行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2022 年 05 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 韩笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521120006 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :时间比空间更重要 2022-05-22 2 房地产 -行业点评 :方向重于力度，胜率赔率双升 2022-05-17 3 房地产 -行业点评 :现实向预期靠拢 统计局 4 月 数 据 点 评 2022-05-17 行业走势图 租赁重生 1. 海外租赁体系：税收与融资优惠加速供给，租购同权助推需求 发达国家租赁体系已相对成熟，形成了以日本为代表的轻资产模式和以美、德为代表的重资产模式。市场格局方面，重点城市租金回报率多在 3-5%区间，机构化渗透率均超 30%。 我们认为，海外市场具备贡献驱动因素，在 需 求端通常包括租金管制、租赁补贴、租约保护及租购同权制度， 在供给端 则 侧重于税收优惠和融资支持。 2. 海外商业模式：精准把握客户，高效融资扩张，多元增值获益 海外龙头住房租赁企业商业模式各具所长：日本 Leopalace21 采取轻资产包租模式，依托建造业务专业化运营；美国 EQR 与德国 Vonovia 采取重资产模式，精准定位客群 增强盈利 ，并通过出售增值物业优化自身资产结构、获取增值收益。我们认为，较高的租金收益率、强大成本控制能力是海外龙头 企业 盈利的首要因素，高效的融资则助力企业迅速扩张，同时，良性运营下重资产企业 还可出售增值物业获取利润。 3. 中国租赁体系：保障性租赁逐渐发力，市场化机构前景广阔 我国住房租赁市场分为市场化与非市场化 两类，我们估算认为，目前约有 1.6 亿人的租赁需求主要依靠市场化租赁满足。 伴随租购并举、租售同权政策的不断落地，租赁人口规模仍有提升空间。同时，我国专业住房租赁 机构的 市场 渗透率不足 5%，远低于发达国家 水平 。我们认为，机构化租赁能够有效满足居民租赁需求、解决市场供需错配，伴随配套政策的逐渐完善，机构化租赁具备相当规模的发展潜力。 4. 机构租赁市场：失落的现实，难解的困境 与预期中广阔的发展前景不同， 频频爆雷的发展现状为行业蒙上重重阴影。 我们认为，畸形的商业模式是行业爆雷的 直接原因，市场整体的低回报率水平放大了经营主体 的盈利 难度。同时，对 杭州、深圳的 轻 /重资产项目的相关测算表明，住房租赁项目盈利条件十分苛刻，且 存在政府土地 供给方式、资方资本回报要求和企业商业经营模式间的不可能三角，三方 利益通常只能同时满足其二 。 5. 可行路径：土地、经营、融资三向破局，期待土地端迅速突破 我们认为，土地出让方式的转变是实现住房租赁短期破局的最优选择， 其中， 纯租赁用地在中短期内最具发展潜力，集体建设用地在长期也有充足可能 。经营主体方面，当前中介系 /国企系 /开发商系发展相对成熟， 但行业的普遍 优化 绝非一日之功，过度追求短期见效易使行业重回早期商业模式的 困境之中。融资渠道方面，政府多措并举支持住房租赁融资，但小幅下行的利率无法使 企业 扭亏为盈，且市场化融资注定受到项目盈利状况的反向制约。我们看好拥有较强地区资源获取能力的地方国企、具备开 发建安优势的优质开发房企及其他具备租赁项目运营经验的专业企业。 6. 机会与展望：保障性与市场化双轨下的租赁重生 保障性与市场化双轨并行是租购同权时代的必然选择。其中 ，保障性租赁政策的关键在于填补新市民、青年人尚未 被市场化 租赁 企业满足的 住房缺口，预计可在“十四五期间”贡献大中城市 3-4 成住房增量。我们看好地方国企、优质房企与其他具备租赁运营经验的专业企业作为主要承建运营方。而在市场化一侧，我们认为，优质轻资产住房租赁企业或可逐渐探索租赁住房全生命周期管理模式；通过增强前期成本管理，优质重资产企业有望跑通盈利 模式、实现资产增值。 7. 投资策略 租购并举时代赋予了我国住房租赁行业前所未有的广阔空间，保障性与市场化的双轨之下，我们看好拥有较强地区资源获取能力的地方国企、具备开发建安优势的优质房企以及其他具备租赁项目运营经验的专业企业。 持续推荐： 1）具备住房租赁管理经验的优质房企：万科 A、龙湖集团、旭辉控股集团、招商蛇口、金地集团、保利发展； 2）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。 风险 提示 ： 行业信用风险蔓延 ，影 响行业的再融资、销售和竣工预期；人口流动减少，租赁需求下行； 租金回报率 维持低位， 制约企业盈利空间；主观测算风险。 -29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2021-05 2021-09 2022-01房地产 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海外租赁体系：税收与融资优惠加速供给，租购同权助推需求 . 7 1.1. 市场格局：高机构渗透率与稳定的租金回报率 . 7 1.2. 发展过程：政策因时制宜，市场整体成熟 . 9 1.2.1. 日本： “ 供不应求 -刺激供应 -规范市场 ” 三阶段 . 9 1.2.2. 美国： “ 混乱早期 -小幅衰退 -投资浪潮 -行业低谷 -逐渐恢复 ” 的波动发展 . 10 1.2.3. 德国： “ 增加供给 -鼓励投资 -稳定市场 ” 三阶段 . 11 1.2.4. 新加坡： “ 集中供给 -租赁自有 -发展公共住房 -私人住宅补充 ” 四阶段 . 12 1.3. 驱动因素：城市化、租购同权、制度规范、税收优惠与金融支持 . 12 2. 海外商业模式：精准把握客户，高效融资扩张，多元增值获益 . 14 2.1. 日本 Leopalace21：依托建造业务，精细化运营轻资产包租式公寓 . 14 2.2. 美国 EQR：融资高效多元，重资产模式提供资产增值空间 . 16 2.3. 德国 Vonovia：布局核心城市，出售非战略城市资产优化资产 . 18 2.4. 成功经验：高租金回报率、低融资成本与资产增值收益 . 20 3. 中国租赁体系：保障性租赁逐渐发力，市场化机构前景广阔 . 21 3.1. 住房租赁市场：市场化与保障性双轨并行 . 21 3.2. 市场化租赁：看好机构化租赁的长远前景 . 24 3.2.1. 市场空间：对标海外发达国家，机构化租赁空间广阔 . 24 3.2.2. 政策配套：相关政策持续完善，助力行业稳健发展 . 24 3.2.3. 聚焦痛点：缓解市场供需错配，有效满足居民需求 . 26 4. 机构租赁市场：失落的现实，难解的困境 . 27 4.1. 商业模式：直接诱发企业爆雷 . 27 4.2. 租金回报： 难以支撑市场发展 . 28 4.3. 量化测算：项目盈利条件苛刻 . 28 4.3.1. 轻资产项目依赖租金差，重资产项目前期投入大 . 28 4.3.2. 轻资产模型：溢价有限制约盈利，装修投入制约现金流 . 29 4.3.3. 重资产模型：土地成本是制约盈利的关键因素 . 31 4.4. 失败原因总结：畸形的商业模式、市场的低回报率与盈利的不可能三角 . 34 5. 可行路径：土地、经营、融资三向破局，期待土地端迅速突破 . 34 5.1. 土地出让：政府量价齐发，加速破解住房租赁迷局 . 35 5.1.1. 商住房自持 /配建：投资着陆难度较大 . 36 5.1.2. 纯租赁用地：低地价创造盈利空间 . 38 5.1.3. 集体建设用地：政府出让净地是发展良策 . 41 5.1.4. “ 非改租 ” ：盘活存量资源，或在保障性方向放量 . 43 5.2. 经营主体：中介系 /国企系 /开发商系发展相对成熟 . 46 5.2.1. 主体盘点：几轮出清，存量主体各具特点 . 46 5.2.2. 中介系：房屋周转优势突出，收入多元化是盈利要义 . 47 5.2.3. 国企系：成本优势显著，保障底色决定盈利细水长流 . 48 5.2.4. 开发商系：运营专业化是获取高溢价率的关键 . 51 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3. 融资渠道：盈利困局制约住房租赁企业获取融资 . 53 5.3.1. 政策方向：多措并举支持住房租赁融资，各渠道均有实践先例 . 53 5.3.2. 实操层面：行业融资大幅减少，中小企业融资困境加剧 . 55 5.4. 路径判断：着力转变土地出让方式，重点关注地方国企与优质房企 . 57 6. 机会与展望：保障性与市场化双轨下的租赁重生 . 57 6.1. 保障性住房租赁：补足市场缺口，长期稳定放量 . 57 6.1.1. 政策目的：面向发展欠佳的市场化租赁，填补新市民、青年人住房缺口 . 57 6.1.2. 建设力度： “ 十四五 ” 期间，预计贡献大中城市 3-4 成住房增量 . 59 6.1.3. 受益对象：地方国企、优质房企与其他具备租赁运营经验的专业企业 . 61 6.2. 市场化住房租赁：期待优质租赁企业商业模式的逐渐完善 . 62 6.2.1. 轻资产：平抑盈利波动，探索租赁住房全生命周期管理模式 . 62 6.2.2. 重资产：增强前期成本管理，看好跑通盈利模式后的资产增值 . 62 7. 投资策略 . 63 8. 风险提示 . 63 图表目录 图 1： 海外 住房租赁 市场租房人口比例及机构渗透率 . 7 图 2： 海外 住房租赁 市场特征 . 7 图 3： 海外 住房租赁 市场租金回报率（市中心区） . 8 图 4： 海外 住房租赁 市场租金回报率（非市中心区） . 8 图 5： 2021 年 海外重点城市租金回报率 . 8 图 6： 海外重点城市租赁住宅空置率 . 8 图 7： 日本住房市场结构 . 10 图 8： 日本实际住宅物业价格指数与可支配收入指数 . 10 图 9： 日本住房套户比 . 10 图 10： 东京都市圈人口 . 10 图 11： 美国实际住宅物业价格指数与可支配收入指数 . 11 图 12： 美国租金回报率与十年期国债收益率 . 11 图 13： 德国存量住房建造年代分布 . 11 图 14： 德国人均 GDP 增速 . 11 图 15： 2018 年 新加坡住房 市场结构 . 12 图 16： 新加坡住房所有权居住户数及住房的变化趋势 . 12 图 17：海外住房租赁市场发展过程 . 12 图 18： Leopalace21 商业模式 . 14 图 19： Leopalace21 营业收入构成 . 15 图 20： Leopalace21 营业利润构成 . 15 图 21： Leopalace21 提出的 MasterLease30 年租赁保障模式 . 16 图 22： Leopalace21 年均出租率水平 . 16 图 23：日本各类型家庭数量增长情况 . 16 图 24： Leopalace21 客户合约类型构成 . 16 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 25： Leopalace21 长短租房间占比 . 16 图 26： EQR 商业模式 . 17 图 27： EQR 伞形合伙结构 REIT 流通性强、易于扩大资产规模 . 17 图 28： EQR 平均债务成本 . 17 图 29： EQR 税收豁免债务占比及成本 . 17 图 30： EQR 租金收入及同比增速 . 18 图 31： EQR 毛利率及归母净利率 . 18 图 32： EQR 资产处置收益 . 18 图 33： EQR 营业成本构成 . 18 图 34： Vonovia 商业模式 . 19 图 35： Vonovia 营业收入构成及同比增速 . 19 图 36： Vonovia 调整后税息折旧及摊销前利润构成及同比增速 . 19 图 37： Vonovia 年均空置率情况 . 20 图 38： Vonovia 及 Deutsche Wohnen 分区域租金水平 . 20 图 39： Vonovia 非战略区域资产公允价值增速 . 20 图 40： Vonovia 翻新改造对租金收入同比增速贡献度 . 20 图 41：国内住房租赁市场市场格局变化 . 22 图 42：房东端长租公寓优势 . 26 图 43：房客端选择长租公寓原因 . 27 图 44：住房租赁 “ 高进低出 ” 经营模式 . 27 图 45：住房租赁 “ 长收短付 ” 融资模式 . 28 图 46：各国租金回报率（市中心） . 28 图 47：各国租金回报率（非市中心） . 28 图 48：轻资产假设下深圳住房租赁项目 IRR . 30 图 49：轻资产假设下杭州住房租赁项目 IRR . 30 图 50：在 7%贴现率下深圳轻资产住房租赁项目单位 NPV . 31 图 51：在 7%贴现率下杭州轻资产住房租赁项目单位 NPV . 31 图 52：在 7%贴现率下深圳轻资产住房租赁项目 NPV 首次归正年份 . 31 图 53：在 7%贴现率下杭州轻资产住房租赁项目 NPV 首次归正年份 . 31 图 54：在 7%贴现率下深圳住房租赁项目 NPV 稳定归正年份 . 31 图 55：在 7%贴现率下杭州住房租赁项目 NPV 稳定年份 . 31 图 56：重资产假设下深圳住房租赁项目 IRR . 33 图 57：重资产假设下杭州住房租赁项目 IRR . 33 图 58：在 7%贴现率下深圳重资产住房租赁项目单位 NPV . 33 图 59：在 7%贴现率下杭州重资产住房租赁项目单位 NPV . 33 图 60：在 7%贴现率下深圳重资产住房租赁项目 NPV 归正年份 . 33 图 61：在 7%贴现率下杭州重资产住房租赁项目 NPV 归正年份 . 33 图 62：租赁市场化的不可能三角 . 34 图 63：租赁市场化不可能三角的破局之路 . 35 图 64：北京等 8 城租赁用地供地计划占比 . 36 图 65： 2021 年 22 城成交租赁地块分类型分布（按成交建面） . 36 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 66： 2021 年集中土拍溢价率及未成交建面情况 . 37 图 67： 2021 年集中土拍竞自持用地成交情况 . 37 图 68： 2017-2021 年全国纯租赁用地成交建面 . 38 图 69： 2018-2020 年各城市纯租赁用地累计成交建面占比 . 38 图 70： 2018-2020 年部分城市纯租赁用地成交均价 . 39 图 71：上海纯租赁用地项目建筑面积分布 . 40 图 72：上海纯租赁用地项目按规划下限的规模分布 . 40 图 73： 2021 年企业纯租赁用地累计持有建面 Top50 分布 . 40 图 74： 2021 年纯租赁用地拿地企业类型 . 40 图 75：一线城市优质写字楼空置率 . 45 图 76：一线城市甲级写字楼空置率 . 45 图 77：长租公寓运营管理核心能力与对应盈利指标 . 47 图 78：自如针对学生群体优惠多样、营销精准 . 47 图 79：自如产品矩阵 . 48 图 80：自如生活 /自如服务 2020 年 订单同比增长 . 48 图 81： 2021 年新增租赁用地拿地企业性质分布 . 49 图 82：深圳市人才安居集团拟筹建项目 . 49 图 83：深圳市人才安居集团已开始运营项目 . 49 图 84：深圳市人才安居集团拟筹建项目 . 49 图 85：深圳市人才安 居集团银行授信情况 . 50 图 86：深圳市人才安居集团债券发行情况 . 50 图 87：深圳市人才安居集团已运营项目平均租金 . 50 图 88：深圳市人才安居集团各房源渠道下毛利率 . 50 图 89： 2018-2021 年住房租赁领域融资金额 . 56 图 90：房地产行业租赁专项债分梯度情况 . 56 表 1：海外住房租赁市场格局 . 9 表 2：海外住房租赁市场总结 . 9 表 3：海外住房租赁市场需求端调控手段 . 13 表 4：海外住房租赁市场供给端调控手段 . 14 表 5：海外标杆长租公寓企业发展模式总结 . 21 表 6：中央 “ 租购并举 ” 、 “ 租购同权 ” 相关政策 . 22 表 7：地方 “ 租购并举 ” 、 “ 租购同权 ” 相关政策 . 23 表 8：机构租赁市场测算假设 . 24 表 9：机构租赁市场测算结果 . 24 表 10：中央 /部分地方住房租赁企业监管相关规定 . 25 表 11：不同资产模式住房租赁企业成本收入拆解 . 29 表 12：轻资产模型计算逻辑与关键假设 . 29 表 13：不同租金溢价、收房折价假设下轻资产项目盈利水平概况 . 30 表 14：重资产模型计算逻辑与关键假设 . 32 表 15：不同租金溢价、收房折价假设下重资产项目盈利水平概况 . 32 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 16：租赁市场化的影响因素及对应模型变量 . 34 表 17：租赁住房供给方式概览 . 35 表 18：重点 22 城 2021 年租赁用地供地计划（单位：万平） . 36 表 19：商品房自持 /配建部分变现方式 . 37 表 20：上海 /杭州部分已入市或将入市的自持租赁项目 . 38 表 21：以杭州为例，当楼面地价为 3-5 折时重资产住房租赁项目盈利情况 . 39 表 22：上海部分已入市或即将入市的纯租赁地块项目 . 40 表 23：万科 “ 万村计划 ” 面临的两对供需矛盾 . 41 表 24：部分试点城市集租房建设目标及进度 . 41 表 25：北京市集体土地租赁住房政策概览 . 43 表 26：中央 “ 非改租 ” 政策概览 . 45 表 27：部分城市 “ 非改租 ” 政策概览 . 45 表 28：住房租赁各类型主体概览 . 46 表 29：自如收入来源 . 48 表 31：深圳市人才安居集团获取租赁住房方式与获取成本 . 49 表 31：深圳市人才安居集团在建项目概览 . 50 表 32：开发商系长租公寓开业 /管理规模 TOP10 . 52 表 33：万科泊寓子品牌定位 . 52 表 34：万科泊寓重点 8 城代表 性项目出租情况 . 52 表 35：部分中央和地方促进资本进入租赁市场文件 . 53 表 36：租赁企业各类融资工具首次应用情况 . 54 表 37：住房租赁专项债和资产证券化产品主要特征 . 55 表 38：住房租赁市场资产证券化渠道融资 . 56 表 39：国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见内容概要 . 57 表 40：中央涉保障性住房租赁相关政策及会议 . 58 表 41：保障性租赁住房对开发投资拉动测算相关数据依据 . 60 表 42：地方政府 2022 年政府工作报告及 “ 十四五 ” 规划纲要保障性租赁住房建设计划 . 60 表 43：部分城市保障性租赁住房建设 /认定量 . 61 表 44：示范性保障性租赁住房项目概览 . 61 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 作为房地产长效机制不可或缺的重要一环以及行业发展新模式的主要选择，租赁市场的建设不仅仅意味着更加健康、理性、立体的供需结构，也代表了未来城市层面可持续发展的长效运营思路。 2020 年长租公寓的集中暴雷基本宣告了第一轮市场化探索的失败，我们通过对比海外经济体租赁市场的行业格局、制度建设、商业模式，重新梳理国内租赁市场发展的底层逻辑，探索行业发展的出口方向与最优模式。随着制度建设逐步完善，存量市场的日趋成熟，我们有望站在新的起点之上迎接保障性与市场化双轨下的租赁重生。 1. 海外租赁体系：税收与融资优惠 加速供给，租购同 权助推需求 1.1. 市场 格局：高机构渗透率与稳定的租金回报率 发达国家的 住房租赁 市场起步早。美国在 20 世纪初期就出现了长租公寓的雏型，日本和德国都在二战后迎来了市场契机。经过半个多 世纪的发展，到 2000 年左右，海外 住房租赁 市场相继形成了相对成熟的体系，机构渗透率较高。 具体来看： 1） 市场空间方面 ，美国、日本、德国由于其人口体量大、住房自有自住率低，租赁人口占比皆超过 30%， 住房租赁 市场空间广阔。而新加坡由于其小国属性和政府“全面责任型”的住房政策， 住房租赁 市场空间狭小。 2） 市场收益方面 ，海外市场整体相对稳定，重点 城市租金回报率 多 在 3-5%区间 。同时，租赁住房空置率低于 10%，处于 相对 低位。 3） 运营模式方面 ，海外市场常见以日本为代表的轻资产模式和以美国、德国为代表的重资产模式。前者运营方并不持有 租赁住房 产权，而是通过与产权人及承租人分别签订租赁协议的方式入场，后者运营方则持有产权。 4） 政府参与度方面 ，由于 住房租赁 市场深嵌于各国的经济体制与社会制度之中，因此不同海外市场中政府的参与程度差异较大。美国自由市场的经济模式和“市场优先”的住房租赁政策，决定了其较少的政府干预，因此美国 住房租赁 的市场化程度最高，然而波动性也最强。日本政府在保证其 住房租赁 市场化发展的同时，积极引导和解决发展过程中阶段性的问题，因此其市场相对平稳。德国和新加坡的 住房租赁 市场具有明显的社会福利属性，并不以租金收入最大化为目标，因此政府参与度较高，市场化程度较低。 图 1： 海外 住房租 赁 市场租房人口比例及机构渗透率 图 2： 海外 住房租赁 市场特征 美国、新加坡为 2020 年数据 ， 德国 为 2019 年数据 ，日本为 2018 年数据 资料来源： RENTCaf， 日本国土交通省， 美国统计局， ICCRA， 新加坡建屋发展局 ， 天风证券研究所 资产运营模式及市场化程度为 团队赋权处理，气泡表示当地市场大小 资料来源： 美国统计局，日本统计局， ICCRA，新加坡建屋发展局， 天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%日本 美国 德国 新加坡租房人口占比 长租公寓市场机构渗透率美国日本德国新加坡轻资产 重资产市场化程度 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 3： 海外 住房租赁 市场租金回报率（市中心区） 图 4： 海外 住房租赁 市场租金回报率（非市中心区） 资料来源： NUMBEO， 天风证券研究所 资料来源： NUMBEO， 天风证券研究所 图 5： 2021 年 海外重点城市租金回报率 图 6： 海外重点城市租赁住宅空置率 资料来源： NUMBEO， 天风证券研究所 日 本为 2018 年数据 ，美国为 2019 年数据，德国、新加坡为 2020 年数据 资料来源： 日本统计局， AAGLA，德国统计局， URA， 天风证券研究所 住房租赁机构方面： 1） 日本 租赁市场以民营为主导，机构渗透率极高。 日本租赁类住房约占存量住房总量的 1/3，其 住房租赁 市场 中，接近 80%的房屋由业主委托 Leopalace21、大东建托和旭化成等专业的不动产机构进行包租代管。这些专业机构为客户提供完备的租赁前房屋修缮及设计、招租、运营等一体化服务。 2） 美国住房租赁 高度市场化 ，企业多采取 REITs 自持运营 的 重资产 模式。 美国拥有全世界最大的 住房租赁 市场，高房价决定了高租赁比。美国 3.33 亿人口中，约 1/3 选择租房生活。美国 住房租赁 市场成熟，专业机构参与度超过 50%，近 10 年租金回报率稳定在 8-11.5%区间，远高于 10 年期国债收益率。以目前美国知名 公寓运营商 EQR 为代表的租赁机构 多采取通过 REITs 自持物业的重资产模式。 3） 德国拥有 欧洲最大的 住房租赁 市场 ，住房租赁整体呈现 福利导向 。 德国租赁住房约占总体存量住房的 60%， 住房租赁 市场 在供给端 由个人提供者主导，机构的参与度约为 36.7%。世界银行研究发现，德国 住房租赁 市场中，无论是私人业主还是机构投资者，都不是以租金收入最大化为目标，因此德国 住房租赁 市场是一种“社会型市场”，与美国的“营利型市场”相对。 4） 新加坡 市场 以 公宅为主，私宅为辅 。 虽然新加坡是依托于市场经济的资本主义国家，但其政府主导型的住房制度和“居者有其屋”的住房政策使其住房体系表现出极强的 社会属性。新加坡政府通过大规模组屋供给高度介入住房供给体系，实施“全面责任型”住房政策， 80%以上的人口都居住在政府建设的组屋里。 0%5%10%15%201020112012201320142015201620172018201920202021日本 美国 德国 新加坡0%2%4%6%8%10%12%14%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本 美国 德国 新加坡0%2%4%6%8%东京 纽约 洛杉矶 柏林 法兰克福 新加坡市中心租金回报率 非市中心租金回报率0%2%4%6%8%东京 纽约 洛杉矶 柏林 法兰克福 新加坡租赁住宅空置率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 1： 海外 住房租赁 市场格局 美国、新加坡为 2020 年数据，德国 为 2019 年数据 ，日本为 2018 年数据 资料来源： 日本统计局，日本国土交通省，美国统计局， ICCRA， 新加坡建屋发展局 ， 天风证券研究所 表 2： 海外 住房租赁 市场总结 日本 美国 德国 新加坡 市场格局 运营模式 轻资产，物业包租 重资产， REITs 重资产，福利导向 政府主导、重购轻租 市场规模（万套） 大 （ 1,906.5） 大 （ 4,824.8） 大 （ 2,370） 小 （ 9.3） 机构渗透率 高 （ 79.2%） 高 （ 52.7%） 中等 （ 36.7%） 高 （ 68.4%） 需求端 需求基数 人口（万人） 12,653 32,948 8,168 570 城市化率 高 （ 91.6%） 高 （ 82.7%） 高 （ 77.3%） 极高 （ 100%） 住房自有自住率 低 （ 61.2%） 低 （ 59.6%） 极低 （ 42.8%） 极高 （ 87.9%） 政策激励 租金管制 租赁补贴 租约保护 租购同权 供给端 供应主体 不动产机构 REITs 自持 多主体 政府 金融支持 低息贷款 REITs 低息贷款 REITs CMBS 低息贷款 社会福利基金 REITs 财政支持 税收减免 税收减免 加速折旧 税收减免 加速折旧 美国、新加坡为 2020 年数据，德国 为 2019 年数据 ，日本为 2018 年数据 资料来源： RENTCaf ， 日本统计局，日本国土交通省，美国统计局， ICCRA， 新加坡建屋发展局 ，世界银行， 天风证券研究所 1.2. 发展过程 ： 政策因时制宜， 市场整体 成熟 1.2.1. 日本： “供不应求 -刺激供应 -规范市场”三阶段 日本 住房租赁 市场在二战后开始发展，经历了三个阶段。每个阶段都面临着独特的挑战，日本政府在保证长租公寓市场化的同时积极参与市场调控，在不同时期出台了相应的政策推动市场发展。 1960-1970 年代 ： 二战时期日本 大量房屋被摧毁，随着战后经济恢复，住宅市场 套户比小于 1，出现了 供不应求 的情况 ， 住房租赁 需求激增。为了解决住房需求，日本都市再生机构 (UR)逐渐 在市场上投放一定数量的 租赁 住房 。 自有自住（3, 28 0. 2万 套，61 .2 %）自有自住（8, 38 8. 4万 套，59 .6 %）自有自住（1, 77 0万 套，42 .8 %）自有自住（12 8. 0万 套，87 .9 %）租赁市场（1, 90 6. 5万 套，35 .6 %）租赁市场（4, 82 4. 8万 套，34 .3 %）租赁市场（2, 37 0万 套，57 .2 %）租赁市场（9. 3万 套，6. 4% ）LLP,LP,LLC（1, 80 2. 1万 套，37 .4 %）非盈利组织（13 9. 3万 套，2. 9% ）房地产公司（13 6. 4万 套，2. 8% ）普通合伙人(G P)（12 0. 4万 套，2. 5% ）雇员福利住宅（11 0万 套，5. 8% ）信托（11 9. 9万 套，2. 5% ）住房合作社（21 0万 套，8. 9% ）都市再生机构(U R) 出租房（74 .7 万套，3. 9% ）REITs（11 1. 4万 套，2. 3% ）教堂和非盈利机构（20 万套，0. 8% ）全权委托不动产机构（11 33 .4 万套，59 .4 %）专业提供者（15 10 .3 万套，79.2%）专业提供者（2, 54 2. 7万 套，52.7%）专业提供者（87 0万 套，36.7%）专业市场化机构（39 0万 套，16 .5 %）租赁市场结构 政府公租房（19 2. 2万 套，10 .1 %）个人提供者（1, 50 0万 套，63 .3 %）个人提供者（1, 98 9. 5万 套，41 .2 %）个人提供者（39 6. 1万 套，20 .8 %）个人提供者（2. 9万 套，31 .6 %）专业提供者（6. 3万 套，68 .4 %）政府及公共租房公司（25 0万 套，10 .6 %）新加坡住房市场结构存量住房（5, 36 1. 6万 套，100%）存量住房（14 ,0 80 .3 万套，100%）存量住房（4, 14 0万 套，100%）存量住房（14 5. 6万 套，100%）日本 美国 德国 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1980-1990 年代 ： 虽然这一时期日本全国的住房套户比超 过 1，但是总量足够并不意味着局部充足。以东京都市圈为例，城市化进程导致东京人口在 1960-85 的 25 年间近乎翻倍增长。 住房租赁 市场供应仍然不足。为了解决这一问题，日本政府在 1986 年废止地代家赁统制令，取消了地租和房租的上限规定，民营 住房租赁 在这一时期发展迅速，供应数量激增，供求矛盾逐渐好转。 1990 年至今 ： 经济泡沫破裂之后，日本开始发力规范化 住房租赁 市场发展。日本政府于1991 年出台新借地借家法，提高租约保护制度的灵活性与完善性 ，于 2016 年修订民法和宅地建物取引业法，逐步健全房屋租赁相关的法律体系，既保障租客权益，又为市场机构提供明确的法规参照，着力于引导市场走向良 性发展。 图 7： 日本住房市场结构 图 8： 日本实际住宅物业价格指数与可支配收入指数 资料来源： 日本统计局， 天风证券研究所 资料来源： FRED， 天风证券研究所 图 9： 日本住房套户比 图 10： 东京都市圈人口 资料来源： 日本统计局， 天风证券研究所 资料来源： 日本东京都统计局 ， 天风证券研究所 1.2.2. 美国： “混乱早期 -小幅衰退 -投资浪潮 -行业低谷 -逐渐恢复”的波动发展 美国政府信奉自由市场，相信市场是最有效的资源分配者，在住房租赁政策上也坚持“市场优先”，因此其 住房租赁 市场发展具有明显的波动性。 1900-1950 年代，美国 住房租赁 的市场需求经历了人口城市化迁移和二战退役军人潮两次突增。巅峰时期，超过 75%的市区人口居住在 长租公寓 里。然而由于需求的过度膨胀，许多存量房屋被迫分割成群居房，租赁公寓往往面积狭小且配套资源短缺。在这一时期， 住房租赁 市场发展 相对 混乱。 1950-1970 年代，美国高速公路系统开始逐步建立，部分城市人口开始向郊区迁移，逆城市化发展使得 住房租赁 需求出现小幅下降。 1970-2000 年代，美国 住房租赁 市场迎来了发展机遇。 1990 年， REITs 兴起，大量个人投30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,000196319681973197819831988199319982003200820132018(万套 )x 10000都市再生机构 (UR)出租房市场化出租雇员福利住宅政府公租房自有住宅租赁房屋占比0%20%40%60%80%100%040801201602001963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018(百万 )百万人口 城市化率房屋自有自住率0.91.01.01.11.11.21.201,0002,0003,0004,0005,0006,000196319681973197819831988199319982003200820132018(万 )x 10000住宅总数 家庭总数 套户比 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资者和专业机构开始投资 住房租赁 ，千禧婴儿潮带来的需求增长也 推动了市场发展。 然而到了 2008 年左右，美国房地产泡沫化和次贷危机给全行业带来沉重打击， 住房租赁市场迎来了发展低谷。此后，随着美国经济恢复， 住房租赁 市场缓慢升温。 图 11： 美国实际住宅物业价格指数与可支配收入指数 图 12： 美国租金回报率与十年期国债收益率 资料来源： FRED， 天风证券研究所 资料来源： NUMBEO， FRED， 天风证券研究所 1.2.3. 德国： “增加供给 -鼓励投资 -稳定市场”三阶段 德国住房租赁市场经历了三个发展阶段。由于其福利产业的性质，德国政府在住房租赁发展过程中采取的措施着重于刺激市场供给、完善租赁制度以及抑制市场投机。 1949-1978 是“增加供给”阶段。与日本相似，德国在二战后住房短缺问题严重。战争期间经济停摆，资本市场无法满足住房需求，德国政府开始推动非营利的租赁住房。并且通过融资担保、住房投资加速折旧等方法推动社会住房建设。这些补贴措施成效显著，从德国存量房屋建筑年代分布来看，大部分住房建造于这个时期，住房缺口得到了有效改善 。 1979-1990 是“鼓励投资”阶段。 70 年代末期，德国宏观经济发展波动加剧，德国福利性质的住房建设给联邦财政带来了压力，因此德国开始重新审视住房租赁政策，逐渐减少政府对市场的干预，并且通过税收减免等财政手段鼓励社会对住房租赁进行投资。 1991-2010 是“稳定市场”阶段。 1990 年德国统一，此后德国经济运行波动较大，人口结构也发生了改变。为了稳定住房租赁市场，德国政府再次加大对市场的调控和介入，开始采用建房补贴、税收优惠、低息贷款等手段刺激市场供应。 图 13： 德国存量住房建造年代分布 图 14： 德国人均 GDP 增速 资料来源： 几言德国住房租赁市场的发展及其经验 ， 天风证券研究所 资料来源： 世界银行 ， 天风证券研究所 05010015020019701975198019851990199520002005201020152020美国实际住宅物业价格指数美国实际可支配收入指数0%5%10%15%201020112012201320142015201620172018201920202021美国租金回报率 (市中心 )美国十年期国债收益率0% 10% 20% 30% 40% 50%1949之前1949-19781979-19901991之后所有住房自有自住住房租赁住房-6%-4%-2%0%2%4%6%1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012 2019德国人均 GDP增速 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 1.2.4. 新加坡： “集中供给 -租赁 自有 -发展 公共住房 -私人 住宅补充 ”四阶段 1960-1963，新加坡面临解决土地稀缺及住房短缺等一系列建设问题。新加坡政府于 1960年颁布住房与发展法，成立专门负责住房建设和城市重建的建屋发展局 (HDB)，并以解决房荒、提供可支付房屋为宗旨展开大规模组屋