策略专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业绩筑底的动力来自哪里 2022 年中报业绩前瞻 策略专题报告 分析师 易斌 S0800521120001 15821350001 方晨 S0800522060001 18258275543 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 摘要内容 Q2 业绩预期内回落， V 型反转难度较大 。 通过 基于 宏观经济数据搭建的盈利前瞻模型结果来看， 2022 年中报全 A 两非业绩增速的总量模型预测值为 1.66%（ 2022Q1 预测值为 6.19%， 2022Q1 实际值为 6.27%），汇总模型预测值为 14.57%（ 2022Q1 预测值为 28.95%）。 从净利润增速前瞻来看，虽然在 2022 年一季度已经体现出下降幅度的改善，但距离实现正向回升仍然需要一定时间。 从全 A 两非 ROE 与归母净利润增速变动的情况来看，净利润增速变动拐点通常会领先 ROE 数个季度。 ROE 在数值上受到净利润增速与净资产变动两方面的影响，会体现出更强的延续性。由于全 A 两非的 ROE 水平在绝大多数情况下都保持较高的水平，且考虑到近年来分红比率、杠杆比率的情况，全 A 两非维持 ROE水平天然地需要净利润维持一定的增速。通常情况下，当净利润增速低于ROE 水平时， ROE 即面临下行压力。 从行业中观盈利趋势来看，二季度盈利仍然集中在产业链上游，但边际上已经出现一些变化信号。 上游材料方面，尽管盈利仍然处于高位，但伴 随海外加息预期升温，衰退预期已经引发价格边际松动。因此，随着商品价格边际回落，关注中游的毛利率改善。下游消费方面，二季度因疫情冲击导致盈利增速处于阶段性低点，但随着疫后复苏及“促消费”政策发力，有望拉动可选消费板块业绩逐步回升。房地产二季度投资和需求偏弱，盈利延续负增长，但在稳增长预期下，多地楼市放松政策有望令业绩逐步改善。 TMT 板块内部业绩差异更多反映的是下游景气的差异，下游车用、工用、数据中心的高景气，带动 TMT 相关板块的业绩增速向上。 市场盈利预期整体趋于修复，关注消费行业盈利预期修复。 对比分析师一致预期指标和业绩增速拟合值变动，我们发现多数行业匹配程度较高，反映市场对于业绩变化已有较为充分预期。煤炭、商贸零售行业的一致预期变动显著相对强于拟合增速变化，反映市场对于其盈利变动有较大高估；纺织服装和农林牧渔行业的一致预期变化则显著弱于拟合增速变化，反映市场对于盈利变动有较大低估。 风险提示： 通胀压力超预期，政策落地不及预期，疫情反复超预期。 证券研究报告 2022 年 07 月 04 日 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 索引 内容目录 一、 Q2 业绩预期内回落， V 型反转难度较大 . 5 1.1 受疫情冲击，部分经济指标走弱 . 5 1.2 业绩测算： 2022 年中报前瞻全 A/非金融 1.46%/1.66% . 6 1.3 ROE 或将继续承压，结构有望趋于改善 . 8 二 、整体回落背景下或可观察板块内结构性变动 . 11 2.1 上游材料：盈利处 于高位，但同比增速趋于回落 . 11 2.2 中游制造：盈利分化，电力设备业绩增速仍保持上行 . 12 2.3 必选消费：需求刚性，业绩低位改善 . 14 2.4 可选消费：疫后政策发力，业绩有望走出底部 . 16 2.5 基建与公用事业：疫情冲击交运盈利转负，电力业绩环比改善 . 18 2.6 TMT：业绩整体稳定，板块间业绩分化 . 20 2.7 金融地产：地产盈利负增长，楼市放松政策有望带动景气改善 . 21 三、哪些行业业绩存在预期差？ . 23 3.1 市场预期或将逐渐从过度悲观中修复 . 23 3.2 行业层面一致性预与业绩前瞻变化基本匹配 . 23 四、风险提示 . 25 图表目录 图 1：基于经济数据的上市公司财报前瞻分析 . 5 图 2：不同方法拟合的全 A 两非归母净利润累计增速（ %）和真实值 . 7 图 3：总量模型拟合全 A 两非归母净利润同比增速（ %，横轴）、全 A 两非归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 7 图 4：板块汇总拟合的全 A 两非归母净利润累计同比增速（ %，横轴）、全 A 两非归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 7 图 5：全 A 两非归母净利润 ttm 同比增速（ %）、 ROEttm（ %，右） . 8 图 6：全 A 两非口径 ROEttm 环比变动及杜邦分项环比变动 . 8 图 7：全 A 两非口径销售净利率 ttm（ %）及各分项占营收比的同比变动（ %） . 9 图 8：全 A 两非三项费用占营业收入 ttm 比例（ %） . 9 图 9：全 A 两非毛利率 ttm（ %） . 9 图 10：消费、投资、进出口指标累计同比（ %） . 10 图 11： PPI 累计同比（ %）、工业产能利用率（右， %） . 10 图 12：全 A 两非口在建工程同比增速（ %）、购建 ttm 现金流同比增速（ %） . 10 图 13：上游材料板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 . 11 图 14：拟合上游材料归母净利润同比增速（ %，横轴）、上游材料真实归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 11 图 15：上游材料归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与 ROEttm 水平（ %，右） . 11 图 16： CRB 价格指数高位边际回落 . 12 图 17： 布伦特原油指 数 6 月高点回落 . 12 图 18：中游制造板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） . 12 图 19：拟合中游制造归母净利润同比增速（ %，横轴）、中游制造真实归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 13 图 20：中游制造归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与 ROEttm 水平（ %，右） . 13 图 21：动力电池产量及装车量同比增速 . 13 图 22：制造业固定资产投资完成额增速回落 . 13 图 23：必选消费板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） . 14 图 24：拟合必选消费 归母净利润同比增速（ %，横轴）、必选消费真实归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 14 图 25：必选消费归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与 ROEttm 水平（ %，右） . 14 图 26： PPI 与 CPI 剪刀差收窄 . 15 图 27：玉米 /小麦 /大豆价格二季度持续上涨 . 15 图 28： 猪周期与 CPI 同步上行 . 15 图 29：猪粮比及生猪养殖利润 . 15 图 30：可选消费板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） . 16 图 31：拟合可选消费归母净利润同比增速（ %，横轴）、可选消费真实归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 16 图 32：可选消费归属母公司净利润 ttm 同 比增速（ %）与 ROEttm 水平（ %，右） . 16 图 33：社零总额二季度同比增速为负 . 17 图 34：社会零售总额餐饮收入二季度同比下降 . 17 图 35：新能源车销量 5 月同比增速 91.2% . 17 图 36：汽车 销量 5 月同比增速回暖 . 17 图 37：基建与公用事业板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） . 18 图 38：拟合基建与公用事业归母净利润同比增速（ %，横轴）、基建与公用事业真实归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 . 18 图 39：基建与公用事业归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与 ROEttm 水平（ %，右） . 18 图 40： 规模以上快递业务收入二季度回落 . 19 图 41：铁路 /民航 /公路客运量二季度同比下降 . 19 图 42： 发电量及全社会用电量当月同比 . 19 策略专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 图 43：火电 /水电 /核电 /风电当月同比 . 19 图 44： TMT 板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） . 20 图 45：拟合 TMT 归母净利润同比增速（ %，横轴）、 TMT 真实归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟 合方程 . 20 图 46： TMT 归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与 ROEttm 水平（ %，右） . 20 图 47： 费城半导体指数 . 21 图 48： 55 寸液晶电视面板价格持续下跌 . 21 图 49： 通信设备产量同比增速变化 . 21 图 50：电影票房收入 6 月环比改善 . 21 图 51：房地产投资完成额 及商品房销售面积累计同比 . 22 图 52： 100 大中城市土地规划成交面积同比增速 . 22 图 53： 水泥价格二季度下跌 . 22 图 54：浮法玻璃价格二季度下跌 . 22 图 55： 2020 年全 A 两非归母净利润累计同比增速（ %）、宏观经济指标模型的拟合结果（ %）、一致预期指标模型拟合结果（ %） . 23 图 56： 2022 年全 A 两非归母净利润累计同比增速（ %）、宏观经济指标模型的拟合结果（ %）、一致预期指标模型拟合结果（ %） . 23 图 57：一致预期指标变化（纵轴， 6 月 17 日一致预期指标减 3 月底一致预 期指标差）、拟合增速变化（ %，二季度拟合增速减一季度拟合增速） . 24 图 58：纺织服饰板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %）、一致预期指标（右） . 24 图 59： 农林牧渔板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %）、一致预期指标（右） . 24 图 60：煤炭板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %）、一致预期指标（右） . 25 图 61： 商贸零售板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %）、一致预期指标（右） . 25 表 1：宏观经济数据 . 5 表 2：各板块占全 A 利润比（ %） . 6 表 3：各板块占全 A 两非利润比（ %） . 6 表 4：全 A、全 A 两非、各大类板块净利润同比增速预测、实际结果（ %） . 6 策略专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 一、 Q2业绩预期内回落， V型反转难度较大 1.1 受疫情冲击，部分经济指标走弱 A 股盈利情况与宏观经济有着比较强的相关性，这种相关性不仅体现在整体层面，在具体的板块层面也有着同样相对明显的关系。宏观经济数据更为高频和及时，部分重要的宏观经济数据为月频，因此可以实现每个月对上市公司业绩进行跟踪分析。财报披露则相对滞后，年报与一季报的披露时点节点为 4 月底、中报为 8 月底、三季报为 10 月底，大幅低于宏观经济数据的披露频率。综上，可以认为使用宏观经济数据对 A 股的盈利情况进行前瞻是具有逻辑支持与实际意义的。 本报告使用金融数据、价格指数数据、工业数据等多种与业绩存在逻辑上相关性的指标对二季度的业绩进行前瞻，同时，为了交叉验证，本报告对照分析汇总结果与整体预测结果。 图 1： 基于经济数据的上市公司财报前瞻分析 资料来源：西部证券研发中心 二季度受疫情冲击，部分经济指标走弱，随着疫情逐步得到控制以及复工复产的推进，整体经济活动修复迹象明显。 PMI 指数持续回暖， 6 月制造业 PMI 指数为 50.20%，连续两个月环比回升，且回到荣枯线上方。社会消费品零售总额在 5 月的同比增速也出现了环比改善。整体来看，虽然二季度经济活动偏弱，但也表现出了一定的恢复能力 。 表 1：宏观经济数据 宏观经济指标 边际变化 6 月 5 月 4 月 3 月 2 月 社会融资规模存量期末同比 (%) 10.50 10.20 10.50 10.20 CPI 当月同比（ %） - 2.10 2.10 1.50 0.90 PPI 当月同比（ %） 6.40 8.00 8.30 8.80 制造业 PMI（ %） 50.20 49.60 47.40 49.50 50.20 工业企业利润累计同比（ %） 1.00 3.50 8.50 5.00 社会消费品零售总额当月同比（ %） -6.70 -11.10 -3.53 固定资产投资 (不含农户 )完成额 :累计同比 6.20 6.80 9.30 12.20 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 策略专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 1.2 业绩测算： 2022年中报前瞻全 A/非金融 1.46%/1.66% 市场在板块层面的利润构成既有一定稳定性，也存在变动。稳定性主要体现在结构上，例如金融地产的利润占比较高、上游材料与中游制造的利润占比则有着比较明显的周期性特征等。但同时，各板块的占比变动也因非常规的经济因素变动而体现出一定的不规律性，例如疫情影响下消费板块在 2021 年的利润占比大幅走低，而上游则因涨价超预期而出现了利润占比大幅提高。就盈利预测角度而言，把握利润结构特征将能够提高模型整体的有效性，特别是业绩占比较高、业绩占比边际变动幅度较大的行业。 表 2：各板块占全 A 利润比（ %） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上游材料 4.9 9.9 13.3 9.8 9.5 17.5 中游制造 3.9 4.9 3.8 4.2 6.1 6.1 必选消费 7.1 7.1 6.5 6.9 8.6 7.1 可选消费 6.6 6.5 5.4 4.6 4.0 3.1 金融地产 59.8 54.5 54.1 57.8 56.4 49.2 基建与公用事业 11.2 10.7 10.3 10.2 8.0 8.5 TMT 6.2 6.1 6.4 6.4 7.2 8.3 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 表 3： 各板块占全 A 两非 利润比（ %） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上游材料 (除石油石化 ) 7.7 15.4 17.4 11.3 14.6 24.9 中游制造 8.9 10.0 7.9 9.3 12.9 12.9 必选消费 16.2 14.4 13.5 15.3 18.1 15.0 可选消费 15.1 13.2 11.3 10.2 8.5 6.6 地产链 12.2 12.2 14.8 16.6 13.7 5.2 基建与公用事业 25.5 21.9 21.4 22.6 16.9 17.8 TMT 14.0 12.5 13.3 14.1 15.1 17.4 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 我们 通过高频的中观行业数据（约 120 个 指标 ）搭建 30 余 个细分行业盈利前瞻模型（ 以 2022年一季报归母净利润口径计算，模型覆盖部分 占全 A 两非 的 盈利 比例 约 87.4%） ，并将细分行业 加总 到板块、整体层面得到 全 A、全 A 两非 、各大类板块的 盈利预测 结果。 表 4：全 A、全 A 两非、各大类板块净利润同比增速预测、实际结果（ %） 22Q2(E)-22Q1(E) 22Q2(E) 22Q1(E) 22Q1 21Q4 21Q3 全 A -5.42% 1.46% 6.88% 3.40% 18.48% 25.74% 全 A 两非 -4.53% 1.66% 6.19% 6.27% 19.30% 33.19% 上游材料 -50.15% 90.23% 140.38% 41.08% 118.27% 145.90% 中游制造 -9.37% -17.66% -8.28% 1.93% 20.19% 30.80% 必选消费 17.09% 24.93% 7.84% -4.30% -6.09% -7.96% 可选消费 -14.57% -21.08% -6.51% -10.40% -6.03% 21.98% 基建与公用事业 -0.77% 4.41% 5.18% -2.64% 4.43% 9.70% 通信电子计算机 -5.60% -24.11% -18.51% 4.06% 25.35% 40.23% 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 策略专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 全 A 两非总量层面的模型结果与汇总模型的结果均与真实增速相关性较高，同时解释力度也较强，分别达到了 0.88 与 0.87。从趋势上看，无论是总量层面模型还是汇总模型结果，均能够有效反应业绩增速的变化。 模型结果来看， 2022 年中报全 A 两非业绩增速的总量模型预测值为 1.66%（ 2022Q1 预测值为 6.19%， 2022Q1 实际值为 6.27%），汇总模型预测值为 14.57%（ 2022Q1 预测值为 28.95%）。无论是总量模型还是汇总模型， 2022Q2 的业绩预测结果均较 Q1 的预测结果走弱。 图 2： 不同方法拟合的全 A 两非归母净利润累计增速（ %）和真实值 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 图 3： 总量模型拟合全 A 两非归母净利润同比增速 （ %，横轴 ） 、 全 A 两非归母净利润累计增速（ %，纵轴 ） 散点图与拟合线及拟合方程 图 4： 板块汇总拟合的全 A 两非归母净利润累计同比增速（ %，横轴）、全 A 两非归母净利润累计增速（ %，纵轴）散点图与拟合线及拟合方程 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 -60-40-200204060801001201402015/3/1 2016/2/1 2017/1/1 2017/12/1 2018/11/1 2019/10/1 2020/9/1 2021/8/1模型拟合增速 汇总拟合增速 真实增速y = 0.9189x - 0.5621R = 0.8703-60-40-20020406080100120-100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00y = 1.0013x + 5.47R = 0.8808-60-40-20020406080100120140-50 0 50 100 150 策略专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 1.3 ROE或将继续承压，结构有望趋于改善 从净利润增速的前瞻结果来看，全 A 两非的 ROE 水平或将持续承压，虽然在 2022 年一季度已经体现出下降幅度的改善，但距离实现正向回升仍然需要一定时间。 净利润增速主要反映了盈利能力的边际变化，而 ROE 则更多的反映盈利的质量与延续性，一般来说，ROE 变动的幅度、速度会相对更小、更平缓。从全 A 两非 ROE 与归母净利润增速变动的情况来看，净利润增速变动拐点通常会领先 ROE 数个季度。 ROE 在数值上受到净利润增速与净资产变动两方面的影响， 会体现出更 强 的延续性 。由于全 A 两非的 ROE 水平在绝大多数情况下都保持较高的水平，且考虑到近年来分红比率、杠杆比率的情况，全 A 两非维持 ROE 水平天然地需要净利润维持一定的增速。通常情况下，当净利润增速低于 ROE水平时， ROE 即面临下行压力。 杜邦分析视角来看，销售净利率在大多数时候是决定 ROE 水平变动的决定性边际变量。2020 年 Q3 以来连续三个季度的销售净利率环比改善推动了 ROE 水平达到了阶段性的高点，但 2021 年 Q3 之后连续三个季度的环比下滑也造成了 ROE 水平的持续回落。 图 5： 全 A 两非归母净利润 ttm 同比增速（ %）、 ROEttm（ %，右） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 图 6： 全 A 两非口径 ROEttm 环比变动及杜邦分项环比变动 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 -0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.22022/032020/122019/092018/062017/032015/122014/092013/062012/032010/12销售净利率 ttm环比变动 权益乘数环比变动总资产周转率 ttm环比变动 ROEttm环比变动45678910111213-100-500501001502002005/03 2006/12 2008/09 2010/06 2012/03 2013/12 2015/09 2017/06 2019/03 2020/12归母净利润 ttm同比 (%) ROEttm(%,右 ) 策略专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 具体来看，销售净利率在 2021 年改善是受到毛利率上升、费用改善两方面的驱动，其中费用中主要是 ttm 口径下销售费用占营业收入的比例在疫情之后持续回落。 从全 A 两非的角度来看， 2021 年体现出毛利率提高、费用改善的整体特征，但实际上这种现象源自板块层面的差异性。 由于消费板块天然存在高销售费用占比的特征，而疫情影响导致消费板块出现了消费费用占比、毛利率占比同时大幅下滑的现象。但同时上游材料、TMT 板块出现了较强的毛利率上升的现象，导致了在全 A 两非层面体现出了毛利率上升的现象。 图 7： 全 A 两非口径销售净利率 ttm（ %）及各分项占营收比的同比变动（ %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 图 8： 全 A 两非三项费用占营业收入 ttm 比例（ %） 图 9： 全 A 两非毛利率 ttm（ %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 总资产周转率方面的边际变动因素主要源于营收层面，总资产层面则相对变动幅度不大。从经济数据来看，消费、投资、进出口相关指标的累计同比均有下滑趋势，与此同时，在工业层面的量、价指标均有转折向下的可能，这意味着二季度或者三季度出现营收层面上升驱动盈利能力的可能性是比较低的。 4.04.55.05.56.06.5-4-3-2-101234562022/032020/122019/092018/062017/032015/122014/092013/062012/032010/12营业税所得税占比 ttm变动（负） 收益 ttm占比变动三费费用 ttm占比变动（负） 毛利率 ttm变动销售净利率 ttm（右）012345672010/03 2012/08 2015/01 2017/06 2019/11财务费用占比 ttm管理费用占比 ttm销售费用占比 ttm01234567892010/03 2012/08 2015/01 2017/06 2019/11毛利率 ttm 策略专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 图 10： 消费、投资、进出口指标累计同比（ %） 图 11： PPI 累计同比（ %）、工业产能利用率（右， %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 权益乘数方面来看，目前全 A 两非口径的在建工程同比、购建现金流 ttm 同比均处于低位状态，这意味着产能扩张活动很有可能处于收缩状态，杠杆驱动盈利能力提升的可能性同样比较低。 图 12： 全 A 两非口在建工程同比增速（ %）、购建 ttm 现金流同比增速（ %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 -50510152025302010/03 2011/06 2012/09 2013/12 2015/03 2016/06 2017/09 2018/12 2020/03 2021/06在建同比 (%) 购建 ttm同比 (%)62646668707274767880-4-202468102017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05PPI累计同比工业产能利用率 :累计值（右）-30-20-100102030402014-02 2015-10 2017-06 2019-02 2020-10社会消费品零售总额 :累计同比固定资产投资 (不含农户 )完成额 :累计同比进出口总值 :累计同比 策略专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 二 、 整体回落背景下或可观察板块内结构性变动 2.1 上游材料：盈利处于高位，但同比增速趋于回落 上游材料板块包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等行业。上游材料板块二季度拟合的归母净利润累计增速为 90.23%，较一季度的拟合值有所回落。 基本面角度来看，上游材料目前处于 ROE 水平持续攀升的阶段，且绝对水平已经处于 10年以来的高位，其主要驱动力为毛利率的提升。趋势上来看，随着净利润增速的逐步放缓，ROE 水平或将面临回落压力。 图 13： 上游材料板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增 速（ %）、真实同比增速（ %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 图 14： 拟合 上游材料 归母净利润同比增速 （ %，横轴 ） 、上游材料真实 归母净利润累计增速（ %，纵轴 ） 散点图与拟合线及拟合方程 图 15： 上游材料归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与ROEttm 水平（ %，右） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 二季度商品价格表现强弱分化，板块间呈现盈利差异，石油石化、有色金属、化工等业绩增速向上。 其中 ，石油石化、有色金属业绩表现好于板块整体，且盈利增速向上，预计Q2 盈利增速分别为 120%/534%；煤炭、基础化工表现与板块基本持平，预计 Q2 盈利增速分别为 80%/24%；钢铁业绩靠后，预计 Q2 盈利增速为 -82%，降幅扩大。 y = 0.7138x - 13.771R = 0.924-20002004006008001000120014001600-500 0 500 1000 1500 2000 250002468101214161820-200-10001002003004005006007008002005/03 2008/08 2012/01 2015/06 2018/11归母净利润 ttm同比 (%) ROEttm(%,右 )-500050010001500200025002015/3/1 2016/1/1 2016/11/1 2017/9/1 2018/7/1 2019/5/1 2020/3/1 2021/1/1 2021/11/1汇总拟合增速 真实增速 策略专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 具体来看， 石油石化 的盈利增速环比扩大，主要 受益于二季度 国际 原油价格的偏强运行。4 月以来因地缘冲突带来供给短缺支撑，原油价格最高突破 130 美元，景气处于高位；同时高位油价也在成本端支撑化工品价格 ，带动化工板块盈利增速环比改善 。 有色金属 盈利增速向上，受能源金属 盈利 高增速带动 。 以锂 矿 为例， 二季度 碳酸锂价格 已经从 3 月的历史高点边际回落 ，但当前 价格依然处于较 高水平， 较去年同期增幅超 400%，带动二季度有色板块保持较高盈利水平。 尽管 二季度 上游材料盈利趋势 向上 ，但 经济衰退担忧已经引发商品价格自高点边际回落。一方面， 强势品种原油随着美联储 6 月 15 日宣布加息 75bp， 价格自 6 月中旬 高点 开始回落；另一方面， 钢铁、铁矿石、焦煤焦炭、工业金属等 与 传统基建地产需求相关 的商品，因下游终端需求不振，价格已经先行回落。 因此，随着海外加息预期升温，以及需求预期减弱，上游材料价格回落， 预计 2022 年板块业绩增速 将 逐步回落。 图 16： CRB 价格指数高位边际回落 图 17： 布伦特原油指数 6 月高点回落 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 2.2 中游制造：盈利分化，电力设备业绩增速仍保持上行 中游制造包括电力设备、国防军工、机械设备、轻工制造等行业，板块二季度归母净利润累计同比拟合值相较一季度继续回落。财务方面，中游制造目前同样处于 ROE 水平高位的状态，随着净利润增速的回落，盈利能力或同样承受一定压力。 图 18： 中游制造 板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 02004006008001,0001,2001,4001,60001002003004005006007008002010-01-042010-08-042011-03-042011-10-042012-05-042012-12-042013-07-042014-02-042014-09-042015-04-042015-11-042016-06-042017-01-042017-08-042018-03-042018-10-042019-05-042019-12-042020-07-042021-02-042021-09-042022-04-04CRB现货指数 :工业原料 CRB现货指数 :金属（右轴）0204060801001201401602019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-03现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd 日 美元 /桶-100-500501001502002502015/3/1 2016/1/1 2016/11/1 2017/9/1 2018/7/1 2019/5/1 2020/3/1 2021/1/1 2021/11/1汇总拟合增速 真实增速 策略专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 图 19： 拟合 中游制造 归母净利润同比增速 （ %，横轴 ） 、中游制造真实 归母净利润累计增速（ %，纵轴 ） 散点图与拟合线及拟合方程 图 20： 中游制造归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与ROEttm 水平（ %，右） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 中游盈利承压，但结构上存在分化 ，电力设备盈利增速较高，机械设备盈利能力 较弱。 其中， 电力设备 /机械设备 /轻工制造，预计 Q2 盈利增幅分别为 95%/-40%/16%。 电力设备下游需求旺盛，预计二季度 盈利增速 进一步 扩大 。 需求端看，受益于下游旺盛需求，锂电、光伏和风电 Q2 装机量维持高增速。其中，动力电池 5 月产量和装车量同比增速分别为 157.9%和 90.3%，产销增速回升；光伏 5 月新增装机量同比增速 141%，较 4月增幅进一步扩大。成本端看，锂电上游原材料碳酸锂，以及风电上游原材料螺纹钢和铁矿石价格均在二季度边际回落， 使得成本压力有所缓解，有望带来毛利率的改善。 因此，重点关注处于高速成长阶段，且盈利能力 改善的 电力设备，二级行业包括光伏设备、风电设备、电池、电网建设等。 地产基建景气偏弱，预计机械设备二季度业绩保持低速。 在当前下游地产 基建 仍然偏弱的背景下 ， 传统 工程机械板块景气处于低位，盈利能力较弱。其中， 5 月挖掘机销量同比增速为 -24.20%，依然位于负增长区间。 图 21： 动力电池产量及装车量同比增速 图 22： 制造业固定资产投资完成额增速回落 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 -20002004006008001,0002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04产量 :动力电池 :合计 :当月同比 月 %装车量 :动力电池 :合计 :当月同比 月 %-40-30-20-10010203040502015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 月 %y = 0.5387x + 8.195R = 0.6712-60-40-20020406080100120140160-100 -50 0 50 100 150 200 2500246810121416-60-40-200204060801001201402005/03 2008/08 2012/01 2015/06 2018/11归母净利润 ttm同比 (%)ROEttm(%,右 ) 策略专题报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 07 月 04 日 2.3 必选消费：需求刚性，业绩低位改善 必选消费板块包括食品饮料、医药生物、纺织服装、农林牧渔等一级行业，板块拟合值出现了连续两个季度的回升。目前必选消费板块的 ROE 水平受疫情影响较大，处于历史上比较低的位置。若净利润增速能够回升，则 ROE 水平可能同样逐步修复。 图 23： 必选消费板块归属母公司净利润累计口径的拟合同比增速（ %）、真实同比增速（ %） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 图 24： 拟合 必选消费 归母净利润同比增速 （ %，横轴 ） 、必选消费真实 归母净利润累计增速（ %，纵轴 ） 散点图与拟合线及拟合方程 图 25： 必选消费归属母公司净利润 ttm 同比增速（ %）与ROEttm 水平（ %，右） 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 资料来源： 同花顺， 西部证券研发中心 食品 饮料二季度 盈利 保持 稳定，一 方面需求刚性支撑；另一方面成本压力正在逐步传导 。从疫情影响来看，尽管二季度疫情对消费形成较大冲击， 但粮油、乳制品、调味品等由于封控带来囤货需求增加，以及疫后渠道的修复，需求整体保持稳定。 从通胀压力传导来看，二季度粮食价格的高位使得食品饮料仍然面临较高的成本压力，但 5 月 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩窄表明， PPI 价格正向 CPI 逐步传导。 因此， 在需求相对稳定且成本逐步传导的背景下，可以重点 关注盈利具备稳定性的白酒、乳制品 、食品加工等；通过提价改善盈利的啤酒、休闲食品等板块。 全球粮食价格快速上涨，推动农业景气度回升 。 粮食种业方面， 2020 年 5 月至今 大豆、0246810121416-20-10010203040502010/12 2013/04 2015/08 2017/12 2020/04归母净利润 ttm同比 (%)ROEttm