请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 金融工程研究 2022 年 07 月 05 日 量化分析报告 判断沪深 300 估值高低的三种方法 基本面量化 系列 研究 之 九 本期 话题 ： 判断沪深 300 估值高低的三种方法 。 本期我们提出 3 种判断沪深 300 估值高低的方法 ： 1） 所有 成分股 PE 中位数 ，属于最常见的做法，缺点在于历史 数据不可比 ； 2） 股权风险溢价指标， 股债性价 比的角度，以债券收益率作为估值定价的锚，适合大类资产配置； 3） DCF 模型， 基于ROE 和分红率得到预期增速，采用二阶段 DCF 模型 得到 合理估值 。 基本面量化体系介绍。 1) 宏观层面 ：主要研究宏观景气指数 +宏观情景分析。 2) 中观层面 ：主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3) 微观层面 ：投资策略 跟踪 ： PB-ROE 选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 宏观层面 ： 1) 宏观景气指数 ： 目前 总体观点为 经济下、货币松、信用 松 、补库存 。 2) 宏观情景分析 ： 预计沪深 300 盈利增速接下来继续下行， PPI指数在 2022 年 上半年 会明显下滑，库存周期 处于 被动补库存阶段。 中观层面： 金融看好地产，消费看好家电、医药，周期建议低配 ，成长抄底要谨慎 。 金融 行业模型最新结论。 银行 预计 不良率 未来会抬升 ，建议 标 配，地产房贷利率有所松动，短期有估值修复机会，保险仍需等待 10Y bond 以及 保费收入 的 改善信号再入场，券商估值盈利匹配处于合理位置，建议标配 。 消费行业模型最新结论。 家电景气指数处于扩张状态、成本端 PPI 预计下滑、地产政策放松 ，估值处于 2018Q3 的水平，建议超配。医药景气指数进入扩张状态，估值跌至合理偏低水平，可以左侧布局。 周期行业模型最新结论。 周期行业景气指数最新为 -18%，进入景气收缩区间， 此外宏观层面预计 PPI 在 2022 年会明显下滑，建议低配 。 成长 行业模型最新结论。 多数行业 业绩透支年份都 已经 偏低 区域， 但是考虑到分析师景气度进入收缩区间，参与超跌反弹还是需要谨慎 稳定 行业模型最新结论。 当前行业股息率和 10Y bond 的差值 约为 3 %， 从绝对收益角度来讲， 可以作为债券替代品种 。 微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。 1) 行业景气模型：多头年化26.1%，超额年化 18.4%，信息比率 1.90，月度胜率 75%，年初至今策略超额 9.2%，景气度选股超额 16.7%。 2) PB-ROE 选股模型：成长 50 组合年初年至今收益率 -8%（基准 -8%），价值 30 组合年初至今收益率 -7%（基准 -9%）。 3）绝对收益模型： 06 年至今复合年化收益率 6.8%，最大回撤3.7%， 2021 年收益率 3.65%。 风险提示 ： 模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师 段伟良 执业证书编号： S0680518080001 邮箱： 分析师 刘富兵 执业证书编号： S0680518030007 邮箱： 研究助理 杨晔 执业证书编号： S0680121070008 邮箱： 相关研究 1、量化周报：市场短期可继续持有 2022-07-03 2 、 量 化 点 评 报 告 ： 七 月 配 置 建 议 ： 基 于SmartMacro 系统的宏观监测 资产配置思考系列之二十九 2022-07-03 3、量化分析报告：股基解密：衍生品策略与配置策略的共振 华泰柏瑞中证 1000ETF 投资价值分析2022-06-28 4、【国盛金工】如何将隔夜涨跌变为有效的选股因子 Q&A 2022-06-28 5、量化周报：市场还能再上一层楼 2022-06-26 2022 年 07 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：判断沪深 300 估值高低的三种方法 . 4 二、基本面量化研究体系介 绍 . 7 三、宏观层面：经济继续下行，信用处于宽松 . 7 3.1、宏观景气指数：经济下，货币松，信用松，补库存 . 7 3.2、宏观情景分析 . 8 3.2.1、经济情景分析：预计沪深 300 盈利增速接下来继续下行 . 8 3.2.2、通胀情景分析：预计 PPI 在 2022 年上半年维持下滑趋势 . 9 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动补库存阶段 . 9 四、中观层面：行业基本面量化 +分析师景气指数 . 10 4.1、行业基本面量化模型最新观点 . 10 4.1.1、金融：银行、地产、保险、券商 . 10 4.1.2、消费：家电、食品饮料、医药 . 14 4.1.3、周期：上游周期（钢铁 、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等） . 16 4.1.4、成长： TMT、电力设备与新能源等 . 16 4.1.5、稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口 . 17 4.2、基于分析师预期数据构建的行业景气图谱 . 18 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 . 18 5.1、景气度投资模型 . 19 5.1.1、行业景气模型表现 . 19 5.1.2、行业景气度选股模型表现 . 20 5.2、 PB-ROE 选股模型 . 21 5.2.1、 “PB-ROE 成长 50”组合表现 . 21 5.2.2、 “PB-ROE 价值 30”组合表现 . 21 5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略 . 22 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：沪深 300 所有股票 PE 中位数的标准化结果 . 4 图表 2：沪深 300 股权风险溢价模型 . 5 图表 3：沪深 300 指数绝对估值定价模型 . 6 图表 4：目前有 10 个行业出现 RS 大于 90 的信号 . 6 图表 5：基本面量化研究框架 . 7 图表 6：经济下，货币松，信用松，补库存 . 8 图表 7：经济增长指数处于收缩区间，预计沪深 300 盈利增速下行 . 9 图表 8：货币指数近期有宽松的迹象，考虑到领先性 2022 年 PPI 预计明显下滑 . 9 图表 9：当前处于被动补库存阶段 . 10 图表 10：被动补库存下 CRB 金属价格指数月均涨跌幅为 -1.1% . 10 图表 11：中观基本面量化当前配置建议 . 10 图表 12：净息差和不良率走势会影响银行板块的超额收益 . 11 图表 13：银行择时配置时钟 . 11 图表 14：不良率的走势预判 . 11 图表 15：净息差的走势预判 . 12 图表 16：银行估值性价比指数 VS 未来一年绝对收益率 . 12 图表 17：银行估 值性价比指数 VS 未来一年相对收益率 . 12 图表 18：地产行业 NAV 估值模型 . 13 图表 19：房贷利率预计会边际下滑 . 13 图表 20：券商行业当前估值处于合理位置 . 13 图表 21：券商 ROE 高频预测结果 . 13 图表 22：保险 PEV 估值处于历史低位 . 14 图表 23：经济景气处于收缩区间， 10Ybond 收益率继续下行 . 14 图表 24：保费收入增速持续下滑 . 14 2022 年 07 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：房贷利率下行有利于家电 需求的提升 . 15 图表 26：家电行业估值性价比非常高 . 15 图表 27：食品饮料行业分析师预期景气度处于收缩状态 . 15 图表 28：食品饮料行业估值性价比处于历史中位数水平 . 15 图表 29：医药行业分析师预期景气度处于扩张状态 . 15 图表 30：医药行业估值性价比处于历史低位 . 15 图表 31：周期行业景气指数当前已经进入收缩期 . 16 图表 32：主流成长板块当前估值水平 . 16 图表 33：成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块 ROE 相对悲观 . 17 图表 34：稳定行业最新股息率 . 17 图表 35：行业打分图谱（中信一级行业，截面为 2022 年 6 月 30 日） . 18 图表 36：行业景气模型历史表现 . 19 图表 37：行业景气度 -趋势 -拥挤度图谱（截止 2022 年 5 月 31 日） . 20 图表 38：景气度投资选股策略净值表现 . 20 图表 39：景气度投资选股模型 7 月部分重仓股 . 20 图表 40： PB-ROE 成长 50 组合净值表现 . 21 图表 41： PB-ROE 成长 50 历年收益表现 . 21 图表 42： PB-ROE 价值 30 组合净值表现 . 21 图表 43： PB-ROE 价值 30 历年收益表现 . 21 图表 44：过去两年组合每月收益率 . 22 图表 45：基于股息率模型的绝对收益策 略 . 22 2022 年 07 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、本期话题： 判断沪深 300 估值高低的三种方法 本期我们提出 3 种判断沪深 300 估值高低的方法，可以用于判断大盘估值当前处于什么水平，具体说明如下。 1） 与历史相比：所有股票 PE 中位数的历史走势 将指数当前估值与历史估值序列去比较是常见的一种估值方法， 考虑到沪深 300 里面金融股权重较大，我们这里没有采用整体法的 PE_ttm，而是计算所有成分股的 pe_ttm中位数作为代理变量 。 指标越小，估值越低，然后再滚动 5 年对该指标做标准化处理。得到结果如下图所示，这里估值高低的定义方法如下： 1) 明显高估： 指标 2，也就是在 +2 倍标准差以上； 2) 高估： 指标介于 (1, 2)之间，也就是大于 1 倍标准差，小于 2 倍标准差； 3) 正常： 指标介于 (-1, 1)之间，也就是大于 -1 倍标准差，小于 1 倍标准差； 4) 低估： 指标介于 (-2, -1)之间，也就是大于 -2 倍标准差，小于 -1 倍标准差； 5) 明显低估： 指标 2，也就是在 +2 倍标准差以上； 2) 低 估： 指标介于 (1, 2)之间，也就是大于 1 倍标准差，小于 2 倍标准差； 3) 正常： 指标介于 (-1, 1)之间，也就是大于 -1 倍标准差，小于 1 倍标准差； 4) 高 估： 指标介于 (-2, -1)之间，也就是大于 -2 倍标准差，小于 -1 倍标准差； 5) 明显 高 估： 指标 贷款增速利润增速 贷款增速不良率下降不良率下降不良率上升 2022 年 07 月 05 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 净息差我们从通胀水平、债券收益率和利率市场化政策三个维度建立预测模型， 最新模型预判 银行净息差接下来会 保持持平 。 图表 15： 净息差的走势预判 资料来源：国盛证券研究所， wind 另外，如果从估值层面去考虑，当前银行板块估值性价比确实很高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年 20%左右的绝对收益。但是，如果考虑超额收益，当前估值水平对应未来一年的超额收益并没有显著为正。 这背后的核心原因是很多 其他 行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股并没有那么高的弹性 。 图表 16： 银行估值性价比指数 VS 未来一年绝对收益率 图表 17： 银行估值性价比指数 VS 未来一年相对收益率 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind 综上，我们将银行上半年的超配建议下调为标配，建议继续关注净息差的走势，若净息差也下行，银行可以考虑进一步低配。 2）地产 行业模型及最新观点 估值层面 ，我们构建了地产行业 NAV 估值模型，当前地产估值处于历史最低位。 政策层面， 我们以 房贷利率 平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在 0 轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷利率一般会下滑。当前货币宽松指数已经向上突破 0 轴，房贷利率 已经开始下滑 ，政策层面表现出边际放松迹象。 1 . 51 . 71 . 92 . 12 . 32 . 52 . 72 . 92 0 1 4 / 0 3 2 0 1 5 / 0 3 2 0 1 6 / 0 3 2 0 1 7 / 0 3 2 0 1 8 / 0 3 2 0 1 9 / 0 3 2 0 2 0 / 0 3 2 0 2 1 / 0 3 2 0 2 2 / 0 3预测净息差（ % ） 真实净息差（ % ）-35 %-25 %-15%-5%5%15%25%35%-3 .00-2.0 0-1.0 00.001.002.003.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银行未来一年涨跌幅（右） 银行估值性价比-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%-3.0 0-2.0 0-1.0 00.001.002.003.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银行相对沪深 300 未来一年超额收益（右） 银行估值性价比 2022 年 07 月 05 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 18： 地产行业 NAV 估值模型 图表 19： 房贷利率 预计会 边际下滑 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind 因此， 地产行业当前估值偏低， 政策层面 也 表现出边际放松迹象 ， 预计短期有估值修复的行情 。 3）券商 行业模型及最新观点 估值层面， 我们从 pb-roe 模型可以看出当前券商估值处于 相对 合理水平。 盈利层面 ，券商 ROE 高频预测值也 略微下滑 ， 整体性价比不高， 建议标配。 图表 20： 券商行业当前估值处于合理位置 图表 21： 券商 ROE 高频预测结果 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind 4）保险 行业模型及最新观点 估值层面， 保险行业 PEV 估值约为 0.54，处于 历史 低位 ； 00 . 511 . 522 . 532 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2地产 N A V 估值- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %4 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率 : 个人住房贷款 : 月2022 - 06y = 0.3571x + 0.8417R = 0.72290.000.501.001.502.002.500.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50PBROE ：单季度：预测值 %PB & ROE0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 01 0 . 0 0ROE 预测值 ( 季度值：月频更新， %) 2022 年 07 月 05 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22： 保险 PEV 估值处于历史低位 资料来源：国盛证券研究所， wind 盈利层面 ，主要关注十年国债收益率和保费收入 这两个指标。其中 国债收益率 和保险行业估值高度同步，近期有所回升，但考虑到经济依然处于景气收缩区间，预计很难大幅抬升。另外，考虑到当前保费收入依然处于下行区间，短期没有看到拐点迹象，因此，保险行业的右侧买点还没有出现。 图表 23： 经济景气处于收缩区间， 10Ybond 收益率 继续下行 图表 24： 保费收入增速持续下滑 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind 结论： 当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率和保费收入增速拐点还没有出现，建议继续等待。 4.1.2、消费：家电、食品饮料 、医药 家电行业 ： 盈利层面， 房贷利率下行有利于家电需求的提升 。估值层面，家电行业业绩透支年份处于历史低位，接近于 2018Q3 的水平， 建议超配。 00 . 511 . 522 . 533 . 52 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2保险 P E V-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经济增长指数（右） 中债国债到期收益率 : 1 0 年 ( % )- 2 0 . 0 0- 1 0 . 0 00 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 0保费收入：同比（ % ） 2022 年 07 月 05 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 房贷利率下行有利于家电需求的提升 图表 26： 家电行业估值性价比非常高 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind 食品饮料行业 ： 盈利层面， 分析师预期景气度处于收缩状态。估值层面，行业业绩透支年份处于历史中位数水平，建议继续等待。 图表 27： 食品饮料行业分析师预期景气度处于收缩状态 图表 28： 食品饮料行业估值性价比处于历史中位数水平 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind 医药行业 ： 盈利层面， 分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透支年份处于偏低位置，可以考虑 超配 。 图表 29： 医药 行业分析师预期景气度处于 扩张 状态 图表 30： 医药 行业估值性价比处于 历史低位 资料来源：国盛证券研究所， wind 资料来源：国盛证券研究所， wind - 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %4 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率 : 个人住房贷款 : 月01234567892013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022家电 : 业绩透支年份 75 % 分位 50 % 分位 25% 分位- 4 0 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2食品饮料：分析师景气指数024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品饮料 : 业绩透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位- 4 0 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2医药：分析师景气指数0123456789102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022医药 : 业绩透支年份 75% 分位 50% 分位 25% 分位 2022 年 07 月 05 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 4.1.3、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工 、水泥 、玻璃等） 周期行业模型及最新观点 周期行业景气指数 最新为 -18%， 模型显示当前进入景气收缩区间 ，再叠加第一章节预测 PPI 在 2022 年会明显下滑 ，建议 周期行业 低配！ 图表 31： 周期行业景气指数当前 已经进入收缩期 资料来源：国盛证券研究所 ， wind 4.1.4、成长： TMT、电力设备与新能源等 估值层面， 我们基于反向 dcf 模型计算了 6 个成长板块的业绩透支年份，结果显示，当前新能源板块业绩透支年份约为 4 年 (历史 25%分位 )，军工为 6.4 年 (历史 12%分位 )，电子为 4.4 年 (历史 29%分位 )，计算机为 5.5 年 (历史 32%分位 )，通信为 4.2 年 (历史18%分位 )，传媒为 3.7 年 (历史 27%分位 )，整体都处于偏低水平。 图表 32： 主流成长板块当前估值水平 行业名称 业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 当前所处历史分位数 新能源 4.0 5.2 4.5 4.0 25% 军工 6.4 9.3 8.4 7.3 12% 电子 4.4 5.8 4.8 4.4 29% 计算机 5.5 6.9 6.0 5.4 32% 通信 4.2 5.6 5.0 4.4 18% 传媒 3.7 6.1 5.2 3.6 27% 资料来源：国盛证券研究所 ,wind 盈利层面， 根据我们编制的分析师景气指数，成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块 ROE 相对悲观，因此参与超跌反弹需要谨慎。其中，新能源景气度一直维持高位，可以持续关注。 - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2周期行业综合景气指数强复苏 强复苏弱复苏强复苏 2022 年 07 月 05 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表 33： 成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块 ROE 相对悲观 资料来源：国盛证券研究所 ， wind 4.1.5、稳定： 机场、高速公路、电力、铁路运输、港口 稳定型行业对标指数是中信稳定风格指数，涵盖的主要是公用和交运行业，包括 机场、高速公路、电力、铁路运输、港口 。 这类行业的核心影响因素是股息率 。 股息率模型最新观点 当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为 3 %。 从绝对收益角度来讲，当前是配置稳定型行业很好的时点 。 图表 34： 稳定行业最新股息率 资料来源：国盛证券研究所 ， wind 00.20.40.60.811.21.4-0 . 4-0 . 200 . 20 . 42009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022成长分析师景气指数（右轴） 成长板块 R O E / 中证 8 0 0 R O E- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 0稳定型行业：股息率 - 1 0 Y _ b o n d ( 右轴 ) 中信稳定风格指数 2022 年 07 月 05 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 4.2、基于分析师预期数据构建的行业景气图谱 以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数 FAPI（ Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪 宽基指数、风格和行业 的景气度。 这里展示的行业打分图谱由跟踪的六个行业配置指标组成，除了拥挤度以外，其他指标都是越高越好。即使是偏主动的投资者，我们认为这个景气度图谱也可以供日常的市场观测使用，它可以帮助我们大致感知到目前行业在一轮上涨周期中所处 的位置。其中，分析师景气指数代表当前上调行业盈利预测的机构比例，分析师景气指数 _zscore 代表上调盈利预测的机构数量最近一年的变化，分析师预期 ROE_FTTM 的 zscore 反映分析师上调盈利预测的力度，历史景气度代表最新一个季度行业财务数据的改善排名。 图表 35： 行业打分图谱（中信一级行业，截面为 2022 年 6 月 30 日） 资料来源： 国盛证券研究所， wind 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、 PB-ROE 选股模型和绝对收益模型等。 行业简称 P E 估值分析师行业景气指数分析师行业景气指数 _ z s c o r e分析师预期R O E _ F T T M 的 z _ s c o r e历史景气度排名趋势 拥挤度石油石化 1 0 .0 0 .0 -1 .3 -0 .8 -1 .3 0 .2 0 .1煤炭 9 .6 0 .3 -0 .1 1 .5 1 .0 0 .5 0 .6有色金属 2 0 .8 0 .4 1 .6 1 .6 1 .1 0 .1 -0 .1电力及公用事业 2 0 .7 0 .2 1 .3 0 .4 -0 .1 0 .2 0 .1钢铁 9 .4 0 .0 -0 .9 -1 .4 -1 .9 -0 .1 0 .1基础化工 1 9 .7 0 .0 -1 .1 0 .7 0 .2 0 .1 -0 .9建筑 8 .7 0 .1 2 .3 0 .2 -0 .3 0 .2 1 .4建材 1 2 .3 -0 .2 0 .2 -1 .7 -2 .2 0 .0 0 .2轻工制造 2 4 .8 -0 .2 -0 .3 -1 .1 -1 .6 -0 .4 -1 .0机械 2 9 .6 0 .0 1 .2 -1 .7 -2 .2 -0 .2 -1 .1电力设备及新能源 3 9 .6 0 .2 -0 .2 1 .0 0 .5 0 .0 0 .0国防军工 5 5 .6 0 .0 -1 .6 -0 .5 -1 .0 -0 .1 -0 .6汽车 3 3 .3 0 .1 0 .5 -1 .1 -1 .6 0 .2 0 .2商贸零售 1 7 .0 0 .1 2 .5 0 .9 0 .4 0 .0 1 .2消费者服务 5 3 .5 -0 .3 -1 .0 -0 .6 -1 .1 -0 .1 2 .4家电 1 7 .6 -0 .1 -1 .0 -1 .1 -1 .6 -0 .1 -1 .4纺织服装 1 6 .4 -0 .1 -1 .4 -1 .0 -1 .5 0 .0 0 .0医药 2 7 .1 0 .2 1 .4 -0 .9 -1 .4 -0 .3 0 .9食品饮料 4 0 .7 -0 .1 -0 .4 -1 .7 -2 .2 0 .1 0 .0农林牧渔 5 8 .6 -0 .1 1 .8 1 .1 0 .6 0 .1 0 .1银行 5 .1 0 .0 1 .7 0 .2 -0 .3 0 .0 -0 .2非银 1 4 .1 -0 .3 -2 .0 -1 .7 -2 .2 -0 .3 -0 .6地产 1 1 .0 -0 .2 2 .4 -1 .6 -2 .1 0 .0 2 .3交通运输 9 .4 0 .1 1 .3 -0 .1 -0 .6 0 .3 1 .0电子 3 0 .2 0 .0 -0 .7 -1 .2 -1 .7 -0 .4 -1 .1通信 1 4 .6 0 .0 -0 .7 -1 .5 -2 .0 -0 .3 -0 .7计算机 4 2 .0 -0 .2 -2 .0 -0 .3 -0 .8 -0 .5 -0 .9传媒 2 0 .5 -0 .1 1 .0 -2 .1 -2 .6 -0 .1 0 .0 2022 年 07 月 05 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 5.1、景气度投资模型 5.1.1、行业景气模型表现 根据 行业轮动：三个标尺与两个方案 所述，我们将行业景气模型进行了迭代研究，相比于原始版本，增加了交易层面拥挤度的信息。具体而言，我们希望能够选择高景气，强趋势并且交易不那么拥挤的行业，同时在策略可能失效时分散持仓降低风险偏好。 模型历史回测结果如下图所示，参数设置为行业偏离上限为 0.35，跟踪误差控制在0.15 以内，基准是 winda（剔除综合和综合金融），采用个股流通市值加权。行业景气模型 多头年化 26.1%，超额年化 18.4%，信息比率 1.90， 月度超额 最大回撤 -3.5%，换手单边年化 5.3 倍 ，月度胜率 75%。 图表 36： 行业景气模型历史表现 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2022 年 6 月策略超额收益率 -0.4%，年初至今 策略 超额 9.2%。 2022 年 4 月之前模型重仓价值，在价值风格强势期超额表现较好； 4 月之后价值成长均衡配置，在此轮成长风格反弹背景下力度较小。总体来看，模型维持了低波动、低 Beta 的风格 ，比较 稳健。 6月 行业配置建议如下： 基础化工 23%，有色金属 21%，食品饮料 14%，石油石化 11%，银行 10%，电力设备与新能源 9%，电力及公用事业 7%，农林牧渔 6%。 较大的边际变化为：主要增加了化工产业链（化工、石化）、电新产业链（有色、电新）和消费（食品饮料）的配置比例，降低了银行的配置比例， 煤炭和汽车拥挤度上升较快被模型调出，我们建议可以考虑逢高减仓。 从量化模型观察行业配置主线为： 1) 受益于通胀的上游周期、新旧能源： 化工、石油石化、电力、有色、电新等 ， 供给端受约束， 海外通胀常态化下长期受益，可以超配； 2) 受益于稳增长的大金融： 银行、地产等大金融板块 ，政策预期拖底，建议标配； 3) 受益于疫情扭转的消费： 食品饮料、农林牧渔等， 基本面有望困境反转，左侧布局。 0 3 5 0 0 0 3 0 0 5 0 0 0 0 0 0 0 0 基 ： 行业景气模型 值 值 2022 年 07 月 05 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 图表 37： 行业景气度 -趋势 -拥挤度图谱（截止 2022 年 6 月 30 日） 资料来源： 国盛证券研究所， wind 5.1.2、行业景气度选股模型表现 考虑到部分一级行业暂无可投资 ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言， 我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据 PB-ROE 模型选取行业内估值性价比高的股票（前 40%），按流通市值和 PB-ROE 打分加权。 2013 年至今，行业景气度选股模型 多头年化 32.7%，超额年化 24.6%，信息比率 2.20，月度超额最大回撤 -4.1%，月度胜率 78%，表现较为优异。 2022 年 6 月策略超额收益率 0.8%，年初至今 策略 超额 16.7%。模型 7 月最新推荐十大重仓股如下： 图表 38： 景气度投资选股策略净值表现 图表 39： 景气度投资选股模型 7 月部分重仓股 资料来源： 国盛证券研究所， wind 资料来源： 国盛证券研究所， wind 0123456789024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022景气度投资选股策略 基 ： winda 值股票代码 个股简称 所属行业 权重600519.SH 贵州茅台 食品饮料 8.4%601857.SH 中国石油 石油石化 7.2%601997.SH 贵阳银行 银行 3.9%002466.SZ 天齐锂业 有色金属 3.4%600028.SH 中国石化 石油石化 3.3%601577.SH 长沙银行 银行 3.1%000858.SZ 五粮液 食品饮料 2.6%603799.SH 华友钴业 有色金属 2.5%002460.SZ 赣锋锂业 有色金属 2.4%600111.SH 北方稀土 有色金属 2.4%002709.SZ 天赐材料 基础化工 2.1% 2022 年 07 月 05 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 5.2、 PB-ROE 选股模型 PB-ROE 策略 是 计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较高的股票 作为基础选股池。然后，我们根据 ROE 同比变化和有息负债率精选个股，构建最终选股池。 5.2.1、“ PB-ROE 成长 50”组合表现 成长 50 组合选股池是 wind 全 A，整体偏小盘股，基准是 wind 全 A 等权。 2010 年至今年化收益率 26.7%，基准年化收益率 8.7%， 2022 年 至今 收益率 -7.8%（基准 -7.8%） 。 图表 40： PB-ROE 成长 50 组合净值表现 图表 41： PB-ROE 成长 50 历年收益表现 月份 成长 50 wind 全 A 等权 超额收益 2010 41% 17% 24% 2011 -14% -29% 15% 2012 19% 4% 15% 2013 48% 25% 23% 2014 54% 47% 8% 2015 136% 81% 55% 2016 5% -10% 15% 2017 -7% -13% 7% 2018 -13% -29% 16% 2019 68% 28% 40% 2020 36% 19% 17% 2021 35% 24% 11% 2022.01-06 -8% -8% 0% 资料来源： 国盛证券研究所， wind 资料来源： 国盛证券研究所， wind 5.2.2、“ PB-ROE 价值 30”组合表现 价值 30 组合选股池是中证 800，整体偏中大盘股，基准是中证 800 等权。 2010 年至今年化收益率 21.3%，基准年化收益率 5.1%， 2022 年至今收益率 -7%（基准 -9%） 。 图表 42： PB-ROE 价值 30 组合净值表现 图表 43： PB-ROE 价值 30 历年收益表现 月份 价值 30 中证 800:等权 超额收益 2010 46% 10% 36% 2011 -20% -30% 10% 2012 23% 3% 20% 2013 26% 9% 17% 2014 39% 45% -6% 2015 99% 42% 58% 2016 -13% -13% 0% 2017 17% 2% 14% 2018 -22% -29% 7% 2019 67% 30% 37% 2020 56% 21% 36% 2021 15% 12% 3% 2022.01-06 -7% -9% 2% 资料来源： 国盛证券研究所， wind 资料来源： 国盛证券研究所， wind 05101520252 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1