LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 table_subject 2022年 07月 01日 证券研究报告 资产配置与比较月报 轻舟已过：关注出口竞争力的提升与国内消费复苏 资产配置与比较月报（ 2022年 7月） Table_Author 证券分析师：胡少华 执业证书编号： S0630516090002 电话： 021-20333748 邮箱： 证券分析师：刘思佳 执业证书编号： S0630516080002 电话： 021-20333778 邮箱： 证券分析师：李沛 执业证书编号： S0630520070001 电话： 021-20333403 邮箱： table_main 东海策略研究类模板 投资要点： 回顾： 2022年 6 月份， A股表现全球领先。国内经济明显复苏，尤其是供应链物流打通后，供给快速恢复。对比之下，海外通胀仍处高位，市场担心海外由“胀”转“滞”。国内外经济周期和政策方向存在背离， A 股走出独立行情。 展望：出口竞争力的提升与国内消费复苏。 国内经济已从疫情中逐步复苏，但后续恢复空间仍需政策加码支持。从经济周期的角度来看，国内或进入基钦周期复苏阶段，而海外处于周期下行阶段。周期错位下，政策方向背离，国内货币及财政空间更大。海外需求虽然回落，但我们认为国内出口将由成本优势转为技术优势，进入附加值提升的过程。欧美等发达国家 6 月PMI 均明显回落；高通胀背景下，国内下半年出口增速下滑可能性加大。未来由于中国技术竞争力提升，高附加值产品的出口占比可能会提高。疫情后内需复苏可期，国内 6 月制造业及非制造业 PMI 明显回升。第九版新冠肺炎疫情防控方案的发布，防控 措施得到进一步调整和优化，预计后期人员流动将明显恢复，消费需求将得到释放。 对于 7 月份的资产配置展望： (1)国内外周期错位下的政策发力优势，重点关注基建等稳增长相关行业。 (2)海外需求或将下降，但国内出口的优势产业有望更多溢价。重点关注半导体、新能源车产业。 (3)疫情好转及防控措施优化下，预计内需将会大幅改善。重点关注消费行业，如：酒、旅游出行等。 (4)新兴产业的性价比优势与长期发展方向。重点关注医药板块。 各行业观点。 电新 ：“二阶段复苏”行情得到验证，行业高景气确定。欧洲光伏需求持续超预期，产品价格上涨带动企业盈利。新能源车产业链回归疫情前常态，市场需求恢复，新车型发布刺激消费。工业原材料价格松动，零部件厂商有望受益。基础设施建设推动氢能产业发展，燃料电池车产销持续增长。 消费 ： 5 月社零复苏，必选表现较稳，下半年消费存韧劲，盈利减压，必选可期。白酒方面，消费场景短期尚未完全恢复，高端白酒韧劲足，次高端因需求升级弹性大。非白酒食饮重点关注预制菜、乳制品等板块。纺织服装 618 疫情影响明显，关注运动服饰长期机遇。美容护理国产龙头企业 表现较优，疫情缓和，医美下游消费端需求逐步释放。酒店行业景气度回升，社服板块边际转好，寻求业绩反弹机会。 资源品及周期 ：预计短期油价偏震荡，长期油气支撑犹在。大炼化完整产业链比较优势，受益于新材料发展方向，未来估值空间有望提升；关注海外成品油紧张带来的套利空间。建材需求边际改善，成本压力有望缓解，关注消费建材盈利估值修复。大健康 ： 6 月医药生物指数表现强劲，景气度持续提升，创新发展和消费复苏是后疫情时代两条主线，建议重点关注基本面扎实，业绩确定性相对较高，边际持续改善的细分板块及个股。 TMT：传媒板块政策回暖且 估值低，有望提升景气度。汽车电子引领电子板块反弹，关注估值仍处于底部的强势赛道标的。 高端制造 ：传统大家电经营有望边际改善，政策面推动数字化转型和低碳节能发展，关注传统龙头与新兴品类两条主线。行业优惠政策落地，汽车行业景气度显著改善，把握电动化、智能化、轻量化行业趋势。 金融 ：当前处于三重积极因素积聚的关键节点，看好板块三季度表现。 风险提示：国内疫情可能仍有波动；政策落地不及预期；海外货币政策超预期紧缩；中美关系尚存不确定性。 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 正文目录 1. 回顾与展望 . 4 1.1. 2022 年 6 月份资产价格表现回顾 . 4 1.2. 展望：出口竞争力的提升与国内消费复苏 . 5 2. 总量观点 . 6 2.1. 宏观：关注结构性上涨行情 . 6 2.1.1. 经济恢复较快，但稳增长压力仍然较大 . 6 2.1.2. 稳增长继续加码 . 10 2.1.3. 基钦周期向上趋势进一步明朗 . 11 2.1.4. 海外周期处于经济下行阶段 . 12 2.1.5. 关注结构性上涨行情 . 14 2.1.6. 风险提示 . 16 2.2. 量化及技术面分析 . 17 2.2.1. 量化分析 . 17 2.2.2. 技术面分析 . 17 3. 各行业观点总结与展望 . 18 3.1. 电力设备及新能源 . 18 3.1.1. 光伏：需求持续超预期，细分环节价格边际向好 . 18 3.1.2. 新能源汽车 &锂电：产业链回归疫情前常态，市场需求基本恢复 . 19 3.1.3. 风电：工业原材料价格松动，零部件厂商有望受益 . 19 3.1.4. 氢能：基础设施建设推动产业发展，燃料电池车产销持续增长 . 20 3.2. 大消费 . 20 3.2.1. 消费趋势：社零弱复苏，盈利减压，必选可期 . 20 3.2.2. 白酒：关注高端及地产名酒 . 21 3.2.3. 非白酒食饮：关注预制菜、乳制品等板块 . 21 3.2.4. 纺织服装： 618 疫情影响明显，关注运动服饰长期机遇 . 21 3.2.5. 美容护理：看好国产龙头前景 . 22 3.2.6. 社服观点：板块边际转好，寻求业绩反弹机会 . 22 3.3. 资源品及周期 . 22 3.3.1. 石油及天然气：预计短期油价偏震荡，长期油气支撑犹在 . 22 3.3.2. 炼化：大炼化完整产业链比较优势及化工新材料发展方向 . 24 3.3.3. 建材：需求边际改善，成本压力有望缓解，关注消费建材盈利 估值修复 . 24 3.4. 大健康 . 25 3.5. TMT . 25 3.5.1. 电子：汽车电子引领电子板块反弹，关注估值仍处于底部的强势赛道标的 . 25 3.5.2. 传媒：政策回暖且估值低 有望提升景气度 . 26 3.6. 高端制造 . 26 3.6.1. 家电：关注传统龙头与新兴品类两条主线 . 26 3.6.2. 汽车：把握电动化、智能化、轻量化行业趋势 . 27 3.7. 金融 . 27 3.7.1. 银行：当前处于三重积极因素积聚的关键节点，看好板块三季度表现 . 27 3.7.2. 保险：负债端有望走出底部，配置价值显现 . 28 3.7.3. 券商：指数延续上月涨势，交投活跃度明显上升 . 28 4. 风险提示 . 28 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图表目录 图 1 (2022年 6月期间主要资产价格表现 ) . 4 图 2 (2022年 6月申万一级行业涨跌幅， %) . 5 图 3 (韩国口径中韩贸易差额，亿美元 ) . 6 图 4 (国内制造业 PMI雷达图 ) . 6 图 5 (5月工业增加值分项当月同比及环比变动， %， %) . 7 图 6 (社会消费品零售总额环比， %) . 8 图 7 (餐饮收入及商品零售当月同比， %) . 8 图 8 (5月社会消费品零售分项同比及环比变动， %， %) . 8 图 9 (基建及制造业投资当月同比增速， %) . 8 图 10 (30大中城市商品房成交面积当周值，万平方米 ) . 9 图 11 (乘用车销量及当月同比，万辆， %) . 9 图 12 (九大城市地铁客运量，万人 ) . 10 图 13 (民航景气指数 ) . 10 图 14 (DR001、 DR007与 10年期国债收益率， %， %) . 10 图 15 (M2与社融同比， %) . 10 图 16 (财政支出增速， %) . 11 图 17 (专项债发行进度， %) . 11 图 18 (M1与上证综指， %，点 ) . 11 图 19 (美国 GDP不变价同比及环比折年率， %， %) . 12 图 20 (美国 CPI及核心 CPI当月同比， %， %) . 12 图 21 (美联储持有国债及 MBS，百万美元，百万美元 ) . 13 图 22 (美债 10Y名义及实际收益率， %， %) . 13 图 23 (2022年 6月 FOMC经济展望， %) . 13 图 24 (意大利国债 10Y收益率， %) . 13 图 25 (欧元区 HICP和核心 HICP， %， %) . 13 图 26 (日本贸易差额，百万日元 ) . 14 图 27 (日本 CPI同比， %) . 14 图 28 (日本国债 10Y收益率， %). 14 图 29 (美元兑日元 ) . 14 图 30 (北向资金月流入金额，亿元 ) . 15 图 31 (沪深 300指数及股债比，点 ) . 15 图 32 (申万一级行业市盈率水平及历史分位数， %，倍 ) . 16 表 1 生产高频指标恢复情况 . 9 LONGONE 4 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 1.回顾与展望 1.1.2022年 6月份资产价格表现回顾 2022年 6月份， A股表现全球领先。国内经济明显复苏，尤其是供应链物流打通后，供给快速恢复。对比之下，海外通胀仍处高位，市场担心海外由“胀”转“滞”。国内外经济周期和政策方向存在背离， A股走出独立行情。 权益市场： 主要指数中，创业板指表现最好，单月涨幅达到 16.9%。申万一级行业中，共有 29 个行业上涨，仅 2 个行业下跌。涨幅较大的行业有电力设备（ 21.19%）、汽车（ 14.55%）、食品饮料（ 13.05%）、有色金属（ 11.96%）、家用电器（ 11.16%）。表现较差的行业有石油石化（ -3.35%）、建筑装饰（ -0.16%）、公 用事业（ 0.61%）、煤炭（ 1.58%）、交通运输（ 1.98%）。 商品市场： 主要商品中，原油等能源类商品价格维持震荡；由于担心经济陷入衰退，由国际定价为主，且与经济周期相关度较高的铜、铁矿石跌幅较大。 CRB 商品价格指数 6月下跌 8%；英国天然气 期货 价格涨幅波动较大，以月末来看，涨幅高达 43.9%；布油期货下跌 6.1%；铁矿石、伦铜期货分别下跌 11.4%和 12.7%。 债券市场： 6月，中美 10年期国债到期收益率虽同步上行，但过程却有所不同。美债先上后下，整体仍由 2.85%升至 2.98%；中债震荡向上，由 2.74%升至 2.82%。 图 1 (2022年 6月期间主要资产价格表现 ) 资料来源： 同花顺， 东海证券研究所 注 ： 人民币汇率变化为正代表升值 ， 债券收益率变化为正代表债券价格上涨 。 LONGONE 5 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 2 (2022年 6月申万一级行业涨跌幅， %) 资料来源： 同花顺，东海证券研究所 注 ：时间为 2022/6/1-2022/6/30 1.2.展望：出口竞争力的提升与国内消费复苏 周期分化，国内政策空间大。 国内经济已从疫情中逐步复苏，但后续恢复空间仍需政策加码支持。从经济周期的角度来看，国内或进入基钦周期复苏阶段，而海外处于周期下行阶段。周期错位下，政策方向背离，国内货币及财政空间更大。 海外需求回落，出口将由成本优势转为技术优势，进入附加值提升的过程。 美国 6 月ISM及 Markit制造业 PMI分别由 56.1和 57.0回落至 53.0和 52.7；欧元区制造业 PMI由54.6回落至 52.1；日本制造业 PMI由 53.3回落至 52.7。海外在高通胀的压力下，经济景气度明显回落，国内下半年出口增速下滑可能性加大。据韩国央 行数据， 5 月韩国对中国出现自 1994年 8月以来的首次贸易逆差；据韩国海关公布的 6月前 20日贸易数据，贸易逆差大概率会延续。我们认为未来由于中国技术竞争力提升，高附加值产品的出口占比可能会提高。 疫情之后内需复苏可期。 国内 6 月制造业 PMI 重回扩张区间，非制造业 PMI 大幅反弹，供应商配送时间大幅改善，服务行业景气度明显上升。第九版新冠肺炎疫情防控方案的发布，防控措施得到进一步调整和优化，预计后期人员流动将明显恢复，消费需求将得到释放。 对于 7 月份的资产配置展望，我们认为应重点把握出口竞争力的提升与国内消费复苏： 1、国内外周期错位下的政策发力优势，重点关注基建等稳增长相关行业。 2、海外需求或将下降，但国内出口的优势产业有望更多溢价。重点关注半导体、新能源车产业。 3、疫情好转及防控措施优化下，预计内需将会大幅改善。重点关注消费行业，如：酒、旅游出行等。 4、新兴产业的性价比优势与长期发展方向。重点关注医药板块。 21.19%9.62%-5%0%5%10%15%20%25%电力设备汽车食品饮料 有色金属 家用电器 社会服务 商贸零售 美容护理 医药生物 机械设备 建筑材料沪深300指数非银金融计算机轻工制造 国防军工 基础化工电子 通信房地产传媒 综合农林牧渔银行纺织服饰环保 钢铁交通运输煤炭公用事业 建筑装饰 石油石化 LONGONE 6 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 3 (韩国口径中韩贸易差额，亿美元 ) 图 4 (国内制造业 PMI雷达图 ) 资料来源： 韩国央行， 东海证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 东海证券研究所 2.总量 观点 2.1.宏观：关注结构性上涨行情 分析师 ：胡少华 S0630516090002 刘思佳 S0630516080002 李沛 S0630520070001 2.1.1.经济恢复较快，但稳增长压力仍然较大 （ 1） 经济底部基本得到确认， 5 月份生产端工业增加值由负转正，需求端消费回升略慢 5 月工业增加值由前值的 -2.9%升至 0.7%，季调后环比 5.61%。从行业上来看，上游煤炭以及油气开采增速回落，但仍具韧性；中游设备生产改善明显；下游汽车生产降幅同比大幅收窄。另外，高技术制造业稳定增长，太阳能工业用超白玻璃、新能源汽车、单晶硅、碳纤维及其复合材料等新材料产品继续保持高速增长，产量分别增长 114.9%、108.3%、 49.8%和 22.3%。 社会消费品零售总额同比降幅明显收窄至 -6.7%，但环比 0.05%的增长仍然很弱，同时经测算后当月回升的贡献主要来自线上消费，线下消费仍然很弱。制造业投资及基建投资如期回升，专项债 6 月前要求发行完毕， 8 月前使用完毕，对基 建形成支撑。 5 月出口增速超预期回升至 16.9%。 （ 2） 6月 经济 恢复 较 快，房地产 最近也有回升 6 月制造业 PMI继续回升 0.6 个百分点至 50.2%，达到此轮疫情前水平， 经济重回扩张区间。 PMI 生产指数和新订单指数分别为 52.8%和 50.4%，较上月上升 3.1 和 2.2 个百分点。其中，生产恢复较好，已超过疫情前水平；而需求恢复略弱，新订单达到此轮疫情前水平 ，在手订单继续下降至 44.2%。 从高频数据来看， 6 月中下旬，高炉开工率、浮法玻璃开工率、 PTA 开工率已回升至疫情前水平，沿海 8省发电煤耗，涤纶长丝、沥青、纯碱 开工率回升至疫情前 90%的水平以上。 -200204060801990 1992 1995 1998 2000 2003 2006 2008 2011 2014 2016 2019 2022韩国口径中韩贸易差额 (负代表中韩贸易顺差 ) 亿美元30405060制造业 PMI生产新订单新出口订单进口在手订单采购量原材料库存产成品库存主要原材料 出厂价格从业人员供应商配送 生产经营活 2022-06 2022-05 近 5年同期均值 (剔除 2020年 ) LONGONE 7 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 汽车消费受政策拉动存在超预期的可能。从乘联会公布的周度数据来看， 6月 1-26日，乘用车市场零售 142.2万辆，同比去年增长 27%，较上月同期增长 37%，汽车销量受前期积压需求的影响以及购置税优惠政策的驱动出现了较快的回升。参考上一轮购置税优惠补贴时的经验， 2016 年下半年的平均销量增速明显高于政策公布初期，今年汽车消费可能会有较好表现。 房地产呈现出一定积极的现象。 6 月 19 日、 26 日 当周， 30大中城市的商品房成交面积快速回升至 442.33 万平方米和 453.52 万平方米，回到去 年 同期较高水平， 同比增速分别为 37.27%和 -2.26%，而此前成交面积只有 200 多万平方米，同比下降一半左右。 其中，二线城市回升较为明显，三线城市仍然低迷，房地产恢复持续性还需进一步观察。 （ 3） 稳增长压力仍然较大 这次疫情对长三角等经济发达地区影响较大，受封控等因素制约，出行恢复、餐饮旅游等消费恢复较慢。 6月 29日， 上海地铁客运量回升至 792.6万人次 ，同比仍下降 34.85%，恢复到正常水平还有一定距离 。 6月 28日，国家卫健委发布了第九版疫情防控方案，将密切接触者、入境人员隔离管控时间 从“ 14+7”调整为“ 7+3”。民航景气指数 6 月 20 日当周已回升至 94，虽较低点已有明显回升，但距离疫情前，以及 2019和 2021年同期的水平仍有较大差距。未来随着疫情防控措施的进一步调整和优化，估计出行恢复会加快，前期积压的旅游消费需求也有望得到释放，但恢复速度还需观察。 房地产近两周的销售数据有所好转，但主要来自二线城市的销售上升，全国恢复程度差 别较大；同时从销售好转到整个房地产行业的恢复还有一个过程，地产估计仍会是经济回稳的一个拖累项。 八大枢纽港外贸集装箱吞吐量 6 月中旬同比增速上升很快，达到了 29.5%，但内贸集装箱吞吐量同比增速继续下行至 -23.4%，经济恢复还有一些不确定性。 5月份城镇调查失业率仍处于 5.9%的高位，今年大学毕业生较多，就业压力较大，需要经济增速保持在合理区间，稳增长压力仍然较大。 图 5 (5月 工业增加值分项当月同比及环比变动， %， %) 资料来源： 国家统计局， 东海证券研究所 -1501530-45-30-1501530煤炭开采 油气开采 有色金属 黑色金属 电气机械 电气机械 化学原料 专用设备 运输设备非金属矿物制品通用设备 酒、饮料食品农副食品 金属制品橡胶和塑料纺织 汽车 医药上游 中游 下游2022-05 2022-04 增速较上月变化 (百分点 )(右轴 ) LONGONE 8 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 6 (社会消费品零售总额环比， %) 图 7 (餐饮收入及商品零售当月同比， %) 资料来源： 国家统计局， 东海证券研究所 资料来源： 国家统计局， 东海证券研究所 图 8 (5月社会消费品零售分项同比及环比 变动， %， %) 资料来源：国家统计局 ， 东海证券研究所 图 9 (基建及制造业投资当月同比增速， %) 资料来源： 国家统计局，东海证券研究所 -3-2-1011月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022 2021 20192018 2017-25-15-551525餐饮收入 :当月同比 月 %商品零售 :当月同比 月 %-505101520-40-30-20-1001020粮油食品药品 饮料 烟酒日用品服装鞋帽 办公用品 通讯器材化妆品金银珠宝汽车建筑装潢家电 家具必选消费 可选消费 地产后周期2022-05 2022-04 增速较上月变化 (百分点 )(右轴 )-20-1001020302018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04制造业投资当月同比 % 基建投资当月同比 %基建投资 (不含电力 )当月同比 % LONGONE 9 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 表 1 生产高频指标恢复情况 2022年 2020年 指标名称 本轮疫情前 6月中旬 恢复水平 去年同期 恢复水平 疫情时水平 疫情后恢复水平 恢复时间 (天 ) 沿海 8省发电煤耗 (万吨 ) 184.2 182.3 99.0% 194.6 93.7% 86.9 174.6 91 沥青开工率 (%) 29.2 27.7 94.9% 41.1 67.4% 24.8 48.7 77 高炉开工率全国 247家样本 (%) 74.72 81.92 109.6% 80.21 102.1% 71.43 91.02 98 国内半钢胎开工率 (%) 72.00 63.60 88.3% 52.75 120.6% 10.10 63.25 105 PTA 开工率 (%) 69.80 70.20 100.6% 76.00 92.4% / / / 涤纶长丝开工率 (%) 91.80 82.60 90.0% 83.70 98.7% / / / 纯碱开工率 (%) 88.46 86.66 98.0% 78.60 110.3% 68.82 82.48 56 浮法玻璃开工率 (%) 87.21 87.58 100.4% 88.36 99.1% 82.47 82.47 56 资料来源： 同花顺，东海证券研究所 图 10 (30大中城市商品房成交面积当周值，万平方米 ) 资料来源： 同花顺， 东海证券研究所 图 11 (乘用车销量及当月同比，万辆， %) 资料来源： 乘联会， 东海证券研究所 01002003004005006002022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06一线城市 二线城市 三线城市 30大中城市商品房成交面积当周值 万平方米-50-30-101030500501001502002503002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05乘用车销量 :广义乘用车 :当月值 月 万辆 当月同比 %(右轴 ) LONGONE 10 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 12 (九大城市地铁 客运量 ，万人 ) 图 13 (民航景气指数 ) 资料来源： 同花顺， 东海证券研究所 资料来源： 同花顺 ， 东海证券研究所 2.1.2.稳增长继续加码 国家对稳增长的力度还在增加。 6月 30日，国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥。 以工代赈，通过劳动增加收入，进而拉动消费特别是县域消费。加大补短板投资，带动就业和消费增加，增强经济社会发展支撑能力。年内再开工一批国家高速公路联通、省际公路瓶颈路段畅通、内河水运通道建设、港口功能提升等工程。 货币政策估计仍将保持相对宽松。 6月 27日，央行行长易纲表示，今年以来受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏；同时，也要用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。从目前情况看，宽信用力度可能会有所加大， M2 和 社融增速可能会保持较高水平，流动性估 计会保持相对充裕。 随着经济恢复加快，社会融资需求上升，利率水平可能会小幅上行，但流动性相对宽裕，上行幅度预计也不会太大。最近期利率和长期利率都有所上升， 6 月 30 日 DR007 上升至 2.29%，而 27日为 1.5%。这可能与季末因素有关， 预计 近期可能会回落。 图 14 (DR001、 DR007与 10年期国债收益率， %， %) 图 15 (M2与社融同比， %) 资料来源： 央行， 东海证券研究所 资料来源： 央行 ， 东海证券研究所 02,0004,0006,0008,000地铁客运量 :九大城市 周 万人4060801001201401601802019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-122022 2021 2020 20192.602.803.001.01.52.02.5DR001 日 %DR007 日 %10年期国债到期收益率 %(右轴 )5791113152018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03M2同比 % 社融同比 % LONGONE 11 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 16 (财政支出增速， %) 图 17 (专项债发行进度， %) 资料来源： 财政部， 东海证券研究所 资料来源： 财政部 ， 东海证券研究所 2.1.3.基钦 周期向上趋势进一步明朗 金融和经济存在 3-4 年的基钦周期，一般来看金融周期领先于经济周期，股市周期领先于经济周期。 我国经济增速在 4 月份最低， 5 月恢复， 6 月预计加速，总体处于上行过程中。而商品价格已处于回落阶段， PPI 同比从 2021 年 11 月开始下行 。我们认为，目前国内经济已处于复苏阶段，权益投资占优。 从周期先后顺序看，我国金融周期已经从低点开始向上 。 M2增速、 M1 增速和社会融资规模存量增速分别在 2021 年 5 月、 10 月和 2022 年 1 月见到周期性低点，目前均处于向上运行阶段。 经济周期低点也基本明确， PMI、工业增加值等指标低点均在 2022年 4月份。 物价周期相对滞后， PPI 周期处于下行阶段。存货周期更滞后， 2022 年 4 月份同比20.0%，为目前 高点。 以 M1 增速 来看，通常存在一个 3-4 年的小周期，并略领先于股市。从历史经验来看，M1增速作为先行指标，与上证综指存在一定的相关性。本轮 M1增速已于 1月到达本轮周期底部后出现反转， A 股可能也在 4 月筑底完成，步入中期向上的周期。从 股市本身周期来看， 2022年 4月份有可能是新一轮周期的开始。 图 18 (M1与上证综指， %，点 ) 资料来源： 央行，同花顺， 东海证券研究所 -20020402018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03国家一般公共支出 :合计 :当月值 :同比 月 %0%50%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 2020 2021 202202,0004,0006,0008,000-1001020304050602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022M1(货币 ):同比 月 % 上证综指 点 (右轴 ) LONGONE 12 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 2.1.4.海外周期处于经济下行阶段 美国处于经济增速下行 、 物价上行 、 政策收紧阶段，总体与我国相反。美联储今年已累计加息 150个基点， 估计近期会继续快速加息， 7月份可能会加息 75个基点，同时继续增加缩表规模。 控制通胀已经成为美国政府一个重要经济目标，更是美联储的主要目标。目前美国物价居高不下， 5 月 CPI 同比 8.6%， 远超美联储 2%的目标值；失业率 连续三个月持平于3.6%， 低于平 衡 目标值 。 从物价和就业双重目标来看，美国需要加快加息 节奏， 估计 接 下来的三次议息会议每次会有 75个基点或 50个基点的加息可能。但 拉长 时间来看，美国经济增速可能会加快下行，进而影响失业率和物价水平。如果经 济增速下行过快，美联储可能会提前结束加息 ，最早可能于今年底结束。 加息叠加经济增速下行，对美国资本市场有一定负面影响。 欧洲受 俄乌冲突等因素影响，能源价格持续走高，通胀压力更甚， 5 月份欧元区通胀率高达 8.1%。欧央行在 6 月宣布 7 月将加息 25 个基点，并从 7 月 1 日起停止净资产购买， 9月可能再次加息 50个基点，欧债收益率不同程度走高 。 日本坚持原来宽松的货币政策不变，但受商品价格上涨、欧美加息等因素影响，日元汇率已有较大幅度贬值， 10年日债收益率攀升，曾突破日本央行目标上限 0.25%。日本央行通过大规模买入维持了利率上限。但如果其通胀继续上升，可能会影响其未来货币政策。 中美周期错位， A 股具有相对优势。中国经济增速上行，美国经济增速下行；中国货币政策宽松，美国货币政策快速收缩，中美周期错位。目前，中国处于相对有利的周期位置，我国货币政策以我为主，政策独立性较强，中国资产、中国股市具有更高的配置价值。 图 19 (美国 GDP不变价同比及环比折年率， %， %) 图 20 (美国 CPI及核心 CPI当月同比， %， %) 资料来源： 美国经济分析局，东海证券研究所 资料来源： 美国劳工部，东海证券研究所 -500502018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调-2.003.008.002018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 LONGONE 13 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 21 (美联储持有国债及 MBS，百万美元，百万美元 ) 图 22 (美债 10Y名义及实际收益率， %， %) 资料来源： 美联储，东海证券研究所 资料来源： 美联储，美国财政部，东海证券研究所 图 23 (2022年 6月 FOMC经济展望， %) 资料来源： 美联储，东海证券研究所 图 24 (意大利国债 10Y收益率， %) 图 25 (欧元区 HICP和核心 HICP， %， %) 资料来源： 意大利央行，东海证券研究所 资料来源： 欧盟统计局，东海证券研究所 04,000,0008,000,0002018 2019 2020 2021 2022美国 :所有联储银行 :资产 :持有证券 :美国国债美国 :所有联储银行 :资产 :持有证券 :抵押贷款支持债券 (MBS)-202美国 :国债收益率 :10年美国 :国债实际收益率 :10年期024意大利 :国债收益率 :10年05102018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比 LONGONE 14 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 26 (日本贸易差额，百万日元 ) 图 27 (日本 CPI同比， %) 资料来源： 日本财务省，东海证券研究所 资料来源： 日本统计局，东海证券研究所 图 28 (日本国债 10Y收益率， %) 图 29 (美元兑日元 ) 资料来源： 日本财务省，东海证券研究所 资料来源： 同花顺，东海证券研究所 2.1.5.关注结构性上涨行情 （ 1）增量资金入市可期 个人养老金制度试点，长期资金有望入市。 6月 24日，证监会发布个人养老金投资公募基金征求意见稿。在试行阶段，拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金，全面推开后再逐步纳入股票基金、混合基金、债券基金、 FOF 等。从长期来看，个人养老金作为养老三支柱之一，参考海外经验，规模以及权益投资占比未来空间广阔。 基金发行规模回暖。根据 Wind 数据，以基金成立日为标准， 6 月以来新发股票型 +混合型基金数量为 62 只，发行份额为 248.28 亿份，相比 5月的 42 只、 118.35亿份均有明显上升。 外资继续增持 A股。从北向资金来看，除今年 3月以外，其余月份均保持净流入状态。6 月累计北向资金净流入为 729.6 亿元，为当月值历史第三高。国内基本面向好，通胀压力可控，从比较优势来看， A股配置价值较高。证监会宣布 7月 4日起，股票型 ETF将正式纳入互联互通，对于外资来说丰富了投资品种，满足资产配置需求，北向资金净流入规模有进一步扩大的可能。 -2,500,000-1,500,000-500,000500,0001,500,0002018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-05日本 :贸易差额 :当月值-20242018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05日本 :CPI:当月同比-1012016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06日本 :国债利率 :10年 LONGONE 15 市场有风险，投资需谨慎 table_page 资产配置与比较 月报 图 30 (北向资金月流入金额，亿元 ) 资料来源： 同花顺， 东海证券研究所 （ 2）估值水平总体不高 从股债投资角度来看， A 股较有投资价值。以股债比（ PE 倒数 /十年期国债收益率）来衡量目前 A 股投资价值，比值越大，投资权益市场的性价比越高。截至 6 月 30 日，上证 50、沪深 300 和中证 500 股债比分别为 3.16、 2.66 和 1.68， 2010 年以来的分位数水平分