此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 无畏风雨，惯看秋月 2022 年固定收益中期策略报告 2022 年 07 月 04日 中债综指 -上证指数走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 8.91 6.13 -5.50 中债综指 -0.27 0.10 0.34 彭刚龙 分析师 执业证书编号 :S0530521060001 相关报告 1 固定收益周报（ 0613-0617）：城投利差进一步压缩，警惕估值回调风险 2022-06-21 2 固定收益周报（ 0606-0610）：经济扰动因素偏多，利率仍将维持震荡 2022-06-13 3 固定收益周报（ 0527-0602）：利率出现调整，或维持震荡格局 2022-06-07 投资要点 市场回顾： 3 月至 5 月，国债收益率中长端上行，短端下行；国开债收益率整体下行；信用债收益率全线下行，长端相对短端下行幅度更多；中短票信用利差全线下行，城投债信用利差全线下行；中短票等级利差全线下行，城投债等级利差整体上行。 债市负面： 1）债券违约。 3 月至 5 月，新增违约主体减少，违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少。 2022 年 3 月至 5月，债券市场共出现 65 只债券，合计 704.08 亿元债券违约或展期。民企债券违约金额高达 671.75 亿元，而国企违约金额仅为 6.74 亿元。 2）评级下调。 2022年 3-5月评级下调主体中， 民营企业及地产行业数量居多，信用风险仍在民企、地产领域发酵。截至 5 月 31 日， 2022 年3-5 月共有 23 家公司评级（含展望）下调。 利率债： 国内经济的核心矛盾和最大不确定性仍然在于地产，地产方面销售端出现改善，但仍然偏慢，居民部门的信贷意愿偏低，社会的就业和投资信心仍需时间修复，预计三季度内信贷资源仍较为缺乏，资产荒和流动性宽松的局面会延续，债市震荡概率较大。同时，考虑到随着美联储连续上调利率，加快加息和缩表节奏，在国内信用放宽和海外加速收紧的双重利空因素影响下，利率可能会小幅上行。 煤炭债： 全球和国内煤炭都 出现供给紧张局面，行业强势基本面已经形成，同时，市场重新认识了传统煤企具有持续高盈利和高分红的能力。板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，头部企业相关债券有不错的性价比，其信用利差有进一步下行空间。 钢铁债： 在稳增长背景下，专项债集中发行，十四五项目的积极开工，叠加地产政策的持续扶持，预计 2022 下半年钢铁需求将明显好转，进而推动钢企利润回升。考虑到稳增长对基建需求提振明显，故以长材为主的高弹性普钢等企业将更为受益。 地产债： 民营企业受到波及，国企及混合所有制受到影响较小，未来规模中等的国有房企或将存在较好的投资机会，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。 城投债： 经济条件好的弱区县当然还是信用下沉的首选，在这轮城投债信用利差收窄的过程中已经被深度挖掘，目前性价比可能并不高，部分城投债估值可能存在回调风险；从投资的角度来看，可以适度对经济条件差省份资质相对佳的区县进行挖掘。 风险提示： 海外通胀压力导致货币政策收紧；地产信用事件频发。 -20%-10%0%10%中债综指 上证指数固定收益策略报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 核心观点 . 5 2 二级市场 . 6 3 一级市场 . 9 3.1 利率债发行 . 9 3.2 信用债发行 . 10 3.3 煤炭债发行 . 11 3.4 钢铁债发行 . 13 3.5 地产债发行 . 14 3.6 城投债发行 . 15 4 债市负面 . 16 4.1 债券违约 . 16 4.2 评级下调 . 17 5 投资策略 . 18 5.1 煤炭债策略 . 18 5.2 钢铁债策略 . 20 5.3 地产债策略 . 23 5.4 城投债策略 . 26 6 风险提示 . 28 图表目录 图 1：国债收益率走势（ %） . 6 图 2：国开债收益率走势（ %） . 6 图 3：国债收益率变动（ BP， %） . 7 图 4：国开债收益率走势（ BP， %） . 7 图 5：中短票收益率走势（ %） . 7 图 6：城投债收益率走势（ %） . 7 图 7： 3 月至 5 月，中短票收益率全线下行 . 8 图 8： 3 月至 5 月，城投债收益率全线下行 . 8 图 9： 3 月至 5 月，中短票信用利差全线下行 . 8 图 10： 3 月至 5 月，城投债信用利差全线下行 . 8 图 11： 3 月至 5 月，中短票等级利差全线下行 . 9 图 12： 3 月至 5 月，城投债等级利差整体上行 . 9 图 13：利率债发行量（亿元） . 9 图 14：利率债净融资量（亿元） . 9 图 15：信用债发行量（亿元） . 10 图 16：信用债净融资量（亿元） . 10 图 17：信用债发行主体评级结构（亿元） . 10 图 18：信用债发行债项评级结构（亿元） . 10 图 19：信用债发行企业性质分布（亿元） .11 图 20：信用债发行行业分布（亿元） .11 图 21：煤炭债发行量（亿元） .11 图 22：煤炭债净融资量（亿元） .11 图 23：煤炭债发行主体评级分布（亿元） . 12 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 24：煤炭债发行债项评级分布（亿元） . 12 图 25：煤炭债发行区域分布（亿元） . 12 图 26：煤炭债发行票面利率分布（亿元， %） . 12 图 27：钢铁债发行量（亿元） . 13 图 28：钢铁债净融资量（亿元） . 13 图 29：钢铁债发行主体评级分布（亿元） . 13 图 30： 钢铁债发行债项评级分布（亿元） . 13 图 31：钢铁债发行区域分布（亿元） . 14 图 32：钢铁债发行票面利率分布（亿元， %） . 14 图 33：地产债发行量（亿元） . 14 图 34：地产债净融资量（亿元） . 14 图 35：城投债发行量（亿 元） . 15 图 36：城投债净融资量（亿元） . 15 图 39：钢铁债发行品种分布（亿元） . 16 图 40：钢铁债发行票面利率分布（亿元， %） . 16 图 41： 2022 年 3-5 月债券违约类别（亿元） . 16 图 42： 2022 年 3-5 月债券违约企业性质分布（亿元） . 16 图 43： 2022 年 3-5 月不同主体债券违约金额（亿元） . 17 图 44： 2022 年 3-5 月债券违约行业分布（亿元） . 17 图 45： 2022 年 3-5 月年评级下调企业性质分布 . 17 图 46： 2022 年 3-5 月主要行业评级下调分布 . 17 图 47： 2022 年 3-5 月年企业评级下调地域分布（次数） . 18 图 48：煤炭债余额与数量 . 19 图 49：煤炭余额评级分布 . 19 图 50：煤炭债余额分种类占比 . 19 图 51：煤炭债余额剩余期限分布 . 19 图 52：钢铁债余额与数量 . 21 图 53：钢铁债余额评级分布 . 21 图 54：钢铁债余额分种类占比 . 21 图 55：钢铁债余额剩余期限分布 . 21 图 56：中国大宗商品价格指数 :钢铁类 . 23 图 57：地产债评级分布（亿元） . 23 图 58：地产债企业性质分布（亿元） . 23 图 59：全国土地购置面积（亿平方米） . 24 图 60：全国商品房销售面积（亿平米） . 24 图 61：土地成交总价（亿元） . 24 图 62：成交土地溢价率（ %） . 24 图 63：历年城投债存量规模（亿元） . 26 图 64：城投债评级结构分布（ %） . 26 图 65：城投债品种分布（ %） . 27 图 66：城投债期限分布（ %） . 27 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 1 核心观点 利率债： 近期部分地区疫情得到有效控制，预计下半年疫情影响减弱之后，经济将进入修复期，国内诸多行业，如地产，钢铁等的经济金融数据都显示出稳增长和宽信用的政策逐渐发力，且不排除中央有进一步出台稳增长政策的可能。国内经济的核心矛盾和最大不确定性仍然在于地产，地产方面销售端出现改善，但仍然偏慢，居民部门的信贷意愿偏低，社会的就业和投资信心仍需时间修复，预计到三季度信贷资源仍较为缺乏，资产荒和流动性宽松的形势大概况会延续，债市震荡格局延续。同时，考虑到随着美联储连续上调利率，加快加息和缩表节奏，在国内信用放宽和海外加速收紧的 双重利空因素影响下，10 年期国债的到期收益率或将出现上涨。 煤炭债： 2022 煤炭价格存在上涨空间，行业盈利出现回升，且煤炭行业转型新能源具备产业趋势。总体来看，全球和国内范围煤炭供给紧张，行业强势基本面已经形成，同时，市场重新认识了传统煤企具有持续高盈利和高分红的能力。板块盈利确定，具有较为可观的分红预期，龙头企业优势会不断扩大，头部企业相关债券有不错的性价比，其信用利差有进一步下行空间。但需要注意在行业景气度较高的情况下，煤企营业能力的区分度较弱。目前煤炭债短期品种性价比有限，推荐对以山西为代表的大型煤企 进行资质下沉。 钢铁债： 展望 2022 下半年，各地区疫情逐步得到有效控制，加之“稳增长”目标，基建需求有较强回暖预期。考虑到当前政府对地产行业的政策扶持以及专项债和十四五重大项目的积极影响，预计 2022 年下半年社会用钢需求将显著上升，同时全年粗钢产量被管制，粗钢供给增量有限，预计第三季度钢价将再次上涨，进而使得钢企盈利水平上升。另外，双碳背景下，钢铁行业转型升级是必然趋势，以基建、房地产为代表的螺纹钢消费占比将逐步下降。参照美国钢铁消费结构，预计我国钢铁消费未来将以装配式建筑消费的结构钢，机械设备、汽车消费的 板材为主。总体而言，钢铁债信用风险可控，随着钢铁行业的集中度和议价能力的不断提升，规模大、竞争力强的大型钢企优势将进一步加大，信用利差有长期稳步下行动力，另外，考虑到稳增长对基建需求提振明显，故以长材为主的高弹性普钢标的将更为受益。 地产债： 房地产销售面积已经出现边际回暖。 6 月以来 30 大中城市商品房成交面积持续上升，周度交易面积已经接近 2022 年以来的最高值。土地市场则持续走弱，成交溢价率低于往值。 5 月组织集中土拍的城市能级普遍弱于 4 月，导致土地成交情况较 4 月又有一定回调，拿地企业仍然高度集中在央企、地方国 企和地方城投。同时，监管层积极探索房地产行业风险化解方案，政策扶持力度持续加码。我们认为，随着需求端的不断改善和政策的持续引导，在监管层持续探索化解房地产行业风险的背景下，下半年房地产行业信用风险或能得到控制。投资策略方面，央企、国企作为打底仓投资。央企、国企可以作为城投分散性品种打底仓投资，民企和混合制房企整体还存在估值调整压力，经营稳健、到期压力可控的龙头短期债券品种有一定交易性价值，但中长期品种仍需谨慎。 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 城投债： 从整体上来看，近期中央下发多部城投利好文件，今年稳增长背景下基建托底经济的可能性增加，而 城投债作为基础设施建设的主要实施者或将迎来发展机遇。中央文件中强调县城作为城镇化建设重要载体的作用，提出支持银行业特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款，支持符合条件的企业发放县域城市化建设专项债券；另外，中央强调稳增长目标，督促各地加快各项基础设施建设，主张加快财政支出进度，强调投资对于经济的拉动，这对于开展政策相关业务的城投公司无疑存在利好。中央还要求加大对区位优势不明显，经济发展潜力小，财政比较困难的区县的财力支持，这表明区县级城投公司或将获得更多的外部支持。从结构上来看，经济条件差的省份中资质相对 佳的区县城投债仍有一定的挖掘空间，适度下沉可以挖掘收益。 5 月城投债发行、净增环比季节性下降但好于去年同期，江浙鲁川等传统城投大省发行仍强但净增多数不佳，河南、天津、云南、贵州等中高风险区域城投的再融资出现改善。我们认为经济条件比较差的省份区县城投公司可能受益会相对大一些，经济条件好的弱区县当然还是信用下沉的首选，只是在这轮城投债信用利差收窄的过程中已经被深度挖掘，目前性价比可能并不高，部分城投债估值可能存在回调风险；从投资的角度来看，可以适度对经济条件差省份的资质相对较好的区县进行挖掘。 2 二级市场 3 月至 5 月，国债收益率中长端上行，短端下行；国开债收益率整体下行 。 3 月至 5月， 1 年期、 7 年期、 10 年期国债收益率较年初分别下行 12.82BP、 1.28BP、 3.24BP， 3 年期、 5 年期国债较年初上行 4.43BP、 5.48BP。国开债收益率整体下行，其中 1 年期、 7 年期国开债收益率下行幅度最大，分别为 17.32BP、 8.4BP。 图 1：国债收益率走势（ %） 图 2：国开债收益率走势 （ %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 1.52.02.53.03.52021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03中债国债到期收益率 :1年中债国债到期收益率 :10年1.52.02.53.03.54.0中债国开债到期收益率 :1年中债国开债到期收益率 :10年 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 3：国债收益率变动（ BP， %） 图 4：国开债收益率走势（ BP， %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 3 月 至 5月，信用债收益率 全线下 行， 长 端相对 短 端 下 行幅度更多。 从中短票来看，3 月至 5 月 ， 3 年期和 7 年期 AA 级 中短票收益率分别 下 行至 3.21%、 4.13%，下行 29.1BP和 31.6BP。从城投债来看， 7 年期 AAA 和 1 年期 AA 城投债收益率整体 下 行至 3.41%、2.46%，下行幅度分别为 27.4BP、 31.7BP。 图 5：中短票收益率走势（ %） 图 6：城投债收益率走势（ %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 -14-12-10-8-6-4-202461.52.02.53.03.51y 3y 5y 7y 10y国债变动（ BP，右） 2022-05-312022-02-28-20-18-16-14-12-10-8-6-4-20242.02.53.03.51y 3y 5y 7y 10y国开变动（ BP，右） 2022-05-312022-02-283.03.54.04.52021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03中债中短期票据到期收益率 (AA+):5年中债中短期票据到期收益率 (AAA):5年3.03.54.04.52021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03中债城投债到期收益率 (AA+):5年中债城投债到期收益率 (AAA):5年 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 7： 3 月至 5 月，中短票收益率全线下行 图 8： 3 月至 5 月，城投债收益率全线下行 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 3 月至 5月，中短票信用利差全线下行，城投债信用利差全线下行。 从中短票来看，5 年期 AA+和 AA 等级的中短票信用利差较 3 月下行 23.4BP 和 28.4BP，其中 AA 级中短票信用利差下行幅度最大；从城投债来看， 5Y 期 AAA、 AA+、 AA 的城投债信用利差较3 月初变动分别下行 15.7BP、 15.6BP、 14.6BP， 7Y 期 AAA、 AA+、 AA 的信用利差较 3月初变动分别下行 19.0BP、 11.0BP、 1.0BP，其中 7YAAA 级城投债信用利差较 3 月初下行幅度最大，下行 19.0BP。 图 9： 3 月至 5 月，中短票信用利差全线下行 图 10： 3 月至 5 月，城投债信用利差全线下行 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 3 月至 5月 ，中短票等级利差 全线 下行，城投债等级利差整体上行。 从中短票来看，AA、 AA-中短票等级利差长短端有所分化， AA 中短票 3 年期、 5 年期等级利差变动分别为 -19.1、 -11.0BP， AA-中短票 3 年期、 5 年期等级利差变动分别为 -18.1、 -11BP，其中 AA级中短票等级利差下行明显， 3 年期 AA 级中短票等级利差下行幅度最大为 -19.1BP。从城投债来看， 7 年期 AA+、 AA、 AA-城投债等级利差变动分别为 8、 19、 48BP， 1 年期AA+、 AA、 AA-城投债等级利差变动分别为 -5、 -11、 -4BP，其中 AA-级城投债等级利差-35-30-25-20-15-10-5011Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA3月至 5月变动（ BP，右） 中短票收益率（ %）-40-30-20-10023451Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA3月至 5月变动（ BP，右） 城投债收益率（ %）-30-25-20-15-10-50040801201601Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA3月至 5月变动（ BP，右）中短票信用利差（ BP)-20-15-10-500204060801001201Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAAA AA+ AA3月至 5月变动（ BP，右） 城投债信用利差（ BP) 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 上 行幅度最明显， 7 年期 AA-级城投债等级利差 上 行最大为 48BP。 图 11： 3 月至 5 月，中短票等级利差全线下行 图 12： 3 月至 5 月，城投债等级利差整体上行 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 3 一级市场 3.1 利率债发行 2022年 3-5月利率债发行规模相比去年有所扩大，主要 原因 是政府债券在宽信用过程中明显发力。 3 月至 5 月 ，利率债发行总额约 55533.34 亿元，较去年同期增长约 5538亿元。具体到月份， 3 月、 5 月份利率债发行规模均超过了 2021 年的同期水平。 与总发行规模类似，利率债净融资亦超过去年同期。 3月至 5月 ，利率债净融资额总额约 22943.66 亿元，较去年同期增长约 3048 亿元。 3 月份和 5 月份的利率债净融资额均超过了 2021 年的同期水平。 图 13：利率债发行量（亿元） 图 14：利率债净融资量（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 -20-15-10-5001002003004001Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA3月至 5月变动（ BP，右）中短票等级利差（ BP)-20-100102030405001002003004001Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA3月至 5月变动（ BP，右）城投债等级利差（ BP）6,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,0001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 202204,0008,00012,00016,00020,0001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 2022 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 3.2 信用债发行 2022年 3-5月信用债合计发行规模低于去年同期，信用 有所收窄 。 3-5月 信用债共发行约 31893.04 亿元，较去年同期 减少 约 1396 亿元。 3 月份和 4 月份的信用债发行额均 未超过 2020 和 2021 年的同期水平。 从净融资数据来看，今年 3-5 月信用债净融资实现放量。 3-5月 ，信用债净融资总额约 4807.1 亿元，相比 2021 年同期增长 约 2538 亿元，同比上涨 52.79%。具体到月份， 3-5 月份的信用债净融资规模 均 超过了 2021 年的同期水平 ， 但均低于 2020 年同期水平 。 图 15：信用债发行量（亿元） 图 16：信用债净融资量（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 从信用等级来看，信用债一级市场仍以 AA+、 AAA 级为主导， AA+、 AAA 级主体评级信用债发行规模 与 去年 基本持平 ，高信用资质发债主体发行份额相对提升。 2022年3-5 月， AAA 级主体发行规模为 20839.69 亿元，占比为 65.34%； AA+级主体发行规模为7321.58 亿元，占比为 22.96%，显示信用债发行向高等级集中，低资质主体信用债发行愈加困难。 图 17：信用债发行主体评级结构（亿元） 图 18：信用债发行债项评级结构（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 03,0006,0009,00012,00015,00018,0001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 2022-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 20220500010000150002000025000AAA AA+ AA无评级B AA-BBB+ C BB+ A- A+ A2022年 3-5月 2021年 3-5月0500010000150002000025000无评级 AAA AA+ A-1 AA AA-2022年 3-5月 2021年 3-5月 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 从企业性质来看，信用债发行以 地方 国企、央企为主，民企发行规模占比维持低位；从行业来看，工业、公用事业、材料、金融以及能源是信用债市场的主流，房地产债券发行规模维持低位。 2022 年 3-5 月，地方国企债券发行规模为 21493.38 亿元，央企发行规模为 8765.7 亿元，而民企仅为 748.63 亿元，国企与央企合计占比超过 94%，而民企发行规模占比 约 2.3%。从行业分布来看， 2022 年 3-5 月，工业、公用事业、材料、金融和能源发行规模分布为 19091.67、 2478.2、 1666.6、 2115.68 和 1736.3 亿元，地产债发行规模为 1530 亿元，地产债发行规模维持低位。 图 19：信用债发行企业性质分布（亿元） 图 20：信用债发行行业分布（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 3.3 煤炭债发行 煤炭债方面，发行金额与净融资额均较去年有所回升。 2022年 3-5月煤炭债发行总额和净融资额分别为 517.3 亿元和 76.56 亿元，相比 2021 年 增加 了 7.3 亿元 和 584.48 亿元，相比 2020 年同比分别下降了 576.7 亿元和 11.46 亿元。 图 21：煤炭债发行量（亿元） 图 22：煤炭债净融资量（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 0500010000150002000025000地方国企央企公众企业民营企业外商独资企业集体企业中外合资企业外资企业其他企业国有企业无评级2022-3-5月 2021年 3-5月-20002000600010000140001800022000工业公用事业金融能源材料房地产可选消费日常消费信息技术医疗保健无评级电信服务2022年 3-5月 2021年 3-5月0100200300400500600 2020 2021 2022-300-200-1000100200300 2020 2021 2022 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 从评级情况来看，煤炭债发行主要集中于高等级主体，仅有较少低等级主体能发行信用债，龙头效应更为明显。 2022 年 3-5 月， AAA 等级主体发行 465 亿元，而 AA+、AA 等级主体仅发行 44 和 8.3 亿元， AAA 等级主体发行债券规模占比超过 90%。从债项评级来看， AA+评级债券发行规模仅为 2 亿元，低评级债券发行维持低位。 图 23：煤炭债发行主体评级分布（亿元） 图 24：煤炭债发行债项评级分布（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 从区域分布来看，山西、陕西作为煤炭大省，煤炭债发行规模位居前列。 2022 年 3-5 月，山西、山西煤炭债发行规模分别为 275、 156.2 亿元，合计占比超过 83%，其余省份占比较低。 图 25：煤炭债发行区域分布（亿元） 图 26：煤炭债发行票面利率分布（亿元， %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 从票面利率来看，煤炭债发行利率水平处于较低位置， 5%以下居多。 2022年 3-5月，煤炭债票面利率 5%以下的债券发行规模合计为 464.2 亿元，占比超过 89%，煤炭债总体8.3444650100200300400500AA AA+ AAA393122.320100200300400AAA 无评级 AA+275156.272.88.3 50100200300山西省 陕西省 山东省 安徽省 河北省22.233710520 33.101002003004002-3 3-4 4-5 5-6 6-7 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 利率均在 7%以下，煤炭债融资成本相对较低，这与其股东背景均为国企、央企有很大关系，当然亦离不开煤炭行业景气整体的改善。 3.4 钢铁债发行 钢铁债方面，发行金额 较去年有所下降 ， 净融资额较去年有所 回升 。 2022 年 3-5月钢铁债发行总量为 527.8 亿元，较 2021 年同期 减少 了 122.2 亿元， 较 2020 年同期 下降 了615 亿元；净融资额总量为 -131.87 亿元，较 2021 年同期增长了 120.93 亿元，较 2020 年同期 减少 了 659 亿元。 图 27： 钢铁债发行量（亿元） 图 28： 钢铁债净融资量（亿元） 资料来源： Wind， 财信证券 注：截至 2022-5-31 资料来源： Wind， 财信证券 注：截至 2022-5-31 从评级情况来看，钢铁债发行主要集中于 AAA等级主体，仅有较少低等级主体能发行信用债。 2022 年 3-5 月， AAA 等级主体发行 507 亿元，而 AA+等级仅发行 18 亿元，AAA 等级占比超过 96%。从债项评级来看， AA+评级债券发行规模仅为 3 亿元，低评级债券发行维持低位。 图 29： 钢铁债发行主体评级分布（亿元） 图 30： 钢铁债发行债项评级分布（亿 元） 资料来源： Wind， 财信证券 注：截至 2022-5-31 资料来源： Wind， 财信证券 注：截至 2022-5-31 01002003004005001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 2022-300-200-10001002003001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 202250718 2.80100200300400500AAA AA+ AA377147.830100200300400无评级 AAA AA+ 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 从区域分布来看， 河北 、上海、 山东 钢铁债发行规模位居前列。 2022 年 3-5 月， 河北 、上海、 山东 钢铁债发行规模分别为 125、 85、 65 亿元，合计占比超过 52%，其余省份占比较低。 图 31：钢铁债发行区域分布（亿元） 图 32：钢铁债发行票面利率分布（亿元， %） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 从票面利率来看，钢铁债发行利率水平处于较低位置，均在 6%以下。 2022 年 3-5月， 钢铁 债票面利率 6%以下的债券发行规模合计为 527.8 亿元，钢铁债融资成本相对较低，前些年钢铁行业进行过整合，市场的集中度大幅提高，很多企业的信用资质得到大幅改善。 3.5 地产债发行 地产债方面，今年 3-5月发行量均低于 2020 年同期与 2021年同期 ， 净融资额高于2021 年同期 ， 远低于 2020 年同期。 2022 年 3-5 月，地产债总发行额为 1537.96 亿元，同比去年减少 190.31 了亿元； 2022 年 3-5 月，地产债净融资总额为 415.87 亿元，同比 2021年上升了 728.32 亿元。从企业性质来看，民企地产债无论是发行额还是净融资额都比往年有大幅的收缩，反映了地产行业融资困难的现实。 图 33：地产债发行量（亿元） 图 34：地产债净融资量（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 125856560.8 6030 2515 15 15 10 10 7 5020406080100120140河北省上海山东省江苏省北京湖北省广西壮族自治区山西省内蒙古自治区湖南省四川省甘肃省福建省辽宁省3421657.8 130501001502002503003504002-3 3-4 4-5 5-602004006008001,0001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 2022-400-20002004006008001月 3月 5月 7月 9月 11月2020 2021 2022 此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 3.6 城投债发行 城投债方面，发行 规模和净融资额较去年和前年都有所下降 。 2022年 3-5月城投债发行总额为 13528.18 亿元，较 2021 年下跌了约 1156.40 亿元，较 2020 年 下降 了 731.98亿元；城投债净融资额为 3543.94 亿元，较 2021 年同比下跌了约 866.63 亿元，较 2020年同比 下跌 了 5284.86 亿元。 图 35：城投债发行量（亿元） 图 36：城投债净融资量（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 从评级情况来看，城投债发行主要集中于高等级主体， AA-等低等级主体亦能发行信用债，集中度低于其他产业债。 2022 年 3-5 月， AAA、 AA+、 AA等级主体发行 5483.99、1208.15 和 204.74 亿元，其他评级主体债券发行规模较少。从债项评级来看， A-1 评级债券发行规模仅为 114.85 亿元，很多无债项评级。 图 37：城投债发行主体评级分布（亿元） 图 38：城投债发行债项评级分布（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 从票面利率来看，不少城投债为高利率发行，城投债品种是为数不多的可以挖掘高收益的板块。 2022 年 3-5 月，城投债票面利率 4%以下的债券发行规模合计为 8629.83 亿02,0004,0006,0008,000 2020 2021 2022-2,00002,0004,0006,000 2020 2021 20225483.994874.053132.34122.1 15.70100020003000400050006000AA+ AAA AA AA- 无评级9851.682148.7651208.15204.736 114.850200040006000800010000无评级 AAA AA+ AA A-1 此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 元，占比超过 63%；票面利率高于 6%的债券发行规模合计为 1400.93 亿元，占比为 10.35%。 图 39：钢铁债发行品种分布（亿元） 图 40：钢铁债发行票面利率分布（亿元， %） 资料来源： Wind，财信证券 注：截至 2022-5-31 资料来源： Wind，财信证券 注：截至 2022-5-31 4 债市负面 4.1 债券违约 3月至 5月 ，新增违约主体减少，违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少。 2022 年 3 月至 5 月，债券市场共出现 65 只债券，合计 704.08 亿元债券违约或展期。从企业性质来看，违约主体主要为民营企业，民企债券违约金额高达 671.75 亿元，而国企违约金额仅为 6.74 亿元，国有企业信用风险可控，而民企信用风险难言改观。从行业来看，违约债券主要分布在地产行业，违约金额为 602.16 亿元，而其他行业相对较少。 图 41： 2022 年 3-5 月债券违约类别（亿元） 图 42： 2022 年 3-5 月债券违约企业性质分布（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 444.971358.251629.752306.412505.70100020003000企业债 PPN MTN CP 公司债272474.786128.052255.7451230.67860.366526.4714.1 11020004000600080001-2 2-3 3-4 4-5 5-6 6-7 7-8 8 无522.5813170.29154.514.7514.513.50 100 200 300 400 500 600展期未按时兑付本息未按时兑付利息未按时兑付本金触发交叉违约未按时兑付回售款和利息6.74 4.3263671.74659.11 38.2 100200400600 此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 图 43： 2022 年 3-5 月不同主体债券违约金额（亿元） 图 44： 2022 年 3-5 月债券违约行业分布（亿元） 资料来源： Wind，财信证券 资料来源： Wind，财信证券 4.2 评级下调 2022 年 3-5 月评级下调主体中，民营企业及地产行业数量居多，信用风险仍在民企、地产领域发酵。截至 5 月 31 日， 2022 年 3-5 月共有 23 家公司评级（含展望）下调。 2022年 3-5 月评级（含展望）下调主体中，从企业性质来看，民营企业下调数量和下调次数最多，为 17 家，下调 27 次，其次为地方国有企业 4 家，中外合资企业 1 家，中央国有企业 1 家，分别下调 8 次、 4 次和 1 次。从行业来看，资本货物行业下调较多，为 10 家，下调总次数为 12 次，其次材料、制药、媒体行业下调数量分别为 2 家、 1 家和 1 家，下调次数分别为 8 次、 5 次和 4 次。从地域分布来看，湖北省下调数量最多，为 5 家，其次广东省为 4 家，四川省和江苏省均为 3 家。湖北省、山东省和广东省企业评级下调次数较多，分别为 13 次、 8