1分析师：Franky LauSFC CE Ref: BRQ 041联系邮箱：美股SaaS板块研究框架联系人：李辰联系邮箱：2目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标分析一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明oPtMoOrQmRvNnMtMtOnMoN6MaObRtRrRnPoMfQpPtPkPoOtM6MpOnQwMsPoQxNtQpM3美国SaaS云计算公司市值已经超过17000亿美元，2021年收入合计超1300亿美元资料来源：Wind，富途证券图：美股主要SaaS企业(2022.3.31)企业SaaS服务是万亿美元级大赛道，知名SaaS指数BVP Nasdaq Emerging Cloud Index成分股总市值超1.7万亿，2021年收入合计超1300亿美元，平均市销率（P/TTM REVENUE）12.4倍。美国大部分SaaS企业成立于1999年后，历经810年的成长后实现上市。美国SaaS细分领域众多，差异化竞争特点显著。通用型SaaS包括CRM、办公协同、ITSM、云安全等，垂直型SaaS包括Shopify、Autodesk、Veeva等。证券代码证券简称市值（亿美元）TTM营收（亿美元）成立日期IPO日期主要SaaS业务ADBE.O奥多比(ADOBE) 2,155 158 1982-12-01 1986-08-13全球SaaS设计软件龙头CRM.N赛富时(SALESFORCE) 2,101 265 1999-02-01 2004-06-23 CRM龙头INTU.O财捷(INTUIT) 1,359 114 1984-03-01 1993-03-11财税SaaSNOW.N SERVICENOW 1,113 59 2004-06-01 2012-06-29流程管理、IT自动化SHOP.N SHOPIFY 851 46 2004-09-28 2015-05-21电商SaaSSQ.N BLOCK 786 177 2009-06-01 2015-11-19门店一体化解决方案SNOW.N SNOWFLAKE 720 12 2012-07-23 2020-09-16全球领先云数据平台WDAY.O WORKDAY 601 51 2005-03-01 2012-10-12人力资源管理及财务管理CRWD.O CROWDSTRIKE 524 15 2011-11-18 2019-06-12终端安全平台DDOG.O DATADOG 475 10 2010-06-04 2019-09-19全球领先IT性能监控ADSK.O欧特克(AUTODESK) 465 44 1982-04-01 1985-06-01 CAD产品设计、建筑信息化管理ZM.O ZOOM 350 41 2011-04-01 2019-04-18云视频会议龙头ZS.O ZSCALER 340 9 2007-09-01 2018-03-16云安全NET.N CLOUDFLARE 338 7 2009-07-01 2019-09-13网络安全及性能服务VEEV.N VEEVA SYSTEMS 327 19 2007-01-01 2013-10-16医药行业CRM、项目管理TWLO.N TWILIO 299 28 2008-03-13 2016-06-23全球最大云通信ZI.O ZOOMINFO TECHNOLOGIES 240 6 2019-11-14 2020-06-04 B2B营销情报OKTA.O OKTA 236 13 2009-01-01 2017-04-07企业级身份与访问管理BILL.N BILL 234 4 2006-04-07 2019-12-12电子签名HUBS.N HUBSPOT 225 13 2005-04-04 2014-10-09自动营销4美股SaaS、软件板块相对大盘超额收益明显 20172022五年间，成分股以新兴SaaS公司为主的BVP Nasdaq Emerging Cloud Index涨幅320%，大幅超过同期纳斯达克综指+137%、标普500 +89%的表现。成分股以软件公司为主的标普北美科技软件指数涨幅171%，也跑赢了同期纳斯达克综指、标普500。资料来源：Bloomberg，富途证券图：美股SaaS、软件板块相对标普500、纳指超额收益明显（20172022）5多重因素驱动SaaS行业高速发展成本、体验优势，广大中小型客户带来行业增量：传统软件主要采用On -premises的本地部署模式，服务器、存储、网络设备等基础设施均需企业自行购买，前期实施以及后期升级、维护流程均较为复杂。SaaS模式下，企业省去前期硬件开支直接按需付费，风险低且更为经济。大量支付能力不高的中小企业因此得以享受高质量的IT系统和应用。企业降本增效需求，持续投资软件：过去20年，美国劳动力成本指数持续上行，使得企业越来越倾向于借助软件等技术手段来实现劳动力成本的有效缩减和控制。全球企业软件支出增速超过包含软硬件的整体IT支出增速和全球GDP增速。企业软件投资规模增速持续高于硬件板块。 IaaS高速发展助推：20052010 年，云计算技术逐渐成熟，亚马逊、谷歌、微软等企业分别进行IaaS的商业化推广。云计算技术的成熟，进一步提升SaaS 服务的稳定性及并发性、提升客户体验效用，从而形成正向循环。资料来源：复星昆仲，富途证券图：全球IT支出增速(2011 -2021)图：传统企业软件生态系统6数字化进程不断深入，SaaS板块有望维持稳健增长全球企业数字化转型将加速，驱动IT支出。据IDC预测，2022-2025年，企业数字化转型（DX，digital transformation）直接投资的复合增长将进一步加速，预计达到16. 4%。从企业层面来看，2021年53%的企业已经制定了全企业范围的数字化转型策略，较2019年上升了16pcts。全球范围内的企业正在进入一个以数字化竞争为核心的新阶段。全球SaaS终端支出规模持续增长。Statista预计2022年该指标将达到1719亿美元，较2021年增长17. 9%。资料来源：IDC（含预测），Statista（*为预测值），富途证券图：企业数字化转型直接投资加速图：全球SaaS终端支出规模，十亿美元7目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明8产品是SaaS竞争关键产品是SaaS公司存在的基础，只有在看懂SaaS公司产品的基础上才适合进行更多维度评估。SaaS产品竞争力主要体现在：定位：即产品与市场的匹配度（PMF：Product-market fit）如何，能否有效解决客户痛点。综合体验：产品易用性、性能等，SaaS企业需要持续研发迭代满足客户需求，能有效融合技术、产品、兼容性等多种优势的产品，才具有更高壁垒。可扩展性：单一的SaaS产品建立客户信任后，可以通过扩展产品线向老客户up-sell、cross-sell以及平台化、PaaS化来满足客户更多需求，依托一套统一的底层架构实现数据的共享、联通，以及用户的沉淀。资料来源：艾瑞咨询，Salesforce公告，富途证券图：SaaS产品定位遵循“业务环节客户行业”的矩阵图图：使用多个Salesforce云产品的客户ARR增速更快9客户指标：获客和留存决定扩张速度及可持续性（UE模型）资料来源：富途证券*局限性：CAC 对应的费用仅包括S&M 费用，但实际上企业在新客户获取过程中，研发费用、管理费用等均可能伴随发生，同时LTV 假设企业客户流失率、客户年收入贡献、毛利率等核心参数都是稳定不变的。但实际上上述指标均可能伴随企业客户自身业务需求、外部市场环境、SaaS 公司产品更新&拓展等而发生明显的波动。客户生命周期内价值贡献计算公式为LTV=（新客户ARR*毛利率）/客户流失率LTV客户获取成本计算公式为CAC=（销售费用*新客户拓展销售费用占比）/年度新增客户CAC新客户生命周期内价值贡献/客户获取成本，该指标=3较为理想该标准决定了SaaS企业的扩张节奏并影响长期盈利能力。若LTV/CAC=40，则表示企业基本质地不错，若指标小于40，则表示SaaS 企业产品缺乏竞争力，或者营销效率过低。高Rule of 40的SaaS通常享有更高估值图：部分SaaS企业Rule of 40（2021年）资料来源：Meritech Capital ，富途证券图：EV/NTM Revenue与Rule of 40相关性（R2=0.29）20估值：简易估值用P/S，全面评估需同时关注多个指标资料来源：Bloomberg，富途证券在不同发展阶段，SaaS企业主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等指标层面。因此需要同时关注前述经营、收入、盈利等多维度指标综合评估SaaS公司的价值。 P/S估值计算简单，且分母销售收入最为稳定&波动性小，P/S值不会出现负值致使估值无意义的情况出现，因此成为最常用估值方法。因为PS=PE*NM（净利率），所以10倍PS隐含着SaaS企业在稳态净利率达到30%时享有33倍PE。图：部分SaaS企业近十年PS(TTM)表现21估值：自由现金流分布在远期，对利率高度敏感资料来源：Bloomberg，富途证券 2021年11月以来，美国通胀加剧、流动性加速收紧的预期推动长端利率快速上行，美股SaaS板块的估值快速下挫，由14倍PS跌至最低5倍PS，收缩幅度超60%。大部分SaaS公司仍处在发展中前期，费用率较高，若经营处于正轨，营收转化为净利润的能力会随时间推移逐年提升，全生命周期的FCF主要分布在远期，因此对长端利率高度敏感（影响分母折现率r）。图：SaaS板块PS、美国十年期国债收益率(2019 -2022)22目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明23Salesforce（CRM.N）：CRM龙头，1P+PaaS化打造超级平台SaaS开创SaaS模式，引领CRM市场：Salesforce 由原Oracle 高管Marc Benioff等人于1999年创立，创立之初就定位于SaaS。2000 年2 月提供CRM 产品，引领市场。FY2001 公司收入达到540 万美元，订阅用户约30000 名。目前全球CRM 市场份额占比19.5%，遥遥领先竞争对手，且近年来相对份额持续提升。利用龙头优势PaaS化：2006 年，Salesforce 推出了基于Java 的Apex 语言，允许第三方开发者开发在Salesforce 服务器上运行的程序，并调用部分Salesforce API。至此Salesforce PaaS化开启，可通过生态圈提供企业服务。持续并购扩展产品线打造超级平台：从2006 年到现在Salesforce 进行了不低于70 次的并购，部分新的产品线就是这些并购公司提供的。近几年大型收购项目，包括2018年65亿美金收购企业级应用互联商Mulesoft，2019年以价值157亿美金股份收购世界第一的数据分析平台Tableau，以及2021年277亿美金收购协同工具Slack。图：Salesforce CRM市场份额图：自研+并购持续扩展产品线资料来源：公司公告，富途证券24ServiceNow（NOW.N）：起家于ITSM，逐步发展为工作流SaaS龙头 ITSM龙头：ServiceNow成立于2003年，一开始的拳头产品是ITSM（IT Service Management）系统，ITSM 软件使得IT 部门可以高效的管理其他软硬件系统。随后公司陆续推出了诸如IT Operation Management、IT Asset Management、IT Business Management 等应用。平台+应用布局，企业层基础数据共享：2012 年，公司推出了Service Automation Platform（PaaS 平台），允许第三方调用相关的接口。同时，公司也在向CSR、HR、安全等方面扩展。目前产品主要包括NOW 平台及上层应用两部分：其中底层平台为公司核心的业务工作流引擎；上层应用部分，按照面向的业务工作流划分为IT workflows、Customer workflows 以及Employee workflows 、Creator workflows。图：ServiceNow客户分布于多个行业图：Now平台+四大工作流产品矩阵图：C ohort ACV持续增长资料来源：公司公告，富途证券25Datadog（DDOG.O）：性能监测领域王者性能监测领域王者：DataDog是成立于2010年，是第一家将跨基础架构和应用程序的监控结合起来的公司，除了APM、基础架构监测、日志监测之外，也提供无服务器计算监测、网络性能监测等，集成400多种技术栈，在同一平台实现。从2012年第一款基础架构监测开始，2017年推出APM，2018推出日志等，公司产品不断迭代裂变，形成一款端对端完整监测平台产品。云原生和云中性：DataDog平台采用云原生战略，研发之初就为了适应现代化的技术，例如微服务、容器和无服务器计算。在基础设施上，Datadog可以部署在任何公有云、私有云、本地、多云混合环境，允许企业保持基础设施的多样性，减少单一厂商依赖。图：Datadog产品线持续扩展，目前已成为端对端完整监测平台产品图：可跨云部署，允许企业保持基础设施的多样性资料来源：公司公告，富途证券26目录二、如何筛选出好SaaS：经营、财务指标及估值一、美股SaaS行业现状：合计市值超17000亿美元，近5年跑赢纳指三、核心标的四、风险提示以及免责申明27风险提示宏观经济风险、企业IT 支出需求风险。 SaaS公司获客成本与研发成本上升的风险。主要云计算公司自行开发相关通用型SaaS产品导致竞争的风险。外延并购导致的经营不确定以及利润承压的风险。28研究报告免责声明一般声明本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认(i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及(ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。利益披露声明报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的1或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。可用性对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。富途集团及/或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。有关不同产品风险的详细信息，请访问上的风险披露声明。