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轻工制造中期投资策略_近看消费回暖_远看龙头分化_49页_6mb.pdf

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年 07月 03日超配轻工制造中期投资策略近看消费回暖，远看龙头分化核心观点行业研究行业投资策略轻工制造超配维持评级证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391 010-S0980520040004市场走势资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告轻工制造双周报（ 2212 期） -地产销售反弹提振信心，消费端回暖趋势渐显 2022-06-23 轻工制造双周报（ 2211 期） -618 活动开启，家居家清品牌销售额亮眼 2022-06-08 轻工制造 6 月投资策略 -地产销售展现回暖势头，看好疫后消费回弹 2022-05-30 轻工制造双周报（ 2210 期） -零售与地产交易额下行，刚需消费反弹可期 2022-05-18 轻工 2021 年报和 2022 一季报总结 -疫情扰动板块起伏，强者恒强持续兑现 2022-05-15行情回顾：上半年 A股下行后反弹，家居板块反弹幅度较大。 A股年初至 4月底先延续 2021年底下行趋势， 5月初开始反弹；港股下行至 3月后震荡回暖。 A股轻工制造板块趋势与大盘基本一致，下行幅度大于大盘；港股轻工制造指数（中信）弱于恒生指数和港股非必须性消费。分板块看，轻工各细分板块趋势与大盘基本一致，家居板块受地产回暖催化反弹加速。投资主线一：家居地产链回暖，分化趋势渐显。 1）定制规模增速放缓，分化趋势渐显，流量粉尘化时代渠道变革带来整合机遇。行业未来发展动能主要在于动力转换和渠道变革，集中度有望进一步提升。 2）软体生产、消费、出口规模领先，行业集中度低，消费升级带动产品发展。行业未来发展动能主要在于渗透率与更换频率提升，以及产品升级。我们看好地产销售回暖对产业链信心的提振、地产跌幅见底后修复对家居估值的拉动；以及上半年疫情和地产对家居板块产生冲击，基本面见底后的回弹，和龙头集中度的提升。投资主线二：文具量价提升空间大，疫后盈利有望改善。文具千亿级市场量价齐升，人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力。日本 20世纪末经济疲弱、教育投入持平，人均文具消费仍有显著增长；目前中国人均收入、教育投入与美国日本有 3-5倍差距，提升空间大。看好购买力升级、中高端文具国产化背景下龙头公司不断深化品牌、渠道、产品壁垒，份额持续提升。投资主线三：短期下游需求回暖，中期浆价成本下行。 1）个护家清板块增长稳健，部分子板块渗透率、规模仍有提升空间，市场竞争加速行业整合，结构性机会显著。作为刚需品短期受疫情影响较小。 2）造纸板块目前处于盈利和估值的低位，浆价上半年因供给端收缩大幅上涨至高位，短期供给端仍紧张预计浆价持续震荡，中长期有望回调。纸价上半年受需求疲软影响涨价难，纸厂利润压力大，短期随需求复苏纸价提涨有望逐步落实。投资建议：看好疫后及地产回暖趋势下，行业基本面探底后回弹。基本面方面，板块整体 2021全年和 2022一季度业绩分别显示出疫后复苏高弹性和疫情加重业绩下滑的明显反差。需求方面， 5月疫后消费恢复趋势渐显，零售额降幅收窄。产业链上游，伴随房地产宽松政策陆续下达、商品房销售面积同比增长回暖，疫后家居消费需求反弹可期。轻工消费类行业分化趋势渐显，龙头竞争实力加强，基本面增速高于行业。我们重点推荐业绩支撑性强，长期成长确定性强的优质龙头企业，欧派家居、索菲亚、志邦家居、晨光股份、百亚股份、太阳纸业。建议关注顾家家居、喜临门、敏华控股。风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值 EPS PE代码名称评级（元）（亿元） 2022E 2023E 2022E 2023E603833 欧派家居买入 148.71 905.87 5.18 6.17 28.71 24.10002572 索菲亚买入 26.86 245.06 1.45 1.78 18.56 15.07603801 志邦家居买入 26.75 83.54 1.90 2.27 14.08 11.78603899 晨光股份买入 54.65 506.57 1.90 2.37 28.73 23.012078 太阳纸业买入 12.03 323.25 1.18 1.42 10.19 8.47003006 百亚股份买入 12.11 52.11 0.62 0.76 19.53 15.93资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录行情回顾：上半年 A 股下行后反弹，家居板块反弹幅度较大 . 6整体趋势先下行后反弹，轻工制造板块表现弱于大盘 .6月度趋势 A 股 5 月起回暖，港股 4 月起震荡维稳 .6轻工各细分板块趋势与大盘基本一致，家居板块受地产回暖催化反弹加速 .8相关公司上半年表现整体不佳，少部分公司表现出抗跌属性 .9定制家居板块：规模增速放缓分化趋势渐显，流量粉尘化时代渠道变革带来整合机遇 .10市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间 .10竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升 .10动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动 .11渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇 .12动能转换、渗透率和客单提升共同推动行业规模增长 .15竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显 .16业绩估值逻辑：业绩与地产竣工相关龙头分化趋势渐显，估值与地产销售相关投资者信心受影响 .17软体家具板块：生产消费出口规模领先，行业集中度低，消费升级带动产品发展 . 19市场规模：全球规模 700亿，中国生产消费出口规模居首 .19竞争格局：传统沙发与床垫集中度低，功能沙发集中度高 .21行业发展动能：渗透率与更换频率提升，产品升级伴随居民消费升级 .22文具板块：千亿级市场量价齐升，人均消费增长与龙头集中度提升为主要驱动力 . 25文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件 .25人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显 .26海外对标：中国文具行业的发展条件与日本 1980-2000年代情况较为相似，人均消费升级空间大 .27个护家清板块：集中度有望提升，存量市场中仍存在结构性变化机遇 . 34生活用纸行业增长稳健，规模仍有提升空间，市场竞争加速行业整合 .34卫生巾行业发展成熟饱和，行业龙头市场地位稳定，市场集中度不断提升 .35纸尿裤行业渗透率有待提升，市场竞争激烈，国产中小品牌兴起，头部份额遭挤压 .36成人失禁行业市场规模快速增长，市场集中度低，渗透率提升空间大 .37家庭清洁护理行业增长空间仍存，长期增速放缓，结构性机会显著 .37造纸板块：短期需求驱动纸价回暖，中期龙头整合浆价回落 . 38浆价短期高位震荡，中期有望回调 .38纸价受需求推动，短期有望回暖 .40投资建议：地产销售回暖提振产业链信心，看好疫后刚需性消费需求回弹 . 41免责声明 . 48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图 1： A 股大盘与板块指数行情走势 .7图 2：美股大盘与板块指数行情走势 . 7图 3：港股大盘与板块指数行情走势 . 7图 4： A 股 /港股 /美股大盘与轻工制造相关指数行情表现 .8图 5： A 股大盘与板块指数行情走势 .9图 6： A 股相关上市公司行情表现 .9图 7：港股相关上市公司行情表现 . 10图 8：中国定制家居行业市场规模 . 10图 9：中国定制家居市场渗透率 . 10图 10： 2018年头部定制家居公司市场份额 .11图 11： 2019年定制橱柜行业竞争格局 .11图 12： 2019年定制衣柜行业竞争格局 .11图 13：我国家装行业市场产值及增速（万亿元， %） . 12图 14：我国家装市场住宅供给结构（万套） . 12图 15：我国精装房渗透率 . 12图 16： 2019年我国与海外国家精装修率 .12图 17：我国精装房开盘数及变化（万套， %） . 13图 18：部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元， %） . 14图 19：我国整装行业市场规模 . 14图 20： “ 爱空间 ” 用户年龄结构 . 15图 21：用户选择整装服务因素分析 . 15图 22：定制家居行业市场规模测算 . 16图 23：定制家居行业增长逻辑及公司竞争力 . 17图 24：家具零售额与房地产竣工及完成相关度较高 . 17图 25：龙头增速优于行业增速 . 18图 26：龙头增速快于行业增速 . 18图 27：全球软体家具市场规模和同比增速（亿美元） . 19图 28： 2020年主要软体生产国家产值占比 .19图 29： 2020年主要软体消费国家市场规模占比 .19图 30：中国软体产值规模和同比增速（亿美元） . 20图 31：中国软体消费规模和同比增速（亿美元） . 20图 32：中国沙发市场规模（亿元） . 20图 33：中国床垫市场消费规模（亿美元） . 20图 34：中国软体出口额和同比增速（亿美元） . 21图 35：中国沙发出口规模（亿元） . 21图 36：中国床垫进口额（亿元） . 21图 37： 2020年中国沙发竞争格局 .22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图 38： 2020年中国功能沙发竞争格局 .22图 39： 2019年美国床垫竞争格局 .22图 40： 2020年中国床垫竞争格局 .22图 41：中美功能沙发渗透率对比 . 23图 42：中国功能沙发市场规模及占比（亿元） . 23图 43：中国床垫不同更新频率占比 . 23图 44：中美床垫更新频率对比 . 23图 45：不同睡眠状况人群比例 . 24图 46：影响睡眠质量的主要环境因素 . 24图 47：我国沙发及床垫市场规模测算 . 24图 48：中国文教办公用品制造业营收及同比变化 . 25图 49：中国文化办公用品零售额及同比变化 . 25图 50： 2021年文具行业各细分品类占比 .26图 51： 2018-2021制造端各文教用品子行业增速 .26图 52：中美日三国书写工具零售额及增长情况 . 26图 53：中美日三国零售量及增长情况 . 26图 54：中美日三国书写工具零售单价变化情况 . 27图 55： 2011-2021年中国 K12在校生人数变化 .27图 56： 2011-2020年中美日文具前五大公司集中度比较 .27图 57： 2011-2020年中美日文具前五大品牌集中度比较 .27图 58：中国与日本各项经济指标增速对比 . 28图 59：中国与日本各项经济指标金额对比 . 29图 60：中日主要文具人均消费对比 . 30图 61：日本主要文具品类单价情况（元 /件） . 31图 62：中日主要文具品类单价对比 (元 /件 ) . 31图 63：日本中性笔产品升级 . 31图 64：日本主要文具各品类消费量变化及原因 . 32图 65： 2021年日本三类主要书写工具销售额比例 .33图 66：最近一年中国三类主要书写工具销售额比例 . 33图 67：斑马与晨光记号笔 SKC 对比 . 33图 68：三菱与晨光中性笔 SKC 对比 . 33图 69：中国未来 50 年人口年龄结构预测 . 34图 70：中国未来 20 年城市化率预测 . 34图 71：中美功能沙发渗透率对比 . 35图 72：中国功能沙发市场规模及占比（亿元） . 35图 73： 20142020年生活用纸行业市场规模及同比增速 .35图 74： 20142020年生活用纸行业消费量及同比增速 .35图 75：中国生活用纸行业品牌 CR5.35图 76：中国、美国、日本品牌 CR5 对比 . 35图 77： 20162020年卫生巾市场规模及同比增速 .36图 78： 20162020年卫生巾消费量及同比增速 .36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图 79： 2020年卫生巾市场竞争格局 .36图 80： 2020年英美按企业 CR5. 36图 81： 20132019年婴儿纸尿裤市场规模及同比增速 .37图 82： 2020年婴儿纸尿裤竞争格局 .37图 83： 20122020年成人纸尿裤市场规模及同比增速 .37图 84： 2020年成人纸尿裤竞争格局 .37图 85：中国家庭清洁护理行业市场规模（亿元， %） . 38图 86：外盘针叶浆阔叶浆价格（美元 /吨） . 39图 87：针叶浆阔叶浆现货价格（元 /吨） . 39图 88：国内主要港口纸浆库存（千吨） . 39图 89：欧洲港口纸浆（万吨） . 39图 90：白卡纸和双胶纸价格（元 /吨） . 40图 91：箱板纸和瓦楞纸价格（元 /吨） . 40图 92：纸浆纸及其制品出口规模及同比增速（亿美元， %） . 41表 1： 2021年中国笔类人均消费量测算 .25表 2：全球木浆拟新增产能情况 . 40表 3：近期造纸企业涨价函 . 41表 4：欧派家居盈利预测与市场重要数据 . 42表 5：索菲亚盈利预测与市场重要数据 . 43表 6：志邦家居盈利预测与市场重要数据 . 43表 7：尚品宅配盈利预测与市场重要数据 . 44表 8：晨光股份盈利预测与市场重要数据 . 44表 9：百亚股份盈利预测与市场重要数据 . 45表 10：太阳纸业盈利预测与市场重要数据 . 45表 11：蓝月亮集团盈利预测与市场重要数据 . 46表 12：公牛集团盈利预测及市场重要数据 . 46证券研究报告行情回顾：上半年 A 股下行后反弹，家居板块反弹幅度较大整体趋势先下行后反弹，轻工制造板块表现弱于大盘整体趋势： A股年初至 4 月底先延续 2021年底下行趋势， 5 月初至今有所反弹；港股下行至 3 月后震荡回暖；美股上半年震荡下行。 A 股轻工制造板块趋势与大盘基本一致，下行幅度大于大盘；港股轻工制造指数（中信）弱于恒生指数和港股非必须性消费；美股非必须性消费品弱于标普、道琼斯指数和纳斯达克指数。1. A 股：年初至 4 月底大盘下行， 5月初开始反弹。上证指数和沪深 300 指数年初至今分别下滑 6.6%和 9.2%，在 4 月底下滑至最低点，年初至最低点两指数分别下滑 20.7%和 23.4%；自最低点至今两指数分别上涨 14.1%和 14.2%，点位仍未恢复年初水平。轻工制造板块跌幅大于大盘，年初至今下滑 14.9%，其中， 4 月底降至最低点，下滑 30.0%；自最低点反弹 15.1%；2. 港股：年初至今大盘呈下行趋势， 3 月起跌幅收窄之后震荡回暖。恒生指数年初至今下滑 6.6%；在 3 月中旬降到最低点，下滑 21.3%，后自最低点反弹 14.7%。轻工制造板块（中信）与大盘相比跌幅较大，年初至今下滑 32.0%，其中， 3 月中旬降到最低点，下滑 47.3%，后自最低点反弹 15.3%；3. 美股：年初至今大盘呈下行趋势，震荡幅度较大，标普 500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下滑 19.9%/14.6%/28.6%，其中， 6 月中旬降至最低点，三大指数分别下滑 23.1%/17.8%/32.0%。非必须消费品指数下滑幅度较大，年初至今下滑 28.4%，其中， 6 月中旬降至最低点，下滑 34.7%；月度趋势 A 股 5 月起回暖，港股 4 月起震荡维稳分月趋势： A 股大盘 1-4月持续下行， 5-6 月上行；港股 1-4 月持续下行， 5-6月震荡回暖；美股大盘基本维持下行趋势， 5 月底和 6 月底出现短期反弹。 A 股轻工制造板块 1 月表现强于大盘， 2 月与大盘持平， 3-5 月弱于大盘 ,6 月反弹幅度略强于上证指数；港股轻工制造指数（中信）年初至今弱于大盘；美股非必须性消费品 1-3 月与美股三大指数基本持平， 4-6 月弱于美股三大指数。1. A 股：大盘 1 月大幅回撤，上证指数和沪深 300 分别下滑 7.7%和 7.6%， 2月震荡维稳，分别反弹 2.8%和 0.4%， 3 月大幅下行，分别下滑 5.8%和 7.3%， 4 月持续下行，分别下滑 5.6%和 4.2%， 5月大盘小幅震荡回暖，分别反弹 3.8%和 1.5%，6 月大幅上行，分别上涨 6.7%和 9.6%。轻工制造板块趋势与大盘一致，但下行幅度高于大盘， 1 月下滑 9.6%， 2月回暖 0.8%， 3 月下滑 7.0%， 4月下滑 11.3%， 5月反弹 5.5%， 6 月上涨 8.4%。2. 港股：大盘 1 月大幅反弹后回撤，整体小幅上行，恒生指数上涨 1.7%， 2 月持续下行，下滑 4.7%， 3 月先下行再小幅反弹，下滑 3.1%， 4 月震荡下行，下滑3.9%， 5 月小幅震荡上行，上涨 1.4%， 6 月继续震荡，上涨 2.1%。轻工制造板块（中信）弱于大盘，下行幅度较大， 1 月轻工制造指数（中信）下滑 15.2%， 2月下滑 7.7%， 3月下滑 17.3%， 4 月下滑 3.1%， 5 月反弹 4.2%， 6 月上涨幅度高于大盘，上行 11.5%；3. 美股：大盘 1 月下行，标普 500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下滑5.3%/3.3%/ 9.0%， 2 月持续下行后月末有所反弹，分别下滑 3.0%/3.4%/3.1%， 3证券研究报告月小幅回暖，分别反弹 3.3%/2.2%/3.0% ， 4 月大幅下行，分别下滑8.4%/4.7%/12.1%， 5 月小幅下行基本维稳，仅纳斯达克指数下滑 1.6%，其他指数稳定不变， 6 月先下行后反弹，三大指数分别下滑 7.6%/5.9%/7.5%。非必须消费品指数弱于大盘，下行幅度较大， 1 月下滑 9.7%， 2月下滑 3.7%， 3月回暖 4.2%，4 月下滑 11.8%， 5月下滑 3.9%， 6 月下滑 9.5%；图 1： A 股大盘与板块指数行情走势资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理图 2：美股大盘与板块指数行情走势图 3：港股大盘与板块指数行情走势资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理证券研究报告图 4： A股 /港股 /美股大盘与轻工制造相关指数行情表现资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理注：时间截至 2022年 6月 30日轻工各细分板块趋势与大盘基本一致，家居板块受地产回暖催化反弹加速轻工各细分板块与大盘、轻工制造板块整体趋势基本一致，年初至今先下行后反弹，当前位点仍低于年初，按下滑幅度从大到小依次是包装印刷、造纸、家居、文娱用品，分别下滑 24.2%/12.0%/11.0%/10.8%。其中，各板块在 4 月下旬降至最低点，按下滑幅度从大到小分别是包装印刷、家居用品、文娱用品、造纸，分别下滑 -36.2%/-30.8%/-26.8%/-24.2%；随后皆有所反弹，按反弹幅度从高到底分别是家居用品、文娱用品、造纸、包装印刷，分别反弹 19.8%/16.0%/12.2%/12.0%。从年初至今整体变化来看，造纸板块强于轻工板块，包装印刷板块弱于轻工板块，家居和文娱用品板块与轻工板块基本持平。从月度趋势来看，各细分板块 1 月持续下行，包装印刷、家居用品、造纸、文娱用品 1 月分别下滑 -12.6%/-8.3%/-7.4%/-11.7%， 2 月震荡维稳，包装印刷、家居用品下滑 -0.5%、 -1.2%，造纸、文娱用品反弹 6.1%、 0.9%， 3 月大幅下行，各细分板块分别下滑 -5.9%/-8.4%/-5.6%/-6.8%， 4 月继续下行，分别下滑 -14.5%/-9.0%/-13.3%/-7.0%， 5 月回暖，分别反弹 4.7%/4.8%/6.2%/8.9%， 6 月小幅回暖，分别反弹 9.3%/15.9%/8.3%/13.9%。其中，家居用品板块 6 月受地产销售回暖拉动，估值回升快，股价加速上行，涨幅高于大盘及其他轻工细分板块。证券研究报告图 5： A 股大盘与板块指数行情走势资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理相关公司上半年表现整体不佳，少部分公司表现出抗跌属性1. A 股方面，在大盘整体有较大幅度回调的情况下，绝大多数重点公司股价均为负增长，少部分公司跌幅较小或获得正收益，相对于大盘表现出抗跌属性，其中包括：索菲亚（ 27.4%）、太阳纸业（ 7.1%）、欧派家居（ 2.2%）、顾家家居（ -2.8%）、喜临门（ -6.0%）、公牛集团（ -7.0%）、志邦家居（ -9.3%）。2. 港股方面，家清护理公司表现较好，其中包括：维达国际（ 8.0%）、恒安国际（ -6.1%）、蓝月亮集团（ -7.5%），仅维达国际表现强于大盘。图 6： A股相关上市公司行情表现资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理证券研究报告图 7：港股相关上市公司行情表现资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理定制家居板块：规模增速放缓分化趋势渐显，流量粉尘化时代渠道变革带来整合机遇市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于 2020年达到 3811 亿元， 2016-2020 年复合增速 17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在 60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达 61%；定制衣柜渗透率在 47%，其他柜体为 10%。图 8：中国定制家居行业市场规模图 9：中国定制家居市场渗透率资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散， 2018年 CR3仅为 8.8%， CR5为 10.3%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家 2015年 CR5 达 35.0%；韩国 2016年 CR3 可达 69.0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与

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