肥料行业深度报告：化肥迎来景气大周期国海证券研究所评级：推荐 (维持 )证券研究报告2022年 05月 15日化工1李永磊 (分析师 ) 董伯骏 (分析师 )S0350521080004 S 重点关注公司及盈利预测重点公司代码 股票名称2022-05-13 EPS PE投资评级股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E600096.SH 云 天 化 25.52 1.98 3.55 3.86 9.90 7.19 6.61 买入000902.SZ 新 洋 丰 16.44 0.96 1.21 1.56 17.59 13.57 10.55 买入002539.SZ 云图控股 14.18 1.23 1.60 2.19 10.79 8.88 6.47 买入002895.SZ 川恒股份 27.8 0.75 1.58 2.32 32.79 17.60 11.98 买入300505.SZ 川 金 诺 24.66 1.42 2.43 3.10 21.64 10.13 7.96 买入600141.SH 兴发集团 33.63 3.85 5.71 6.35 9.84 5.89 5.30 买入000792.SZ 盐湖股份 27.89 0.82 2.33 2.44 42.93 12.04 11.50 未评级000408.SZ 藏格矿业 25.67 0.72 2.38 2.51 56.61 10.82 10.29 未评级000893.SZ 亚钾国际 38.16 1.18 2.32 2.76 22.54 16.52 13.84 未评级002545.SZ 东方铁塔 11.86 0.32 0.72 1.04 28.09 16.30 11.28 未评级600691.SH 阳煤化工 3.85 0.18 0.23 0.26 28.18 16.48 14.97 未评级600426.SH 华鲁恒升 29.75 3.43 3.90 4.18 9.12 7.62 7.11 买入资料来源： Wind资讯，国海证券研究所注：盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际、东方铁塔、阳煤化工盈利预测来自 wind异质性预期2核心逻辑：全球化肥短缺 2020年疫情后，全球农作物价格上涨，化肥需求增加，在供给端经过多年去产能后，化肥供不应求，价格上涨。俄乌冲突发生后，俄罗斯化肥出口受到限制，全球肥料价格进一步推高。在国外化肥价格屡创新高的同时，国内保供稳价政策取得较好的效果， 2022年 4月国内与国外尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、氯化钾价差分别达到了 2113、 4244、 1904、 1605元 /吨。 从供给端来看，过去几年全球化肥处于去产能阶段，俄乌冲突导致全球化肥短期短缺加剧。俄罗斯是全球前三大钾肥、氮肥、磷肥出口国。 2019年 俄罗斯钾肥出口量（折 K2O）为 646.8万吨，占世界总出口量的 18.66%；氮肥（氮含量）出口量为718.81万吨，占世界总出口量的 15.47%； 磷肥（折 P2O5）出口量为 295.22万吨，占世界总出口量的 13.68%。白俄罗斯也是全球重要的钾肥出口国， 2019年白俄罗斯钾肥出口量 631.88万吨，占世界总出口量的 18.23%，俄罗斯与白俄罗斯 合计出口量占比达到 36.89%。由于俄罗斯出口配额政策、海运限制，俄罗斯化肥出口量下降，同时俄罗斯天然气出口受到限制也会对欧洲合成氨、尿素、磷铵等产能的开工率造成影响。 从新增产能来看， 2022年钾肥新增产能主要来自俄罗斯、白俄罗斯与老挝。俄罗斯 230万吨与白俄罗斯 150万吨新增产能受俄乌冲突影响可能存在较大的不确定性，中农国际 75万吨新增产能已于 2021年底投产，老挝开元 50万吨新增产能预计将于 2022年底投产。长期来看，由于地质条件的复杂性与多样性，矿山开采并没有普遍的开发模式，使得绿地项目产能投放进度往往低于预期。磷肥新增产能主要为摩洛哥 OCP产能扩张计划， OCP计划 2020年 -2027年平均每年增加 100万吨颗粒磷肥产能；国内磷铵产能相对过剩，未来新增产能困难，同时落后小产能还存在着退出风险。据 IFA预测， 2022年尿素新增产能为 400万吨，主要来自尼日利亚、文莱、印度等地；国内尿素新增产能相对困难，随着国内对环保和能耗等各方面的要求趋严，国内落后尿素产能存在退出风险。 3请务必阅读附注中免责条款部分核心逻辑：全球化肥短缺 从需求端来看，受新冠疫情和俄乌冲突影响，全球粮食安全问题越发突出，各国愈发重视对本国粮食安全的保障。随着全球粮食价格上涨，农业景气度提升，农民种植积极性也在提高，全球肥料需求稳中有升。据 IFA预测， 2022年全球肥料需求增速有望达到 2.9%。 短期内，在俄乌冲突下，全球氮、磷、钾供给量均受到较大的冲击，同时原料煤、天然气、磷矿石等原材料价格也维持高位，全球氮肥、磷肥、钾肥价格有望持续上涨。长期来看，钾肥新增产能需要的时间较长、难度较大；磷肥与氮肥新增产能占全球总需求的比例相对较小，同时国内落后产能还存在着推出风险。随着全球肥料需求不断上涨，预计全球化肥紧缺现状将持续存在。 目前国内外化肥价差较大，全球化肥价格不断上涨，原材料价格也持续增长，同时国内春耕旺季已过，在保障内需的前提下，化肥出口利润可观，国内化肥企业将通过出口获益。基于以上分析，给予化肥行业推荐评级。 受益标的：磷肥：云天化、新洋丰、云图控股、川恒股份、川金诺、 兴发集 团等钾肥： 盐湖股份 、 藏格矿业 、 亚钾国际 、 东方铁塔 等氮肥： 阳煤化工 、 华鲁恒升 等 风险提示：自然灾害导致农作物损失的风险；全球疫情反复发酵影响农作物需求的风险；化肥供给大规模增加；相关标的的安全环保风险；项目建设进度不及预期的风险；重点关注公司未来业绩的不确定性； 4请务必阅读附注中免责条款部分磷酸一铵：国内外价差达到 4013元 /吨5图表 磷酸一铵价格（元 /吨）资料来源： Wind，国海证券研究所注：磷酸一铵 FOB波罗的海按照当日美元兑人民币汇率折算成元 /吨 2022年 4月，国内磷酸一铵均价为 3700元 /吨，海外磷酸一铵 FOB波罗的海价格为 7638元 /吨，国内外价差达到 4244元 /吨。 进入五月以来，磷酸一铵持续上涨。截至 2022年 5月 8日，国内磷酸一铵价格为 4100元 /吨，海外磷酸一铵 FOB波罗的海价格为7774元 /吨，按照税前价格计算，国内外价差为 4013元 /吨。请务必阅读附注中免责条款部分磷酸二铵：国内外价差达到 1721元 /吨6图表 磷酸二铵价格（元 /吨）资料来源： Wind，国海证券研究所注：磷酸一铵 FOB波罗的海按照当日美元兑人民币汇率折算成元 /吨 2022年 4月，国内磷酸二铵均价为 3969元 /吨，海外磷酸二铵 FOB波罗的海价格为 5546元 /吨，国内外价差达到 1905元 /吨。 进入五月以来，磷酸二铵持续上涨。截至 2022年 5月 8日，国内磷酸二铵价格为 4300元 /吨，海外磷酸二铵 FOB波罗的海价格为5666元 /吨，按照税前价格计算，国内外价差为 1721元 /吨。请务必阅读附注中免责条款部分氯化钾：国内外价差达到 1922元 /吨7图表 氯化钾价格（元 /吨）资料来源： Wind，国海证券研究所注：氯化钾 FOB温哥华按照当日美元兑人民币汇率折算成元 /吨 2022年 4月，国内氯化钾均价为 4383元 /吨，海外氯化钾 FOB温哥华 价格为 5627元 /吨，国内外价差达到 1605元 /吨。 进入五月以来，氯化钾价格持续上涨。截至 2022年 5月 8日，国内氯化钾价格为 4467元 /吨，海外氯化钾 FOB温哥华 价格为 6019元 /吨，按照税前价格计算，国内外价差为 1922元 /吨。请务必阅读附注中免责条款部分尿素：国内外价差达到 1047元 /吨8图表 尿素价格（元 /吨）资料来源： Wind，国海证券研究所注：尿素 FOB波罗的海按照当日美元兑人民币汇率折算成元 /吨 2022年 4月，国内尿素均价为 2950元 /吨，海外尿素 FOB波罗的海价格为 4820元 /吨，国内外价差达到 2113元 /吨。 进入五月以来，国内尿素价格持续上涨。截至 2022年 5月 8日，国内尿素价格为 3150元 /吨，海外尿素 FOB波罗的海价格略降至4011元 /吨，按照税前价格计算，国内外价差为 1047元 /吨。请务必阅读附注中免责条款部分图表 不同国家和地区钾肥出口占比（ 2019年）资料来源： FAO，国海证券研究所俄罗斯与白俄罗斯是重要的钾肥出口国 据联合国粮农组织， 2019年俄罗斯钾肥出口量（折 K2O）为 646.8万吨，占世界总出口量的 18.66%； 白俄罗斯钾肥出口量631.88万吨，占世界总出口量的 18.23%； 两国合计出口量占比达到 36.89%。9图表 俄罗斯及白俄罗斯钾肥出口量（万吨，折 K2O）资料来源： FAO，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表 不同国家和地区氮肥出口占比（ 2019年）资料来源： FAO，国海证券研究所俄罗斯是重要的氮肥出口国10图表 俄罗斯及白俄罗斯氮肥出口量（万吨，氮含量）资料来源： FAO，国海证券研究所 据联合国粮农组织， 2019年俄罗斯氮肥出口量（ 氮 含量）为 718.81万吨，占世界总出口量的 15.47%。请务必阅读附注中免责条款部分图表 不同国家和地区磷肥出口占比（ 2019年）资料来源： FAO，国海证券研究所俄罗斯是重要的磷肥出口国11图表 俄罗斯及白俄罗斯磷肥出口量（万吨，折 P2O5）资料来源： FAO，国海证券研究所0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019俄罗斯 白俄罗斯中国大陆24.79%摩洛哥17.87%俄罗斯联邦13.68%美利坚合众国10.11%沙特阿拉伯9.54%其他国家和地区24.01% 据联合国粮农组织， 2019年俄罗斯磷肥出口量为 295.22万吨（折 P2O5），占世界总出口量的 13.68%。请务必阅读附注中免责条款部分巴西、美国、印度为主要的化肥进口国 据中国化信， 2021年，全球化肥主要出口国有俄罗斯、中国、加拿大、美国、摩洛哥；全球化肥产品主要进口国有巴西、美国、印度、中国、法国、印尼等国家。 2021年俄罗斯是全球最大的化肥出口国。俄罗斯联邦海关总署数据显示， 2021年俄罗斯共出口 3760万吨化肥，总价值为 125亿美元，其中氮肥 1450万吨，钾肥 1190万吨，磷（复合）肥 1120万吨。俄化肥出口主要面向巴西、中国、印度、美国和欧洲国家。12图表 2021年全球化肥进口量前十的国家资料来源：中国化信，国海证券研究所图表 2021年全球化肥出口量前十国家资料来源：中国化信，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分俄乌战争导致 2022Q1化肥进口量大幅下降 据中国化信，全球化肥进口量在 2020年和 2021年各季度均维持在 5700万吨左右，与 2019年季度平均进口量 5500万吨相比，同比增长 3.6%。新冠疫使各国更加注重粮食安全问题，进口量不降反升。 2022Q1化肥进口量同比降低 28%， 主要原因在于作为化肥第一出口大国的俄罗斯和化肥出口前十的白俄罗斯化肥出口受限。 俄乌冲突下，俄罗斯化肥出口物流受到很大影响。俄罗斯的化肥主要通过波罗的海运输，俄乌冲突开始后多国下令禁止与俄相关的船舶和货物进港。因物流链中断，多家头部海运公司已暂停对俄业务。全球前两大集装箱航运公司马士基和地中海航运在2022年 3月 1日宣布，除食品、医疗和人道主义用品外，暂停其他所有进出俄罗斯的货物预订。俄罗斯可以通过中欧班列向中国运输钾肥，但在运输成本和运输能力上相比海运都有劣势。13图表 全球化肥季度进口量（万吨）资料来源：中国化信，国海证券研究所 2021年 11月初俄政府已以配额形式对化肥出口实施为期半年的限制，即 2021年 12月 1日到 2022年 5月底。 2022年 4月 17日，俄罗斯放宽了对矿物肥料的出口限制，截止到今年 5月底，俄罗斯矿物肥料生产商的出口配额临时将增加近 70万吨。俄罗斯目前氮肥的出口配额约 570万吨（增加 23.1万吨），磷（复合）肥的出口配额约为 560万吨（增加 46.6万吨）。 2022年 4月 27日，俄罗斯将化肥出口的配额机制延长至 8月 31日，并提出每季度延长限制的可能性。请务必阅读附注中免责条款部分图表 主要上市公司化肥产能（市值为 2022年 5月 13日数据）资料来源： wind，各公司公告，国海证券研究所（注：中毅达对瓮福集团的收购尚未完成）主要上市公司化肥产能14上市公司 市值（亿元） 2021年归母净利（亿元） 2020年归母净利（亿元） 同比增长 磷酸一铵产能（万吨） 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 )司尔特 69 4.57 2.95 54.87% 85 1.23 新洋丰 214 12.10 9.55 26.70% 185 0.86 六国化工 40 2.37 1.68 41.26% 30 0.75 川发龙蟒 182 10.16 6.69 51.94% 100 0.55 中毅达（瓮福） 114 0.42 0.46 -8.06% 48 0.42 云图控股 143 12.32 4.99 147.06% 43 0.30 云天化 469 36.42 2.72 1238.77% 80 0.17 川恒股份 138 3.68 1.43 157.88% 17 0.12 兴发集团 374 42.47 6.24 580.61% 20 0.05 上市公司 市值（亿元） 2021年归母净利（亿元） 2020年归母净利（亿元） 同比增长 磷酸二铵产能（万吨） 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 )中毅达（瓮福） 114 0.42 0.46 -8.06% 262 2.30 六国化工 40 2.37 1.68 41.26% 64 1.61 云天化 469 36.42 2.72 1238.77% 445 0.95 湖北宜化 171 15.69 1.16 1255.01% 126 0.74 兴发集团 374 42.47 6.24 580.61% 80 0.21 上市公司 市值（亿元） 2021年归母净利（亿元） 2020年归母净利（亿元） 同比增长 磷酸氢钙产能（万吨） 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 )川金诺 55 1.89 0.41 355.83% 15 0.27 川发龙蟒 182 10.16 6.69 51.94% 44 0.24 云天化 469 36.42 2.72 1238.77% 50 0.11 上市公司 市值（亿元） 2021年归母净利（亿元） 2020年归母净利（亿元） 同比增长 磷酸二氢钙产能（万吨） 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 )川恒股份 138 3.68 1.43 157.88% 36 0.26 川金诺 55 1.89 0.41 355.83% 10 0.18 上市公司 市值（亿元） 2021年归母净利（亿元） 2020年归母净利（亿元） 同比增长 重钙产能（万吨） 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 )川金诺 55 1.89 0.41 355.83% 36 0.65 中毅达（瓮福） 114 0.42 0.46 -8.06% 10 0.09 云天化 469 36.42 2.72 1238.77% 10 0.02 请务必阅读附注中免责条款部分图表 主要上市公司化肥产能（市值为 2022年 5月 13日数据）资料来源： wind，各公司公告，国海证券研究所主要上市公司化肥产能15上市公司 市值 (亿元 ) 2021年归母净利 (亿元 ) 2020年归母净利 (亿元 ) 同比增长 尿素产能 (万吨 ) 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 ) 在建产能 (万吨 )阳煤化工 91 4.32 1.29 234.82% 232 2.54 湖北宜化 171 15.69 1.16 1255.01% 156 0.91 六国化工 40 2.37 1.68 41.26% 30 0.75 云天化 469 36.42 2.72 1238.77% 200 0.43 华鲁恒升 631 72.54 17.98 303.37% 155 0.25 100上市公司 市值 (亿元 ) 2021年归母净利 (亿元 ) 2020年归母净利 (亿元 ) 同比增长 氯化钾产能 (万吨 ) 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 ) 在建产能 (万吨 )藏格矿业 406 14.27 2.29 523.60% 200 0.49 东方铁塔 148 4.04 3.09 30.77% 50 0.34 50盐湖股份 1515 44.78 20.40 119.58% 500 0.33 亚钾国际 289 8.95 0.60 1401.43% 100 0.35 上市公司 市值 (亿元 ) 2021年归母净利 (亿元 ) 2020年归母净利 (亿元 ) 同比增长 复合肥产能 (万吨） 单位市值对应的产能 (万吨 /亿元 ) 在建产能 (万吨 )史丹利 78 4.25 2.88 47.81% 520 6.68 100芭田股份 47 0.81 0.77 4.40% 197 4.19 六国化工 40 2.37 1.68 41.26% 150 3.77 新洋丰 214 12.10 9.55 26.70% 708 3.30 40云图控股 143 12.32 4.99 147.06% 520 3.63 120云天化 469 36.42 2.72 1238.77% 128 0.27 请务必阅读附注中免责条款部分 公司自有磷、煤矿资源，成本优势大公司拥有丰富的磷矿资源，现有磷矿资源储量近 8亿吨，原矿生产能力 1450万吨，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列。公司目前拥有合成氨产能 200万吨 /年，合成氨自给率 95%左右；公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。公司拥有 80万吨磷酸一铵和 445万吨磷酸二铵产能，磷酸二铵产品在国内市场占有率达到 27%左右，位居全国第一；黄磷产能 3万吨 /年，饲料级磷酸钙盐产能 50万吨 /年，磷化工产品加工能力居国内前列。 磷铵出口量在国内占比达到 20%公司在美国、中东、东南亚地区均设有销售公司。公司处于一带一路面向东南亚的辐射中心，有显著的区位优势，公司以肥料、能源化学品贸易、农作物贸易和物流业务为四大核心支点，着力打造全球供应链平台体系。公司磷铵出口量占全国出口量的 20%左右， 2021年国外业务实现营业收入 229.15亿元，占比达到 36.23%。图表 云天化盈利预测资料来源： Wind，国海证券研究所图表 云天化产能情况资料来源：云天化公司公告，国海证券研究所云天化： 磷酸二铵行业龙头，磷铵出口量在国内占比达 20%16主要厂区或项目 设计产能云峰化工 /磷铵 58万吨 /年红磷化工 /磷铵 95万吨 /年天安化工 /磷铵 192万吨 /年三环中化 /磷铵 120万吨 /年三环新盛 /磷铵 60万吨 /年复合肥事业部 /复合肥 83万吨 /年水富云天化 /尿素 76万吨 /年金新化工 /尿素 80万吨 /年大为制氨 /尿素 43万吨 /年天聚新材 /聚甲醛 9万吨 /年福石科技 /黄磷 3万吨 /年磷化集团 /饲料级磷酸氢钙 50万吨 /年请务必阅读附注中免责条款部分预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 63249 75327 79065 83029 增长率 (%) 21 19 5 5 归母净利润 （ 百万元 ） 3642 6522 7090 7553 增长率 (%) 1239 79 9 7 摊薄每股收益 （ 元 ） 1.98 3.55 3.86 4.11 ROE(%) 35.66 38.97 29.76 24.07 P/E 9.90 7.19 6.61 6.21 P/B 3.53 2.80 1.97 1.49 P/S 0.57 0.62 0.59 0.56 EV/EBITDA 6.93 5.22 4.65 4.07 农作物价格上行 农作物景气有望带动化肥需求 化肥开工率有望提升 化肥库存见底，价格中枢有望持续上行 投资建议 风险提示目录17请务必阅读附注中免责条款部分图表 2020年小麦主要出口国出口量占比资料来源： FAO，国海证券研究所俄罗斯与乌克兰均为重要的粮食出口国 俄罗斯和乌克兰是许多重要谷物和油籽的出口大国。 2020年俄罗斯小麦出口量为 3726.70万吨，占全球小麦出口量的 18.77%，乌克兰小麦出口量为 1805.57万吨，占全球小麦出口量的 9.09%，两国小麦出口量占全球出口量的 27.86%。俄罗斯与乌克兰是全球前三的大麦出口国， 2020年乌克兰、俄罗斯大麦出口量占全球的比例分别为 13.29%、 13.07%。两国还是全球前两大葵花籽油出口国， 2020年乌克兰、俄罗斯葵花籽油的出口量分别占全球的 43.96%、 20.55%。 2020年乌克兰玉米出口占世界总量的14.49%，居全球第四。 2020年俄罗斯葵花籽出口量占全球总量的 19.72%，居全球第二。18图表 小麦主要出口国家出口量（万吨）资料来源： FAO，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图表 主要农作物价格走势资料来源： Wind，国海证券研究所俄乌冲突下小麦价格上涨 俄乌冲突爆发以来，一些农作物特别是小麦的价格持续攀升，小麦收购价从 2022年初的 2637.50元 /吨上涨至 2022年 4月末的3002.29元 /吨，累计上涨 364.79元 /吨，涨幅达 13.83%； 在深加工需求增加、产量下降、库销比持续下降等多重因素下，玉米供需格局改善明显，收购价从 2017年初的 1510元 /吨涨至 2022年 4月末的 2780.36元 /吨，累计上涨 1177.22元 /吨，涨幅达 73.43%。19请务必阅读附注中免责条款部分图表 玉米价格走势情况（元 /吨）资料来源： Wind，国海证券研究所玉米 2020年以来价格上涨明显 玉米价格进入 2020年后上涨趋势明显。玉米平舱价从 2020年 1月的 1850元 /吨增至 2021年 1月中旬的最高价 2950元 /吨，涨幅高达 59.46%。随后价格在经历了 10个月下滑以后，在 2021年 10月开始反弹。今年以来，受俄乌冲突影响，玉米平舱价从年初的 2640元 /吨增至 5月初的 2900元 /吨，累计上涨 260元 /吨，增幅达 9.85%。200500100015002000250030003500平舱价 :玉米 :大连港请务必阅读附注中免责条款部分玉米种植盈利水平提升 2008-2014年国际粮价下跌，但国家出台临储托市政策保障农民收入。 2015年收储价格降低， 2016年玉米临时收储政策取消，玉米每亩收益出现下滑， 2015-2019年玉米种植连年亏损，农民种植玉米意愿下降。 2020年伴随玉米价格快速上涨，玉米收益为 108元 /亩。 假设 2022年玉米每亩总产值为 1310元，每亩总成本为 1124元，预计单亩收益可达 186元，接近历史最高值。图表 玉米种植盈利水平提升（元 /亩）资料来源： wind，国海证券研究所21请务必阅读附注中免责条款部分图表 玉米饲料消费占比最高（千吨）资料来源： Wind，国海证券研究所玉米饲料消费占比最高，工业消费有望增长 玉米消费端主要分为饲料、加工业等消费需求，其中饲料端占比最高， 2021年玉米饲料消费占比 60.7%。 国内 2014-2021年玉米工业消费量从 4080万吨增长至 9150万吨，占玉米总消费量比重从 21.82%上升至 31.70%，玉米下游深加工包括玉米制乙醇、赖氨酸、味精、生物基聚酰胺等，下游应用领域前景广阔，未来消费量有望进一步提升。图表 玉米工业消费量占比提升（千吨）资料来源： Wind，国海证券研究所 22请务必阅读附注中免责条款部分图表 国内能繁母猪存栏已恢复至非洲猪瘟之前水平（万头）资料来源： Wind，国海证券研究所生猪存栏量同比大增，持续拉动粮食需求 国内生猪存栏量同比上行， 2021年四季度生猪存栏量同比增长 10.50%，生猪从存栏到出栏一般需要 6个月的时间。 2022年 3月，国内能繁母猪存栏为 4185万头，能繁母猪存栏维持高位将带动生猪存栏量持续上行。 本轮生猪存栏量恢复将有力拉动粮食需求，国内粮食涨价仍将持续。图表 国内生猪存栏量同比上行资料来源： Wind，国海证券研究所 23请务必阅读附注中免责条款部分图表 中国主要农作物产量保持稳定（万吨）资料来源： Wind， 国海证券研究所主要农作物播种面积稳中有降 随着农业供给侧结构性改革深入进行，农业种植结构逐步调整优化，在主要口粮作物稻谷、小麦播种面积保持基本稳定的基础上，调减库存较多的玉米种植，增加杂粮和豆类的播种面积。 2020年，玉米、小麦的播种面积分别同比下降 0.05%、 1.47%至 4126万公顷、 2338万公顷，稻谷种植面积同比上升 1.29%至3008万公顷。全部作物播种面积同比增长 0.94，玉米、小麦、稻谷占全部农作物播种面积 56.55，农业供给侧改革后其他作物替代种植这三类作物较为显著。但得益于良好气候条件以及农业综合生产能力进一步改善，主要农作物单产水平提高，总产量基本保持稳定。图表 中国主要农作物播种面积下行（万公顷）资料来源： Wind， 国海证券研究所 24请务必阅读附注中免责条款部分玉米库存小幅回升 2016年玉米库存近 2.6亿吨，玉米去库存成为农业供给侧改革的重点，除了农民受国家政策影响主动调减种植面积，政府还放开玉米深加工的审批政策，推出全面实施燃料乙醇的计划以及南猪北养等一系列有利于加快玉米库存消耗的措施，玉米库存 2019年降至 1.26亿吨。 2020年以来，玉米库存小幅上涨，截至 2021年 12月，玉米库为 1.38亿吨。 小麦和稻谷的库存相对充足，其中小麦受国家政策性投放影响库存上行，稻谷库存高位趋稳， 2021年 12月分别达到 1.45亿和 1.72亿吨。图表 主要农作物库存情况（万吨）资料来源： Wind，国海证券研究所 25请务必阅读附注中免责条款部分稻谷、玉米库销比持续下降 玉米去库存成效显著，带动库消比降幅较大，从 2016年的 107.23%降至 2019年的 41.48%， 2020年以来小幅反弹， 2021年升至 47.87%。 小麦和稻谷库消比维持相对高位，但上行受限， 2021年分别同比下降 1.40和 4.46个百分点至 103.21%和 75.87%。图表 主要农作物库消比情况（ %）资料来源： Wind，国海证券研究所26请务必阅读附注中免责条款部分 玉米需求在经历了 2019年与 2020年的下滑后， 2021年开始上升。 2019年受非洲猪瘟影响饲用消费需求减弱，叠加深加工需求下降，消费量同比下降 3.24%至 3.03亿吨。 2020年受新冠疫情与玉米价格大幅度增长影响，消费量下滑 6.32%至 2.84亿吨。随着疫情影响减弱、经济复苏， 2021年玉米国内消费量达 2.89亿吨，同比增长 1.58%。 国内玉米产量自 2017年后低于消费量，主要依靠库存消化和进口补足消费。图表 国内玉米消费量保持高位（万吨）资料来源： Wind，国海证券研究所玉米消费开始复苏27请务必阅读附注中免责条款部分图表 2020年国内小麦消费大幅增长（万吨）资料来源： wind，国海证券研究所2020年国内小麦消费大幅增长 近几年小麦产量波动较小。 2021年小麦产量同比增长 1.80%至 1.34亿吨。 2020年，在生猪养殖快速恢复情况下，受玉米高价影响，部分饲料需求转向小麦，小麦消费量大幅上涨 22.65%至 1.36亿吨。随着疫情影响减弱与经济复苏， 2021年小麦消费量同比上升 3.15%至 1.40亿吨。 自 2020年起小麦消费量略微超过产量，进口大幅上涨。28请务必阅读附注中免责条款部分稻谷产消基本保持稳定 近几年稻谷产量基本保持稳定。 2020年随着生猪存栏量不断增加，饲料用粮需求有了明显的恢复，稻谷需求量同比增加6.16%至 2.16亿吨。 2021年稻谷产量同比上升 1.09%至 2.13亿吨，消费量同比上升 2.98%至 2.22亿吨。 2020年稻谷消费量超过产量， 2021年产销之间的差距继续扩大。图表 国内稻谷产销稳定（万吨）资料来源： wind，国海证券研究所29请务必阅读附注中免责条款部分 农作物价格上行 农作物景气有望带动化肥需求 化肥开工率有望提升 化肥库存见底，价格中枢有望持续上行 投资建议 风险提示目录30请务必阅读附注中免责条款部分图表 长周期下农作物价格同化肥价格显著正相关资料来源： wind，国海证券研究所长周期下农作物价格同化肥价格显著正相关 1960年以来全球主要农作物玉米、大麦、高粱价格同主要化肥尿素、磷酸二铵、氯化钾价格显著相关。注：采用各产品剔除通胀的价格，以 2010年美元平减指数 =100计算 31请务必阅读附注中免责条款部分化肥施用量有望提升 化肥施用量自 2016年以来下滑较为明显，氮肥、磷肥、钾肥折纯施用量分别从 2015年的 2361.57、 843.06、 642.28万吨下降至 2020年的 1833.86、 653.85、 541.91万吨，年复合下降 4.93、 4.96、 3.34%，累计下降 22.35%、 22.44%、 15.63%。 2021年以来，伴随农作物价格上升，农民用肥积极性提升，化肥需求有望提振。预计 2022年氮、磷、钾、复合肥施用量将达到 2115.09、 746.41、 604.47、 2323.39万吨，与 2020年相比分别上涨 15.34%、 14.16%、 11.54%、 4.61%。图表 化肥施用量有望提升资料来源： Wind，国家统计局，国海证券研究所 32请务必阅读附注中免责条款部分图表 种植面积有望增长（亿亩）资料来源： Wind， 国海证券研究所2021年玉米种植面积增幅较大 农业供给侧改革后 ， 玉米播种面积从 2015年 6.75亿亩下滑至 2020年 6.19亿亩 ， 累计下滑 8.24%；小麦 、 稻谷播种面积分别由2015年 3.69/4.62万亩下降至 2020年 3.51/4.51亿亩 ， 累计下滑 4.95%/2.30%。 据国家统计局 ， 2021年玉米 、 小麦播种面积增加 ， 稻谷略有减少 。 2021年玉米价格大幅上涨 ， 种植效益提高 ， 农民种植玉米意愿增强 ， 全国玉米播种面积达 6.50亿亩 ， 同比增长 5.0%。 受播期土壤墒情适宜和种植效益趋好等有利因素影响 ， 小麦播种面积 3.54亿亩 ， 同比增长 0.8%， 扭转了面积连续 4年下滑的势头 。 稻谷播种面积 4.49亿亩 ， 同比下降 0.5%。 据全年种植意向调查显示 ， 全国小麦 、 稻谷意向播种面积总体稳定 。 随着小麦价格大幅上涨 ， 假设今年小麦种植面积同比增长 1%至 3.58亿亩 ， 稻谷种植面积保持不变 。 随着玉米价格高位维持 ， 假设 2022年玉米播种面积回到 2015年水平至 6.75亿亩 （同比增长 3.77%） ， 三种作物种植面积同比增长 1.93%。 随着农作物景气度提升 ， 假设今年粮食种植面积增长至 17.76亿亩 ， 同比增长 0.70%， 则其他粮食种植面积有可能被挤压 。图表 种植面积预测资料来源： Wind， 国海证券研究所 332021年种植面积(亿亩 ) 同比预计 2022年种植面积(亿亩 ) 同比小麦 3.54 0.80% 3.58 1.00%玉米 6.50 5.00% 6.75 3.77%稻谷 4.49 -0.50% 4.49 0.00%所有粮食总计 17.64 0.71% 17.76 0.70%请务必阅读附注中免责条款部分图表 化肥单亩用量提升资料来源： Wind， 国海证券研究所化肥单亩用量提升 根据各品种肥料折纯施用量及农作物总播种面积 ， 2020年氮 、 磷 、 钾 、 复合肥肥单亩施用量为 7.30、 2.60、 2.16公斤 /亩 。假设 2022年氮 、 磷 、 钾 、 复合肥单亩施用量恢复到 2018年的水平 （ 即单亩用量为 8.30、 2.93、 2.37、 9.12公斤 /亩 ， 与 2020年相比分别增长 13.71%、 12.54%、 9.97%、 3.13%） ， 同时假设 2022年农作物播种总面积同比上涨 0.70%至 25.48亿亩 ， 则预计 2022年氮 、 磷 、 钾 、 复合肥施用量相比 2020年将增长 15.34%、 14.16%、 11.54%、 4.61%。34请务必阅读附注中免责条款部分2022年肥料需求有望增长 我们预计随着农业景气度提升 ， 肥料需求有望被拉动 。 结合农民单亩盈利情况 ， 预计 2022年氮 、 磷 、 钾 、 复合肥单亩用量为 8.30、 2.93、 2.37、 9.12公斤 /亩 ， 与 2020年相比分别增长 13.71%、 12.54%、 9.97%、 3.13%， 进而得到 2022年氮 、 磷 、 钾、 复合肥折纯施用量分别为 2115.09、 746.41、 604.47、 2323.39万吨 ， 与 2020年相比分别上涨 15.34%、 14.16%、 11.54%、4.61%， 可得 2022年整体化肥施用量为 5789.36万吨 ， 与 2020年相比增长 10.26% 。图表 肥料需求增长资料来源： Wind， 国海证券研究所2022年肥料需求量(万吨 ) 与 2020年相比增长2022年单亩用量（公斤 /亩） 与 2020年相比增长氮肥 2115 15.34% 8.30 13.71%磷肥 746 14.16% 2.93 12.54%钾肥 604 11.54% 2.37 9.97%复合肥 2323 4.61% 9.12 3.13%总肥料 5789 10.26% 22.72 8.70%35请务必阅读附注中免责条款部分 农作物价格上行 农作物景气有望带动化肥需求 化肥开工率有望提升 化肥库存见底，价格中枢有望持续上行 投资建议 风险提示目录36请务必阅读附注中免责条款部分尿素：产能利用率有望提升 据卓创资讯 ， 尿素 2021年年产能利用率为 75.84%。 随着下游农作物景气度提升 ， 据我们预计尿素2022/2023年产能利用率有望达到 77.69%/78.21%。图表 尿素产能利用率有望提升资料来源：卓创资讯，国海证券研究所37请务必阅读附注中免责条款部分图表 尿素新增产能情况资料来源：各公司公告，国海证券研究所尿素：未来产能小幅提升 据卓创资讯 ， 2021年尿素产能为 7193万吨 /年 ， 同比增加 4.05%；据我们预计 2022、 2023年尿素产能增速分别为 2.50%、 2.31%。 2021年工信部印发 “ 十四五 ” 工业绿色发展规划 提出 ， 严控尿素新增产能 ， 新建项目应实施产能等量或减量置换 ， 强化环保 、 能耗 、 水耗等要素约束 ， 依法依规推动落后产能退出 。 未来一段时间内 ， 尿素新增产能受限 ， 供应偏紧；下游农施需求较为刚性 ， 尿素景气周期有望维持 。图表 尿素现有产能情况（万吨）资料来源：卓创资讯，国海证券研究所38企业 产能（万吨） 预计投产时间 地区乌兰大化肥 120 2022年 内蒙古新疆中能 60 2022年 江苏省华鲁恒升 100 2023年 湖北中国心连心 70 2023年 河南省河南晋开集团延化化工有限公司 80 2024年 河南省请务必阅读附注中免责条款部分 生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库（简称“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。 2019年 4月，生态环境部