1 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 策略研究|证券研究报告|月度报告-2022年4月5日 徐图缓进：过渡期的复杂性 证券分析师：王君 (8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 中银策略2022年4月观点 2 目录 市场复盘 中美经济周期定位 大势研判与市场风格 复盘2012：过渡期的复杂性 大势：U型底部逐步确认 次年g赛道失效讨论 方向1:复合g主导产业趋势 方向2:次年g困境反转 行业：布局两大反攻方向 主题线索一：困境反转线 主题线索二：TMT软科技 主题线索三：疫情扰动线 主题策略 mNpRrOyQrMsOtOuNsOoPpMaQaO9PnPnNmOsQiNpPrNlOoOsM8OnMpRNZnPpNNZoNmR3 市场复盘 大类资产：商品强势，股票发达优于新兴 A股市场：宽基指数全面走弱 3月大类总产表现：商品强势，股票弱势 3月A股市场表现：股票指数全面走弱 数据来源：万得，中银证券 11.89 2.76 10.18 9.75 0.55 (0.61) (0.01) 1.78 (9.77) 5.89 1.60 -15 -10 -5 0 5 10 15南华工业品 南华农产品 南华能化 NYMEX原油 伦敦金现 中债-企业债 中债指数 美元指数 沪深300 标普500 MSCI发达市场(除美国) 商品 债 外 汇 股 (%) (5.91) (6.07) (7.70) (7.71) (7.81) (7.84) (9.94) (12.22) (14.0) (12.0) (10.0) (8.0) (6.0) (4.0) (2.0) 0.0上证50 上证综指 创业板指 中证500 中证800 沪深300 深证成指 中小板指 （%） 4 市场复盘 风格：防御为主，价值领先，成长遭遇估值挤压 行业：逆周期居前，地产煤炭领涨 3月小盘价值相对占优 数据来源：万得，中银证券 (12)(10)(8)(6)(4)(2)024大盘成长 大盘价值 小盘成长 小盘价值 1月 2月 3月 （%) 5 行业：逆周期居前，地产煤炭领涨 煤炭：高比例股息分红；主要压制因素（需求端、政策因素）未进一步恶化，供需紧张逻辑仍存；交易稳增长预期 房地产：地产供给侧改革（国企3月销售降幅缩窄，民企降幅扩大）；居民端政策暖意频发：必需托底+开始托底 农林牧渔：种植业、养殖业同步领涨。成本端饲料价格大幅上涨，头均亏损金额进一步扩大，驱动强化能繁去化加速的预期，一致预期拐点出现提前 3月行业涨跌幅 市场复盘 数据来源：万得，中银证券 11931- 1 - 1 - 2- 4 - 4 - 4- 6 - 6 - 6- 8 - 8- 9 - 9 - 10 - 10 - 10- 11 - 11 - 11 - 11 - 11 - 11- 12 - 13- 13- 15- 18- 14- 10-6-2261014煤炭房地产农林牧渔医药综合建筑银行传媒商贸零售建材纺织服装非银行金融综合金融轻工制造交通运输钢铁基础化工电力及公用事业食品饮料电力设备及新能源计算机机械国防军工通信石油石化汽车家电有色金属消费者服务电子(% ) 6 成长估值挤压，倒V型，超高的负相关性跷跷板现象 资金主动/被动向景气方向涌入，非景气板块相对承压，其背后是预期g的裂口不断拉大，板块表现割裂加剧，行业轮动会减速，变成了阶段性的行业趋势，当期高景气的行业持续受益 中周期景气行业出现短周期景气下行/或其他板块景气预期上升，强势景气行业会出现阶段性回调（如21年7月30日后，21年12月后）。 相对走势一直存在明显负相关性，15年熊市流动性扰动结束后，两类行业相对收益间的负相关性进一步增强 - 15%- 10 %- 5%0%5%10%15%20%21/2/ 21/4/ 21/6/ 21/8/ 21/10/ 21/12/ 22/2/高景气成长行业 低估值稳增长行业- 2 5 %- 1 5 %- 5 %5%15%25%- 3 0 %- 1 0 %10%30%50%1 5 /9 / 1 6 /2 / 1 6 /7 / 1 6 /1 2 / 1 7 /5 / 1 7 /1 0 / 1 8 / 3 / 1 8 /8 / 1 9 / 1 / 1 9 /6 / 1 9 /1 1 / 2 0 /4 / 2 0 /9 / 2 1 /2 / 2 1 /7 / 2 1 /1 2 /高景气成长行业 低估值稳增长行业 (右轴）- 3 2 %- 2 2 %- 1 2 %- 2 %8%18%- 3 0 %- 1 0 %10%30%50%1 5 /9 / 1 6 /2 / 1 6 /7 / 1 6 /1 2 / 1 7 / 5 / 1 7 /1 0 / 1 8 / 3 / 1 8 /8 / 1 9 /1 / 1 9 /6 / 1 9 /1 1 / 2 0 /4 / 2 0 /9 / 2 1 /2 / 2 1 /7 / 2 1 /1 2 /高景气成长行业 低估值稳增长行业 (右轴，逆序）注：注:以电子/电新 /军工三个行业等权拟合高景气指数,以建筑/建材/交运/家电/地产/银行6个行业等权拟合稳增长指数，(相对全A收益 数据来源：万得，中银证券 市场复盘 短时间序列相对走势 长时间序列相对走势 7 市场复盘 主题：周期+医药类表现最佳，新能源产业链类主题表现欠佳 数据来源：万得，中银证券 3月最强势主题 3月最弱势主题 1 2 . 0 8 1 0 . 3 1 9 . 5 1 9 . 0 7 5 . 8 4 4 . 4 6 3 . 8 3 3 . 6 9 3 . 5 1 3 . 2 8 0 2 4 6 8 10 12 14煤炭开采猪产业C R O生物育种鸡产业上海自贸区主题肺炎主题饲料仿制药医疗物资出口( % )- 1 8 . 7 0 - 1 7 . 5 7 - 1 7 . 5 0 - 1 6 . 8 4 - 1 6 . 5 8 - 1 6 . 5 3 - 1 6 . 3 0 - 1 6 . 0 4 - 1 5 . 8 0 - 1 5 . 7 5 - 1 9 - 1 9 - 1 8 - 1 8 - 1 7 - 1 7 - 1 6 - 1 6 - 1 5 - 1 5 - 1 4稀土稀有金属盐湖提锂无线充电汽车配件光伏逆变器风力发电消费电子代工工业母机饮料制造( % ) 8 市场复盘 港股：前半月恐慌卖出卖出行情，3.16金稳委会议后企稳回升 中概股：与港股节奏基本一致 数据来源：万得，Investing，中银证券 3月港股表现复盘 3月纳斯达克金龙指数复盘 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 01 5 0 0 01 7 0 0 01 9 0 0 02 1 0 0 02 3 0 0 02 5 0 0 02 0 2 2 - 0 3 - 0 1 2 0 2 2 - 0 3 - 1 5 2 0 2 2 - 0 3 - 2 9恒生指数 恒生科技指数（右） 9 中美经济周期定位 库存短周期：海外筑顶，国内回落 产能中周期：海外有走弱的迹象 数据来源：万得，中银证券 国内库存周期持续回落 (13)(8)(3)2712(5)0510152025302000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022库存周期 PPI（右轴） (%) (%) 美国短周期仍处于高位震荡 5%6%6%7%7%8%8%( 4)( 3)( 2)( 1)012342000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021美国 :短周期 美国 :中周期 (右轴 ) 10 中美经济周期定位 中美利差持续收窄，两国货币政策相背而行 国内企业盈利仍在下行周期，稳增长政策有待进一步发力 数据来源：万得，中银证券 工业企业利润数据与非金融A股盈利 中美利差已接近18年低点水平 ( 50)( 10)30701101502003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021盈利增速 :非金融 A 工业企业 :利润总额 :累计 同比 ( 1.0 )( 0.5 )0.00.51.01.52.02.52008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210 Y 中美利差 (中 -美 )( %) 11 中美经济周期定位 国内疫情冲击下，3月PMI显示供需双双走弱 国内信用周期领先盈利周期 数据来源：万得，中银证券 供需走弱，3月PMI跌入收缩区间 404550556065P M IP M I :生产P M I :新订单P M I :新出口订单P M I :在手订单P M I :产成品库存P M I :采购量P M I :进口P M I :出厂价格P M I :主要原材料购进价格P M I :原材料库存P M I :从业人员P M I :供货商配送时间P M I :生产经营活动预期20 2 1/ 3/ 31 20 2 2/ 1/ 31 20 2 2/ 2/ 28 20 2 2/ 3/ 31信用周期领先A股盈利周期 ( 30 )( 20 )( 10 )010203040506070891011121314151617182014 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022社融增速 A 股盈利 (右轴 ) 阴影为预测部分 12 中美经济周期定位 经济领先指标显示主要国家景气高位回落 美债期限利差倒挂预示美国年内温和衰退 数据来源：万得，中银证券 OECD领先指标显示全球需求高位回落 95969798991001011021032009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021O E CD 综合领先指标 :美国 O E CD 综合领先指标 :中国O E CD 综合领先指标 :欧 元区美债期限利差倒挂预示衰退风险 ( 0.4)0.00.40.81.21.62.045474951535557596163652009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国 P MI 10 Y - 5 Y( 右轴 )( %) ( %) 13 大势研判与市场风格 年度策略观点逐步验证 数据来源：中银证券 2022年市场节奏预判：U型反转 中美 股市 业 绩压 力 增加， 海外 资金 净 流出 ，防御 板块 相 对占 优 ，成长 科技 布 局阶 段 。稳 增 长蓝 筹 价值 - 必选 消 费 - 成长 主 线（ 主 导 产业 + T M T ）通 胀 压力 缓 解， 宽松 预 期加 强 ，成 长业绩 优势 逐步 凸 显，科技 主线 趋势 清 晰。Q1 Q2 Q3 Q4 14 大势研判与市场风格 估值和盈利双双拖累A股下跌 一季度估值挤压是A股下跌的主因 数据来源：万得，中银证券 一季度主要指数盈利估值贡献 ( 25 )( 23 )( 21 )( 19 )( 17 )( 15)( 13 )( 11 )( 25 )( 20 )( 15 )( 10 )( 5)05上证综指 深证成指 中小板指 创业板指 上证 50 沪深 300 中证 500 中证 800盈利贡献 估值贡献 涨跌幅 (右轴 )(% )(%) 15 工业企业利润视角上游采矿业贡献明显 整体：1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长5.0%，较去年12月小幅提升0.8PCT。 大类：1-2月采矿业利润总额同比增132.%，制造业实现利润总额同比下降4.2%，电热力燃水业实现利润总额同比下降45.3%。 细分：煤炭开采和洗选业/石油开采业1-2月利润同比为155.3%/156.7%，有色矿采选/非金属采选业分别为49.0%/30.5%，一级行业煤炭、石化和有色板块Q1业绩高增臵信度提升。 上游原材料涨价，中游制造业整体承压。高端制造业（电气机械及器材制造业）利润同比为5.7%，同比小幅提升。 大势研判与市场风格 1-2月分行业工业企业利润总额累计同比 资料来源：万得，中银证券 2 0 2 1 / 2 2 0 2 1 / 1 2 2 0 2 2 / 2采 矿 业 :利 润 总 额 :累 计 同 比 8 3 . 0 % 1 9 0 . 7 % 1 3 2 . 0 %煤炭开采和洗选业: 利润总额: 累计同比 2 0 4 . 4 % 2 1 2 . 7 % 1 5 5 . 3 %石油和天然气开采业: 利润总额: 累计同比 - 2 8 . 7 % 5 8 4 . 7 % 1 5 6 . 7 %黑色金属矿采选业: 利润总额: 累计同比 3 8 9 5 . 8 % 1 1 3 . 5 % 1 5 . 5 %有色金属矿采选业: 利润总额: 累计同比 1 4 6 . 4 % 4 4 . 5 % 4 9 . 0 %非金属矿采选业: 利润总额: 累计同比 8 1 . 9 % 2 3 . 3 % 3 0 . 5 %制 造 业 :利 润 总 额 :累 计 同 比 2 1 9 . 5 % 3 1 . 6 % - 4 . 2 %农副食品加工业: 利润总额: 累计同比 4 5 . 8 % - 9 . 2 % - 2 9 . 4 %食品制造业: 利润总额: 累计同比 6 8 . 4 % - 0 . 1 % 1 2 . 3 %酒、饮料和精制茶制造业: 利润总额: 累计同比 6 6 . 0 % 2 4 . 1 % 3 2 . 5 %烟草制品业: 利润总额: 累计同比 2 7 . 1 % 3 . 3 % 9 . 1 %纺织业: 利润总额: 累计同比 1 4 2 . 5 % 4 . 1 % 1 3 . 1 %纺织服装、服饰业: 利润总额: 累计同比 4 2 . 9 % 1 4 . 4 % 5 . 0 %化学原料及化学制品制造业: 利润总额: 累计同比 4 9 8 . 4 % 8 7 . 8 % 2 7 . 3 %医药制造业: 利润总额: 累计同比 9 5 . 4 % 7 7 . 9 % - 1 7 . 6 %化学纤维制造业: 利润总额: 累计同比 6 8 8 . 1 % 1 4 9 . 2 % - 3 2 . 7 %通用设备制造业: 利润总额: 累计同比 3 1 9 . 3 % 8 . 3 % - 1 5 . 7 %专用设备制造业: 利润总额: 累计同比 3 9 9 . 0 % 1 0 . 2 % 4 . 0 %汽车制造: 利润总额: 累计同比 2 5 2 5 . 6 % 1 . 9 % - 9 . 9 %电气机械及器材制造业: 利润总额: 累计同比 4 3 0 . 8 % 1 2 . 2 % 5 . 7 %计算机、通信和其他电子设备制造业: 利润总额: 累计同比 5 8 9 1 . 5 % 3 8 . 9 % - 7 . 3 %废弃资源综合利用业: 利润总额: 累计同比 1 0 3 . 5 % 4 4 . 7 % 4 2 . 1 %金属制品、机械和设备修理业: 利润总额: 累计同比 - 5 8 . 3 % - 1 . 2 % 4 8 5 . 7 %电力、热力、燃气及水的生产和供应业: 利润总额: 累计同比 5 7 . 5 % - 4 1 . 9 % - 4 5 . 3 %电力、热力的生产和供应业: 利润总额: 累计同比 4 4 . 7 % - 5 7 . 1 % - 4 9 . 1 %燃气生产和供应业: 利润总额: 累计同比 1 1 0 . 0 % 1 8 . 4 % - 3 2 . 0 %水的生产和供应业: 利润总额: 累计同比 3 6 9 . 4 % 4 . 8 % - 2 5 . 7 % 16 大势研判与市场风格 当前市场情绪处于2009年以来极低水平 3月股债风险溢价与无风险利率走势背离，外部冲击是主因 数据来源：万得，中银证券 股债风险溢价水平 2.62.72.82.93.03.13.23.33.40.51.01.52.02.53.020 21 - 01 20 21 - 03 20 21 - 05 20 21 - 07 20 21 - 09 20 21 - 11 20 22 - 01 20 22 - 03股债风险溢价 2009 年以来均值 无风险利率 (右轴 )( %) ( %) 17 大势研判与市场风格 美元回流，风险偏好走弱，新兴市场弱于发达市场 中美利差收窄，人民币汇率波动加大，北上资金流入意愿回落 数据来源：万得，中银证券 美元回流阶段，新兴市场短期承压 北上资金与汇率相关性 6.06.26.46.66.87.07.2( 80 0)( 60 0)( 400)( 20 0)02004006008001,00020 17 - 02 20 17 - 08 20 18 - 02 20 18 - 08 20 19 - 02 20 19 - 08 20 20 - 02 20 20 - 08 20 21 - 02 20 21 - 08 20 22 - 02北上资金 汇率(亿元 )0.010.020.030.040.050.060.070.087080901001101201301995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021美元指数 MSCI 发达市场 / MSCI 新兴市场 (右轴 )(倍 ) 18 大势研判与市场风格 2016年以来，A股与人民币汇率走势相关性显著提升 结合盈利周期的判断，组合有望从阶段III向阶段I过渡 不同盈利周期和人民币汇率组合下的A股表现 数据来源：万得，中银证券 2016年以来汇率与上证综指走势 阶段I 月度收益1.4% 超配消费、成长 阶段III 月度收益-0.8% 超配金融、稳定 阶段II 月度收益3.0% 超配金融、消费、周期 阶段IV 月度收益1.2% 超配金融 盈利周期上行 盈利周期下行 人民币贬值 人民币升值 19 市场估值分化有所收敛 宽基指数估值多处于40%分位附近 开年以来行业间估值分化有所修复 宽基指数估值分位（截至一季度末） 热门行业与冷门行业估值分化 数据来源：万得，中银证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021前五名平均分位 -后五名平 均分位12.62 24.61 52.16 10.32 12.47 18.25 5152535455565上证综指 深证成指 创业板指上证50沪深300中证500当前值 中位数 均值 + 标准差 均值 -标准差 20 3月市场进入避险模式，低估值高股息策略表现占优 成长估值溢价已有明显回归 大势研判与市场风格 PE（2022E) 两年复合增速(%) PEG 相较21年中 相较21年末 大盘成长 21.05 29.67 0.71 (0.67) (0.32) 大盘价值 6.18 11.64 0.53 (0.08) 0.04 小盘成长 14.29 28.32 0.50 0.07 (0.07) 小盘价值 10.63 25.58 0.42 (0.02) (0.02) 市场风格矩阵 各类风格当前盈利估值比价 数据来源：万得，中银证券 ( 10 )( 8)( 6)( 4)( 2)0246成长 价值 成长 价值2022 年 2 月 2022 年 3 月大市值 中市值 小市值（ %) 21 复盘2012，过渡期的复杂性 盈利下行尚处早期 政策宽松提前启动 总量行情难寻，关注结构机会 产业政策引领，结构行情遵循产业景气方向 中周期上行，主导产业仍处成长早期 成长盈利具有相对优势 机构抱团导致结构性估值偏高 22 复盘2012，过渡期的复杂性 不变 政策宽松周期 经济增速下平台 资本开支上行期 变 盈利周期错位 跨周期VS逆周期调节 市场估值水位略高 居民财富转移带来长线资金 23 复盘2012，过渡期的复杂性 2012：预期与政策的博弈 盈利超预期下行和流动性宽松不及预期，全年弱势行情 2013：成长的结构牛市 产业周期带来成长业绩优势 数据来源：万得，中银证券 2012年初基本面数据大幅低于预期 2013年成长结构牛市 ( 0.5 )0.00.51.01.52.067891011121320 10 - 03 20 11 - 02 2012-01 20 12 - 12 20 13 - 11 20 14 - 10 20 15 - 09 2016-08实际 -预测 (右轴 ) 预测平均值 :GD P :当季同比 GDP: 不变价 :当季同比( %) ( %)0.81.01.21.41.61.82.02.22013- 01 2013- 03 2013- 05 2013- 07 2013- 09 2013- 11上证指数 创业板指 24 复盘2012，过渡期的复杂性 2012：基本面主导趋势，预期与政策的博弈带来节奏变化 总量机会难寻，把握结构亮点 数据来源：万得，中银证券 2012年初基本面数据大幅低于预期 2012年市场总体呈现弱势 全年弱势 1-2月春季躁动：高通胀不再，货币宽松成一致预期 3月震荡下跌：政策预期落空，经济证伪 4-5月小幅回暖：高层定调带来货币政策边际宽松预期 5-11月持续下跌：盈利超预期下行，流动性释放预期落空 12月强势反弹：政府换届迎改革春风，经济见回升信号 0 .80 .91 .01 .11 .220 12 - 01 20 12 - 03 20 12 - 05 20 12 - 07 2012-09 2012-11上证指数 创业板指 25 复盘2012，过渡期的复杂性 当前行业板块相对估值分化增加 TMT板块相对估值处于历史较低水平 新能源相对估值不便宜 数据来源：万得，中银证券 8 9 . 9 0 7 7 . 0 0 7 2 . 2 0 7 1 . 1 0 6 6 . 7 0 6 5 . 7 0 6 4 . 9 0 6 4 . 7 0 5 7 . 0 0 3 5 . 2 0 3 0 . 8 0 2 9 . 5 0 2 9 . 3 0 2 6 . 1 0 2 4 . 7 0 2 3 . 9 0 2 1 . 0 0 1 8 . 3 0 1 3 . 6 0 1 1 . 8 0 9 . 0 0 7 . 9 0 6 . 9 0 6 . 3 0 5 . 8 0 5 . 4 0 4 . 3 0 3 . 9 0 3 . 3 0 2 . 4 0 2 . 3 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0社会服务汽车电力设备综合食品饮料美容护理公用事业农林牧渔商贸零售国防军工煤炭房地产建筑装饰通信家用电器计算机银行机械设备钢铁建筑材料轻工制造医药生物传媒非银金融有色金属环保石油石化基础化工纺织服饰电子交通运输( % )当前相对估值分位水平0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0轻工制造综合非银金融采掘建筑材料交通运输国防军工化工汽车医药生物钢铁计算机房地产电气设备通信纺织服装有色金属机械设备银行公用事业商业贸易建筑装饰食品饮料农林牧渔家用电器休闲服务传媒电子12 年末相对估值分位水平( % ) 26 目录 市场复盘 中美经济周期定位 大势研判与市场风格 复盘2012：过渡期的复杂性 大势：U型底部逐步确认 次年g失效讨论 方向1:复合g主导产业趋势 方向2:次年g困境反转 行业：布局两大反攻方向 主题线索一：困境反转线 主题线索二：TMT软科技 主题线索三：疫情扰动线 主题策略 27 中观与行业景气次年g失效讨论 预期强g方向仍然集中在科技成长领域与低基数的疫情受损行业中。 F Y 2 同 比 F Y 1对应排名排名变动 7-30 8-6 8-13 8-20 8-27 9-3 9-10 9-17 9-24 9-30 10-8 # # # 11-5 # # # 12-3 # # # # 1-7 1-14 1-21 1-28 2-11 2-18 2-25 3-4 3-11 3-18 3-18农林牧渔 25 25 25 25 23 15 14 14 14 15 14 10 5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1商贸零售 4 4 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 6 6 5 5 5 5 5 5 5 4 5 5 5 5 4 4 3 3 2 2 2 2计算机 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3传媒 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 2 2 2 2 2 3 5 4 4 4 4 3 3 4 4 4 4 4 4交通运输 8 8 8 8 9 14 15 15 16 17 22 22 22 23 15 14 16 16 16 14 12 12 12 8 7 7 5 5 5 5 5 5 5 5消费者服务 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 3 3 3 3 3 7 6 6 6 6 6 6 6电新 11 11 10 10 11 8 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 8 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 8 8 7 7汽车 6 5 5 5 5 6 7 7 7 7 7 7 8 7 7 7 7 9 9 9 9 9 9 10 10 10 10 10 10 9 9 9 8 8通信 5 6 6 6 7 4 4 4 4 4 4 4 4 5 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 9 9国防军工 7 7 7 7 6 7 6 6 6 6 6 6 7 8 8 8 8 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 10 12 10 10 10有色金属 18 17 16 15 17 17 16 16 15 14 13 16 12 13 13 13 12 12 12 12 13 13 13 13 13 14 13 13 13 13 13 11 11 11电子 9 9 9 9 8 9 9 9 9 9 9 9 10 10 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 11 11 11 12 12 12 10 12 12 12基础化工 13 13 12 13 13 12 13 13 12 12 12 13 14 14 14 16 15 14 15 15 15 15 16 16 16 16 16 17 16 15 14 14 13 13纺织服装 28 28 27 28 28 26 25 25 23 25 24 24 24 27 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 24 15 14 14食品饮料 15 14 13 12 12 11 11 11 11 11 11 12 13 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 15 15 15 15 15 15 14 15 16 15 15电力 26 26 26 26 26 27 27 27 27 27 27 27 27 19 16 15 14 15 14 16 16 16 15 14 14 12 12 11 11 11 11 13 16 16机械 16 15 14 14 14 13 12 12 13 13 15 14 15 15 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 16 17 17 16 18 17 17建材 19 19 18 18 18 19 19 19 19 18 17 17 17 16 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 19 19 18 18 16 18 17 18 18医药 14 18 17 17 16 16 17 17 17 16 16 15 16 17 20 19 19 19 19 19 20 19 19 20 20 18 18 20 19 18 17 19 19 19轻工制造 22 21 20 20 20 20 20 20 20 20 19 18 19 22 24 24 24 24 24 24 24 24 23 22 23 24 24 22 22 22 20 20 20 20房地产 10 10 11 11 10 10 10 10 10 10 10 11 11 11 10 10 10 10 10 10 10 10 10 11 12 13 14 14 14 19 22 22 21 21建筑 20 20 19 19 19 21 21 21 21 21 20 20 20 20 19 20 20 20 20 20 19 20 20 19 19 20 20 19 20 21 19 23 22 22家电 21 22 21 21 21 22 22 22 22 22 21 21 21 21 22 22 23 23 23 21 21 21 21 21 22 22 22 23 23 23 23 24 23 23石油石化 17 16 15 16 15 18 18 18 18 19 18 19 18 18 21 21 22 21 21 22 22 22 22 23 21 21 21 21 21 20 21 21 24 24煤炭 24 24 24 24 25 25 26 26 26 26 26 26 25 25 26 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 26 26 26 27 27 26 25 25非银 12 12 23 23 24 24 24 24 25 24 25 25 26 26 23 23 21 22 22 23 23 23 24 24 24 23 23 24 24 24 26 25 26 26银行 23 23 22 22 22 23 23 23 24 23 23 23 23 24 27 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 27 27 27 26 25 27 27 27钢铁 27 27 28 27 27 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28预测g对应的行业动态与静态排名变动情况 资料来源：万得，中银证券 28 中观与行业景气次年g失效讨论 1部分强g行业年初出现大幅下跌，对全年涨幅的统计口径来说值得商榷。 2部分强g行业年前节点存在超涨，容易受到短期估值迅速扩张/收缩的扰动。 3行业年初预测g业绩排名与年末预测g排名及年报g实际排名仍然存在一定偏差。 4对于g的投资理解除了局限在g静态排名视角外，也需要关注业绩排名的g动态变化。 资料来源：万得，中银证券 近期行业涨跌幅 29 中观与行业景气次年g失效讨论 分析师一致预期在年初预测值（T年1月），通常高于当年实际业绩，随着时间逐渐向实际值靠拢修。 一致预期业绩年初到年末向实际值逐渐修正 资料来源：万得，中银证券 30 中观与行业景气次年g失效讨论 年初/年末分析师一致预测增速与年报实际业绩增速对应的排名仍然存在一定的偏差，排名偏差随着时间推移逐渐缩小 024681012141618煤炭基础化工钢铁有色金属石油石化电力建筑建材交通运输银行非银房地产家电商贸零售消费者服务轻工制造食品饮料医药农林牧渔纺织服装计算机传媒通信电子国防军工电新汽车机械年初预测平均名次偏移024681012141618煤炭基础化工钢铁有色金属石油石化电力建筑建材交通运输银行非银房地产家电商贸零售消费者服务轻工制造食品饮料医药农林牧渔纺织服装计算机传媒通信电子国防军工电新汽车机械年末预测平均名次偏移行业间年初业绩预期对应排名较实际偏移位数 行业间年末业绩预期对应排名较实际偏移位数 资料来源：万得，中银证券 31 中观与行业景气次年g失效讨论 业绩增速排名 2 0 1 6 .1 E 2 0 1 6 .1 2 E 2016A 2 0 1 7 .1 E 2 0 1 7 .1 2 E 2017A 2 0 1 8 .1 E 2 0 1 8 .1 2 E 2018A 2 0 1 9 .1 E 2 0 1 9 .1 2 E 2019A 2 0 2 0 .1 E 2 0 2 0 .1 2 E 2020A 2 0 2 1 .1 E 2 0 2 1 .1 2 E 2021A煤炭 2 2 1 13 3 2 25 16 9 24 19 15 28 24 22 26 13基础化工 9 11 27 2 2 8 8 5 6 20 22 28 2 7 2 9 5钢铁 6 5 4 3 1 1 22 7 3 26 28 25 23 23 20 27 7有色金属 1 1 2 5 4 4 4 11 24 4 14 27 1 3 1 15 4石油石化 23 28 25 6 11 7 5 2 2 12 24 16 18 27 25 10 6电力 24 23 23 27 27 26 11 13 13 10 9 8 13 12 12 25 26建筑 25 21 19 22 23 19 19 18 10 19 15 11 22 18 17 22 23建材 7 6 6 11 8 5 18 3 1 27 16 12 24 16 14 20 20交通运输 20 22 22 18 12 9 26 27 17 21 10 14 20 28 28 2 1银行 28 25 21 28 26 21 28 25 11 25 20 10 27 20 18 28 25非银 26 27 26 19 22 16 24 19 18 16 4 2 26 22 19 23 24房地产 12 10 7 23 21 15 20 12 8 23 13 9 17 14 24 14 27家电 18 18 8 25 19 13 23 20 16 11 21 6 19 19 15 24 22商贸零售 15 15 13 26 18 11 21 6 15 28 27 20 16 25 26 4 8消费者服务 14 17 11 15 14 14 16 15 7 15 17 17 11 26 27 3 3轻工制造 16 9 9 14 7 6 17 10 12 17 18 13 25 17 16 19 18食品饮料 19 24 18 24 16 12 15 9 5 22 11 7 21 15 13 21 21医药 21 20 16 20 20 17 27 14 14 18 12 18 15 10 10 12 16农林牧渔 4 3 3 12 28 27 2 28 26 2 1 1 6 5 9 11 28纺织服装 27 26 20 16 17 24 13 17 21 8 23 21 14 21 23 13 10计算机 13 7 10 17 25 23 9 8 23 5 3 26 4 4 11 5 12传媒 17 13 17 10 10 28 3 22 28 1 8 24 3 2 3 1 2通信 10 14 28 1 5 20 1 1 27 6 25 23 5 1 4 6 9电子 8 12 12 9 9 10 7 23 22 7 6 5 7 9 6 8 11国防军工 3 4 5 8 15 25 6 4 4 13 5 4 10 6 7 18 19电新 11 16 14 7 13 18 12 24 20 9 7 19 12 8 5 16 15汽车 22 19 15 21 24 22 14 26 19 14 26 22 9 13 21 7 14机械 5 8 24