证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2022年 05月 24日【 民生商社 】 “庖丁解牛”拆析招股书（七）老乡鸡：千店中式快餐龙头，全产业链一体化助力高成长刘文正、饶临风证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明摘要 中式快餐千店龙头，深耕安徽拓展全国。 老乡鸡作为国内中式快餐龙头，主要依托直营模式扩张， 20年起开展加盟模式。目前旗下拥有 991 家直营门店 /82 家加盟门店，覆盖安徽 /江苏 /湖北 /上海等地； 2021年收入 43.93亿元，同比 21年上升 27.18%； 2021年净利润 1.35亿元，同比 20年上升27.91%。创始人及家属持股 91.32%，核心管理层经验丰富。公司通过标准化管理体系，线下网点布局，加大国内市场门店布局。 中式快餐赛道经历市场规模高速增长阶段。 中长期内持续提升的居民购买力、短期内扩内需促消费的政府工作方案促进餐饮消费升级。细分至中式快餐赛道，行业连锁化程度持续加深，外卖扩容助推渠道扩容，行业成长动力强劲。同时前五大中式快餐品牌集中度低市场份额仅占 2.9%，成长空间可观。 竞争优势 ：老乡鸡以老母鸡汤为品牌标识，依托养殖、加工、仓储、配送、销售的全产业链覆盖，保障门店标准化、规模化扩张。产品以小份中餐菜品为主， SKU在 40上下，并根据地方口味调整 SKU投放；特色鸡汤原材料老母鸡全部自养供给 /源头把控，建立了涵盖母鸡养殖、食品加工和连锁经营管理等全产业链业务体系，于合肥市建立了高标准食品加工工厂，并依托冷链配送，形成区域性规模效应。 经营分析： 2021年公司营收 4393百万元，其中按销售模式分的加盟业务和按产品分的餐饮业务连续三年在总营收占比超过 97%，收入结构较为单一；公司毛利率受疫情影响有所下滑，但净利率远高于行业平均水平。公司自 2020年开展加盟业务，到 2021年，旗下共管理 991家直营门店与 82家加盟店，并计划 3年内在上海、南京、苏州、深圳、武汉等地区重点地段利用募集资金开设 700家直营店铺，全方位扩张版图。按地区分布来看，公司毛利和收入主要来源于华东地区，地区分布较为集中。 成长前瞻 ：此次老乡鸡发行募资的 80%资金用于支持三年内华东总部 /中央厨房和 700家华东地区门店的建立，以及信息化建设；公司预计三个项目总投资额分别为 6/8.1/2.15亿元；华东总部 /门店拓展对于老乡鸡未来深耕华东市场，抢占中式快餐行业高地意义重大；数字信息化升级项目建设将推动公司实现工业化和标准化，利于门店的复制扩张，开拓成长空间。 风险提示： 疫情反复风险， 门店拓展不及预期， 食品安全风险1证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S中式快餐 万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居前列02竞争优势：品牌标识清晰 /营销力强，全产业链一体化，助推标准化扩张03家族控股深耕十余年，立足安徽拓展全国01经营 分析 ：收入与客单价持续高增，门店拓展有条不紊04成长前瞻05风险提示062证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告01.3公司概况：家族控股深耕十余年，立足安徽拓展全国证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明公司概况：深耕安徽拓展全国，直营为主扩张加盟 中式快餐千店龙头，深耕安徽拓展全国。 老乡鸡创立于 2003年，公司一直从事中式快餐服务，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业，产品是以鸡肉、猪肉、牛肉及蔬菜、米面、水产品等为原材料的菜品。目前品牌旗下拥有 991 家直营门店、 82 家加盟门店，目前公司加快全国发展步伐，依靠安徽、南京、武汉的品牌优势进行全国扩张。 直营门店为主，加盟占比不断增长。 公司建立了以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的营销体系，通过标准化的供应链管理体系、线下网点布局，形成了覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、北京、浙江等区域的门店网络。 2020-2021年，加盟业务收入分别为 1142.44万元和 8365.04万元，占公司营业收入的比重分别为 0.33%、 1.90%。1.1图 表 ： 门店数量不断扩张区域 2019年 2020年 2021年安徽 578 637 673江苏 91 107 158湖北 95 113 130浙江 - - 17河南 - 1 2上海 5 31 71深圳 - 1 10北京 - - 12合计 769 890 1073图 表 ： 直营模式为主，加盟开始发力28.4434.2742.9100.110.830% 0.33%1.90%0%5%10%010203040502019 2020 2021直营业务（亿元） 加盟业务（亿元）加盟业务占比资料来源：公司招股书，民生证券研究院4证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明财务概况：收入保持稳定增长，净利润 21年后有所恢复 收入保持增长，利润反弹后仍低于疫情前。 2019-2021年，公司实现营业收入分别为 28.6亿元、 34.5亿元和 43.9亿元；2019-2021年净利润分别为 1.59 亿元、 1.05 亿元和 1.35亿元， 2021年净利润有所恢复，但未能恢复到疫情前水平。 公司毛利率不断下降。 2019-2021年，公司综合毛利率分别为 19.02%、 17.28%和 16.56%，毛利率呈下降趋势，主要原因为公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响。1.2图 表 ： 公司 2019-2021营业收入28.5934.5443.9320.81%27.19%0%20%40%051015202530354045502019 2020 2021营业收入（亿元） 营业收入增长率图 表 ： 公司 2019-2021净利润1.591.051.35-33.96%28.57%-50%-30%-10%10%30%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802019 2020 2021净利润（亿元） 净利润增长率图 表 ： 公司 2019-2021毛利率19.02% 17.28%16.56%0%5%10%15%20%25%30%2019 2020 2021资料来源：公司招股书，民生证券研究院5证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明发展历程： 03年创立， 12年更名“老乡鸡“， 17年走向全国1.3第一阶段 第二阶段 第三阶段2003年 10月 ，公司创始人束从轩在安徽省合肥市舒城路开设了一家名为“肥西老母鸡”的门店。2016年底 ，公司在安徽地区的直营门店超过 350家，门店经营业绩保持稳步增长。2018 年 ，老乡鸡收购“武汉永和”部分门店，开拓品牌发展模式，加快全国发展步伐，同年正式发布第五代店。2020 年 ，成立老乡鸡（北京）餐饮有限公司、广东老乡鸡餐饮有限公司，进入一线城市。2012年 ，肥西老母鸡进行品牌升级，更名“老乡鸡”。老乡鸡以直营连锁的经营模式实现快速扩张。2017年 ，老乡鸡入驻南京、武汉，走出安徽，布局全国。同年老乡鸡全面升级第三代店。2019年 ，成立老乡鸡（上海）餐饮有限公司。2020 年 ，老乡鸡探索新的经营模式，开启特许加盟模式。资料来源：公司招股书，民生证券研究院6证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明股权结构：创始人家族成员持股 91%以上，设有员工持股平台1.4 创始人及家属持股 91.32%，家族绝对控股。 束小龙、束文合计直接持股数量占公司股本总额的29.77%。同时，束小龙、董雪、束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有公司 61.55%的股权。束小龙、董雪系夫妻关系，束小龙与束文系兄妹关系，三人合计持有发行人 91.32%的股份。创始人及董事长束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文 5 名家族成员为发行人的实际控制人。束从轩未在公司中未持股，但是在董事会上有一票否决权。 为完善治理结构，公司积极实施股权激励。 2020 年 12 月，公司实施股权激励计划，对公司骨干员工实施激励，由公司员工以 4500 万元间接认购天津同创、天津同义持有的公司 109.8 万元股本。图 表 ： 公司股权结构图资料来源：公司招股书，民生证券研究院夫妻兄妹7证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.5姓名 年龄 职位 任期 主要经历束从德 39 董事、总经理 2021 年 7 月 17 日至2024 年 7 月 16 日2007 年 9 月至今任职于老乡鸡，目前担任公司的董事、总经理，青岛同丰执行事务合伙人，青岛同禄执行事务合伙人，青岛同福执行事务合伙人、青岛同义执行事务合伙人，天津同义执行事务合伙人，天津同创执行事务合伙人。张琼 57 副总经理 2021 年 7 月 17 日至2024 年 7 月 16 日 2008 年 10 月起任职于老乡鸡，历任公司 IT 总监、审计总监、副总经理。担任江苏老乡鸡、湖北老乡鸡、农牧科技、食品公司、远益租赁监事，河南轩龙、信阳轩龙、青岛老乡鸡执行董事兼经理。董雪 29 副总经理、董事 2021 年 7 月 17 日至2024 年 7 月 16 日 2011 年 12 月至 2022 年 3 月，担任六安市申源服装有限公司监事； 2012 年 6 月至今，担任安徽爱客满天星商贸有限责任公司监事； 2019 年 1 月起，任职于本公司，目前担任公司董事、副总经理。朱先华 45 副总经理 2021 年 7 月 17 日至2024 年 7 月 16 日1999年 10 月至 2009 年 4 月，任职于麦当劳，先后担任安徽麦当劳餐厅食品有限公司门店经理、南京麦当劳餐饮食品有限公司训练督导、上海麦当劳食品有限公司训练经理； 2009 年 4 月至 2012 年 3 月，担任安徽燕之坊食品有限公司事业部经理； 2012 年 4 月至 2017 年 3 月，担任安徽栖巢餐饮有限公司总经理； 2017 年 4 月至今，任职于老乡鸡，目前担任老乡鸡副总经理。王国伟 38 董事会秘书 2021 年 7 月 17 日至2024 年 7 月 16 日2006年 10 月至 2010 年 10 月，任华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）项目经理； 2010 年 10 月至 2017 年 8 月，任阳光电源股份有限公司证券事务代表； 2017 年 8 月至 2018 年 11 月，任合肥汇通控股股份有限公司董事会秘书； 2018 年 11 月至 2021 年 6 月，任老乡鸡有限董事会秘书， 2019 年 3 月至今，担任合肥羽壹监事。何晶 32 财务总监 2021 年 7 月 17 日至2024 年 7 月 16 日 2011 年 5 月任职于老乡鸡， 2011 年 6 月至 2021 年 6 月，历任老乡鸡有限财务职员、财务经理、财务总监。 2021 年 7 月起，任公司财务总监。图 表 ： 老乡鸡核心管理团队8管理团队：管理团队经验丰富资料来源：公司招股书，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告中式快餐 万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居前列02.9证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 2012-2021年，我国餐饮市场规模由 2.3万亿元增长至 4.6万亿元， CAGR达 7.2%，其中 2012-2016CAGR达 8.8%， 2017-2021CAGR达 3.4%。2012-2016年期间餐饮市场规模整体保持持续扩大的趋势。 2016年后， 在新经济政策指引下 ，中国餐饮业联手 “ 互联网 +” 和供应链技术 ，打造“生鲜电子商务 +冷链宅配”、“中央厨房 +食材冷链配送”等服务新业态。餐饮行业也由 2016年前的快速扩张过渡至平稳和可持续发展阶段。2020 年受新冠疫情影响，餐饮市场受到冲击， 2021年餐饮市场规模已经恢复至疫情前水平。 需求端来看，我国居民人均可支配收入和消费支出持续上升，居民购买力与日俱增。加之国家于 2020-2021年多次提出坚持 “ 扩内需、促消费 ” ，如 2021年十四部门联合印发的近期扩内需促消费的工作方案、 2022年经济日报明确扩内需为战略基点。未来预计餐饮行业未来市场空间可观且发展环境良好。 餐饮行业复苏进行中， 扩内需、促消费政策保驾护航资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院图 表 ： 居民人均可支配收入和消费支出（元）13220 1449115712 1711118322 1985321559 212102410018311 2016721966 23821259742822830733 321893512805000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均消费支出 居民人均可支配收入中式快餐 万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居前列2.1图 表 ： 中国餐饮行业市场规模（亿元）23448 2556927860323103579939644 427164671239527468959.0% 9.0%16.0%10.8% 10.7% 7.7%9.4%-15.4%18.6%-20%0%20%40%010000200003000040000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（收入） 同比增速10证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 老乡鸡位于餐饮行业中式快餐服务赛道。 根据弗若斯特沙利文， 2016-2019年，快餐店市场规模由 7952亿元增长至 1.07万亿元， CAGR达8.5%。 2020-2025复合增速基本与餐饮行业整体增速持平 。 2017-2019年 中式快餐在快餐行业内占据七成以上市场 ， CAGR为 3.6%。 预计 2021-2025年在快餐行业内占比均超过 70%，维持主导地位，预计 2025年市场规模达 1.07万亿元 ， 2020-2025CAGR将达 10.1%。资料来源： 弗若斯特沙利文， 公司招股书，民生证券研究院795 89296910699331099125714191595180935803964 4272467239534698 499860346766752101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E正式餐厅 快餐店 休闲餐厅 其他图 表 ： 中国餐饮行业市场规模细分，按餐厅类型划分 (十亿元 ) 图 表 ： 中国快餐店市场规模细分，按菜式类型划分 (十亿元 ) 中式快餐赛道高速增长中式快餐 万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居 前列2.1633 687 756 659 768 841 915 991 1068 892 969 1069 933 1086 1187 1289 1393 1500 71.2%60%70%80%05001000150020002017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中餐 西餐 其他 中餐占比CAGR 中式餐饮市场 餐饮市场2016-2019 8.5% 9.3%2020-2025E 9.0% 9.1%11证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 中式快餐行业连锁化逐年提升。 据弗若斯特沙利文， 2016-2019年直营连锁餐厅收入 CAGR为 15.0%， 2021-2025 年预计 CAGR将提高至 18.6%，预计2025 年市场占有率将达 8.1%。 2019年中国快餐店市场餐厅连锁率仅为 10.3%，远低于美国 (超过 50%)等国家，领先的中式快餐集团具有巨大增长潜力。 外卖普及助推中式快餐渠道拓展。 国家信息中心数据显示， 2020年网上外卖用户规模 4.19亿，使用率 42.3%。近五年在线外卖收入占餐饮收入比重提升至21.4%。2.2图 表 ： 中国中式快餐店市场规模细分，按经营模式划分（十亿元）资料来源：公司招股书，国家信息中心分享经济研究中心，中国互联网络信息中心， Euromonitor，民生证券研究院33 3844 49 47 5261 7386102565 633687 756 659 7748859971119126902004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E非连锁餐厅 特许经营餐厅 直营连锁餐厅中式快餐 万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率居 前列 行业连锁化程度持续加深，外卖扩容助推渠道扩容图 表 ： 2010-2019年中美餐饮连锁化率51.9% 52.3% 52.8% 53.0% 53.3% 53.9% 54.0% 54.0% 54.1% 54.3%8.1% 8.5% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 9.0% 9.4% 9.7% 10.3%0%20%40%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国 中国图 表 ： 2016-2020 网上外卖用户规模及使用率7.6%10.9% 12.8%16.9%21.4%0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021在线外卖收入占比图 表 ： 在线外卖收入占全国餐饮业收入的比重208563433840601 39780 4188328.5%44.5%49.0% 44.0%42.3%0%20%40%60%010000200003000040000500002016 2017 2018 2020.03 2020用户规模（万人） 使用率12证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 中式快餐行业长尾效应显著，集中度低。据弗若斯特沙利文，中式快餐市场 CR5仅为 2.9%，其中老乡鸡市占率 0.6%。截止 21年底，公司拥有991 家直营门店、 82 家加盟门店。5650 56101073 1145 10000.7% 0.7%0.6%0.5%0.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0100020003000400050006000杨国福 张亮麻辣烫 老乡鸡 乡村基 李先生牛肉面交易总额（百万） 门店数量 市场份额2.9%中式快餐 万亿级市场潜力巨大，老乡鸡市占率 居前列2.3图 表 ： 中国中式快餐市场前五大品牌交易总额（百万）及门店数量 行业 CR5集中度较低0.7% 0.7%0.6%0.5%0.4%97.1%杨国福张亮麻辣烫老乡鸡乡村基李先生牛肉面其他图 表 ： 中国中式快餐市场前五大品牌市场份额资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院13证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告竞争优势：品牌标识清晰 /营销力强，全产业链一体化，助推标准化扩张03.14证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 老乡鸡专注鸡汤类细分赛道。 以肥西老母鸡汤为主打，同时提供 农家小炒肉 、红烧鸡杂 、凤爪蒸豆米等特色菜品。19-21年老乡鸡分别售出 2232万份、2450万份和 2970万份鸡汤类产品。 公司菜品 SKU共 44个，其中鸡汤类菜品SKU为 3个，特色菜品 SKU为 12个。 门店持续升级，已开发第五代新店型。2017 年老乡鸡全面升级第三代店，全透明厨房成最大亮点。 2018 年，老乡鸡收正式发布第五代店。老乡鸡深圳门店普遍采用第五代店型，装修风格更简约新潮，贴近都市年轻人偏好。3.1 前端：鸡汤类营养快餐为公司品牌标识，已开发第五代店型资料来源：公司招股书，民生证券研究院图表：公司鸡汤类产品及部分特色菜品图表：公司分产品销量（万份）序号 产品 2021 年度 2020年度 2019年度1 米饭 13,669 11,396 9,9012 蒸蛋类 3,643 2,795 2,7033 鸡汤类 2,970 2,450 2,2324 农家小炒肉 2,098 1,438 6595 梅菜扣肉 2,069 1,670 1,2926 鸡汤馄饨 1,528 1,261 1,2627 西红柿炒鸡蛋 1,436 866 5138 鸡杂类 1,396 1,156 1,0939 葱油菜苔 1,320 1,605 1,21510 凤爪 /香肠蒸豆米 1,326 1,196 1,11615图表：老乡鸡深圳第五代店型证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.2 后端：全产业链一体化 +管理系统化，助力标准化扩张资料来源：公司招股书，民生证券研究院图表：老乡鸡覆盖从养殖到销售的全产业链 养殖、加工、仓储、配送、销售全链条一体化，保证千店复制扩张中央厨房：肥西老母鸡白条鸡、扣肉、面条、馄饨、鸡汁辣鱼料包等产品加工仓库存储原材料 门店下单采购、养殖端常规采购农牧养殖 活禽原材料生产、加工、仓储端销售端物流配送门店类型 消费者直营店加盟店 外卖到点就餐 公司全产业链覆盖，上中游养殖及加工端贡献利润。 老乡鸡已经形成了上游的母鸡养殖，再到中游的中央厨房和门店端的全产业链布局。子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务；子公司食品公司为中央厨房，负责食品加工业务；母公司及各区域餐饮子公司提供终端餐饮服务。 2021年主营养殖业务的农牧科技公司净利润达 3885万元，主营食品深加工业务的农牧科技全资子公司食品公司净利润 1.8亿元，其余 各地的餐饮门店业务均为亏损。食品公司农牧科技 寿县老乡鸡母公司各区域餐饮子公司16证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明3.2资料来源：公司招股书，民生证券研究院 养殖、加工、仓储、配送、销售全链条一体化，保证千店复制扩张图表：公司采用 SAP管理系统实现供应链协作 图表：公司采用金蝶系统促进标准化、精细化养殖养户管理 鸡苗采购饲料管理 养殖管理地磅 移动磅秤 环控 斜塔成鸡销售物联集成中央厨房SAP金蝶苍穹采购管理 质量 管理 仓储管理农牧公司金蝶OA报货、收货POS门店中央厨房总仓、分仓：采购物流食品安全财务决策分析 BOBJ财务管理、成本管理门店要货平台 生产管理 销售管理SAP S/4HANA业务中台 公司采用 SAP系统及金蝶系统促进供应链协同。 依托全产业链一体化，公司得以有效把握品控，高效调配财力、人力、物力，提升商品利用率和周转率； 同时鸡肉供应和价格稳定，保证标准化生产，对冲食材涨价风险。 后续上海华东总部生产加工基地建成投产后，老乡鸡有望复制安徽地区全产业链优势，在全国范围内加速标准化、规模化扩张。后端：全产业链一体化 +管理系统化，助力标准化扩张17证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 公司实现核心业务全系统化管理，有效改善运营效率和运营质量，支撑公司规模扩张。 前台系统面向用户，包括在线点餐和会员系统等。中台系统包括业务中台与数据中台，设立八大中心，聚合服务能力，同时建设公司数据规范标准，高效利用企业级数据资产，实现降本增效。后台系统主要包含了财务和供应链系统、人力资源系统和办公协同系统等，对人、 财、物等资源实现最优整合和高效配置。3.2资料来源：公司招股书，民生证券研究院 管理体系高度系统化，为规模扩张蓄能图表：公司业务中台架构 图表：公司数据中台架构菜单中心门店中心营销中心派单中心订单中心计算中心对账中心支付中心通知中心用户入口 营运入口服务提供 服务提供服务提供营运服务大数据阿里云底座门店数据 会员数据 订单数据 员工数据数据汇聚基础设施统一数仓明细层（ DWD）统一数仓汇聚层（ DWS）标签层（ TDM）数据应用层（ ADS）及数据集市（ DM）数据资产化数据服务（统一服务网关、授权、统计）经营决策支撑：管理驾驶舱、报表分析、专题分析业务赋能：数据服务、只能画像、监控预警数据服务化数据赋能后端：全产业链一体化 +管理系统化，助力标准化扩张图表：老乡鸡线上小程序系统18证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告04 经营 分析 ： 收入与客单价持续高增，门店拓展有条不紊19证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明营收情况：营收持续高升，餐饮及直营业务系收入支柱来源4.1 营收总体情况： 公司自 2020年开展加盟业务 ， 2020年和 2021年 ， 加盟业务收入占公司营业收入的比重分别为 0.33%、 1.90%。 随着公司生产经营规模的扩大和加盟商的不断增加 ， 公司在加盟模式方面的制度建设 、 运营管理 、 资金管理和内部控制等方面将面临更大的挑战 。 营收结构： 公司的主营业务收入主要来源于餐饮服务产品 。 19-21年 ， 公司餐饮服务业务收入占营业收入的比重分别为 99.48%、 99.23%和97.69%。 图表：老乡鸡营业收入及其增速0%5%10%15%20%25%30%01000002000003000004000005000002019 2020 2021营业收入（万元，左轴） 营收 yoy（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400016000180002019 2020 2021净利润（万元，左轴） 净利润 yoy（右轴）图表：老乡鸡净利润及其增速01000002000003000004000005000002019 2020 2021加盟业务收入（万元） 直营业务收入（万元）图表：老乡鸡营业收入按销售模式分类01000002000003000004000005000002019 2020 2021餐饮服务 加盟业务 零星销售 其他业务收入图表：老乡鸡营业收入按产品分类（万元）资料来源：公司招股书，民生证券研究院20证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明成本情况：直接材料占营业成本大头，原材料成本逐年上升 营业成本： 公司主营业务成本由直接材料 、 直接人工 、 合同履约成本和费用等构成 ， 近三年整体保持平稳 。 直接材料成本所占比重较高 ， 19-21年占比分别为 41.35%、 45.67%和 44.81%；直接人工成本主要为门店及生产人员的薪酬 ， 包括为相关人员支付的工资 、 奖金 、 津贴 、 社会保险费 、住房公积金 、 职工福利费等；合同履约成本和费用等主要为固定资产折旧摊销 、 水电费 、 房屋租赁费 、 运输费及其他费用等 。 原材料成本： 2021年 ， 公司原材料 1599百万元 /yoy+31.92%， 原材料呈逐年上升趋势 。图表：老乡鸡营业成本结构（万元）29.57%27.96%26.89%29.09%26.37%28.29%41.35%45.67%44.81%0500001000001500002000002500003000003500004000002019 2020 2021直接材料 直接人工 合同履约成本和费用图表：老乡鸡原材料及其增速20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200001400001600001800002019 2020 2021原材料（万元，左轴） yoy（右轴）占营业收入比重（右轴）资料来源：公司招股书，民生证券研究院4.221证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明盈利能力：毛利率有所下降，整体盈利水平优于同业 毛利率： 19-21年 ， 公司综合毛利率分别为 19.02%、 17.28%和 16.56%， 毛利率下降主要原因系公司主要原材料成本上升 、 人工成本上升和疫情影响所致 。 公司从事快餐服务 ， 与同业公司相关产品类型 、 用工方式等方面存在差异 ， 所以近三年综合毛利率均低于行业平均 。 分销售模式来看 ， 由于公司直营门店房租物业费 、 长期待摊费用 、 固定资产折旧等计入营业成本 ， 导致直营业务毛利率低于加盟业务 。 净利率： 19-21年 ， 公司净利率分别为 28.15%、 17.39%和 14.48%， 净利率均呈下降趋势 ， 19-21年公司净利率水平高于行业平均 ， 且与同业平均的差距逐年增大 。图表：老乡鸡毛利率按销售模式分类 图表：老乡鸡毛利率按产品分类0%50%2019 2020 2021直营业务 加盟业务 其他0%50%100%2019 2020 2021餐饮服务 加盟业务图表：同业公司毛利率对比 图表：同业公司净利率对比-100%0%100%2019 2020 2021同庆楼 广州酒家 西安饮食全聚德 同业平均 老乡鸡-50%0%50%2019 2020 2021同庆楼 广州酒家 西安饮食全聚德 同业平均 老乡鸡资料来源：公司招股书，民生证券研究院4.322证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明费用情况：期间费用持续上升，但仍低于同业平均水平 期间费用： 公司期间费用主要由管理费用和销售费用构成 ， 19-21年 ， 公司期间费用率分别为 11.31%、 13.09%和 12.49%。 随着公司规模逐渐扩大 ， 市场投入持续增加 ， 且人力资源成本处于上升趋势 ， 使得期间费用总额持续上升 。 总体公司销售费用率和管理费用率均低于同业平均 。 研发费用： 公司重视新产品和新技术的开发与创新工作 ， 将新产品研发作为公司保持核心竞争力的重要保证 ， 加大技术开发与研究的投入力度 。 公司 2021年研发费用下跌 ， 主要系减少了研发咨询费服务 、 材料费及其他费用所致 。图表：老乡鸡期间费用（万元） 图表：老乡鸡研发费用及其增速-2000002000040000600002019 2020 2021销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 期间费用合计0%0%0%0%0%1%020040060080010001200140016002019 2020 2021研发费用（万元，左轴） 研发费用率（右轴）0%10%20%30%40%50%2019 2020 2021同庆楼 广州酒家 西安饮食全聚德 同业平均 老乡鸡图表：同业公司销售费用率对比0%20%40%2019 2020 2021同庆楼 广州酒家 西安饮食全聚德 同业平均 老乡鸡图表：同业公司管理费用率对比资料来源：公司招股书，民生证券研究院4.323证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明经营情况：同店销售额回升，客单价持续增长 门店经营： 老乡鸡门店客单价从 2019年的 29.71元上升至 2021年的 30.66元 ， 2021年同店销售额为 402.6万元 /yoy+8.45%， 座流转率受疫情防控影响有所下滑 ， 2021年平均为 4.29次 /天 。 门店拓展： 公司目前共有 991家直营门店和 82家加盟店 ， 计划 3年内在上海 、 南京 、 苏州 、 深圳 、 北京 、 武汉 、 杭州和合肥 、 芜湖等地区的重点地段利用募集资金开设 700家直营店铺 。图表：老乡鸡门店销售额图表：老乡鸡门店座流转率图表：老乡鸡门店平均客单价29.7130.59 30.662.96%0.23% 0%2%4%2929.53030.5312019 2020 2021客单价（元，左轴） yoy（右轴）379.59 371.23402.6-2.20%8.45%-5%0%5%10%3403603804004202019 2020 2021销售额（万元，左轴） yoy（右轴）4.854.24 4.29-12.58%1.18%-20%-10%0%10%3.544.552019 2020 2021座流转率（次 /天，左轴） yoy（右轴）资料来源：公司招股书，民生证券研究院4.424证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明分地区情况：以安徽为大本营，华东片区成为收入贡献主力 门店分布： 公司以华东为大本营 ， 发展华南 、 华北等主要城市布局拓展全国连锁 ， 并向其他地区扩张 ， 目前共有 991家直营门店和 82家加盟店 。 从门店分布区域看 ， 老乡鸡门店大部分分布在安徽 ， 1073家门店中 ， 有 673家分布在安徽省 。 上海 、 北京 、 深圳等一线城市的开店速度非常快 。 盈利情况： 19-21年各年产品销售金额占比 89%以上 ， 销售区域呈现一定的集中度 。 公司毛利主要来源于华东地区 ， 华南和华北主要为新开门店导致当期毛利较低 。图表： 2021年不同城市老乡鸡门店分布 图表：老乡鸡分地区毛利率20.6% 19.0% 19.1%2.14% -4.11% 3.51%-275.0%-69.1%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%2019 2020 2021华东 华中 华南 华北619132 13017 71 10 1254 26 20100200300400500600700安徽 江苏 湖北 浙江 河南 上海 深圳 北京直营 加盟261243.2319942.15391318.8824679.93 25379.29 41897.7967.38 3120.072930.2801000002000003000004000005000002019 2020 2021华东 华中 华南 华北图：老乡鸡分地区营业收入（万元）资料来源：公司招股书，民生证券研究院4.525证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告成长前瞻05.26证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明品牌 2022E 2023E 2024E 战略老乡鸡 200家 230家 270家 项目建成达产后，正常年可实现营业收入为 357,550万元，达产年税后净利润达到 12,230万元，所得税后静态投资 4.47年可收回，经济效益良好。未来三年门店扩张计划募集资金用途计划 建设 上海中央厨房 （投资金额 60,000万元 ，使用募集款 47,500万元 ） 承担 研发、办公、教育实践基地、互联网维修平台、食品精加工、物流仓储及智能分拣功能老乡鸡华东总部项目数据信息化升级新增餐饮门店 新开门店 （ 投资金额 81,000万元 ，使用募集款 51,000万元 ） 三年内在上海 /江苏 /广东 /北京 /湖北 /浙江 /安徽新开直营店 700家 四个方向 ： 用户数字化建设 /公司信息化平台升级 /供应链数字化建设 /门店设备信息化升级 （投资金额 21,500万元 ，使用募集款 21,500万元 ） 九个模块： 用户数字化建设 /业务中台建设 /数据中台建设 /门店升级建设 /WMS项目升级 /TMS项目升级 /SRM项目建设 /供应链数字化监管中心建设 /后端 SAP升级建设加强供应链管理、满足信息化趋势增大覆盖密度，巩固领先地位满足区域需求，提升运营效率5.1 成长前瞻资料来源：公司招股书，民生证券研究院27证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示06.28证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明 疫情反复风险： 公司属于线下餐饮服务业态，如疫情反复，将直接对消费者出行造成影响；防疫政策也可能限制公司营业时间乃至导致停业，对公司经营带来直接的冲击。 门店拓展不及预期： 公司门店扩张为其营收的核心驱动因素，若一线新一线城市开发能力未能及时跟进，加之高线城市竞争激烈，公司门店扩张可能有所减缓。 食品安全风险： 公司菜品大量使用养殖老母鸡等原材料，若加工处理不善 /卫生管控不善，出现较为严重的食品安全丑闻，将严重影响公司声誉和品牌形象。6.1 风险提示29证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究 院 ： 上海：上海市浦东新区浦明路 8号财富金融广场 1幢 5F； 200120北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 19层； 100005深圳：广东省深圳市深南东路 5016号京基一百大厦 A座 6701-01单元； 518001民生商社 研究团队 ：分析 师 刘文正执业证 号 ： S0100521100009电话： 13122831967邮件： 研究