.08 亿元，营收占比分别为 2.19%、 1.86%和 2.27%。 并且公司高度重视自主研发， 2022Q1 的研发投入为 0.20亿元，研发费用率占比持续提升至 2.42%。 0.86 1.33 2.32 0.25 5.94 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%012345672017 2018 2019 2020 2021经营活动产生的现金流量净额（亿元） YoY(%) 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 12： 公司研发费用投入及费用占比情况 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 2. 元器件 业务： 国防军备升级， 特种 MLCC 需求攀升 电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，它是通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等。几乎所有的电子设备中都需要规模化的配置。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。 图表 13： 不同 电容器 类型的应用范围及优缺点对比 名称 陶瓷电容器 铝电解电容器 钽电解电容器 薄膜电容器 实物图 优点 1）工作温度范围宽 ; 2）电容量范围宽 ; 3）介质损耗小 ; 4）稳定性高 ; 5）体积小，适合自动化贴片生产且价格相对较低。 1）电容量大 ; 2）价格低。 1）电容量稳定 ; 2）漏电损失低 ; 3）受温度影响小。 1）频率特性好 ; 2）较高的耐压特性。 缺点 电容量相对铝、钽电解电容器而言较小 1）温度特性差 ; 2）高频特性不佳 ; 3） 等效串联电阻大，漏电流和介质损耗也较大。 1）钽为资源性材料，生产量小，市场规模相对较小 ; 2）单价高。 体积大，难以小型化。 应用范围 噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路。 低频旁路，电源滤波。 低频旁路，储能、电源滤波。 滤波器，积分、振荡、定时、储能电路。 资料来源： 火炬电子公开发行可转换公司债券募集说明书 ，东方财富证券研究所 36.28 56.27 68.10 107.69 20.38 1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%0204060801001202018 2019 2020 2021 2022Q1研发费用 (百万 ) 研发费用率 (%) 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 电介质薄层化及多层化技术的发展 ，助力 MLCC在各领域取代 电解电容器。随着 LSI（大规模集成电路） 与 IC（集成电路）向 高集成化 发展 ， 其 供电 电压、电流则向 低电压化 、大电流化 趋势发展。为应对 该趋势 ，电子设备的电源开始采用分散电源系统， 即 从中间总线转换器将多个小型 DC-DC 转换器（ POL 转换器）配置在 LSI及 IC 等负载附近。 POL 转换器外接有多个电容器 ，由于需要 很大的静电容量， 通常 使用铝电解电容器 或 钽电解电容器。但 这两类 电解电容器小型化 研发进展较慢 ， 且存在纹波电流导致发热量较大的问题， 阻碍 了高度集成化的发展趋势 。 而 近年来，随着 MLCC的电介质薄 层 化及多层化技术的发展，数 10 100 F以上的大容量MLCC实现了产品化，从而使其可用于 代替 电解电容器。 图表 14： 各类电容器的使用频率频带与静电容量范围 资料来源： TDK官网 ，东方财富证券研究所 2.1. MLCC 国产代替需求旺盛，特种领域市场竞争格局稳健 陶瓷电容器产品的上游主要是陶瓷粉末、电极等行业，这两种材料对电容器产品的性能均有较为重要的影响。目前，陶瓷粉末的国内供给已能满足市场需求，但带有特殊性能的陶瓷粉末则主要来源于国外。陶瓷电容器产品的电极材料包括金属银 -钯等贵金属材料以及镍、铜等贱金属材料。国内陶瓷电容器厂商已采用贱金属（镍、铜）等取代金属钯作为内电极材料，达到降低生产成本的目的。 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 15： MLCC产业链上下游拆解 资料来源： 前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 MLCC下游终端应用广泛， 产品 技术要求逐年提高。 作为电子设备中必不可少的基础电子元件，陶瓷电容器产品应用领域广泛，其下游 市场 涵括航空航天等国防工业领域、系统通讯、工业控制、医疗电子、汽车电子、精密仪表仪器、石油勘探设备等工业类应用领域及数码相机、智能手机、笔记本电脑等消费类电子产品等领域。随着工业信息化、智能化的发展，国防工业及现代化建设的推进，陶瓷电容器市场发展前景更为广阔。另一方面，军用、工业类及消费电子产品对陶瓷电容器的性能要求不断提高，将有利于整个行业技术水平的提升。 图表 16： 2020年全球 MLCC 企业份额 图表 17： 2017-2020年中国 MLCC 进出口数量 资料来源： 公司年报、智多星顾问数据、前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司年报、中国海关总署、前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 进口依赖程度高，国产代替正当时。 全球 MLCC 主要制造商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和中国大陆，龙头企业包括村田、太阳诱电、京瓷、TDK、三星电机、国巨、华新科、基美等。根据智多星顾问数据显示，目前日本地区制造商的整体市场占有率达 56%，份额属全球最高；而中国大陆 MLCC企业仅占全球 6%的份额。 2021 年，中国 MLCC 进口量为 3.45 万亿颗，出口量为2.02万亿颗，进口依赖度较高。 56%6%38%日本 中国 其他2.43 2.60 2.18 3.08 3.45 1.38 1.60 1.13 1.63 2.02 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017 2018 2019 2020 2021进口数量（万亿个） 出口数量（万亿个） 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 18： 2021年元器件板块营收结构 图表 19： 2021年元器件板块毛利润结构 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告、 Choice，东方财富证券研究所 自产元器件板块保持快速增长，贡献了公司主要的利润。 通过现代化、智能化项目的引进，有效推进精益生产、管理增效，同时受益于国家持续推动国产替代及军用电子及新兴产业的快速发展，公司自产元器件板块实现快速增长，其中陶瓷电容器占比最大。 2021 年公司元器件板块营收结构和毛利润结构中，陶瓷电容器分别占比 82.45%和 86.36%，为元器件板块的核心业务。 图表 20： 火炬电子、鸿远电子 MLCC产销量、库存量对比 2021年 2020年 2019年 火炬电子 生产量（亿只） 29.98 33.32 23.11 销售量（亿只） 25.78 24.85 23.79 产销率 85.99% 74.58% 102.94% 库存量（亿只） 15.24 11.10 2.64 鸿远电子 生产量（亿只） 9.99 4.2 5.03 销售量（亿只） 5.06 4.01 4.77 产销率 50.65% 95.48% 94.83% 库存量（亿只） 5.79 0.92 0.73 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 公司处于特种 MLCC 市场领先地位，扩充产能将优化产品结构。 目前特种领域市场 MLCC 供应商主要有火炬电子、鸿远电子和宏科电子 (未上市 )。 从产销角度来看， 选取同为上市公司的 鸿远电子 作为对比 ，公司 2021 年的产销率情况好于同业可比公司 ，且同比 2020 年产销数据改善明显 。 2020 年 5 月公司公开发行可转债募集资金总额 6亿元，主要用于小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目建设（ 4.47亿元）以及补充流动资金（ 1.53亿元）。 根据公司公告，该项目建设期 2 年，建成后 3 年内达产，完全达产后公司将年新增 84亿只不同型号小体积薄介质层陶瓷电容器产能，年均实现销售收入 6.24亿元；年平均净利润 2.30 亿元 ；税前内部收益率约为 27.06%。该项目的实施将有利于丰富公司产品结构， 成为 新的利润增长点。 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 图表 21：可转债募投项目 营业收入测算 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 ， 注： T+36 为投产后第一年， T+48为投产后第二年， T+60 为达产年 我国电容器行业规模增速持续高于全球规模增速。 MLCC产品应用领域广泛，客户涵盖航天、航空、船舶、兵器等武器装备领域以及轨道交通、汽车电子、智能电网、新能源、消费电子等工业和消费领域。作为最大的电容器市场，我国电容器行业规模增速持续高于全球规模增速， 根据中国电子元件行业协会数据， 2020 年我国 MLCC行业市场规模达 462亿元，同比增长 5.48%，预计到 2023年市场规模将达 533亿元，复合增速约 为 5%。 图表 22： 2018-2023年中国 MLCC 市场规模及增速 资料来源： CECA、公司公告 ，东方财富证券研究所 特种 MLCC 对产品可靠性要求高，产业资质需经历史沉淀。 MLCC 特种应用领域市场 对 产品的 生产工艺 要求高，并且下游客户在选用特种 MLCC 产品时，均会将配套厂家产品可靠性表现的历史数据纳入参考 。 因此，行业中现存的厂商都是 经历 了 漫长的产品验证周期， 才获得当下 的特种产品供货资质， 市场竞2.675.226.3740%80%100%0%20%40%60%80%100%01234567T+36 T+48 T+60营业收入（亿元） 产能释放比例（ %）434 438 462475 4935330%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006002018 2019 2020 2021E 2022E 2023E市场规模（亿元） YoY（ %） 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 争格局稳健 ， 基本由 火炬电子、鸿远电子及宏科电子三家 瓜分。 图表 23： 2021-2025年中国军工电子行业市场规模变化趋势 资料来源： 新时代的中国国防 、中商产业研究院 ，东方财富证券研究所 国防军备电子信息化升级迫在眉睫。 与美国相比，我国装备信息化程度较低，提升我国军工信息化装备研发能力和自主可控水平迫在眉睫。随着我国对军工信息化的大力支持，我国军工信息化程度将不断提升，军用 MLCC 市场规模有望持续增加。 根据中国电子元件行业协会数据，预计到 2024 年我国军用MLCC需求量将达到 5.2亿只，前瞻 产业研究院由此推估 到 2024年我国军用 MLCC市场规模将达到 51亿元。 图表 24： 2019-2024 年中国军用 MLCC 需求量及预测 图表 25： 2021-2024年中国军用 MLCC 市场规模预测 资料来源： 智多星顾问数据、前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 资料来源： 中国海关总署、前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 随着全球军事工业信息化、数字化的发展，武器等系统装备均开始大量的装备电子信息系统。 MLCC作为必不可少及大量使用的基础电子元件，在军工电子产业中用量规模化，需求持续增长。目前国内能够提供高可靠 MLCC 厂商数量较少，行业发展前景较为广阔，主要表现在以下方面： (1）航天领域 ： 根据航天科技集团“十三五”发展综合规划纲要，未来五年内我国将完成空间站、探月工程三期、新一代运载火箭、新功能卫星等重点工程。可以预见，在航天应用“万无一失”的工作标准下，高可靠高性能的3508384241954591501201000200030004000500060002021 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）3.1 3.55.201234562019 2020E 2024E军用 MLCC需求（亿只）CAGR = 10.40%365101020304050602021E 2024E军用 MLCC市场规模（亿元）CAGR = 12.31% 敬请阅读本报告正文后各项声明 16 Table_yemei 火炬电子（ 603678）深度研究 MLCC产品需求将会持续高涨。 (2）火箭军高端装备 ： 2015 年底我国火箭军部队正式成立。火箭军是一支高科技、数字化的战略部队，火箭军的大力发展将会带动相关战略、战术装备和相关配套车载、地面装备的高速发展，亦会对高可靠 MLCC 产品形成持续增长的需求。 (3)航空领域 ： 近年来，随着国家航空事业的飞速发展，我国空军部队按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，更新升级相应的控制系统和设备，对高可靠 MLCC 需求量激增。而在通用航空领域，对基础电子元器件产品的质量要求也不断提高，客户对 MLCC 的采购要求也开始由原本的通用产品转向军用质量等级产品，成为军品生产的新的增长点 。 (4）船舶领域 ： 我国海军部队正逐步由近海防御型向远海护卫结合型进行战略转型。为了适应上述战略转型，我国海军亦不断进行新一代的装备换装升级。同时随着我国对海洋权益维护意识的加强，行政执法船的装备需求持续增加，也将带动 MLCC军用质量等级产品需求量的增长。 (5）兵器领域 ： 我国陆军部队按照“机动作战、立体攻防”战略要求，逐步建设成高度机械化和信息化的现代化国防力量 ,将会带动新型武器装备和单兵信息化装备等的蓬勃发展，也将直接提升军用高可靠 MLCC产品的需求。 2.2. 消费电子产品持续升级，新兴市场带来需求增量 电子 元器件代理业务市场呈现快速发展态势。 贸易业务方面， 公司主要代理太阳诱电、 AVX、 KEMET等品牌 ，与 众厂商 建立了稳定的长期合作关系。 代理产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等产品。同时，公司在代理业务中为客户提供培训、检测、技术支持等全方位服务，具有较强的竞争优势，也取得了越来越多用户的信赖。 近年来，受益于消费电子、移动通讯、汽车电子、 5G通信等市场需求的快速增长，以电容器为代表的电子元器件代理业务市场呈现快速发展态势。 2.2.1 5G手机销售占比接近 80%，性能、功耗升级推动 MLCC 用量 5G 手机 出货量占比大， 主导